张维迎（以下简称张）：你可能读过我的《企业的企业家—契约理论》。在这本书里，我强调，保证企业有效运行的关键问题是，如何把最有企业家才能的人选拔到经营者岗位上，如何使最有企业家才能的人有积极性经营企业。换一种说法，就是由谁来决定谁有资格当企业家，谁来约束企业家的行为，这就是企业的治理结构要解决的问题。我的研究证明，只有真正承担风险的资本所有者，才有积极性选择真正有才能的人经营企业，并使后者有积极性去用好资本。从这个意义上讲，资本市场是企业治理结构的重要方面。资本市场是资本的提供者与使用者的交易关系，就是有钱的人如何把钱交给最需要又最有能力运营资本的人，或者说，有经营才能的人如何得到所要的资本。资本市场的有效运行要形成对企业家的约束，使企业家尽可能像经营自己的钱一样经营别人的钱，达到资本与企业家的最好的结合。所以，企业家市场与资本市场是同一个市场的两个方面，在这个市场上，资本的买卖过程也就是企业家才能的买卖过程，资金供给与需求的均衡实质上是企业家才能的供给与需求的均衡。看一个资本市场是否有效，就是看是不是最有才能的人成为企业家，同时是否能约束其行为，使他有积极性为其行为的后果负责。
胡：那么您如何看在中国当前发展资本市场的意义？
张：我理解，在中国现在发展资本市场从本质上讲是要推动产权变革，或者说，发展资本市场是产权改革的另一种说法。诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼曾经讲过，花钱有四种方式：（1）你为你花你的钱（如购物）；（2）你为他花你的钱（如送礼）；（3）你为你花他的钱；（4）你为他花他的钱。资本市场上的行为基本属于后两种。资本市场要形成一组约束，使得“你为你花他的钱”和“你为他花他的钱”的时候，尽可能地像“你为你花你的钱”一样。只有这样，资本市场才能是有效的。困难在于，出钱的人对花钱的人的能力和行为很难完全了解，这就是所谓的信息不对称和代理问题。这是资本市场面临的问题。资本市场上的风险，实际上主要是“道德风险”。特别地，如果出资人本身也不是资金的所有者，他也是为别人花别人的钱，这样的代理链条越长，就越难形成对经营者（企业家）的有效制约。这就是中国的情况。不仅经营者，而且所谓的出资者也是“你为你花他的钱”或“你为他花他的钱”，而这个“他”是谁，也说不清楚。因此，我们面临的问题就是如何通过产权变革使资本市场真正成为投资者拿自己的钱而不是别人的钱去投资，使其对钱投到哪里、如何投真正承担起责任。国有企业的资金是国家通过政府官员给的。由于政府官员并不是真正的所有者，他给钱之后对经营后果如何并不承担责任，他怎么能有积极性选择有才能的人经营企业？怎么能有积极性去约束你、监督你、激励你尽心尽力地为企业工作？反过来，如果你经营企业的钱是我个人给的，那么你经营企业的效果如何与我个人休戚相关，我就必须看你的真本事，想方设法去监督你、激励你努力工作。如果我对你实在不满意，我就会抽回投资，找别的企业家为我经营。在这样的约束条件下，企业家就会利用资本来努力工作，使资本增值。所以，我多次强调，在中国发展资本市场，其核心就是使得资本市场的行为主体由国家或所谓的“法人”，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，才能真正明晰企业的产权，使资本市场有效地运行。
胡：您的谈话让我想起了前一段时间学术界在我国融资结构上的一场争论，有人认为中国应当以间接融资为主，而有人主张大量发展直接融资，您倾向于哪一种看法？
张：我认为中国目前最迫切的是如何发展直接融资。其实，中国有过很长时间间接融资的历史。整个计划体制就是一个间接融资的体制：国家作为一个中介，他把老百姓的钱拿到手以后再投向企业。经贸委的张春霖博士对此作过很透彻的分析。当然，改革开放以后，这方面发生了一些变化，但仍然是间接融资为主：老百姓把钱存入国有银行，再由银行按政府的旨意把钱贷给企业。这样的结果如何，大家都看到了。现在我们应该更多地发展直接融资，使得资本所有者真正有权选择经营者，真正有权选择把钱投向哪里。直接融资是国有企业产权变革的渠道，可以解决所谓国有企业投资主体的错位问题，即国家没有能力、没有资本做股东而做了企业的股东，同时老百姓有能力、有资本做股东而没有渠道做股东的问题。这也就是我讲的“投资主体大换位”。如果现在谈论发展资本市场，强调的仍然是间接融资，那还有什么意义呢？
在发展直接融资的问题上，我们要澄清一个认识问题。有些赞成者一提到直接融资，就认为是发展股票市场。而有些反对者一听到“直接融资”，马上理解为“公司上市”，认为这不可行。其实双方都是误解。直接融资是一个很广泛的概念，指的是用钱的人与出钱的人的直接交易。这些交易大量不通过股票市场来进行。尤其中小企业更是如此。无论在哪个国家，上市企业在整个企业中的比重很小，98%左右的企业都是所谓的“封闭的所有权结构”，也属于直接融资。比如有的企业，股东只有5—6个人，经营者拥有企业，也可能吸收少量的社会资金。中小企业基本上都是资金的提供者与使用者合一，也属于直接融资。
胡：说到中小企业，您如何评价从去年开始的国有企业“放小”的改革？
张：从国家体改委提供的材料来看，小企业的产权变革相当快，也取得了很好的效果。我在这里想强调的是，小企业的改革，其意义绝不仅仅是小企业本身。大企业的最终变革也依赖于小企业的改革。大企业治理结构最终能不能有效，取决于两部分人，一部分是有钱的人，另一部分是有能力的企业家。而中小企业是创造有钱的人和有才能的企业家的摇篮。如果中小企业改革成功了，就会有大量的拥有资产和具有企业家才能的人，由他们来改革国有大企业，大企业的改革才能成功。因此，中小企业的改革实际上是为大企业的改革铺平道路。当然，这并不是说，中小企业改革最终完成之前，大企业改革不能进行。但中小企业的改革为大企业的改革提供了潜在的人格化的所有者与潜在的企业家。他们是大企业的真正“接棒人”。
胡：许多经济学家认为，大企业应该由国家控制，但小企业可以放开。您如何评价这一主张？
张：这里有一个逻辑矛盾。放开的小企业长大以后怎么办？是不是也要收回来？要知道，市场经济中，大企业都是从小企业变来的呀！
胡：那大企业怎么办？
张：对于大企业，我反对将大量的国有大企业变成国有控股或独资公司。现在的上市公司中，国有股处于控股地位只能是暂时的、过渡性的安排，必须清楚地看到，国家控股本身不是目的。大企业上市以后如何将国家股、法人股转移出去？这是一个值得研究的问题，现在有的学者主张让国家股、法人股进入市场流通。如果把这种主张理解为对国家股、法人股进行一次性地转让的话，我是赞成的。但如果将这一主张理解为持有国家股与法人股的企业、机构及政府部门之间买进、卖出国家股或法人股，我反对这一做法。因为国家股、法人股的持有者本身对国家股、法人股的价值并不承担责任，他买进、卖出国家股、法人股仅仅是炒作，这种炒作危害性极大。绝大多数的国家股、法人股最终要转化为个人股。如果让国家股长期处于控股地位，就会变成国家利用资本市场来“圈钱”，又没有好的机制来运营“圈”来的钱，而有能力、有动力运营这些资金的企业家又得不到钱，广大股民又没有渠道来影响企业的决策，造成企业控制权的真空状态，这样的上市企业是不可能有好的绩效的。
我最近刚刚从香港讲学回来，在香港我接触了许多学术界、证券界及企业界的人士。我得到一个印象，通过香港资本市场来推动大企业改革，是一个非常有意义的尝试。近来内地许多企业利用在香港上市的机会，来推动内地企业的产权重组，取得了很好的效果。我的一些香港同事的研究结果表明，利用海外资本市场，在香港上市的成本远低于在美国及欧洲上市的成本，再加上香港作为国际金融中心，其资本市场运行比较规范，监督也比较健全，是值得好好利用的一个国内特殊的资本市场。海外投资者对H股并不看好，为什么？H股公司是在内地注册的，在香港的投资者鞭长莫及。另外，H股企业大多是国有控股，其经营者的报酬不像一个真正的企业家应得的报酬，一个运营几十亿资产的经理年收入一万多元人民币，海外投资者怎么能够相信他有积极性来搞好企业？红筹股企业则较好地解决了这个问题。因为红筹股企业是在香港注册的企业，其运作模式完全按照国际惯例，比如我知道的一个红筹股公司控制的内地企业（原为国有企业）的总经理，其年奖金是年利润的1.5%，而去年该企业的总利润达4.5个亿，可以想见其总经理的年薪有多高，另外还有认股期权，这样经理经营企业的积极性就高了。
还有一些企业，本身名义上是国有企业，但实际上国家并未投资或很少投资，靠自我经营发展壮大以后，就面临着创业者的贡献如何资本化的问题，这在内地很难解决，但在香港市场上就可以很好地解决。在香港我看过许多投资银行的分析报告，普遍关注企业经营者的报酬。经营者的报酬越高，投资者对企业的信心就越足。这在内地暂时还做不到。所以我认为，内地大企业通过在香港上市来进行产权变革，是一个很有效的办法。
胡：您刚才提到内地企业通过香港股市来推进产权变革，您如何评价内地的股市？
张：内地股市最大的问题是大量的炒股者主要不是用自己的钱炒股。这样，他对炒股的后果的反应是不对称的。赚了是自己的成绩，亏了是国家的损失。由于这个原因（也许还有别的原因），在我看来，A股远远被高估了。我们知道，股票的真实价值等于企业未来收益的贴现值之和。比如说，如果一个企业有50%的可能性未来价值是100万元，有50%的可能性一分不值，那么，企业的真实价值应该为50万元。但如果炒股票的人是拿别人的钱炒，盈利100万元是自己的，亏损是别人的，股票市值就会被炒到100万元，这样整整高估1倍。所以我打一个比方说，内地的股市就像大机构开设的赌场，小股民进赌场去跟风碰运气。所以说，中国股市存在的问题，实质上还是个所有权问题。当然，在股市发展的早期，为了启动市场，有一部分国有资金进入股市也是可以的，但从长远来看，必须解决股市资金的所有权问题。
胡：有人认为发展中介机构有利于抑制股市投机。您的看法如何？
张：问题是由谁来约束中介机构？如果没有真正的自然人所有者来约束它，中介机构的行为会比小股民投机的危害性更大。仅仅强调发展中介机构，而不考虑中介机构的所有者制约，情况会更混乱。前一段时间我们收了很多养老金，这些养老金由劳动部门的下属公司管理。由于没有人对它形成有效的约束，他只关心收钱，不考虑未来的支付，所以许多钱都拿来盖大楼了。我曾说过，这就好比雇一只狼来看羊，结果吃掉的羊会比剩下的更多。所以中介机构是否有效，取决于是不是有人格化的所有者来约束中介机构。美国的穆迪、标准普尔等中介机构信誉很高，投资者相信它们所作的信用评级。为什么他们要说真话？他们也可以欺骗投资者，但欺骗一次以后，他们就不会再有下次的生意，因为相信假话的投资者要承担责任。而中国的某些中介机构却不是这样，不少信用评级机构、会计事务所都在竞争说假话，因为拿别人的钱投资的人并不对相信假话承担责任。据说，有些证券公司培养新职工的第一课，就是如何做假账。一句话，中介机构必须建立在自然人所有者的基础上，它的背后必须是真正承担风险的个人投资者。
胡：您反复强调将发展资本市场理解为推进产权改革的渠道，这是否意味着您与其他学者在发展资本市场着眼点上的不同呢？
张：是的。我认为在发展资本市场的问题上，不能简单地从发达国家的统计数据来说明我们应该干什么，不应该干什么。比如，国外企业扩张的时候，只有很少比例是靠发行新股票来募集资金的。同样的做法在中国目前阶段是否可行？国外本身已经有了以私有制为基础的产权结构，在这种条件下，企业扩张时是靠银行间接融资还是靠发行股票直接融资，只是投资者和企业家自己的选择问题，就如同我决定把自己的收入是储蓄（投资）还是消费一样，它们的经济学家只是在总结企业是如何融资的，而不是告诉企业家应该如何融资。在中国，如果现在仍然把直接融资的比例搞得很低很低，我们的所有权结构何时才能转变？选择债务融资还是股权融资，对西方企业而言，仅仅是一个融资成本选择的技术问题和规范代理人行为问题，而对我们而言，是产权变革的问题，是一个制度结构的重组问题。我们需要通过融资渠道的改变来达到产权变革的目的，而决不仅仅是如何取得企业发展资金的问题。
胡：最后一个问题，您对于中国企业改革的前景持何种态度，乐观的还是悲观的？
张：我对中国企业改革的前景持乐观态度，因为中国的经济改革已成为一个自我实现的过程。我和我的合作者栗树和博士正在完成一项研究，就是分析中国国有企业的民营化过程。我们的研究发现，目前方兴未艾的民营化不过是20世纪80年代早期“地方分权”的一个逻辑结果。地方分权的直接后果是地区之间的在产品市场上的竞争。竞争中，谁的企业成本低，谁的市场份额就大，谁就活得好。为了活下去，地方政府就不得不用民营化的办法提高企业的效率。这样，产品市场上的竞争导致了产权变革方面的竞争。对地方政府官员来说，民营化类似一个“囚徒困境”。如果没有竞争，如果地区之间可以合谋，或者如果由中央统一部署，就不会有民营化，因为政府官员本来并不想放权对企业的控制。但由于竞争，地方政府只有两种选择，要么让自己的企业死掉，要么民营化。这就是中国目前的情况。
胡：有人说，从法律上讲，国有企业的所有权似乎没有变化，但实际上，国有企业的控制权和收益权已经发生了很大的转移，现在的国有企业很难说是真正意义上的国有企业了。您如何看待这个问题？
张：从“占有”到“所有”只能是一个历史过程。让我用中国历史上土地所有制演变的例子说明这一点。中国历史上的土地私有制是从“占有”开始的。夏商周三代实行“井田制”，土地是国（王室）有的，所谓“溥天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”（《诗经·小雅·北山》），各级诸侯贵族对经封赐所得的土地拥有使用权和收益权，但不得私自转让、买卖。到西周中期以后，随着农业生产力的提高以及周王室的衰微，诸侯对封国内土地的处分权越来越大。长期占有与收益的事实，使“王土”的观念愈加淡漠，诸侯之间交易田产、封地的事例逐渐增多，诸侯纷纷将封国土地据为己有，周王室已是无可奈何。春秋初年，号称“封略之内，何非君土；食土之毛，谁非君臣”（《左传·昭公七年》）。土地已从西周初年的“王土”，变成了国君、封君的“君土”。进一步，到了春秋中期，各诸侯国的土地已大量被卿大夫以至卿大夫的家臣们私人占有，国君对之正如周王对国君私有封地一样奈何不得。生产工具的革命，促进了开垦荒地的高潮。卿大夫以私属开垦荒地，据为私田。法律上、惯例上卿大夫的采邑及其开垦占有的土地逐渐完全私有。在卿大夫获得土地私有权的同时，士及普通农民、国人对于原来占有的名义上属于国家而实际上属于村社共有的耕地也逐渐获得了使用、收益、处分的权利，原有的共同耕地、换土易居等等习惯随着一家一户小农经济的发展，已逐渐过时被抛弃了。到战国时期，土地私有权已经得到法律上的承认，商鞅变法“除井田，民得卖买”（董仲舒语，见《汉书·食货志上》），土地私有制正式确立。这个从“占有”到“所有”的过程实际上是国家承认既成事实的过程。
经过十几年的改革，中国国有企业事实上在相当程度上已被个人以各种形式所“占有”。接下来的问题是如何把这种事实上的占有变成法律上的“所有”。
（本文发表于《新闻报·企业重组版》1997年8月21日第11版）
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