近代以来，国际货币体系经历了从金本位制到美元本位制的布雷顿森林体系，再到“一超（美元）多强（英镑、欧元、日元）”的牙买加货币体系的发展历程。在2008年全球金融危机后，中国的货币体系应当怎样发展，未来将在世界经济体系和世界货币格局中占据怎样的位置，都是需要我们考虑的、世界金融体系背景下的中国货币体系的战略性问题。
一、人民币升值趋势
在以牙买加体系为框架的现行世界货币体系下，通常发达国家的汇率价格要高于发展中国家。造成这一现状，既有历史的原因，也有经济发展的必然规律。就历史发展过程而言，主要发达国家早期通过殖民、战争或掠夺等方式积累了大量资本，拥有强大的经济实力作为后盾，并对外输出大量本国货币，确立了本国货币在世界货币体系中的地位。而这种先发的优势地位自然形成了其货币在对外经贸活动中换汇成本相对低廉、币值相对稳定等好处，因而其本币被广泛接受和使用、兑换亦相对便利，从而在国际市场上需求量占比较大，币值自然要高于兑换需求相对较低的发展中国家货币。这就是历史发展过程中，国际结算货币选择的路径依赖现象。同时，由于发达国家与发展中国家的发展水平不同，在市场互相隔离的条件下，发达国家的劳动力成本较高，且土地等自然要素稀缺，环保成本也较高；发展中国家则拥有大量廉价劳动力，且资源相对充裕、环保成本低廉，因而同样的商品和劳务，尤其是非贸易品的价格，发展中国家要远低于发达国家。因此，根据“购买力平价”（Purchasing Power Parity）理论，同样汇率标示的价格，发达国家也要高于发展中国家。
然而发展中国家在其工业化进程中，不可避免地要面对本币汇率升值的问题。20世纪60年代西方主流经济学所提出的“巴拉萨——萨缪尔森效应”（Balassa，1964；Samuelson，1964）对于新兴发展中国家面临的货币持续升值问题给出了系统的理论解释。该模型讨论了一个两国（发展中国家、发达国家）与两部门（贸易品、非贸易品）模型，在资本和劳动自由流动的前提下，如果发展中国家的贸易品部门的劳动生产率相对于发达国家快速提升，将引起发展中国家的贸易品部门工资上升，但由于发展中国家无法影响贸易品的国际价格，国内贸易品价格不会由于相对劳动生产率和部门工资变化而变化，而是维持国际市场价格，这最终会导致国内非贸易品价格相对贸易品上升，从而引起该国的贸易品相对价格下降而真实汇率价格上升，且伴随着一定的通货膨胀压力（浮动汇率制度下）。而如果该国采取的是非弹性汇率制度，就会导致升值压力。
事实上发展中国家在工业化过程中，会经历一个市场由封闭逐渐走向开放、货币制度由管制逐步走向放开的过程。在发达国家与发展中国家间开展贸易和投资活动的过程中，随着市场的开放程度不断提高，存在两方面因素会使发展中国家商品价格水平向发达国家商品价格水平逐步靠近、看齐：一方面，发达国家和发展中国家的贸易和投资，使发展中国家相对便宜的商品（贸易品）向发达国家流动，从而压低了发达国家商品价格的上涨速度；另一方面，发达国家的技术、投资等向发展中国家流动，产业的下游、劳动密集端也会向发展中国家转移，导致发展中国家的劳动、土地等成本将不断提高，环保标准也将逐步严格，其人民生活水平也将逐步提升，而贸易品范围不断扩大、贸易品出口价格也会逐步升高，向发达国家看齐。与此同时，随着发展中国家货币制度的不断放开，成本的提高会通过市场机制，逐步地、自然地向本币币值传导，进而反映在币值提升上。这一过程即为现实中发展中国家的货币在其工业化、全球化进程中不断升值的规律。
从历史经验来看，20世纪60年代以来，成功实现经济快速恢复与发展的如欧洲德国，东亚日本、中国台湾和新加坡等国家和地区，在其工业化过程中本币对美元都经历了大幅升值过程，最低者累计升值幅度也接近50%，其中幅度最高的日元累计升值超过250%。具体升值统计情况如表7—1所示（其中德国分两段统计是由于1971—1981年期间曾经历数年贬值过程）。而韩国由于货币制度管制等人为因素，一定程度上压制了这一升值过程；香港地区则是由于其自由港地位和政治因素引起了港币价格非自然的变化，因此并未呈现明显升值过程。
根据以上理论解释与历史统计结果可见，中国自改革开放以来，作为快速发展的新兴工业国家，人民币存在长期升值趋势也是自然规律和发展的必由之路。那么中国应当如何应对人民币升值的趋势，并在这一趋势下作出合理安排，保证经济持续增长、人民福利不断提高，就成为需要研究的重要课题。
要研究这一课题，需要预测与判断的第一个问题，即人民币未来的升值趋势的幅度与速度。
为了分析人民币未来升值趋势，这里借鉴张斌（2011）的分析方法，首先对战后主要新兴工业国家和地区，即西欧的德国和东亚的日本、新加坡、中国台湾、韩国及香港进行讨论。以下图7—1至图7—6中，汇率指该国货币兑美元的年均名义价格，而工人劳动生产率为按2005年不变价格美元计量的工人人均每小时真实GDP产出量。所有图形均根据Fed St.Louis及Penn World Table 7.0来源数据整理绘制。
首先来看德国。由于数据缺失这里只有德国1970年以后的劳动生产率数据，但依然可以发现，自20世纪60年代中后期德国马克开始进入升值通道后，德国的劳动生产率并没有因为快速的升值而受到打击，反而以高于其平均增长趋势的速度在不断提升。而在广场协议签订前数年的贬值时段内，德国的劳动生产率增长速度反而落到了趋势线以下，直到1983年后再度进入升值区间后，劳动生产率增速才又开始恢复。直到20世纪90年代、欧元出现以前，德国的劳动生产率实际上已经接近美国的水平，但由于经济总量的差异，德国马克兑美元的汇率并没有提高到1∶1的对等价位。如果连贯地来看，德国马克自1965年至1994年间累计升值幅度达到了约167%。
再来看日本的情况。实际上观察日本劳动生产率的提升趋势，可以发现与德国极为类似的情形，即汇率升值调整的同时，以不变价格计量的劳动生产率也以高于平均趋势的速度提高，而在汇率调整由于央行干预而出现反复时，劳动生产率的提升速度反而落到了平均趋势之下。日本与德国均是以出口工业制成品为主的国家，而且日本的电子技术出口在20世纪70年代后，在世界上实际处于领导者地位。日元汇率升值带来的出口产品外币标价提高，不仅没有损害其高附加值产品的竞争力，反而一定程度上帮助其树立了高品质、高档次的品牌形象。观察日本与美国的劳动生产率提升趋势还可以发现，二者间的差距依然在缩小，因此尽管日本经济发展停滞，但在20世纪末、本世纪初，日元还会不断出现升值压力也就不足为奇了。
新加坡在20世纪70年代前按照布雷顿森林体系的安排，本币与美元挂钩，且这段时期的劳动生产率水平增长不温不火。自牙买加体系取代布雷顿森林体系后，新加坡元开始步入升值的轨道。但本币汇率的升值并未打压新加坡劳动生产率的提升，相反地，从图3中可以观察到新加坡以不变价格计量的劳动生产率在亚洲金融危机前都处于加速提升的趋势，尤其是自1981年起，新加坡采取参考一篮子货币的BBC制度和以通货膨胀为中心的货币政策后，其劳动生产率的提升尤为明显。需要特别指出的一点是，新加坡的进出口额均超过其GDP总量，因此汇率对该国的国内经济影响应当非常直接而明显，但新加坡元的升值并没有阻碍其生产力发展。而尽管新加坡的劳动生产率的绝对值与美国还存在一定的差距，但其进出口规模总额巨大，因此新元汇率兑换价格在不断向美元币值靠拢。
台湾地区的汇率制度经历了与新加坡类似的外部环境变迁，以及从固定汇率、有管理的浮动汇率直到完全自由浮动的不同制度安排，成功地执行了从固定汇率制度退出、由市场定价逐步取代政府定价的过渡。台湾地区的劳动生产率水平在汇率制度调整的过程中，始终保持了与美国近似同比例增长，甚至在20世纪80年代中后期到东南亚金融危机之前的这段时期，呈现出加速上扬的趋势。在这段时期中，台湾曾经历了资产价格泡沫，以及大批劳动密集型产业倒闭、外移等冲击，但政府主导的产业升级转型等一系列措施，还是帮助该地区实现了劳动生产率的持续增长和经济的平稳较快发展。
韩国自20世纪60年代开始了工业化进程，但其汇率总体走势却是趋向于贬值的。韩国自20世纪80年代起将汇率制度由固定汇率改为钉住一篮子货币的有管理浮动制度，并在90年代初进一步扩大浮动范围。在放开汇率浮动后，事实上韩元大体上兑美元汇率所呈现的是一种贬值的趋势，仅仅在1985至1989年间由于广场协议的压力和汇率制度改革曾有过约28%的升值，但随后又再次走向贬值。这一现象背后的原因，除了韩国采取固定汇率制度、促进出口的政策外，从韩国与美国劳动生产率增长趋势线的对比也可以略窥端倪——韩国相对于美国的劳动生产率增长率的差距总体走势是在扩大的。其中1993至1995年间，韩国的劳动生产率增长速度较快，而同期韩元兑美元也呈现出升值的趋势，更进一步提供了佐证。就韩国在随后的1997年亚洲金融危机中所受冲击的原因来看，当时韩国的短期外债占比过高、外资对其国内投资流动性强，因此不利于该国生产率的提高和长期经济稳定发展。而没有劳动生产率的相对提升作为后盾，韩元走势总体趋贬也就不难理解。
香港地区原属英国管辖，汇率制度与英镑紧密联系。而在1983年中英关于香港回归问题进行谈判时，约定了香港地区采取联系汇率制度，因此随后港币兑美元的汇率近似固定。如果仅就牙买加体系取代布雷顿森林体系，到中英就香港回归问题进行谈判之前这段时间来看，港币当时并未经历明显的升值，仅在1971年至1977年间曾有过累计约20%的升值，而这段时期香港的劳动生产率实际上是低于平均增长趋势的。香港地区为永久自由港口，发展空间小，因此经济发展无法以实体工业生产为后盾，而是依靠贸易规模的不断扩大和高度发达的金融服务业体系，其特殊的发展模式决定了相对稳定的汇率对其经济长期稳定发展更为有益。
结合德国、日本、新加坡和中国台湾等国家或地区的历史经验可以发现，劳动生产率的相对提升是汇率产生升值趋势的内在原因，而一国的进出口规模、经济结构、总量规模等因素则进一步决定了汇率的均衡价格。因此，根据各国汇率升值幅度的历史经验，以及中国的经济总量、进出口规模、资源保有状况和产业结构、人口结构等因素，对未来30年人民币升值的趋势大致有三种预测：低趋势，升值70%~100%；中趋势，升值150%~200%；高趋势，升值250%~300%。人民币汇率具体走向主要取决于中国未来劳动生产率提升的潜力和经济结构调整的效果。此外，人民币的升值过程大概率上并不会是快速、连续的过程。相反，人民币升值是一个渐进的、可能伴有反复的过程。2011年12月人民币即期汇率一度连续11个交易日触及跌停，正表明了人民币汇率的升值趋势并不会单边持续。这一现象背后，既有经贸活动对贸易的需求以及投机活动的影响，同时也说明人民币汇率在升值通道的某一特定时段可能会暂时地接近当时的（隐含）均衡汇率水平，即暂时性兑换供需平衡点。这是由于一国汇率水平，归根结底是由其贸易品部门的相对劳动生产率水平所决定的。一旦中国相对美国的劳动生产率提升速度在某一时段放缓，则那一时段的汇率波动也可能会相应表现出双边波动，即接近均衡汇率水平的迹象。
研究人民币升值的课题还需认识到的第二个方面是，人民币升值对于中国未来经济发展是一把双刃剑，有利亦有弊。其中有利的方面在于，人民币可以利用升值的过程逐步实现区域化和国际化，从而成为主要贸易伙伴国家甚至全球的结算货币和储备货币，如此将有效降低中国企业对外贸易中的货币汇兑成本；此外，我国对石油、铁矿石等资源的进口需求正与日俱增，人民币升值可直接降低劳务、技术和资源类产品的成本；人民币本身币值的稳定、持续升值和对人民币升值的预期，将使其在世界货币体系和国际金融格局中的地位增强，提升中国在世界金融体系中的话语权；人民币升值还有助于中国进行产业结构调整，对落后产业形成倒逼压力，促进“调结构”的步伐。
对国内外本币汇率升值影响的实证研究结果，为人民币升值有助于我国经济实现平稳增长和结构转型的观点提供了佐证。如张帆、余淼杰（2011）的研究发现，2005—2008年人民币升值对我国外向型企业的生产和经营活动产生了一定程度的负面影响，但不同类型的企业所受影响亦不同——其中从事一般贸易、劳动力密集型行业所受负面冲击较大，出口加工型（特别是进料加工型）企业所受负面影响较小，而原料进口型企业则有正面影响；在渐进式的升值过程中，我国企业对汇率风险作出了反应并表现出了一定的承受能力；我国的产业结构已经发生了明显变化。而张斌（2011）对德国和日本的历史研究也表明，其本币升值对该国调整产业结构、提升第三产业在国民经济中的占比存在正效应。
人民币升值同时也存在较多不利因素，这在张帆等人的实证研究中已经有所涉及，譬如人民币升值将直接造成纺织等产业的产品的外币名义价格上涨，产品竞争力被削弱，从而抑制其出口规模扩大；主要劳动密集型产业由于汇率升值加剧了名义工资等成本的提高，在国内生存困难，因此向东南亚等劳动力成本较低的国家或地区转移，造成国内工作岗位减少、就业压力增大；钢铁等产业在日常投资、贸易活动中面临汇率风险，即由于汇率升值的趋势和订单时滞等因素，可能造成投资和生产中产生在原料以外币标价较高时购入、制成品以外汇标价较低时出口的问题，结果造成利润空间被挤占、企业财务利润减少，甚至发生亏损；我国此前长期贸易不平衡形成的巨额贸易顺差，堆积了大量外汇储备，由于本币币值的上升，导致外汇储备的账面价值不断贬值，造成巨额损失。
然而根据卢迈（2011）所总结的观点，其中认为对人民币升值的弊端的认识存在一定的误区。譬如，中国外汇储备尽管由于外汇升值会造成一定的账面损失，但只要不兑换，就不会发生实质性的损失；因此外汇储备的管理一方面需要做好投资回报的管理，另一方面是控制增量。此外，汇率调整也不会对中国经济的稳定增长造成实质性冲击，比如“两头在外”的加工贸易等行业能够有效吸收人民币汇率升值的冲击。而黄益平、陶坤玉（2011）的模型测算则表明，即便人民币在过去的几年中不升值能够使得中国的实际GDP有所增加，但同时也会加剧通货膨胀问题，造成工人实际工资下降、经常项目失衡加重，因此合理的、渐进的人民币汇率升值对我国总体社会福利是利大于弊的。
但无论利弊如何，人民币升值都是一个不可抗拒的客观趋势，我们应当积极面对、主动采取应对措施，而非被动、被迫接受。这一点上，东亚其他国家的前车之鉴给了我们很深刻的教训和经验。
在当前全球化不断深化、投资与经贸合作范围与规模不断扩张的背景下，由于发达国家经常项目往往承受长期逆差，因此发达国家处于改善自身贸易条件的目的，常常提出发展中国家的货币尽快大幅度升值。此前最为有名的历史案例即为20世纪80年代美国逼迫日本、德国等国家签订的广场协议，协议主要目的在于督促日本和德国政府大幅度提高其本币对美元的汇价。然而广场协议签订后数年中，日本经济泡沫先迅速膨胀，随之猛然破灭，日本经济旋即陷入长达20余年的低迷期。
尽管直观而言，日本经济的衰退与广场协议的签订在发生时间上一先一后，但日元的大幅升值是否是导致日本经济衰退的直接原因，在学界依旧存在争议。近年来，有学者提出，日元升值本身并非泡沫经济破灭的直接原因，至少不是主要因素，而日本政府、日本央行在本币升值后所采取的一系列不当的政策才是导致其经济多年衰退的罪魁祸首。这种观点的主要依据是：日本当时的经济增长并没有因为广场协议而大幅下降，其GDP增长率从此前的年均3%，提高到了1985—1991年间的年均4.6%；日本进出口额在1985—1989年间虽均有下降，但幅度并不大，且进口下降速度快于出口，因此经常项目顺差有增无减，国内通货膨胀率也相对稳定；升值对日本的最大影响是产业结构，传统的纺织、钢铁行业大幅萎缩，但电子设备成为领导产业，金融、物流等第三产业蓬勃发展，因此造成原材料和中间产品的进口大幅下降。日本衰退的真正原因在于，经常项目顺差堆积的大量美元资产和日本央行为抵制本币过快升值采取的过度宽松的货币政策，共同推高了国内资产价格，同时开放的资本账户项目给投机资金提供了做空机会，因此当日本在1989—1990年间为抑制通货膨胀又采取了过强的紧缩政策时，此前已经堆积过高的资产价格泡沫瞬间破灭，加上国际投机资金利用做空机制的落井下石，最终导致其银行的大量房地产坏账和国民信心受到严重打击，国内经济自此一蹶不振。
此外，日本政府在本币升值过程中，着力推动本币国际化的努力也未能收到预想的效果——虽然日元在各国的国际货币储备中的占比一度超过英镑，在1990年一度达到了9.1%，但2007年后其占比却退回到了仅1.9%的水平，甚至低于1980年时约4.4%的比例。因此，日本的国际化努力是失败的，同时也没能处理好本币升值战略，付出了经济衰退的沉重代价。
日本的教训充分说明，合理的本币升值战略和得当的货币政策应对，对一国经济的平稳发展具有至关重要的作用。中国不能走日本的老路。因此，中国需要根据本国国情，制定一套合理的人民币升值战略和配套的货币政策。由此，研究人民币升值问题需要考虑的第三个方面即为，如何主动、积极、合理地应对人民币升值（及伴随的人民币国际化）的问题。
二、人民币升值战略及规避汇率损失
如何合理、积极地应对人民币升值趋势的战略，包含两个方面：其一是人民币升值及人民币汇率制度改革的战略；其二是人民币国际化战略。本节首先就人民币升值及汇率制度改革战略进行讨论。
自2005年人民币新一轮汇率制度改革以来，人民币汇率制度已经从固定汇率转向了“参考一篮子货币的有管理的浮动汇率”制度。在现行的汇率制度安排下，人民币汇率不再单一钉住美元，而是参考由美元、欧元、英镑等货币组成的货币篮子，对每日人民币汇率价格设置上下限，以控制人民币汇率的波动范围。而人民币汇率制度转型的过程中，需要解决的一个重要问题即为巨量外汇储备的有效管理。
货币错配是中国不断累积外汇储备资产的首要原因。所谓货币错配，指的是一国不能以本币在国际市场上发行债券，导致债务美元化，或持有大量的未经过对冲的外币资产的情形。由于人民币尚未国际化，多年来难以直接与其他国家货币进行结算，也不具备离岸人民币市场或直接回流渠道，因此不被贸易商或投资者所接受。因此中国在贸易结算中不得不先兑换成美元，然后再与他国进行贸易结算，需要持有大量的美元资产。为了鼓励出口，帮助厂商规避汇率风险，我国汇改前一直采取的是固定汇率制度，具体方式为央行通过持有外汇储备、同时发行基础货币来统一管制外汇结算，保证外汇价格稳定，因此在货币错配背景下，贸易活动所需持有的大量外币（尤其是美元）资产就体现为中国央行持有的外汇储备的巨额存量和持续增量。
在我国实行的钉住美元的固定汇率制度和严厉的外汇管制下，自改革开放以来，中国央行由于经常项目多年顺差积累了大量外汇储备。然而自2005年汇改之后，尽管人民币浮动区间扩大、汇价升值，但中国外汇储备规模不仅没有下降，反而继续节节攀升，加上持续多年的经常项目和资本项目“双顺差”现象，中国目前已成为世界外汇储备量第一大国，如图7所示。而这些外汇储备中相当部分是以美元资产的形式持有的。目前中国的外汇储备总量已经达到3.1811万亿美元，其中约54%为美国国债、美元证券等形式的美元资产，其余部分则是以欧元、日元等资产形式持有。尽管美元资产的占比近年来在不断下降，资产多元化配置趋势明显，但如此规模庞大的外汇储备也让人不得不思考其累积的资产减值风险。
我国所持有的以外币标示的货币、有价证券及债券等资产，由于本币有效汇率不断升值，即外币不断贬值，会发生存量储备资产的账面损失。这种账面损失的大小取决于三个因素：第一是汇率变动的幅度，第二是持有不断贬值的外币资产的期限长短，第三则是持有外汇资产的规模。但需要明确的一点是，账面损失的确认只有当央行把持有的美元资产换回本币资产时才会真实发生。
据对冲基金SLJ Macro总裁任永力估计，中国外汇储备管理每年由于负利差损失就达到1300亿美元；而根据国家发改委经济研究所财政金融室主任张岸元的计算，中国外汇由于人民币升值，此前8年间已经损失2700亿美元，合人民币17280亿元之巨。但前者对利差损失的估计缺乏市场利率基准的考虑而仅仅是基于境内外利差的估算，后者对外汇储备减值规模的测算则主要是根据我国持有外汇储备的总规模和人民币兑美元汇率的累计升值幅度进行的毛估算——实际损失额度应当取决于中国在外汇储备管理中将其出售、变换为其他种类外币资产时发生的真实汇兑损失。
正是由于人民币依旧处于升值通道中，为了减少账面损失，目前中国已经减少了对美元资产的购买力度，以控制其绝对规模和在外储总规模中的占比，其中对美元证券的购买在截至2011年6月的前12个月期间，仅占中国新增外汇储备资产的15%左右，而此前截至2010年6月比例为45%，2005—2010年间的占比均值则达到了63%。而目前美元资产占中国外汇储备总规模的比重从2010年的65%下降到了2011年的54%。根据这一数据测算，目前，中国所实际持有的美元资产一直以来并未减少，因此账面损失几乎没有真实被兑现，且新增美元资产的绝对数量也非常有限，尤其是2011年当年的新增外汇储备资产近半数并不是美元资产。
从以上分析可以看出，目前，中国所持有的美元资产尽管发生了严重的账面浮亏，但并没有实际兑现，因此并未发生实质损失；但已经积累的巨额美元资产的确蕴含着极大的风险，目前没有损失并不意味着未来也可以高枕无忧；加上美国此前实施的两轮并极有可能延续的量化宽松政策，通过恶意增发钞票向全世界输出危机，对我国持有的美元债券已经构成了实质性减值威胁。此外，新增的外汇储备资产尽管实现了多元化配置，但也对外汇储备管理提出了更高的要求，即如何应对人民币对多种货币的汇率波动下潜在的外汇储备减值风险。
为了应对外汇储备本金由于市场利率等原因遭遇损失的风险，2007年中国成立了中国投资责任有限公司，从外汇储备中投资2000亿美元，由其负责持有、管理和经营。根据年报披露数据，中投公司成立以来，截至2010年底，累计年化收益率达6.4%，其中2009、2010年当年收益率均达11.7%，而2011年收益率预估也接近上一年水平。尽管此前曾由于投资黑石基金遭遇亏损、次贷危机中美国次级债暴跌及日本地震核泄漏后东电股票大跌等原因遭遇损失，但综合盈利情况仍然表现良好。因此，中投目前获得了央行的再次注资，资本金规模已达到2500亿美元。主权财富基金的成功运作，将在较大程度上规避外币资产由于境内外利差而遭遇损失的风险。
就未来的发展趋势而言，人民币仍处于长期升值通道之中。如何规避人民币不断升值中的巨大损失，是摆在中国面前不得不考虑的对外经济战略和策略问题。中国要主动应对人民币升值，从战略上讲，应当平衡国内产业升级和调整结构的压力，争取保持人民币升值“小步进行，逐步攀升”。这一战略具体表现为人民币升值步伐，有时可以小步快走，加速进行；有时可以小步慢行，稳步升值。实施这一战略的主要目的在于一方面释放市场过度积累的对人民币升值的预期，防范国际热钱的攻击；另一方面可以给国内的外向型企业以一定的缓冲期，对国内产业结构转型施加适当的倒逼压力，而避免企业出现大面积倒闭的情形。
就人民币升值的战略安排，可划分不同的发展和升值阶段。根据国内产业结构情况和人民币国际化程度，可以采取三步走战略：
第一阶段，为小幅稳步爬行阶段，这一阶段的特点是限制每日汇率波动幅度，使人民币汇率以较小的步伐和较慢的节奏，始终稳步向上攀升，以此缓慢释放市场对人民币升值的过强预期和热钱投机压力，并通过一定的管制提高流动成本，将投机性热钱压在我国的资本账户内，成为趋于中长期性投资的外来资本。
第二阶段，为扩大双向波动区间、总体趋势上行的阶段，在这一阶段中，人民币已经不再是单边上扬的升值趋势，而是会出现有时上升、有时下降的双向波动，此时人民币的每日波动区间可以逐渐放宽，且应新增一定的人民币衍生品避险工具品种，并将人民币定价权逐步放开给市场定价。
第三阶段，有效汇率自然小幅波动阶段，这一阶段中人民币汇率已经基本升值到位，符合我国与其他主要经济体的相对劳动生产率对比情形，且看多和看空的势力经过前一阶段的较量已基本达到平衡，相关人民币衍生品市场也已较为完善和发达，并形成了较大规模和高流动性的离岸人民币市场，因而此时即便将人民币定价权完全交给市场，只要不发生大的金融、政治事件或遭遇大规模恶意狙击，也不会出现过大的汇率价格波动，且相关外向型企业也已经具备了通过各类金融工具规避贸易结算中汇率风险的能力。
2005年以来实施的人民币汇改，尽管由于国际金融危机而一度暂停，但目前我们已经基本完成了第一阶段的任务，释放了单边升值预期压力，人民币在2011年年底一度出现连续触及跌停板的短暂趋势，因此很快可以过渡到第二和第三阶段战略的后续实施中。2012年4月16日起，央行正式将人民币波动区间从原先的±0.5%调整至±1%，提高了人民币的双向波动弹性；同时还允许开展沽空美元的业务。自此，其他后续措施也应相应跟进、配合，保证升值战略实施的连续性。
就人民币升值的具体对策而言，中国应根据升值战略的不同发展阶段，适时扩大进口，调节贸易顺逆差，同时利用本币利率杠杆工具、有管制地逐步放开人民币衍生品市场等，缓解经济发展过程中人民币升值的压力，同时要避免币值突升给国民经济造成振荡，并逐步培养本土企业和机构规避和管理风险的能力。
我们还需注意到的是，人民币汇率制度改革未来的最终目标是完全自由浮动的汇率制度。因此未来人民币的升值趋势最终应让位于市场浮动，但这一过程中需要避免过度迅速的汇率调整，也需要中国建立和完善基于市场条件下、应对未来多元化条件下管理外汇储备的机制和制度安排。未来当人民币实现了自由浮动汇率和国际化后，对外汇储备的需求量会大大减少，届时央行对外汇储备必然进行减持，而此前所累积的账面浮亏也到了真正变现的时刻。实现完全浮动的汇率制度后，我国央行未来持有的外汇储备资产也将面临人民币兑多种货币价格波动下多元化资产配置及资产保值的巨大挑战，因此中国需要提前对此做好准备，一方面需要建立与完善相关的法律体系，另一方面也应储备相应的人才。而中国国内的外向型企业也需要在这一过程中，在政府的引导下逐步建立起应对汇率市场风险的机制，同时国内金融市场也在与国际接轨的同时，提供相应的风险规避工具。最为根本的方面在于，央行和主管机构具体所采用的手段，也应当逐步从行政管制为主向法律体系框架下的市场机制为主的管理方式过渡，观念上也需要从以政府为主导向以市场为主导的理念逐步转变。
综合以上讨论，笔者认为人民币升值战略和汇率制度改革中，需要特别注意以下几个方面的问题：
第一，避免人民币短期内大幅度升值，但应容忍其一定幅度的双向波动，并适时调整波动幅度限制。人民币如果在短期内大幅度升值，已经累积的巨量外汇储备规模，将难以在短期内通过进口、购买大宗商品储备或资源开采权等方式加以消化，账面浮亏将进一步放大；与此同时，迅速而大幅的升值将可能严重损害出口、提升进口，外汇储备规模本身由于用汇方向的转变也将下降，从而不得不予以变现，旋即确认账面浮亏。因此，对人民币升值问题采取稳步进行的战略，已累积的巨量外汇储备在进口、投资等方面将获得较大的回旋余地，同时避免对国内劳动密集型外向型企业造成过大的负面冲击，给予它们实施产业转型升级和建立汇率风险规避机制的时间。
第二，外汇储备要确定在一个合适的规模范围内。外汇储备与GDP的最佳比例是一个需要深入研究的、关乎国民经济发展的重大课题，且这一课题的研究不能仅仅放在比较静态的视角内分析，而需要进一步扩展到未来汇率制度转型的过程中，以及国家产业结构变迁、进出口需求变动的动态框架之下。建立了合理外汇储备比例后，中国即可在满足日常贸易用汇需求和防范外来投机冲击的两大目标下，科学管理外汇储备规模，控制管理成本，规避外汇波动风险。
第三，对外汇储备结构需要进行调整，进行多元化配置，并适当引入对冲机制。外汇储备中可划拨一定流动性要求不高的比例，适当加大对价值较为稳定的资产的购买力度，譬如黄金等大宗商品，甚至可以考虑建立一定的关键性大宗商品的实物战略储备，如石油、稀土等，配合以一定比例的期货等衍生品进行对冲组合；对外汇储备的资产币种进行多元化重新配置，在考虑经常项目和资本项目用汇正常需求的基础上，增加相对币值稳定、流动相对较好的货币和债权资产的比例，适当增加币值下降较慢的货币和债权资产的比例，减少未来可能快速贬值的货币和债权资产——尤其是美元资产的占比，同时也辅以一定比例的外汇远期及期权组合进行对冲，锁定其波动区间。同时，央行及相关管理机构还应定期评估和预测各种货币资产未来的稳定和风险，形成外汇储备资产的合理配置和动态化、有风险对冲的管理。
第四，在保持合理外汇规模和外汇资产配置结构的前提下，对于可能新增的外汇储备，应及时组织进口，减小经常项目持续顺差带来的外汇储备进一步累积压力，规避长期持有外汇因人民币有效汇率升值所导致的损失。而进口的结构应当主要侧重于以下品类：国内稀缺的技术专利和高科技中间产品；价格可能持续上涨的资源型产品及资源开采权；平抑国内物价水平需要的消费型和初级工业制成品类贸易品等等。
第五，鼓励外向型企业利用外汇对外投资，包括在境外投资矿产、油气、土地、建厂，以及股权投资和收购有高端技术、知名品牌和较发达商业渠道的附加价值含量较高的加工工业企业。由于此类关键性、战略性资源和相关企业的潜在价值可能会越来越高，在目前价格相对较低时投资，未来即可享受其增值，是外汇保值和增加收益的最好途径。但是，在这一过程中，国家相关部门需要积极进行引导和辅助性工作，尤其要考虑对外投资的法律、政治等风险因素。
第六，中国需要与主要贸易伙伴国家和地区建立双边和多边关系，协调各国的货币与财政政策。对于西方一些大国的货币和财政政策变动，中国需要进行适应性的调整，避免可能出现的境内外利差导致的国际资本流动对国内造成的压力。由于我国资本项目必然处于逐渐放开的趋势，因此未来国际热钱的流动势必对国内金融市场和正常汇率运行形成冲击。如果不采取针对国际形势变化的协调性措施，就有可能出现譬如中国处于高利率紧缩政策时，美国等西方国家却执行货币与财政的双扩张政策的情形，这就会导致国际套利资本利用香港等离岸市场和未来即将开放的资本项目大举流入，加大人民币升值压力，随后又在升值预期达成时离场退出，造成汇率的大涨大跌。因此，与主要发达经济体和贸易伙伴在货币、财政政策上达成一定的共识并协调动作，能够减少对人民币汇率的币值重估压力，也能一定程度上平抑投机性冲击造成的汇率价格过度波动。
第七，中国应以适当的顺序和节奏开放资本项目，完善金融市场，同时对外向型企业、机构及个人依次有序地放开金融衍生品市场，提供风险规避与对冲工具。未来人民币走向浮动汇率的过程中，资本项目必然也会逐步放开管制，汇率价格将由市场机制决定，国内外向型企业、机构和个人在用汇时将直接面临汇率波动风险，因此需要为他们提供风险对冲的工具。此外，放开金融衍生品市场也相当于提供了做空机制，一定程度上也可以通过增强空方与多方对抗的实力来缓解人民币升值压力。当然，金融衍生品所蕴含的巨大风险，要求中国在放开其交易的同时，也要严格限制其交易类型为有对冲的套保交易而非投机。
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