第一节 信息披露违规行为
一 信息披露制度的法理
（一）信息披露及其法理
从某种意义上讲，证券市场就是信息市场，因此各种各样的信息传播都会对证券交易造成影响，公布真实的信息，有助于投资者了解市场真实情况，作出正确选择；而散布虚假信息，进行信息误导，则会使投资者作出错误的判断，利益受到损失。信息披露制度是世界各国证券市场监管的基石，是对证券市场“三公”原则中公开原则的具体贯彻，是维护证券市场公正的重要条件。
信息披露制度（disclosure system of information）是指证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称。[179]它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。信息披露制度的产生、发展与完善的目的在于防止证券市场的欺诈行为，保护投资者的利益。该制度的核心为“披露”（disclosure）二字，通过信息的披露，可以增加证券市场活动的透明度，强化证券部门和社会公众对公司行为的监督，有利于投资者对证券投资的风险和收益作出全面谨慎的判断，有效抑制各种证券违法违规行为的发生，提高证券市场的运作效率。
信息披露作为证券法最为重要的一项制度，始于英国。为了保护投资者利益，维护证券市场的正常秩序，1720年英国国会通过了《诈欺防止法案》（Bubble Act of 1720），又称《泡沫法案》，该法案明确禁止“以公共利益为幌子，征求公众认股，使无戒心之人认购而筹得巨款的”行为。这可以说是信息披露制度的萌芽。但是信息披露作为一项完整的法律制度得到确立和完善则发生在美国。美国《1933年证券法》使得强制性信息披露制度在证券立法中得以确认，从而成为美国证券法的基石。
自20世纪90年代初以来，经过近20年的发展，我国证券市场对信息披露制度的要求逐渐完善，从制度建设上逐步形成了对上市公司信息披露行为全方位、多层次的规范体系。目前，我国的信息披露制度体系包括四个层次[180]：一是最高立法机关制定的证券基本法律，主要包括《证券法》《公司法》等法律，这是对证券市场信息披露行为的总体要求；二是政府制定的有关证券市场的行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》《股份有限公司境内上市外资股的规定》等；三是证券监管机构制定的部门规章，包括《上市公司证券发行管理方法》《公开发行证券的公司信息披露编报规则》《公开发行股票的公司信息披露的内容与格式准则》《上市公司信息披露管理办法》《证券市场禁入暂行规定》《禁止证券欺诈行为暂行办法》等；四是证券交易所制定的市场规则及有关自律组织制定的行业守则，包括沪、深证券交易所制定的《上市规则》等。可见，我国已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的形式、内容到手段，都作出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。
从信息披露的形式上看，上市公司的信息披露包括初次信息披露和持续信息披露，初次信息披露主要包括招股说明书和上市公告书，持续信息披露包括定期报告和临时报告两类。从信息披露的内容上看，要求的披露范围逐渐扩大。披露内容逐步从上市公司基本的财务信息、大股东和管理层信息等扩大到上市公司控股股东和最终实际控制人，以及机构投资者交易信息披露。除此之外，监管部门还制定收购兼并信息披露细则、股权激励计划的信息披露规定等。[181]在信息披露的手段上，从早期的报刊披露转变为报刊和网络同时披露，增加了信息披露的渠道，有利于信息的及时披露。
（二）信息披露的标准
公司境外上市披露什么样的信息才符合法律的规定，或者什么样的信息不构成虚假、误导、重大遗漏？这就是信息披露的标准问题。信息披露的标准来源于法律的规定，但不完全等同于法律规定，它是对法律规定的理论概括和抽象。目前学术界认为信息披露的标准有以下几点。
（1）真实性。是指证券发行者所披露的信息应当与客观情况相符，准确、真实，不得有虚伪记载、误导或欺骗。只有披露真实客观的信息，投资者的判断才有客观的基础，任何虚假的信息都可能导致投资者出现判断失误，从而影响投资者的信心和证券市场的健康发展。真实性一般可以验证，检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。真实性主要表现在三个方面：一是客观性，即要求上市公司披露的信息所反映的事实必须是经济活动中实际发生的，而非为了某种目的人为编造；二是一致性，即上市公司所披露的信息在内容上与所反映的事实之间具有相符合的特征；三是规范性，要求上市公司所披露的信息必须符合证券法规所规定的形式，而不是随意的。
上市公司披露的信息根据性质不同，分为描述性信息、评价性信息和预测性信息。描述性信息的真实性判断标准是客观事实。评价性信息的真实性判断标准是逻辑上的真实性。预测性信息的真实性判断标准主要是预测基础的可靠性和预测方法的合理性。[182]
（2）完整性，也称充分性。所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面披露，不得故意隐瞒或有重大遗漏。不仅要披露对公司股价有利的信息，还要披露对公司股价不利的各种潜在的或现实的风险因素，不能有所遗漏。完整性有两个含义。一是公司境外上市披露的信息必须是重大的，即能够影响上市公司股票价格的信息。而那些对上市公司股票价格无重大影响的信息的披露，不仅无助于投资者的决策判断，反而会增加对信息利用和选择的难度。二是公司境外上市披露的信息必须是足够的，即必须能够使投资者有足够的依据作出判断。证券发行者将各种影响证券价格的重大信息予以披露，是投资者判断公平性和正确性的前提条件。如果信息不全面，即使已经公开的信息是真实的，也会导致信息公开整体上的虚假性。
（3）准确性。所披露的信息必须用精确、不含糊的语言表达其含义，如数据准确、计算方式和依据统一、内容表述清晰、通俗易懂，从而避免在内容与表达方式上使人产生误解。贯彻准确性原则要注意两个方面。一是界定理解和解释公开信息内容的标准与尺度。如果信息的披露有明确的标准，那么上市公司就应按照规定的标准进行编辑和披露。如果没有法定的标准，为了避免信息发布人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人，上市公司所编制的招股说明书、投资价值分析报告等，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。二是处理好准确性和易理解性的关系。准确性要求披露文件不得含有广告效应和模糊不清的语言。例如，在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”一类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”一类的措辞。同时境外上市公司所披露的信息应容易被理解，即信息披露的篇幅、所使用的术语和表达方式都应能被一般的投资者所理解，而不是只有投资专家才看得懂。因此，为了兼顾信息披露的准确性和易理解性之间的协调，上市公司不仅要遵循信息披露的法律规范，同时，也应对专业的术语进行必要的解释和说明。
（4）及时性。及时性是指要求上市公司毫无拖延地披露有关信息，除了定期地披露有关信息之外，还应将公司发生的重大事项与变化及时地通告市场，以保证证券市场公平和有序地运行。公司应以最快的速度公开其信息，这是现在证券法着重强调的。因为信息的时效性非常强，如果在信息公开发布之前时间预留得越长，就越容易助长内幕人员的内幕交易。由此，股价就会受到影响，普通投资者就会遭受损失。公司应当保证所公开披露信息的最新状态，不能向社会公众提供过时的、陈旧的信息。[183]信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时作出调整，投资者也可以根据最新信息以及行情变化作出理性选择，并且可以通过缩短事件发生与相关信息公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。
二 违反信息披露制度的实例
境内企业境外上市信息披露中存在许多违规类型，违反信息披露制度包括以虚假财务资料骗取上市资格、虚假陈述行为、披露材料有重大误导或遗漏三方面的行为。
（一）以虚假的财务资料骗取上市资格
以虚假的财务资料骗取上市资格属于证券发行和上市过程中信息披露的不实与造假。欧亚农业和腾达智能上市神话的迅速破灭，是虚假的财务资料骗取上市资格的典型。
1.“欧亚农业”案
1990年在荷兰注册的“欧亚国际贸易有限公司”出资，于2000年7月在沈阳注册了沈阳欧亚农业发展有限公司，此公司于2001年1月1日起开始收购荷兰欧亚国际贸易有限公司的关联企业及其在沈阳的一些农业项目，在百慕大注册成立欧亚农业，为欧亚农业上市的产权结构和资本结构改造铺平了道路。2001年7月，欧亚农业在香港上市，招股价定在1.48港元，市盈率为6.45倍，超额认购达到了78倍，募集资金6.14亿港元。一时备受投资者青睐的“欧亚农业”股价飙升。但不久即负面消息不断，2002年9月起被停牌。2002年10月，香港警方出动近百名警力，分别搜查了“欧亚农业”在香港的办事机构及有关中介机构，其中包括“欧亚农业的上市保荐人工商东亚[184]和当时负责对欧亚农业核账工作的安达信等。整个搜查行动持续8个多小时，数十箱文件资料被香港警方带走。2003年7月，欧亚农业因为拖欠集友银行3000多万元而被申请清盘。其间，有新投资者愿意拯救欧亚农业，但香港联交所认为，该公司上市时的招股文件有误导成分，因此拒绝了复牌建议。最终，在无人反对情况下，2004年5月10日，香港高等法院宣布欧亚农业（0932，HK）正式清盘。欧亚农业成为内地首家在香港上市被清盘的民营企业。据称，欧亚农业存在涉嫌业绩造假骗取海外上市资格等一系列重大问题。其中最令人震惊的是营业额虚增：“欧亚农业自称在1998年至2001年中总收入达到21亿元人民币，但据中国国家税务总局调查，事实上连同母公司其他未上市资产在内，总收入不足1亿元人民币。”[185]
2.“腾达智能”案
上海腾达智能公司以注册资本100万元于1993年在上海成立，其主要从事的是电脑及相关产品的贸易。随着上海的建筑和交通领域的快速发展，腾达智能开始涉足智能建筑领域。1999～2001年，腾达智能的毛利率均在32%以上，净利润率达到20%以上。2001年8月14日在英属维尔京群岛成立腾达智能科技有限公司。然后，注册在海外的腾达智能收购上海腾达的股权，并且以腾达智能为主体，开始寻求上市。在经过近一年的准备工作后，2002年6月28日，腾达智能在香港主板登陆。腾达智能以每股0.75港元的价格，公开发售了1.01亿股。扣除发行费用，腾达智能募得6500万港元。[186]然而好景不长，腾达智能被发现其职员有涉嫌编造虚假材料骗取香港上市资格的情况。经香港法院查明，在2002年12月1日到2003年4月28日期间，腾达智能职员以不同方式伪造了大量公司会计及业务记录。而伪造的销货记录、售货记录占腾达2002年整年交易额的40%，同时腾达智能的纯利润被夸大了3470万港元。2002年度，腾达智能经过安永会计事务所审计后，公开的年度报告里面的营业收入为2.2亿港元，利润为4300万港元。但按照香港法院调查的结果，2002年度，腾达智能的实际利润仅为830万港元左右。2003年6月9日，腾达智能公告，暂停在香港联交所的交易。2005年3月10日，香港联交所表示，该公司股份在2003年6月9日起停牌至今，停止买卖已经超过18个月，并未能收到该公司有效的复牌建议，所以取消腾达智能的上市地位。
无论是国有企业还是民营企业，无论是在美国上市还是在中国香港上市，我国的法律对于企业申请直接到境外上市设立了非常严格的条件和审核程序。就国有企业来说，这些企业管理相对规范，经营状况良好，有的甚至还在国内处于绝对垄断的地位，它们涉足国际化经营的时间较早，所聘请的中介机构也往往是国际知名的公司。这些企业在国际上代表了中国企业的形象，受投资者关注和追捧也较多。中国的监管机构对企业到境外直接上市的复杂严格的审核程序，并不意味着没有出现或不存在任何问题的可能性。近年来，在越来越多的企业远赴境外上市的情况下，信息披露违法违规的事件也必然会增多。当然，中国企业境外上市还要接受上市地证券监管机构的监管。实际上，上市地监管机构对一个陌生的外国公司披露的信息的真实性进行审核是一件非常困难的事。从表面上看，对中国企业到境外发行证券信息披露的监管要经过国内监管机构和上市地监管机构的双重审查，而事实上，双重审查都存在问题，难以确保境外上市公司披露信息的真实性。
相对于境外直接上市，间接上市存在的问题更多。以红筹方式在境外上市的国有控股企业或涉及国有资产的境外企业，虽说它们由中资控股，但许多红筹股企业都是在境外注册成立的，按照境外的法律运行。随着以红筹方式上市的企业的增多，一些机构和企业擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。为保护国有资产，国务院1997年发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市的通知》（“红筹指引”），对涉及国有资产的企业以间接方式境外上市作出了规定，实际上停止了所有的红筹方式的上市。因而目前间接上市的问题多出于民营企业。很多民营企业不符合境外上市条件，或者虽符合条件但是为了规避国内烦琐复杂的审批程序而选择了以间接的方式到境外上市。1997中国证监会取消“无异议函”之后，中国境内民企绕道海外注册公司上市，不再受中国证监会管辖。异议函的取消对中介机构提出了更高的要求。境外证券市场有一套社会信用和行业约束，违背法律和道德的成本都很高，但是在中国目前的情况下，专业人士的失信成本较低，导致了企业信息披露过程中起到很大作用的中介机构和专业人士，在中国并没有发挥其应有的作用。在这种情况下，将监管的职责完全抛给上市地的监管机构似乎并不合理。现实中，很多企业通过虚假披露手段获得上市资格，进而给投资者带来了很大损失。上述“欧亚农业”等事件就属于此类情况。
香港的创业板是专门为新兴公司、增长中的小型公司设立的证券市场。创业板市场对公司规模要求较低，不设最低盈利条件，所以，投资创业板的风险是很大的。为降低创业板的系统风险，创业板的信息披露要求远远高于主板，它要求上市公司要提供《良好业绩声明》，详细说明在上市前的两年中公司的发展情况，并详细说明在上市后的两年中公司的发展规划。实际上《良好业绩声明》的内容是“虚”的，为发行人留下了很大的造假空间。对于那些想通过股市来圈钱的企业来说，编造一份虚假的公司美好前景的图画来骗取上市资格和投资者的信任，是极其容易的一件事情。由于国内缺乏相关的约束机制，对于其企业经营状况和发展前景的考证较为困难。创业板的另外一种提高公司信息披露质量的方式就是推行保荐人制度。香港创业板保荐人制度要求，保荐人帮助并确定发行人在新上市的过程中各方面符合证券监管当局的法律法规和证券交易所的规定，保荐人要有获得发行人真实信息的能力。现实中，保荐人疏忽、怠于履行义务，甚至与发行人同流合污的现象时有发生。
大多数中国企业在境外发行证券和上市时，为了审批的通过和获得上市资格，在信息披露方面尽心尽力达到合规。可是一旦获得上市资格，对于信息披露就不那么重视了。有些企业也认识到了做好信息披露工作的重要性，但是由于缺乏与国际惯例接轨的管理经验，对于哪些信息需要披露，披露的及时性、准确性把握不够。加之国内法规对境外上市企业的持续性信息披露规定得较为简单，监督的力度很弱，中介机构的监督作用也未能发挥。这使得境外上市企业的持续性信息披露不规范，企业的透明度不高。公司境外上市后持续性信息披露包括虚假陈述和披露材料有重大误导或遗漏。[187]
（二）虚假陈述
1.“远东生物制药”案
福建德胜药业有限公司成立于1996年，蔡崇真为董事长。德胜药业通过收购兼并和资产重组、重新包装及新项目开发，先后兼并了9个行业的10多家国有企业。其后，以德胜集团旗下的福建德胜药业有限公司和福建延年药业有限公司为主体，在开曼群岛注册远东生物制药科技有限公司，蔡崇真及其在台湾的表亲陈静根绝对控股。远东生物制药于2000年8月13日在香港联交所上市，主要业务是在中国内地生产、推广及分销药品，上市募集资金为8000万港元。远东生物制药上市后，扩张的步伐明显加快。2003年初，据德胜集团方面公布的情况，该集团旗下拥有境外上市的生物药业公司1家、国内药业公司5家，并在东南亚设有12家分公司，在国内有十几家合资、合作企业。港交所提供的资料表明，上市后，远东生物制药年报的营业额和利润节节攀升，2001年营业额4.09亿港元，净利润9454万港元；2002年营业额7.16亿港元，净利润1.35亿港元；2003年度营业额9.93亿港元，净利润1.75亿港元。令业界感到可疑的是，上市当年6月30日至12月31日，公司的营业额2亿港元，净利润4722万港元，比上市前一年同期分别增长了6000万港元、550万港元，“这种增长看不到有任何理由”。2004年5月，远东生物与渣打银行牵头的13家银行签订了8000万美元信用贷款协议，已经有7500万美元被提取。由于8000万美元是无抵押的信用贷款，因此渣打银行已连同其他的银行，兵分两路前往远东生物制药在上海及福建的厂房，进行实地考察。同时，某资产管理公司持有远东生物制药的大量股票，由于某些股东未能履行若干承诺，致使对方作出抛售决定。最终致使2004年6月17日港股远东生物制药（0399，HK）崩盘，港交所由于没能联系到该公司主席蔡崇真，在收市前4分钟勒令该股份停牌。公司主席蔡崇真传闻失踪。实际上，早在5月上旬蔡崇真就已被福州警方拘捕，主要原因是涉嫌私自印制增值税发票、逃税及伪造公章等多项犯罪行为。蔡私自印制增值税发票，除了逃税外，主要还是为了营造虚假经营业绩，以便通过香港证监会对其上市公司远东生物制药的财务审查。
（三）披露材料有重大误导或遗漏
2.“UT斯达康”案
UT斯达康是一个由海外归国学子创办的、经国际著名风险投资公司投资的公司，并于2000年在美国纳斯达克上市，是第一家在美国纳斯达克上市的中国概念公司，后来却因涉嫌披露材料有重大误导和遗漏而遭受集团诉讼。[188]2004年11月17日，总部位于美国加州的一家大型律师事务所Ler-ach Coughlin Stoia Geller Rudman＆Robbins LLP指控UT斯达康及公司部分管理人员违反了美国《1934年证券交易法》，在2003年4月16日到2004年8月11日期间，UT斯达康公布了失实并且误导投资者的财务报告，导致该公司股价大幅度上涨。在股价上涨期间，UT斯达康通过股票二次发售（sec-ondary offering）获得了4.75亿美元的收益，而公司内部人员也获得了5600万美元的非法内部交易收益。而UT斯达康公司上述管理人员及董事蓄意向投资人隐瞒了若干关于该公司的重要事实：公司的供应环节存在重大缺陷，拖延汇报收益项目，并且对自身收入确认的标准缺乏内部控制；“小灵通”作为公司的首要利润来源，它的中国市场正在萎缩；UT斯达康的独立董事未能在董事会占主导地位，因而违反了纳斯达克规则；公司对其在日本市场的收入预期高估了2.9亿美元，因而导致2004和2005财年的财务预期被大幅夸大。UT斯达康公司在2003年4月16日至2004年8月21日之间发布的多条声明、信息和公告，以及公司高管对媒体的讲话和相关的媒体报道，都被列为“虚假、误导性的声明”。从2004年11月17日开始，对UT斯达康提起集体诉讼的美国律师事务所很快达到四家。它们表示，凡是在2003年4月16日至2004年8月21日之间购买了UT斯达康公司股票的投资人都可加入集体诉讼。[189]
除了涉嫌披露材料有重大误导或遗漏外，UT斯达康还违反美国《市场规则》两次未提交年度财报，面临摘牌的可能。2005年4月5日，由于推迟发布财报，UT斯达康接到纳斯达克股票交易所通知，面临被摘牌的可能。而且从4月7日起，UT斯达康的股票交易代码从原来的四个字母“UTSI”增至五个字母“UTSIE”——纳斯达克市场规定，未能按时向美国证券交易委员会提交规定卷宗的股票，代号将增添后缀“E”，以提醒交易者注意。2006年3月20日，UT斯达康再次收到了纳斯达克通知，称UT斯达康并未提交截至2005年12月31日的年度财报，违反了《市场规则》第4310（c） （14）条规定。除非UT斯达康根据《市场规则》要求举行听证会，否则将根据相关规定，于2006年3月29日将UT斯达康股票摘牌。由此可见，在美国上市带来巨大融资利益的同时，由于我国公司“水土不服”，不熟悉境外证券法规，导致法律风险频频出现。[190]
从上述案例可以看出，中国公司境外上市的持续性信息披露的问题主要体现在以下几个方面。① 信息披露不及时。及时性是证券市场信息披露的基本原则之一。证券市场的效率很大程度上取决于信息披露的及时性。证券市场信息具有价值大、灵敏度高、极易被内幕人利用等特点，这些特点要求上市公司必须按照有关规则及时地披露信息，以使股市价格能正确反映股市信息，从而形成公正的证券价格。[191]然而许多中国的境外上市企业却未能按照规定做到及时地披露信息。有的公司不按时公布定期报告，有的公司在发生重大事件后很久也不向外界公布。如青岛啤酒、马鞍山钢铁在境外发行股票后未能及时使用资金等，上市公司未及时对外披露，引起了境外投资者的不满。② 信息披露失真。这类问题占据我国公司境外上市违规信息披露事件的绝大部分。很多国内的境外上市企业在信息披露的完整、准确、真实性上还存在问题。有的企业夸大业绩、赢利能力、经济实力，缩小负债和亏损额，比如将短期借款当作流动负债进行申报，掩盖公司资产负债状况，粉饰财务信息报表。有的公司为了维护公司的形象，在信息材料中避重就轻，报喜不报忧，用一些肤浅的成绩掩盖其曾经向股东许下的诺言。这种行为足以导致海外投资者对有关事实形成错误的认识。还有些公司在信息披露时措辞含糊，模棱两可，使人不得要领。有的公司信息披露的内容前后差异悬殊，这种出尔反尔、视信息披露为儿戏的行为极大地挫伤了海外投资者的积极性。[192]
三 法律角度之分析：公司内外部权力与权利的失衡
如果将相关企业在披露信息方面发生的问题加以分类，可分为虚假陈述、利润预测不实、擅自发布信息和未履行信息披露义务，其中以未履行信息披露义务为最多，而内地企业在境外上市违规的类型与在内地上市类似，通常不予披露的信息主要都是对该企业不利的消息，而不是有利的消息。换言之，经营者认为披露该信息对自己不利；同时，外部内部要求其“披露”相关信息的机制的权力不够强，不存在必须及时披露的外在和内在压力。
从法律角度分析，企业信息披露违规行为是企业内外部权力和权利失衡所致。
1.经营者权力没有受到适当的监管
毫无疑问，这显示境外上市的内地企业仍然保留着旧有管理体制的模式：经营者的权利来自上级主管部门或控股股东，经营者的利益主要来自后者的评判；而后者的评判标准除了企业的经营情况外，还有很多因素。大部分情况下，内地企业旧有管理文化令经营者不求有功但求无过，由于控股股东通常是上级主管部门，经营者只对其负责，尽其受托义务，而没有对全部股东尽受托义务的意识。此外，控股股东的利益并非建立在上市企业的利益上，内部造成经营者的权力与权利不一致。[193]因此，经营者或大股东的切身利益与经营业绩没有非常紧密的关系，缺乏适当的内部监管是披露信息违规行为发生的主要原因。至于经营者没有进一步以权谋私，主要是由于境外证券市场交易对上市企业控股股东和经营者股票投资有严格披露要求和中介团体（包括券商、会计师）的报告监督，不容易从中谋利。
2.控股股东的利益与小股东利益不一致
发行人和控股股东的主要目的是通过企业上市筹资，尤其是H、N、S、L股企业。发行人和控股股东看重短期利益，而且控股股东中的领导也不是上市企业的所有权人，与小股东不同，控股股东在资本中占多数，权力大于小股东，小股东权利不被重视，又不能向经营者施加直接压力，加上小股东缺乏外在监管授予权力来保护自己的利益，因此，小股东对与自己利益有关的企业信息没有要求披露的权力，没有制衡经营者权力的能力。
3.内部缺乏足够的压力来要求及时披露
对境外上市内地企业的信息披露要求应该来自上市地的监管机构和交易所，而不是内地相关机构。但许多上市地的证券监管模式是自律型的，如中国香港和英国伦敦，以市场参与者自律为主。通常情况是上市企业股价出现很大波动时，交易所才要求企业解释。交易所也没有强制要求上市企业披露信息的权力。对于违规者，证券监管机构也没有权力进行追究。事前没有适当的外部监督，包括适当的定期提示；事后没有相应的处罚，在没有外力的约束下，让企业特别是在内地成长起来的企业，自觉遵守有关规定是很难的。[194]总之，境外上市内地企业出现信息披露违规行为的原因，不仅是因为两地法律上的差异，也与监管机制的缺陷、企业缺乏有力的内外监督有关。
要想改变我国境外上市公司信息披露不真实、不完整、不及时的现象，提高投资者信心，就必须做到以下两点。
1.转变“上市圈钱”的观念
上市公司若要谋求长远发展，就必须转变把上市当作“圈钱”的一种手段的观念，不再弄虚作假，而应该披露各种信息。融资是公司上市的最初目的，但其最终的目的应是通过上市融资以谋求长远发展。
2.健全信息披露制度、提高透明度
客观地说，在什么情况下需要公布可能影响公司股票价格的信息，有时候确实不好把握，对中国境外上市公司来说尤其如此。在很多情况下，境外上市公司并非不愿意公开某些信息或者有意隐瞒某些信息，只是不知道哪些信息需要及时披露，哪些不需要，以及哪些信息需要披露到何种程度。因此，境外上市公司在充分、及时、客观披露信息方面，需要认真做好以下几项工作。[195]
第一，公司管理层必须高度重视信息披露对公司的影响，制定信息披露的基本原则，委派专人（公司高级管理人员）负责领导和组织公司中期报告、年度报告的编制及其他信息披露工作。
第二，加强与股票承销商、上市保荐人的联系，及时沟通情况，使它们成为公司与投资者、社会公众之间的桥梁。与此同时，要加强与证券分析师和投资者的信息沟通，建立固定联络制度，定期召开信息沟通会议，定期举行巡回推介会，主动介绍公司经营情况和发展前景、国家的宏观经济发展和政策、可能对公司产生影响的政策及其变化以及行业发展情况及其变化，并详细解释为什么会对公司产生影响，影响的程度，公司将采取哪些措施应付这种变化等。[196]
第三，建立发言人制度。要有专人负责收集、整理和研究各种市场分析报告，并统一口径对外发布消息，一旦发现问题及时给予必要的说明，尽可能避免一切不实报道对公司产生不利影响。
第二节 禁止的交易行为
禁止行为是法律、法规规定的，证券市场的参与者在证券发行、交易过程中不得从事的行为。公开、公平、公正和诚实信用是包括我国在内的世界各国证券法的基本原则，是每一个证券投资者和证券市场参与者在证券发行和交易活动中必须遵守的。禁止性行为直接违背了“三公”原则和诚实信用原则，扰乱证券市场的正常秩序，严重损害广大投资者的利益，打击其信心和积极性，具有极大的危害性。因此，世界各国证券法均把这些行为列为禁止行为并规定了相应的惩罚措施。
一 内幕交易
（一）内幕交易行为的理论
内幕交易有广义和狭义两种内涵。狭义的内幕交易（insider trading）是指内幕人利用不为其交易对象及普通交易者所知的信息进行证券交易的行为。而广义的内幕交易还包括短线交易（short-swing trading）。在本书中，笔者所称的“内幕交易”，是就狭义上的内幕交易而言的。
根据美国权威法律词典《布莱克法律词典》（Black's Law Dictionary）的解释，内幕交易（insider trading）是指公司董事、高管以及拥有公司10%以上股份的股东买卖公司股票的行为。[197]此外，美国学者对内幕交易也下了众多定义，哈佛大学法学院院长克拉克教授认为“内幕交易是指某些人利用内部关键信息买卖一个公司的股票”； [198]波斯纳认为“内幕交易——这种交易是这样进行的，公司的经理或其他知情人用还没有向其他股东或外界公开的重要信息来对其公司股票进行交易，以此获取利润——是被作为对股东的欺诈而禁止的”； [199]中国台湾地区有学者认为，内幕交易是指若干知道有关上市公司未公开的重要信息的人，不法地利用该信息，从事有关该公司股票的买进或卖出的行为。[200]也有学者认为，内幕交易是指若干因工作、职业或身份关系而知悉相关有价证券发行企业未公开、可以影响证券价格之重要信息者，以不法方式利用该资讯，直接或间接买卖相关有价证券，从中获利或避免经济损失的行为。[201]我国证券方面的法律规范规定的内幕交易包括以下行为：① 内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券；② 内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；③ 非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券；④ 其他内幕交易行为。[202]
内幕交易行为会造成市场不公平、降低市场效率，其危害极为严重。世界各国（地区）都通过立法禁止内幕交易行为，保护投资者利益，维护证券市场健康、有序、安全地发展。内幕交易案件中，通常是涉及与公司有受托关系的、拥有重大且不公开信息的公司高级职员、董事或其他人员购买或出售公司证券的案件。发生的详细情况包括：公司向公众发布误导性信息，或在有义务披露信息时保持沉默；内幕人员选择性地向另一方披露重大的、不公开的信息，另一方随后根据该信息从事证券交易；某人对公司进行不当管理，而且其使用的手段与证券购买或出售有关。
随着证券市场的国际化，各国公司境外上市过程中发生的内幕交易行为具有了“国际化”的性质。为维护证券市场的公开、公平、公正，普遍认为跨境内幕交易行为的监管有两种途径：一是单边监管，二是协调监管。单边监管指本国与东道国或一国内不同法域的地区各自依据其域内法律制度竞相监管。协调监管即各国（或地区）通过协调过程制定统一的监管法律制度。[203]由于各国（地区）文化传统和法律背景不同，很难在跨境内幕交易监管方面协调一致。因此，国际证券市场对内幕交易的单边监管将长期存在。跨境内幕交易的单边法律监管就首先表现为各国（地区）禁止内幕交易法律规范的域外适用。我国公司境外上市不仅要达到境外证交所规定的条件，还要符合我国公司、证券法律制度的相关规定，即我国法律对境外上市的我国公司具有域外效力。
内幕交易是一种证券欺诈行为，许多国家（地区）立法限制内幕交易。
美国证券法关于内幕交易的规定主要包括：①普通法上关于董事、大股东等公司内部人购买本公司股票的规定；②《1933年证券法》第17条a 项，《1934年证券交易法》第10条b项、c项及美国证券交易委员会规则10b-5等禁止滥用公司内幕信息的规定；③《1934年证券交易法》第16条，关于持股变动申报与内部人短线交易买卖利益归公司的规定；④《1984年内幕交易制裁法》（Insider Trading Sanctions Act, ITSA）。[204]⑤《1988年内幕交易与证券欺诈施行法》对内幕交易施加了更加严厉的法律制裁。[205]
日本1948年的《证券交易法》无禁止内幕交易的规定，只在第58条规定禁止在有价证券买卖及其他交易中采取不正当手段、计划和技巧。[206]由于内幕交易使日本一般投资者遭受很大损失，引发了不少丑闻。证券交易审议会于1988年2月提出了要求修改关于证券反欺诈条款的一般规定的报告。1988年5月，日本通过了《证券交易法》草案，该草案于次年4月生效。这次修改法律有两条是关于公司内部人及公开要约收购关系人的规定，并且恢复了短线交易人的报告义务，规定了短线交易归入权。1990年和1992年又两次修改法律，扩大了内部人的范围，并成立了具有半独立性的证券监视委员会，加强对内部人交易的管理。[207]
中国台湾地区1968年制定《证券交易法》时，除了短线交易模仿《1934年美国证券交易法》第16条第2款制定第157条及参照该法第10条第2款第5项制定第20条外，对内幕交易并无规定。1988年《证券交易法》第157条第1款明文规定禁止内幕人交易。该法之前的《证券交易法》中，关于内幕人交易在第157条规定了短线交易归入权。即发行公司的董事、监事、经理或持有公司股份超过10%的股东，对公司上市的股票，在6个月内有相反买卖因而获利的，所获利益应归公司所有。除此之外，对于该知情人没有规定任何其他民事或刑事制裁。所以，只是间接禁止内幕人交易，而没有直接禁止内幕人的交易行为，这对证券市场的发展影响很大。为了加强台湾证券业的国际竞争力，台湾“行政院”提出了《证券交易法》修正案，除在第20条第1款和第21条第1款加强主管机关的调查权外，同时提高了处刑的年限。台湾“财政部”于1997年3月成立“金融革新小组”，对内幕交易提出了新的限制方案。台湾“立法院”在议读上述方案时，对内幕交易的限制突破了以前的规定，涉及扩大所适用证券的范围，规定行政调查权，重大消息的范围由列举式改为概括式，内部人持股的标准降至5%，提高刑罚，并对损害赔偿责任进行了详细规定。[208]
从实践中看，内幕交易主要有以下几种形态。
1.利用内幕信息进行证券交易
知情人根据他所知悉的内幕消息，进行买、卖、交换、认购证券，或取得买、卖、交换、认购证券的权利或将这些权利脱手，或与别人协议作出以上任何作为的行为，均属于内幕交易行为。这里的交易既包括自营交易，也包括为他人代理的交易。只要行为人进行了内幕交易，为谁的利益并不影响其内幕交易的性质。证券交易者可以是知悉内幕消息者本人，也可以是其代理人。
2.泄露内幕信息给他人
泄露内幕信息是知情人将其知悉的内幕信息告知第三人的行为，告知的方式在所不限。泄露信息时该信息仍然处于尚未公开的状态，并将内幕信息的全部事实或主要事实告知了领受人，使其获得了整个信息，而不是透露一点风声。
3.建议他人买卖该证券
这一行为建议的内容是要买卖证券的价格、证券的种类、交易的方式等，是建立在行为人知悉内幕信息的基础上的，该行为强调的是行为人是否“建议”他人买卖证券，而对是否告知第三人内幕信息在所不问。
（二）典型案例
1.新浪董事长姜丰年内幕交易案
2005年前，新浪业绩已连续八个季度保持增长。但在2004年12月和2005年1月，因中国移动改变收费方式、国家广播电视电影总局对移动增值业务限制，新浪业绩受到重大影响，预计移动增值业务可能比上一季度下降20%～30%，2005年一季度新浪的整体营业收入将比上一季度下降12%～18%。2005年2月3日，包括姜丰年在内的新浪董事会成员收到内部邮件，附有新浪2005年保密的运营计划，以及新浪的内部分析和公司对一季度的收入预测。第二天，姜丰年参加新浪董事会会议，会议讨论了政策变化对新浪2005年一季度业绩的影响。这次会议还决定，新浪2005年一季度业绩预定在2005年2月7日市场交易结束后对外发布。上市公司业绩下滑会引发股价下跌，姜丰年便计划在新浪发布业绩前卖空新浪股票。为了避免此次内幕交易被查，姜丰年利用了由妻子陈怡桦控制但不属于二人的账户进行交易。2005年2月7日凌晨两点，在妻子陈怡桦同意下，姜丰年下达了八份卖空指令，共卖空20万股新浪股票，最终获利25.783307万美元。2005年2月7日晚间股市收市后，新浪对外发布2005年一季度业绩预测消息以后，新浪股票下跌21%，第二天开盘后比前一交易日收盘价下跌26%。姜丰年卖空新浪股票后被美国证券交易委员会（简称SEC）发现，2007年2月8日，美国证券交易委员会（SEC）向哥伦比亚区地方法院就新浪公司（纳斯达克代码：sina）董事会前联合主席与其妻陈怡桦根据内幕消息非法卖空新浪股票提起诉讼。诉讼结束后，姜丰年和其妻陈怡桦同意接受SEC的处罚，包括上缴非法所得25万余美元，并认罚约40万美元，并被禁止五年内担任上市公司高管或者董事。
2.网易高管内幕交易案
无独有偶，中国在纳斯达克上市的另一家互联网公司网易（ntese）也曾遭遇内幕交易指控。这起案件是美国全国交易商协会（National Association of Securities Dealers，简称NASD）在一次调查中被发现的。2005年1月25日，SEC向美国加州北部地区地方法院递交诉状，指控网易资深副总裁、无线事业部总经理梁钧涉嫌内部交易。SEC称，2003年10月，梁钧在知道自己所在部门将达不到收入目标的情况下，在网易发布季度业绩前出售股票，避免了超过70万美元的损失。梁钧未承认或否认SEC在诉状中的指控，但最终梁钧交出73.1169万美元违规所得，并支付了35.5129万美元民事罚金，同时也被禁止五年内担任上市公司高管或董事。[209]
二 关联交易
（一）关联交易的理论
关联交易，又称关联方交易、关联人交易，是指发生在关联人之间的有关转移资源或义务的事项安排行为。关联交易是目前公司中极为普遍而又缺乏相应规范的现象。对于关联交易，国际上并没有给出统一的界定标准。界定关联交易，必先界定关联方（或关联人士）。如香港联合交易所上市规则14.23规定，关联交易是指：① 上市发行人或其附属公司与关联人士之间的任何交易；② 上市公司或其附属公司对某一家公司的权益的收购或变卖，而该被收购或变卖公司的主要股东，或为获提名为该上市发行人或其附属公司的董事、行政总裁或控股股东，或为该上市发行人或其附属公司的董事、行政总裁或控股股东的联系人。可见，交易双方是否是关联方决定着交易的性质。从上可以看出，香港联交所对关联交易的确立，是根据是否有关联人士的参与来决定的。具体而言，关联交易是指上市公司或其任何附属公司与关联人士（关联方）达成或间接涉及的交易。间接涉及是指上市公司收购或变卖一家公司的利益，而这家公司的一名主要股东是否将成为上市公司的董事、行政总裁、控股股东或其联系人。因此，界定关联交易，必先界定关联方，这是理解关联交易的关键和出发点。[210]
关联者之间的相互关系，是商业活动的通常特征。对于许多上市公司而言，往往是不可避免的。例如，企业经常通过附属公司或联营企业从事一部分单独的经营活动，并且为了投资或贸易的目的购买其他企业的股权，而且此股权份额之大，足以使投资公司对被投资者的财务和经营决定产生重大影响。关联者之间的交易活动，在无关联者之间不会发生，并且关联者之间的交易可能不会按无关联者之间的交易相同的金额进行。由于关联关系的存在，可能影响上市公司与其他各方的交易，加之关联者之间在定价过程中可能具有一定程度的灵活性，这便为公司控制者或影响者利用关联交易转移利益提供了可能。因此，对上市公司的关联交易，许多国家（地区）都通过立法加以限制。
关联交易与一般交易的不同之处就在于其是发生在关联方之间，关联交易的产生必定建立在关联方形成的基础之上。关联企业的形成方式依各国（地区）经济发展历史而不同。我国企业在公司化改制重组过程中就产生了大量的关联企业，这是由我国经济特点决定的。国外关联企业的形成方式也是多种多样的，最常见的有转投资和收购。从严格意义上讲，转投资更多受公司法的调整，法律允许公司进行转投资对形成关联企业具有决定性作用；收购一般受证券法的调整，存在信息公开及披露问题。收购作为一种重要的购并活动，是实行企业外部扩张的重要方式。
转投资、收购同样是我国关联企业产生的重要原因。20世纪80年代以后，随着我国证券市场从无到有，部分国有企业依据《公司法》进行企业改制上市。“大部分上市公司是由国有大中型企业改制后募集设立的，改制过程本身就是最大规模的关联交易性资产重组。”[211]由于历史原因，国有大中型企业有许多非生产性资产，企业要上市就需要把其生产经营性资产和非生产经营性资产分开，分别成立两个（或多个）独立的法人，资产直接属于原来所有者，原企业实体不复存在。这种改制的模式不可避免使上市公司与非上市公司之间存在千丝万缕的联系。在企业上市后，还可能进行形形色色的资产重组，如将经营业绩差的子公司转给母公司，将上市公司的不良资产与相应数额的负债同时划转母公司、与集团公司进行子公司权益置换等。这些转投资、收购等资产重组的方式本身就埋下了关联交易的种子。同时，我国许多上市公司都是从国有企业改制而来，原来存在的隶属关系很难切断。而在境外上市过程中，企业以集团控股的方式包装，推出了一个新的上市公司，集团公司与上市公司之间存在的千丝万缕的关系均为关联关系。
关联交易对上市公司有重大影响，有必要从法律上对上市公司关联交易进行监管。对关联交易，公司法上的监管制度规定较完备的国家是德国，《德国股份法》设专章，即第三编对关联企业进行详细规定，该编共分五部分：① 关联企业合同；② 企业从属时的管理权和责任；③ 加入的公司；④ 相互参与的企业；⑤ 康采恩内账目的提出；并明确设立章节保护公司债权人及在外股东的利益。《德国股份法》将关联企业分为合同形成的关联企业和事实控制的关联企业，并要求控制企业负有注意义务，不得利用其影响力使从属公司作不利于本企业的行为。[212]从公司法对关联交易的监管上，值得借鉴的还有我国台湾地区1997年5月通过的《公司法》修正案，该修正案在第6章专设了“关系企业”一章，把关联企业及与之有关的关联交易纳入《公司法》的调整范围。该法从七个方面对关联企业及与之有关的关联交易进行了分类：① 关系企业的范围界定；② 从属公司股东及债权人权益之保护；③ 损害赔偿请求权之短期时效；④ 投资状态之公开；⑤相互投资公司表决之限制；⑥ 股份或出资额之计算；⑦ 关系报告书之编制。这个立法使台湾地区关联企业及关联交易的规范走上了有章可循的道路。[213]而我国于2005年修订了《公司法》，修订后的《公司法》规定了法人人格否认制度，即英美法系所称的“揭开公司面纱”，这一规定是当今世界上比较通行的处理关联企业及关联交易时经常适用的原则之一。这一制度在我国的确立，使我国公司法具有“承认关联企业法人独立的前提下的严格否定制约机制”，[214]因此，关联交易对公司、少数股东及债权人的损害在我国公司法上可以寻求法律的保护。
前面着重讲述了《公司法》对关联交易的监管，而在《证券法》层次上对关联交易的监管体现在关联交易的信息披露上。关联交易与信息披露是联系在一起的。在《证券法》层次上对关联交易的监管，不仅要有信息披露的原则性规定，更要注意具体的披露规范。公开、公平、公正是证券交易的基本原则，“三公”原则同样适用于上市公司的关联交易。这就要求上市公司全面、准确地披露关联交易，防止暗箱操作，同时，要求关联交易的价格必须公正，不得损害公司、中小股东及债权人的利益。就具体的披露规范而言，在我国具有指导性的规则莫过于2001年6月颁布的深交所、上交所《上市规则》。规则中就“关联交易”列出了一节，可以说作出了迄今为止对关联交易有关问题最为详尽的规定，无疑对规范关联交易具有重大指导意义。规则不仅确立了上市公司关联交易应当遵循的基本原则和上市公司关联人与上市公司签署涉及关联交易的协议时，应当采取必要的回避措施，而且对违反证交所关联交易规定的情形，依不同情况给出了处理措施。[215]
（二）典型案例
1.“中航油事件”
中国航油集团新加坡公司成立于1993年，由中央直属大型国有企业中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司在总裁陈久霖的带领下，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。2003年下半年，公司开始交易石油期权。至2004年12月，中航油（新加坡）在石油衍生商品交易中突然浮现巨额损失。陈久霖向母公司中航油集团报告公司炒期货亏损的消息，母公司在不披露任何亏损，而且在保荐人德意志银行事先根本没有作出尽职调查的情况下，把新加坡中航油的股份出售15%，中航油集团在明知巨亏的情况下，通过隐瞒投资者，用减持股份所得来弥补账面亏损黑洞。这样的关联交易，从母公司角度考虑，可以帮助子公司摆脱暂时的困境。而事实上，从公司治理的角度看，母公司不仅帮助子公司隐瞒了问题，更糟糕的是自己还参与了欺诈行为。至2004年11月30日，新加坡上市公司中航油从事石油衍生品交易累计亏损5.5亿美元，严重资不抵债，向新加坡最高法院申请破产保护。
2.中海油
中国海洋石油总公司（以下简称“海油总公司”）是中国最大的国家石油公司之一。
中国海洋石油有限公司（以下简称“中海油”）于1999年8月在中国香港注册成立，并于2001年2月27日和28日分别在纽约证券交易所（股票代码：CEO）和香港联合交易所（股票代码：0883）挂牌上市，是海油总公司在海外资本市场上市的企业之一。
中国海洋石油财务公司（以下简称“中海油财”）成立于2002年6月，注册资本14.15亿元人民币，原为中海油的母公司海油总公司全资拥有。2003年9月，中海油斥资4.9亿元收购中海财油31.8%的权益，而海油总公司以及旗下中海油气公司及海油工程公司分别持有62.9%、3.35%和1.77%的权益。
2004年4月8日，中海油信息披露公告一份框架协议，“将不时使用中海石油财务提供的财务服务”，包括“在中海石油财务存放本集团的现金存款及为本集团与其他实体（包括中国海油及其子公司）之间的交易提供交收服务”。同时披露，中海油在2002年6月至2004年3月间，“不时的最高存款结余（包括该等存款的利息收入）为人民币66亿元”。这一公告引来了诸多争议。从这份公告可以看出，早在达成这项公开的框架协议之前，中海油就已与中海油财存在关联交易，并且没有提请独立股东批准。按照香港的上市规则，中海油财是中海油的关联人，双方交易属关联交易。尽管中海油就2004年4月8日双方达成的框架协议，按照有关规定发表公告予以披露，并提请独立股东批准，但其在此之前的巨额存款行为并没有公告，更没有通过独立股东批准。这家蓝筹股将资金存放在母公司下属财务公司，违反了公司治理的基本原则，更严重的是在过去的两年时间里未经股东同意便如此操作，存放于中海油财的款项最高曾达66亿元人民币，违反香港主板上市规则。就这一违规行为，香港联交所已经介入调查。
三 禁止交易行为之现状及完善
（一）我国公司境外上市禁止交易行为的立法现状
我国反内幕交易立法雏形首见于1990年人民银行发布的《证券公司管理暂行办法》第17条。之后，作为正式立法包含在《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日）第38条、第72条及第9章“附则”中，以及《禁止证券欺诈行为暂行办法》（1993年6月22日）第3～6条和第13、14条中。1997年10月1日生效的《中华人民共和国刑法》（简称《刑法》）首次以基本法律的形式规定内幕交易为一种犯罪行为并明确其刑事责任，[216]这是我国在内幕交易监管立法上的一项重要进展。正因为我国《刑法》规定了包括内幕交易等证券欺诈的犯罪罪名，满足了许多国家（地区）在执行司法协助请求时所提出的“双重犯罪”要求，这样便排除了一个重大的法律障碍，为反内幕交易国际协作铺平了道路。1999年7月1日生效的《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》），结束了我国由于证券立法多层次性而引起的对内幕交易违法行为的定性、处罚形式、处罚幅度等方面的矛盾状况。《证券法》用6个条文对短线交易、内幕交易（内幕人员、内幕信息及行为态势）以及法律责任作了较详尽的规定，[217]至此，我国基本建立了全国性的反内幕交易法律制度，但我国在对内幕交易跨境国内立法规制方面几近空白。
（l）纵观规范我国证券市场的“根本法”——《证券法》的立法过程可以看出，没有充分体现出立法的前瞻性，没有规定有关《证券法》域外适用的准据法条款以及依据国际惯例确立证券法规域外适用的若干原则。[218]而要维护证券市场的安全与规范发展，对包括禁止内幕交易在内的反证券欺诈行为条款在一定条件下的域外适用加以规定乃十分必要。
（2）在《证券法》第十章“证券监督管理机构”中，没有赋予我国的证券主管机构——中国证券监督管理委员会在处理涉外证券违法犯罪行为时所需要的必要的执法权力，因而缺乏执法的权威性。而在美国，SEC被国会赋予了相当大的准司法权，以至其能高效、权威、有效地打击各类证券欺诈行为。
（3）即便我国对禁止内幕交易的法律规范的域外适用作出规定，有关法律条款也过于原则和空泛，缺乏可操作性。如我国1997年《刑法》第180条将“情节严重”作为构成内幕交易犯罪的前提，但对什么是“情节严重”却缺乏明确界定，致使该条款无从落实。[219]而《证券法》中则对“内幕人员”的界定不够全面、对“内幕信息”的界定不够准确、对内幕证券的范围限定过窄、对内幕交易行为的规定过于原则。同时，《证券法》未规定内幕交易主体的民事责任，缺乏对受害人的民事救济，不能很好地保护中外中小投资者的利益，维护投资者信心。
（二）完善我国公司境外上市禁止交易行为的国内监管立法
1.增补反内幕交易域外适用准据法条款[220]
为克服监管法规的地域性与内幕交易的“国际性”矛盾，有效打击跨境内幕交易行为，以维护我国境内证券市场参与者的合法权益，并防止监管套利，我国应在《证券法》中增加有关反内幕交易域外适用的准据法条款。通过借鉴美国、英国相关反证券欺诈或反内幕交易法规域外适用的立法与司法实践，我国需明确的此类事项大致有：① 在境内受法律禁止的证券欺诈行为（如内幕交易），其影响在境外，但此行为与境内有某种事实上的客观联系；② 境内自然人在境外从事内幕交易行为；③ 外国证券发行人及投资者、外国证券商分支机构应遵循境内的反内幕交易规定；④ 内幕交易活动在境外发生，但对境内产生有害后果时，应有条件予以管辖。上述行为，应明确适用我国的证券法律处理。
由于证券法律本身不可能对域外适用的所有问题都不无遗漏地详细规定，所以，参照美国、英国的立法或司法例，我国应确立反内幕交易域外适用应遵循的原则。① 属地主义原则。即我国的法律适用于在我国境内发生的一切内幕交易行为，有关的纠纷应按照中国法律的规定予以解决。同时也采用行为发生地标准，即对在我国境内开始的内幕交易行为，即便其在境外完成，也可以就该行为发生在我国境内的部分行使管辖权。② 属人主义原则。如果我国的企事业法人或公民在其他国家进行证券交易时，出现违反我国禁止内幕交易法律规范的行为，我国依然对其享有管辖权。③ 保护主义原则。与中国台湾的“立法”例一样，我国也应采用这一原则。即对某一违反我国反内幕交易法制的行为，虽然其完全发生在我国的管辖区域之外，但这一行为如对我国产生直接影响，并对我国造成危害性后果，我国对此享有管辖权。还应补充说明，内幕交易执法时应贯彻有条件适用的精神，应不违背国际法的基本原则。
2.完善我国的反内幕交易法律规范
在增补反内幕交易域外适用的准据法条款后，完善我国的反证券内幕交易规范。
（1）我国《证券法》没有赋予证监会在处理涉外证券违法犯罪时所必需的执法权力，因此建议在第十章中增补条款，赋予证监会在处理跨境违法行为方面的准司法权。这项权力可包括：询问权、调查取证权、扣押冻结权、听证权、传唤听证权、协助起诉权等；并对相关的执法程序问题作出补充规定。
（2）我国《刑法》第180条对构成内幕交易罪的前提条件“情节严重”缺乏明确界定，为增加该条款的可操作性，建议有权机关对“情节严重”作出明确解释。
（3）规定内幕交易的民事赔偿责任。我国《证券法》对内幕交易只规定了刑事责任、行政责任，而未规定民事责任，缺乏对受害人的民事救济。即使内幕交易的受害人依据《中华人民共和国民法通则》的有关规定寻求救济，但包括内幕交易在内的证券欺诈与一般的民事侵权有很大的区别，其结果往往是受害者得不到应有的赔偿，侵权者得不到应有的制裁，法律正义无法实现。例如，投资于某B股的中国股民王某对持有该B股股份达5%的美国股东怀特提起内幕交易损害赔偿之诉。根据《民法通则》第146条[221]的规定应适用中国的法律，但我国《证券法》关于内幕交易的民事责任缺位，显然王某将难以获得民事救济，其合法利益将得不到保护。[222]
第三节 境外上市违规行为之思考
一 违规行为的特点
1.涉及违规行为的境外上市公司多为红筹公司或民营企业
我国到境外上市的企业主要是红筹股和民营企业，所以发生违规行为的公司多以这两种公司为主。
2.发生违规行为的时间较为集中
这主要与我国对公司境外上市的宏观政策有关。公司境外上市涉及多个方面，不仅涉及国家外汇管理，还涉及国有资产流失的问题，我国对公司境外上市一直没有放松监管。本书前面已介绍了我国公司境外上市的发展历史，可以说，中国公司境外上市经历了潮起潮落的过程。随着公司对资本的渴求，掀起的境外上市的热潮也带来了违规行为的高发期。
3.违规行为的发生多与境外上市公司高管有关
公司的高级管理人员经营管理上市公司应尽勤勉的义务，由于自身利益的驱使，高管有可能铤而走险。
4.违规行为以欺诈为主要形式
无论是虚假财务资料骗取上市资格、虚假陈述，还是内幕交易、关联交易，都是以欺诈的方式，企图用合法的资料掩盖事实的真相。
5.违法行为由多人实施
公司境外上市通常由公司多个部门进行运作，涉及多人，境外上市后的违规行为也不是一个人能单独完成的，必定是多人、多部门共同进行的。
二 违规行为的表层原因
（一）对海外市场不了解
我国公司到境外上市必须正视资本市场法律风险及不同法律文化之间的差异。从企业在境外遭受集团诉讼和交易所处罚来看，中小企业一般对境外上市当地的法律体系、文化、投资者行为习惯、交易所对公司管制方面的要求、监管制度、市盈率等各方面均缺乏了解，这使他们在上市前后遇到问题时，处于被动位置。中国人寿（NYSE: LFC）在美国市场遭遇集体诉讼，就与公司不了解美国投资者的习惯有关。要避免对客观情况的不了解导致的不必要的违规，境外上市公司应尽可能依照境外上市所在国家（地区）的法律规定完善公司治理结构，提高信息披露的透明度（包括细微之处），参照国际公司发展惯例，强化公司内部对境外上市所在国家（地区）的投资、证券、财会、审计、税务、知识产权的法律制度与游戏规则研究，建立相应的部门，预留相应的预算；而中国证券监管机构、其他行政监管机构与行业组织也应在可能的范围内提供帮助或辅导。
（二）跨境监管所致
出现违规行为以民营企业居多，民营企业股份之所以给投资者一种比较容易“出事”的印象，原因之一在于这类股票在境外上市的特殊性。其一，上市的民营企业法人往往不在内地注册，使内地难以进行有效监管；但是，其主要业务均在内地，境外的监管部门也往往鞭长莫及。由于民营企业数量有限，个别企业出现问题，容易放大到整个板块，而且市场对它们的态度会从一个极端到另一个极端。[223]其二，心存侥幸，以为可以内地公民的身份主张境外执法机构对自己的违规行为没有管辖权，从而逃脱境外法律的制裁。
（三）逐利倾向
应该看到，个别企业海外上市的目的不够端正，这些企业上市不是为了引进战略投资者，而是将上市作为圈钱的工具。为了达到上市的要求，不惜铤而走险，虚增业绩。众所周知，海外证券市场要求上市公司有完善的治理结构，国内的许多小企业最初的资本积累是封闭型的，公司治理结构是原始状态的，要在短期内实现治理结构的彻底改变是不可能的。即使为符合境外上市的要求，在短期内进行了改变，但实质未发生变化，在公司长期的运营中，企业治理结构的滞后必然导致问题的出现。
三 监管因素的缺失：违规行为的深层原因
（一）监管缺陷影响境外上市的路径选择
公司境外上市不仅要符合上市地证券交易所的规定，还要符合中国法律的规定。我国证监会对境内公司到境外上市的条件作出了近乎苛刻的规定，使许多不符合条件的民营企业为达到上市的目的，采用“曲线”的方式，境外“买壳”或“造壳”上市，由于壳公司的注册地在离岸地区，属于外资企业，但其主要经营业务仍以内地资产和业务为主。结果使这类境外上市的民营企业资产所在地、注册地、上市地都不相同，无疑增加了我国对其进行监管的难度。
（二）境外上市公司风险控制机制失效
股份公司最大的特点在于所有权与经营权的分离，股东享有选择管理者的权利、资产受益权等，将公司的经营管理权交与高层管理人员。为防止高管滥用权力损害股东利益，公司设有风险控制机制，各国（地区）法律也都要求上市公司设立内部监督机制。我国《公司法》规定，公司应设立监事会和独立董事。但这些制度能否实际落实直接影响公司风险内控机制作用的发挥。从目前的实际情况看，境外上市的国有企业和民营企业均按境外交易所的要求设置了监事会或独立董事，但由于国有企业人事任免制度的历史影响根深蒂固，民营企业延续家族治理的积习难改，境外上市企业内部监督职位很难发挥有效的作用，企业内部风险控制机制基本上靠公司高管自律来维持，这使企业风险控制机制的作用大打折扣。
一般来说，国企在海外上市都会采用国企母公司控股海外上市公司的结构，如中国银行与中银香港，中国海洋石油总公司与中国海洋石油有限公司、中海油田服务股份有限公司。实践中这种母子公司的关系更需要完善的内控机制。根据海外证券交易所的规则，海外上市的子公司应具有独立性，这样才能避免与母公司关联交易的发生。
以中航油事件为例。陈久霖从1997年受命赴新加坡重组中航油起，在7年的时间里，他带领一家小型贸易公司发展成为名列中国石油业的第四大巨头，可以说陈久霖的功劳是不容抹杀的。随着陈久霖声誉的上升，企业规章制度似乎对他逐步丧失了约束力。母公司派去的财务主管都被他安排到了别的岗位，关键的财务主管由他自己选择的新加坡当地人士担任。陈久霖涉足石油衍生品市场的行动，违反了政府对境外期货业务的管制规定，其不受规章制度约束的特权更是表现得淋漓尽致。据称中航油内部制定了相当严格的金融风险控制规定：损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。这些关于自动平仓的规定并没有能够实际执行，在毁灭性的石油衍生品交易中，正是由于公司内部风险控制机制的失效，最终导致了中航油遭受5.5亿美元的巨额损失，也断送了陈久霖的职业生涯。
在违法的内地企业中，违法违规行为的发生通常与公司的高级管理人员有密切的关系，这充分反映了企业内部制衡机制的缺乏，或者制衡机制根本就没发挥其应有的作用。要在短期内防止类似事件的再发生，最有效的手段莫过于加强境外上市公司的监管力度。
（三）外部机构监管的缺陷
防止境外上市违规行为的发生，除企业内控机制应做足功课外，外部机构的监管也不容小视。上市公司均是通过假账目、假交易以欺骗的手段隐瞒实际情况的方式进行违规违法行为。香港财经事务局和港交所曾表示，对于处心积虑的欺诈行为，在任何完善的监管制度下都难以杜绝。但是欺诈行为的隐蔽性不能作为机构放松监管的借口。同时注册地、上市地的不同也对外部跨境监管提出挑战。
在公司境外上市违规违法行为的原因分析中，笔者曾提到，境外上市的企业法人的注册地往往不在内地，使内地难以进行有效监管；但是，其主要业务又均在内地，境外的监管部门也往往鞭长莫及。外部的监管机制的缺陷引发违规行为的发生。从境内外监管机构监管的实际情况来看，上市地的交易所是没有调查权的，它们只能要求上市公司披露尽可能多的资料；而中国证监会虽然拥有法定调查权，但在没有启动调查工作的举报前，不能无故开展调查活动。同时，由于官僚主义作风的存在，证监会如果没有相应的督促机制，工作人员很难发挥调查的主动性。另外，由于司法和监管管辖权问题，内地证券交易所和境外交易所之间会产生监管冲突，对境外上市公司的监管有待进一步协调。
外部监管机制作为境外上市公司监管的重要手段，作用不容忽视。要彻底杜绝境外上市公司的违法违规行为，必须内外监管齐头并进，“两手都要抓，两手都要硬”。
（四）行业自律的弱化与缺失
行业自律是证券市场参与者相互之间自觉的制约与规范，是存在于政府监管机构和投资者之外的第三方监管力量。有效的自律组织在政府监管机构与证券市场参与者之间起到桥梁和纽带作用。公司境外上市的自律组织有证券交易所、证券业协会、其他相关行业协会和各种证券市场参与机构的自我规范。其中，证券交易所不是纯粹的证券业自律组织，因为，我国的证券交易所与中国证监会分享监管权，根据证监会的授权行使部分准行政管理职能。证券业协会和其他相关行业协会是证券经营机构的自律性行业组织。我国证券业协会的自律作用在实践中有待完善，因为证券业协会的权力不够，工作方式不透明，公正性和权威性有待提高。另外，从事证券市场的法律、会计、审计服务的机构的自律也通过各自行业的自律来实现。
本章小结
近年来，境内公司在美国、中国香港、新加坡等地上市频繁出现问题，暴露了我国在公司境外上市监管方面存的突出问题。为提高对我国公司境外上市监管的针对性，本章对公司境外上市的违规性行为，结合具体案例进行了细致的分析，发现了公司境外上市违规行为的特点和规律，以期为完善我国境外上市监管体系提供现实依据。
聚合中文网 阅读好时光 www.juhezwn.com
小提示:漏章、缺章、错字过多试试导航栏右上角的源