一、移花接木，从中取利
实际上，任何投资者都可以通过套利活动获取类似的、能够在股市中胜出的收益。
——沃伦·巴菲特
巴菲特发现，若运用现金资产进行套利，会比其他短期投资提供他更大的获利空间。
套利，就是在市场上购买证券，同时又马上在其他市场上卖出相同的证券，其目的在赚取市场差价。比如说，如果某公司的股票在伦敦市场每股是20美元，在东京市场中每股是20.01美元，则套利者可以同时购买伦敦股市的股票，然后将相同的股票在东京股市销售，借此获益。在这个个案中，没有任何资金的风险。套利者只是利用各地市场之间的无效率，从中获利。因为这些交易并未承受风险，所以被称为无风险的套利。另一方面，有风险的套利，是希望以公开的价钱买卖证券而获得利润。
最典型的风险套利是，以低于公司未来价值的价钱购买股票。这个未来价值通常基于公司的购并、清算、股票收购或改组。套利者所面对的风险是未来股票价格的不确定性。
巴菲特比较喜欢接受长期资金的投资委托，然而若是当时没有适合从事长期投资的机会时，巴菲特发现，若运用现金资产进行套利，会比其他短期投资给他提供更大的获利空间。事实上，在过去30多年来，巴菲特活跃地投资在各种类型的套利行为中，他估计年平均税前报酬在25%。这些都是真实且可以查证的。
早期时，巴菲特合伙公司每年以将近40%的公司资金投资于套利行为。而在1962年最黑暗的年代，整个市场都下跌的情况下，巴菲特合伙公司就是靠套利方式获利度过黑暗时期的。他们让公司获利13.9%，而当时道·琼斯指数曾悲惨地下跌了7.6%。巴菲特合伙公司于1962年在一般操作上的投资确实曾遭受了损失，之后借着套利获利而扭转乾坤。
虽然有各种套利类型，但巴菲特已相当熟悉格雷厄姆所称的现金交易或清算。这种套利行为，就是一家公司将整个企业卖断给其他企业或打算清算，并将所得分配给持股人。
1988年，当RJR纳比斯科管理部门宣布出卖这家公司时，巴菲特以2.818亿美元购得RJR纳比斯科3342000股的股票，就是一个足以说明将整个公司销售给其他企业的好例子。收购通用动力的股票，就是巴菲特在该公司发表将对特定事业财产进行清算，并分配给股东们之后才做的决定。
投资机会的产生，是由于套利者趁机赚取，公司宣布出售或清算的价格与公司股票在宣布出售或清算前的市价价差。举例来说，X公司宣布将在未来的某一天，以每股120美元的价格卖出所有的股票给Y公司。但套利者有办法在接近移转日前，以每股100美元买入股票，如此一来套利者就能够每股获利20美元，即市场价格100美元与售出价格120美元间的价差（120美元-100美元=20美元）。问题是，套利者如何掌握接近移转的时机，而能够以120美元的价格卖出并每股获利20美元？
所以说，最大的症结就在于时间。收购的日期与转移日期间相距愈久，套利者的年回报率就愈小。
假设你每股支付了100美元，而该公司将在12个月内以每股120美元卖出，则你的获利是每股20美元，同时税前年回报率将为20%。但若是因为某些复杂的因素，致使移转迟迟不发生，比方说拖延了两年，那么你的税前年回报率将会降为10%。同样地，如果你够幸运，移转发生在6个月内而不是12个月，那么你的税前年复利回报率将激增为40%。
二、评估套利条件，慎重地采取行动
无法分辨榆树和橡树的人，反而能冷静地评估所有的报价。
——沃伦·巴菲特
在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的收购。随着收购狂潮的蔓延，随着反托拉斯的挑战几乎不复存在以及随着买价常常只上不下，套利活动极度繁荣，套利者也收获颇丰。他们不需要特别的才能就能干得好。
如何评估套利条件呢？巴菲特认为必须回答下面四个问题：
（1）预期事件发生的概率有多大？
（2）你的现金可允许被套牢多久？
（3）出现更好的事情的可能性有多大——比如一个更有竞争力的购并报价。
（4）如果因为反托拉斯诉讼、财务上的差错等，当预期事件没有发生应如何处理？
为了帮助投资者进一步了解对套利条件的评估，巴菲特提到了关于伯克希尔如何以阿卡他公司来套利的故事。
1981年，阿卡他公司同意将公司卖给一家靠举债收购企业的公司，（KKR，Kolhberg Kravis Robert & Company）。阿卡他当时的经营范围包括森林产品和印刷。除此之外，在1978年，美国政府从阿卡他取得超过4000公顷的红木林地，以扩大红木国家公园的范围。政府以分期付款的方式付给阿卡他公司9800万美元，再加上利息为6%单利的流通在外债券给阿卡他。公司抗议政府以不合理的低价购买这块土地，而且6%的单利也太低了。1981年，阿卡他公司的价值是它本身的业务及政府潜在的投资。KKR提议以每股37美元的价格购买阿卡他公司的股票，再加上政府支付阿卡他公司总金额的2／3。
巴菲特认真分析了KKR购并阿卡他公司的行动。他提到，过去KKR筹措资金的经验相当成功，而且如果KKR决定停止购并交易，阿卡他公司会另寻其他的买主。阿卡他公司的董事会已决定卖掉公司。最后需要回答的问题是比较困难的，即被政府强制征收的红木林到底值多少钱？巴菲特认为，“无法分辨榆树和橡树的人，反而能冷静地评估所有的报价。”
伯克希尔在1981年的秋天，以每股33.5美元的价格开始收购阿卡他公司的股票。在11月30日之前，伯克希尔已拥有40万股，大概是阿卡他5%的股份。1982年1月，阿卡他和KKR双方签署正式契约，在这同时，巴菲特以每股接近38美元的价钱，为伯克希尔增购了25.5万股的阿卡他股票。尽管交易事项很复杂，巴菲特仍愿意以超过KKR每股37美元的价格收购阿卡他的股票，显示出他认为政府对于红木林的补偿支付价值会超过零。
几星期之后，交易开始进行。首先，尽管巴菲特曾经假定KKR当时有筹措资金的困难。当时房地产产业正在暴跌，所以银行提供贷款是非常小心的。阿卡他公司的股东会议被延迟到四月。因为KKR不能安排所有资金的筹措，所以他们提供阿卡他公司每股33.50美元的低价。阿卡他公司的董事会拒绝了KKR的提议。到了3月，阿卡他公司接受了其他公司的竞价，而以每股37.50美元卖掉公司，再加上一半潜在的政府诉讼补偿。伯克希尔从2290万美元的阿卡他投资中，得到170万美元的利润，相当于每年15%的回报率，这是令人相当满意的利润。
多年之后，伯克希尔公司终于收到了期待已久、政府支付给阿卡他公司的分期款。在诉讼期间法官指定了两个委员会，一个负责决定红木林的价值，第二个负责决定适当的利率。1987年1月，第一项决定宣布红木林的价值为2.757亿美元，而非9790万美元。第二项决定宣布适当的利率应该是14%，而不是6%。法院判定政府应该付给阿卡他公司6亿美元。政府继续上诉，但最后决定付出5.19亿美元。1988年，伯克希尔公司收到1930万美元，或阿卡他公司每股29.48美元的额外收入。
大多数套利者可能每年参与50次或更多次的交易，而巴菲特只寻找一些重大的财务交易事项。他限制自己只参与公开且较友善的套利交易。他拒绝利用股票从事可能会发生接收或绿票讹诈的投机交易。虽然多年来他从未计算过自己的套利绩效，但是巴菲特算出伯克希尔公司平均每年的税后获利率大约是25%。因为套利时常用来取代短期国库券，因此巴菲特的交易欲望常随着伯克希尔现金存量的起伏而变动。他解释说，更重要的是，套利交易使他免于松动他自行设定的严厉长期债券投资标准。
由于伯克希尔公司在套利上的成功，股东可能会猜测，巴菲特是否曾经迷失于这个策略中。一般公认，巴菲特投资所得的利润远比他预期的要好，但是在1989年之前，套利的前景正在改变。举债收购引发市场上对资金的需求过剩，使市场成为无法驾驭的狂热环境。巴菲特不知道贷方和买方何时会清醒。但是当别人眼花的时候，他总是慎重地采取行动。当UAL的收购行动崩溃瓦解之时，巴菲特正从套利交易中抽身，借助可转换特别股的出现，伯克希尔公司很容易地从套利交易中跳脱出来。
三、格雷厄姆的套利公式
在可能的范围内，我将继续投资于某些交易，这种交易至少会部分地免除股市整体走势所带来的影响。
——沃伦·巴菲特
格雷厄姆指出，在套利的个案中，假设该证券是在正式公告前买入者，将可获致较高的利润。格雷厄姆同时指出，若是在正式公告后但完成承销前，则利润的差价会介于股票市场的价格以及公告的卖出价格之间。巴菲特认为这种类型的套利是最有利可图的。
有鉴于投资的复杂性以及套利中可能产生的各种变数，格雷厄姆发展出一套通用的公式来计算个别移转个案中的潜在利润。他将这套公式教授给巴菲特，而这套公式就是：
年度报酬=CG-L（100%-C）YP
其中G为事件成功时可预期的利益；L为事件失败时可预期的损失；C为可预期的成功机会，以百分比表示；Y为该期握有股票的时间，以年为单位；P为该证券目前的价格。
这个公式可以计算出损失的可能性，适用于各种类型的移转。
1982年2月13日，贝耶克雪茄公司（Bayuk Cigars Inc）宣布已获得法院核准，将该公司雪茄的经营业务以1450万美元，也就是每股将近7.78美元的价格卖给美国梅兹生产公司。同时声明将会进行清算，并将其中卖出所得分配给股东。声明发表后不久，巴菲特以572907美元，也就是每股5.44美元的价格购得贝耶克雪茄公司5.71%的问题股票。巴菲特就是以当时市价的每股5.44美元，套取将来贝耶克公司出售后分配给股东股价间的差额，该股价预估为每股7.87美元。
将格雷厄姆方程式套用在这次的套利情况上，首先巴菲特得估算他所预估的每股收益。这项收益仅可能来自出售后分配到的股价，也就是每股7.87美元，而巴菲特支付出去的市场价格是每股5.44美元，因此马菲特的预期利益就是每股2.43美元（7.87美元-5.44美元=2.43美元）。
接着将预期利益2.43美元乘以预期的成功概率。在这个案例中，因为已经正式发表，同时经过法院核准，所以发生意外的概率微乎其微，也就是说，巴菲特可以将成功率或者说是交易将会进行的机会设定为90%。巴菲特若将他所预期的利益——每股2.43美元乘以90%，会得到2.18美元，实际结果看成功的概率而定。
巴菲特也计算出万一移转未发生时将会损失的金额。若该项出售计划取消，那么每股的价格将可能会跌回公告出售前的价格。若出售计划未执行，则贝耶克雪茄公司的股价将回跌至每股4.50美元，这个价格是发表出售和清算声明前的市场价格。换句话说，巴菲特以每股5.44美元买进的股票，跌到4.50美元，巴菲特每股将亏损0.94美元。
请记住，巴菲特同时也要计算出亏损的概率。这只将100%减去成功率的90%就可算出，也就是该项移转计划将会有10%的概率不会发生。现在，将估计的损失0.94美元乘以10%，则估算出巴菲特的亏损为0.09美元。
紧接着巴菲特要算出移转进行所需的时间，该公司必须在会计年度当中完成资本清算的动作，否则将有增值税的问题。因此巴菲特可以估算何时发生、何时出售，同时这项程序将在当年度内完成。因为巴菲特设定一年内将会出售且清算。
以下就是将格雷厄姆公式运用在贝耶克雪茄的情形：
G=2.43美元，事件成功时可预期的利益；
L=0.94美元，事件失败时可预期的损失；
C=90%，可预期的成功机会，以百分比表示；
Y=1年，预期持有股票的时间，以年为单位表示；
P=5.44美元，该证券目前的价格；
年度回报=90%×2.43-0.94（100%-90%）1×5.44×100%=38%
如果贝耶克公司的移转和清算按照原定计划进行的话，巴菲特可由此计算出他的年回报率为38%。就短期信托资金投资而言，回报率可算相当的优厚。
巴菲特操控过各种不同类型的套利机会。除了贝耶克与RJR交易外，在套利的前提下，他还购买过诸如德州国家石油、艾勒吉斯、克劳福等多家公司。有时他在一年内可能同时有20多件不同的套利个案，有时候却可能一件也没有。
根据以往的经验来看，巴菲特发现，在套利的范围中，要先明了真正的财富会产生于移转的日期。这项投资会在这个特定的日期达到最佳利益。
四、通过并购套利使小利源源不断
如果每笔交易都对你有利的话，把一连串的套利交易汇集在一起，投资者就可以把收益较低的每笔交易最终变成一个获利丰厚的年收益。
——沃伦·巴菲特
1926～1956年，巴菲特的恩师本杰明·格雷厄姆把套利作为他的教学及投资管理活动的基石来看待。格雷厄姆告诉他的客户们，他们的一部分资金将被用于短期盈利，以获取某些非理性的差价。这些短期盈利机会包括重组、清算、涉及可转换债券及优先股的套期保值以及购并。
在格雷厄姆早期的投资活动中，有一个套利行为的经营范例，1915年，当时他21岁，他买入了古根海姆公司的股份，这是一家控股公司，每股价值为69美元。古根海姆在4家铜矿公司中拥有小部分股份，这4家公司是凯尼科特公司、奇诺铜业公司、美国冶炼公司以及雷氏联合公司。古根海姆合计的股份超过了每股76美元。因此，在账面上，一个投资者仅以69美元的价格就获得了价值76美元的资产。格雷厄姆认为，这种情况不可能无限期地保持下去。因为古根海姆的股价必定要涨到至少76美元，这就使他有十足的把握赚取每股7美元的利润。
并购套利的运作，实际上是在试图获得股票的市场价格与交易的市场价格之间的差价。交易价格就是一个公司并购另一个公司时支付的价格。例如，A公司或许会以每股85美元的价格买入B公司。如果B公司每股的市价为80美元。那么一个投资者就可以买入B的股票，并一直持有到交完达成时再卖给A公司。这样他就会锁定一个5美元的利润。5美元的利润表示你的80美元的投资带来了6.25%的收益。如果B公司的股价跌到80美元以下，潜在的收益就更高了。
并购套利的妙处在于可以使投资者的年收益最大化并使你的损失降到最小限度。公司通常会封锁何时达成交易的信息，这对投资者的收益会产生重大影响。在上面的例子中，5美元的利润意味着12.9%的年收益，如果交易恰好在你购买后的6个月内完成。如果交易在4个月内进行，你的年收益将超过20%。这是相当吸引人的。一旦交易结束，从A公司收回了资金，投资者就可以把收入投入到能够产生类似盈利机会的另一笔交易中。
如果投资者能够在3个月内完成的一系列连续交易中使收益率达到10%，假定投资者把此前的每一笔交易的利润都进行再投资，那么投资者的复利收益在整个年度将达到惊人的46.4%（见下表）。
复利年收益（%）交易完成期
贴现率（%） 1个月2个月3个月6个月226.812.68.24.0342.619.412.66.1460.126.517.08.2579.634.021.610.36101.241.926.212.47125.250.131.114.58151.858.736.016.69181.367.741.218.810213.877.246.421.011249.887.051.823.212289.697.457.425.413333.5108.263.027.714381.8119.518.930.015435.0131.374.932.3这样的机会并不少见，在华尔街每天公布的10～20项购并中，其中一些就蕴藏着惊人的获利机会，等待着具有慧眼的投资者们发现它们。巴菲特在谈到他的套利交易时显得有些谨慎，只是说他在做（尤其是在他找不到什么好的业务时）并将继续做下去以及到目前为止做得还不错。
“我们有时把从事套利交易作为持有短期货币市场证券的一种替代，”他在1988年对股东们做的年度报告中这样写道，“当然，我们会优先考虑做一些重要的长期交易。但是除了这些好的交易之外，我们经常还有一些剩余的资金。在这样的情况下，套利交易经常会获得高于国库券的收益。并且，同样重要的是，这可以使我们克服降低长期投资收益标准的念头（每当我们谈论完一笔套利交易之后，查理的结束语往往是这样的：好吧，至少这可以使你免得做牢）。”
应该说，为了获取（但是采用了非法的手段）巴菲特通过合法的并购套利就能取得的收益，不少投资顾问们以身试法。巴菲特写到，在1926～1956年，格雷厄姆通过套利交易获得了20%的年收益，这个结果超过了道·琼斯工业股票的收益。1988年，巴菲特宣布他自己来自于套利的收益到目前为止平均已经远远超过格雷厄姆的20%水平。
在50～60年代管理他的私人合伙事务期间，巴菲特曾数十次投资于套利交易，他意识到了通过把收益率较低的交易汇集在一起就有可能产生丰厚的收益。最重要的是，巴菲特似乎是通过套利交易来使他的客户们的资产免受股市变幻的冲击。通过把客户们的部分资本投入到并购套利交易之中，他获取了非凡的收益，而且不必担心股市的整体走势，巴菲特通过套利交易可以确保股东价值得到提高或者至少不下降。
由于确保了相当部分的客户投资免受风险，巴菲特就可以把他们持有的其余股份集中投入到少数几种股票之中。1960年2月，他告诉他的客户们，他们35%的资金被投入到一种股票中（他拒绝说出是哪一种），其余的资金投入到某些被低估的股票以及并购套利交易中。
总的来看，并购套利构成了巴菲特合伙资产的第二大要素。巴菲特很少告知投资者们他正在操作的套利交易的具体形式，但是他会公开他正在运作的交易的规模以及他采取融资手段进行某些交易。
在任何时候，我们都或许会涉及10～15项此类交易，一些可能刚刚开始运作，而另一些可能已到了交易过程的最后阶段。我确信通过融资来弥补我们的一部分套利资产是可行的。因为在涉及最终效果和交易过程中市场走势方面，这种行为都具有很高的可靠性。
在1999年的伯克希尔·哈萨威年会上，巴菲特被问道，如果他以一个初出茅庐的合伙人身份重新开始他的事业，他能否确信会在股市中继续胜出。巴菲特自信地说，他可以做到。他会选择交易那些不知名的股票并且从事套利交易。他对听众们说，他可以想出十几个人（包括他自己）可以使100万美元的投资获得每年50%的复利收益。
巴菲特把套利同其他大多数交易一样看做是一种数学练习。这里的潜在结果是投资的“加权期望收益”，把风险的上限和下限考虑在内。“如果我认为事件发生的概率为90%，并且作为上限的取值为3点；而事件不发生的概率为10%，作为下限的取值为9点，那么用2.7美元减去0.9美元，就可以得到数学期望为1.8美元，”巴菲特在1990年这样说道。
例如，假定人民软件被收购者报价每股20美元，而股票的市价为17美元——相对于交易价格有一个3个百分点的折扣。运用巴菲特的分析，我们进一步假设交易成功的概率为90%（可以赚3美元），如果交易失败潜在的损失为9美元，那么加权期望收益为1.8美元[（0.9×3美元）-（0.1×9美元）]。这表示17美元的投资可能获得10.6%的收益率。如果交易在一年内完成，你的年收益率就是10.6%。如果只需6个月完成，年收益率就达到了22.3%。
做并购套利取得两位数的短期收益是常见的事。1999年4月，全球交互公司向边缘公司发出了接管报价，希望将其电信业务扩展到整个大陆。在交易结束时，Frontier的股东们将得到价值62美元的全球交互公司股票作为交换。然而，Frontier的市值通常低于62美元价格的10%～20%。交易者们对并购失败的焦虑超过了在全球交互公司保证下的交易的吸引力。并购在1999年9月成功地完成了，那些在Frontier股票周期性波动中占尽先机的投资者们锁定了3位数的年收益。
正是在这些非理性的交易时期，像巴菲特这样的投资者们才开始介入。敏锐的投资者始终在注视着事物的发展动态，他们能够快速进入，以45美元的价格买入Frontier股票，并在3～4个月之内锁定潜在的17美元收益。这意味着45美元的投资将得到38%的收益。而且根据交易结束的时间不同，年收益率将达到102%～262%。
1999年5月，在收到了来自纽荷兰NV公司每股55美元的接管报价后，Case的股价也同样表现出了非理性的变动。两个月之后，在互联网的聊天室中谣言四起，散布交易即将告吹，Case的股票猛跌至44美元。这对于精明的投资者来说就出现了以44美元的投资锁定11美元收益的良机——对于愿意等上短短几个月到交易达成的投资者们来说，可能有一个25%的收益。
经验表明，大多数并购交易都充满了非理性成分。在发布消息的当日，目标公司的股票通常会迅速上涨，可以达到低于报价4%～6%的水平。在随后的几天或几周内，股票价格有可能重新回落，因为许多投资者会沉不住气，决定不再待售股份，而是取得眼前利益。他们的抛售为巴菲特渴望的高收益带来了机会。一定要记住，股价并不需要多大回落就可以使一项套利交易获利丰厚。如果C公司想以每股20美元的现金价格买入D公司，D公司的市值为19美元，那么你的潜在收益仅为5.3%。如果D公司的股票仅仅下降50美分而达到18.5美元，那么套利利润就增至8.3%。如果交易在3个月之内结束，你的年收益率就将达到37.6%。
1990年，《福布斯》杂志发掘出了伯克希尔·哈萨威的保险子公司向州管理部门呈报的财务档案，试图全面掌握巴菲特每年的套利活动。他们搜寻保险记录是因为伯克希尔的保险公司为巴菲特提供了进行新投资所需的大部分资金。例如，《福布斯》发现，1987年，巴菲特从事了大量并购套利交易，使伯克希尔的投资组合在高度变化的市场上保持了增长。有趣的是，巴菲特大幅度地削减了在伯克希尔的资产组合中持有的普通股票的数量。因此，当普通投资者们在普通股票上赔钱时，巴菲特却主要仰仗非常规的投资来保持盈利。那一年，巴菲特从事的并购套利交易涉及卡夫、RJR—纳贝斯克以及菲利普·莫里斯，还有那些不太知名的公司，如玛利恩中央公司、Fedrated公司以及英特科公司。他在10天之内把购买Southland的270万美元变成了330万美元，年收益率超过了700%。在总体水平上，《福布斯》估计巴菲特的套利交易在1987年的平均收益率达到了90%，而标准普尔500指数收益率仅为5%。
1988年，巴菲特共进行了20次不同的购并套利交易，收益率达到35%，超过了标准普尔500指数收益的两倍。在随后的一年里，巴菲特却没有像《福布斯》杂志所报告的那样幸运，在购并套利中，他损失了31%。他没有向股东们透露这些损失。但是却在前一年告知他们他计划在1989年减少套利投资，因为在并购领域出现了“极度的过剩”，“别人做事越不谨慎，我们自己做事就应当越谨慎。”他写道。尽管如此，巴菲特在那一年还是把他在刚RJR—纳贝斯克中的部分套利投资转让给了证券经纪商科博。卡利·罗塞特公司，并在市场上售出他的其余股份，获得了6400万美元利润。
巴菲特的行为并不孤独。全世界有数百位专业投资者对涉及并购的股票进行着即时的投机。他们几乎不做别的事情，只是坐在终端前面收看宣布并购消息的有线新闻。每当一条消息在屏幕上闪过，他们马上会对交易进行即时分析，形成战略并采取行动。根据目标的不同，他们或者会在数小时，或者数天内结束交易。一些投资者则会持有他们的股份直至并购完成，再收回资金或者股份。
然而，一切迹象表明，没有任何人能够像巴菲特那样成功地在交易中获利，因为他只从事“稳操胜券”的交易，而这种交易在现在所宣布的并购中变得越来越少。巴菲特同样也具有极大的耐心。“投机者们”需要通过交易来证明自己的存在，他们一般倾向于以最快的速度对尽可能多的交易做出反应，有时会在公司发布全部的并购细节之前就开始行动。然而巴菲特会在每年宣布的数百项并购中精挑细选出少数几项交易。他更有可能会对交易进行彻底的研究，并等待目标股票暂时回落来锁定可靠的高收益。
巴菲特与其他“投机”专家们的区别还在于，他几乎总是以普通持股者的身份出现。他总是在并购宣布后才进行交易，而不是运用他的影响及财力来迫使交易发生（20世纪80年代，这是套利商们的典型做法），他也决不会投资于虚假并购。巴菲特的主要目标是从差价中获取利润，而不是为了控制公司并强制经营转换。他对获取资产以进行拆分也不感兴趣。他认为，他的角色只是在利用这些交易所体现的诱人的数学运算方法。交易本身与巴菲特毫无关系，因为他很少关心他所交易的公司。他只是在搜寻不同寻常的获利机会，并猛扑过去。
那些试图证明在股市中可以稳操胜券的投资者们，只需察看巴菲特及格雷厄姆始于20世纪20年代的惊人的套利记录就足够了。在巴菲特的案例中，很明显，推动其年收益超出一个老练的投资者预期水平的一个至关重要的因素就是并购套利，事情就是这样简单，也是最值得称道的。巴菲特在其1982年度报告中这样说道：“在我看来，格雷厄姆·纽曼公司、巴菲特合伙业务以及伯克希尔连续63年的套利经验表明，有效市场理论是多么的愚蠢，少数几个幸运的例子并不能改变这样的结论，我们不必去发掘那些令人困惑的事实或者挖空心思地去探究有关产品与管理的奥秘——我们只是去做那些一目了然的事情。”
五、把握套利交易的原则
不要把利润过分寄托在套利交易上。市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。
——沃伦·巴菲特
根据巴菲特的套利经验，我们总结出以下原则。
1.投资于“现价”交易而不是“股权交易”，并且只有在消息正式公布后才进行交易。一个现金形式的50美元报价是应当优先考虑的。因为这时交易具有固定的交换比率。这就可以限定目标股票下降的可能。一定要避免有可能使你的最终收益低于原始报价的交易。假定一家股票市值为50美元的公司准备交付1.5份股票，如果到交易结束时股价降到30美元，那么你最终只能得到45美元。
2.确定你的预期收益率的下限。在介入一次并购交易之前，要计算出潜在的利润和亏损以及它们各自发生的概率。然后确定完成交易所需要的时间以及你潜在的年度收益。避免那些无法提供20%～30%或者更高年度收益的交易。
3.确保交易最终能够完成。如果交易失败，目标股票的价格就会突然下降。许多因素都可以使交易告吹，这些因素包括政府的反垄断干预、收购商的股票价格突然下跌、决策者们在补偿问题上的争执或者任何一家公司的股东们投票否决了并购计划。某些并购，包括那些涉及公用设施或者外国公司的交易，可能要用一年以上的时间才能完成，这就会在相当长的时间内套牢你的资金。
4.如果你决定介入“股权合并”交易（目标公司的股东接受收购公司的股份），一定要选择那些具有高护价能力的交易。在交易被宣布之后，并购活动应该能够确保目标股票的价格不至于下降。一般来说，收购者会根据自身的股票价格提供一个可变动的股份数额。
5.不要把利润过分寄托在套利交易上。市场一般会对一支股票做出同正确定价一样多的错误定价。盲目地选择一桩交易，在长期内可能只会得到一般水平的收益。你必须养成良好习惯，对所有相关的事实进行仔细的研究。当市场价格与并购价格差距很大时，就表明参与者们正在为交易失败感到忧虑，一些人或许已经获悉了有关交易将无法继续进行的信息。
6.不必担心用保证金来购买套利股份（也就是借钱），如果你能够确信交易必然成功的话。如果你能经常通过融资来收购套利股份，就可以进一步增加投资组合收益。
六、巴菲特规避套利风险的方法
有哪种笨蛋会去投资根本还没公告的移转行为？用脑子想一想？你猜对了，就是华尔街！没错，他们就是用脑过度，打着如意算盘，以为他们能够从传闻濒临被接收的公司中获得巨利。听信传言行事，虽然可能获得巨额利益，但同时意味着须冒极大的风险。
——沃伦·巴菲特
所谓的套利基本上就是一项掌握时效的投资。因为所赚取数额是固定的，所以握有股票时间的长短就成为税前年回报率的关键。期限愈短，代表税前年回报率愈大，期限愈长，则税前年回报率就愈小。
进行这种类型的投资有一些特定的风险。其中之一就是先前讨论过的，移转时间可能比预期的还长。其次是，最后移转失败，通常我们会说，这是倒霉到家的事。有千百万个理由会导致公司的移转比预计的时间久，或是终究移转不成。任何事都足以坏事。
巴菲特保护自己免于风险的方法就是只投资已经公告移转的公司。这听起来很平常，却是最明智的做法。
在处理过近百件套利事件之后，巴菲特发现，几乎所有的年回报率都在25%，这样的获利率通常比起年回报率近100%的个案更有利可图。华尔街那群金融家们可能会听从传闻行事，但巴菲特却只会在正式公告出售或合并之后才会着手进行投资。
在巴菲特合伙公司时期，1957～1969年间，巴菲特曾经提出，套利的投资行为每年将会为公司带来持续且巨额的利润，并且在市场下挫的年度里，让公司有更大的竞争空间。当证券市场走空时，股东们和管理部门会开始忧虑公司股票下跌，因此多数倾向于卖出、清算或者进行某部分的重整。如此一来，当市场开始崩盘，投资人的套利机会就开始增多。
七、巴菲特式风险套购概率论
我们希望进入那些概率计算准确性高的交易。
——沃伦·巴菲特
根据《杰出投资家文摘》的报道，巴菲特对风险套购的看法与商学院学生的看法是一致的。巴菲特解释道：“我已经做了40年的风险套购，我的老师格雷厄姆也做了30年。”有些投机家对未宣布的企业购并也采取套购的做法，但巴菲特说：“我的职责是分析这些事件实际发生的概率，并计算损益比率。”
巴菲特看到了宣布合并的消息后，首先他试图分析消息的确定性。有些企业合并的买卖并未能最终实现。董事会可能会出人预料地拒绝合并，或者美国联邦贸易委员会会发出反对的声音。没有人能够十分有把握地说这笔风险套购交易将最终实现。这就是风险所在。
巴菲特的决策过程就是运用主观概率的方法。他说：“如果我认为这个事件有90%的可能性发生，它的上扬幅度就是3美元，同时它就有10%的可能性不发生，它下挫的幅度是9美元。用预期收益的2.7美元减去预期亏损的0.9美元就得出1.8美元（3×90%-9×10%=1.8）的数学预期收益。”
下一步，巴菲特请你必须考虑时间跨度，并将这笔投资的收益与其他可行的投资回报相比较。如果你以每股27美元的价格购买阿伯特公司，按照巴菲特的计算，潜在收益率为6.6%（1.8美元除以27美元）。如果交易有望在6个月内实现，那么投资的年收益率就是13.2%。巴菲特将以这个风险套购收益率与其他风险投资收益进行比较。
风险套购交易是具有亏损风险的。“我们愿意在某些交易中亏本——比如风险套购——但是当一系列类型相似但彼此独立的事件有亏本预期概率时，我们是不情愿进入这类交易的。”
我们可以清楚地看出巴菲特对风险套购预测采用的主观概率法。在风险套购中没有频率分布，每笔交易都是不同的，每次情况都要求不同的预测判断。即使如此，使用一些数学运算对风险套购的运作还是大有益处的。
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