（6）上市前资本（Pre-IPO）。

    也称过桥投资（Bridge Investment）或过桥融资（Bridge Financing）。过桥资本的投资对象是处于上市过渡期的企业，用于解决企业短期资金困难或者满足企业改善财务结构的上市前的融资需求。这类投资重点要求目标企业已初步达到IPO的条件，其资金在短期内即能获利套现。

    与资本“巨人”牵手

    蒙牛乳业在上市前，共进行过两轮私募融资，两次均是和摩根斯坦利、英联投资和鼎晖投资这三大知名投资机构牵手。其中在第二轮融资中，三家机构注资3523万美元，折合人民币约2.9亿元人民币。第一轮融资后，蒙牛已经做好了上市的准备，所以，这第二轮私募资本就属于过桥资本，主要是为了帮助蒙牛改善财务结构，顺利在香港挂牌上市。

    2004年6月10日，蒙牛在香港主板挂牌上市。两轮融资中，三家机构共投入6100万美元，最终获得了超过3000万美元的回报，获益颇丰。

    没有牛根生就没有蒙牛，没有资本“巨人”的助力也不会有蒙牛如此飞速的发展。产业与资本，恰到好处的“联姻”，对企业来说至关重要。

    蒙牛乳业与三家资本巨擘牵手，为蒙牛上市前的冲刺做好了充分的准备。三家投资机构带给蒙牛的不仅仅是资金，同时它们还帮助蒙牛重组了财务结构，并为蒙牛带来了更加科学的管理方法。国际大牌投资机构的加入同时也提升了蒙牛的信誉。

    PE与VC投资

    目前的中国资本市场中，PE与VC是大家谈及最多的两个缩写，也经常被混用。在前面我们已经了解了何为PE，那么什么是VC？两者到底有没有区别？区别又在哪里？下面我们就对这些问题一一作答。

    VC投资，即风险资本投资或创业资本投资；PE投资，即私募股权投资。二者在含义上存在一定的重叠，VC投资的投资项目绝大多数是股权投资行为，而PE投资的投资行为当然也会涉及VC投资。当遇到将PE和VC并列在一起讨论的时候，PE投资一般指狭义的PE投资。

    从投资理念上看，PE投资是“做一个成一个，成一个赚一个”。即它的每笔投资金额都非常大，高投入，当然要求高产出，它会在考虑各种因素后，投资在获利最高的项目上。而VC则是“广播种”“广撒网”，它每笔投资金额并不算大，只是追求一个概率。也就是说，如果投了十个项目，有一个最后成了，那么另外九个即使没有成功，他们的损失也完全可以赚回来。

    从理论上讲，VC和PE在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点上有很大区别。行业惯例约定俗成的区分是：VC投资倾向于投资早期项目，而PE投资倾向投资扩张期、成熟期的项目。但在现实生活中，PE和VC投资的界限并不是泾渭分明的。越来越多的创业投资人进入了PE领域，也有越来越多的PE投资基金经理人介入VC项目，加之VC在我国存在明显后置的特点，使二者相互渗透，它们之间的界限已经越来越模糊了。

    通过上述的介绍，我们可以看出，这两个概念在日常生活中非常容易混淆是可以理解的。即使在目前的国际资本市场中，也不再刻意区分私募股权投资与创业投资的区别。本书界定的私募股权概念采取广义的PE投资概念，但偏重于介绍私募股权投资中的狭义PE和VC投资概念。

    本书中将不再区分私募股权投资与风险投资的区别。在后面的章节中，会出现大量名词，以及一些易混淆常见名词，在此先做一个简要辨析。

    第一，私募股权投资、私募股权融资：从企业的角度为私募股权融资；从私募股权基金的角度来看，就是私募股权投资。

    第二，股票投资与股权投资。

    股票投资主要是投资于已上市企业的股票和债券等有价证券；股权投资主要投资于未上市企业的股权或其他权益性项目。

    由此可知，股权投资属于直接投资，而股票投资属于间接投资。

    第三，产业投资基金与PE投资基金。

    二者的相同之处在于，他们都属于私募，都是投资于未上市公司的股权。

    二者的不同之处在于，产业投资基金是以产品或服务为投资对象，通过企业的生产经营来获取利润的；而PE投资基金是以未上市企业的股权为投资对象，在企业上市后，出售持股获利。

    在我国，产业投资基金是一种借鉴国外PE投资基金运作方式但具有浓厚的官方色彩的基金。它是在国家或地方政府支持下设立的，资金来源一般为国有大型企业或社保基金，投资于基础设施建设或特定行业。

    第四，政府引导基金与产业投资基金。

    政府引导基金的资金来源主要是政府，是一项不以盈利为目的，支持创业企业发展的专项基金。其运作形式比产业投资基金更加灵活多变，任何可以扶植创业投资企业发展的方式都可以采用，比如参股创业投资企业，为创业投资企业提供融资担保，跟进投资，等等。

    PE投资基金的组织形式

    PE投资基金最初采用的是公司制，1946年，被公认为是世界第一支PE投资基金的“美国研究与发展公司”（AR&D）就是采用的公司制。PE投资基金发展至今，有限合伙制日益成为其最流行的组织形式。

    PE投资基金存在三种组织形式：公司制、信托制（或称契约制）、有限合伙制。这里我们就不对它们的概念详细描述，只对它们的优缺点加以简要说明。

    一、公司制

    1.优点

    公司制PE投资基金必须严格按照《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）设立，具有较完善的治理和组织架构，运作也相对规范。而且不要求一次出资到位，但要求发起人在公司设立时，首次缴纳20%的注册资本金，成立后的2年内缴足注册资本金。这使得公司在募集资金方面有一定灵活度。

    由于在我国的法律环境下，公司制PE投资基金期望通过IPO退出并不存在障碍，是以IPO退出最为理想的一种组织形式。

    2.缺点

    公司制要求“同股同权、同股同利”，这对PE投资基金的管理者缺乏激励作用。而且根据《公司法》，采用这种组织结构的PE投资基金承担了双重税负，即在缴纳企业所得税后，还要缴纳个人所得税。

    二、信托制（或称契约制）

    1.优点

    首先，财产独立性强、安全性高。信托的理念基础是“受人之托、代人理财”。在信托关系中采取的是隔离制度，就是信托财产的运作不受信托财产的委托人和受益人的干涉，独立运作。信托制PE投资基金具有严格的授信制度，可以最大程度地保障受益人的利益。

    其次，信托制虽不具备法人资格，但也具有一定的治理结构和控制机制。

    最后，信托制避免了双重征税。由于信托制不被认为是一种经营组织，所以信托也不构成应税实体。信托制PE投资基金，仅就信托受益人取得的收益，缴纳个人所得税。

    2.缺点

    信托制要求公司一次性出资到位，投资人不能分期出资，这就导致资金的使用效率低下。而且投资人的退出也受到封闭期的限制，不利于资金的流动。

    三、有限合伙制

    有限合伙制PE投资基金由普通合伙人（General Partner，简称GP）和有限合伙人（Limited Partner ，简称LP）组成。

    GP是指承担PE投资基金的管理与运营的管理者和决策者；LP是指承担主要出资义务的出资人，对基金的债务以其出资额为限承担有限责任，不承担对基金的管理责任。

    1.优点

    第一，出资与管理分离。有限合伙制采用“有钱出钱，有力出力”的理念。GP作为基金管理者，全面负责基金的管理与运作；LP作为出资人，仅负责投入资金。这种制度设计最大限度地发挥了GP的能力，防止LP干预基金运作。虽然LP无法在投资决策方面制约GP，但可以要求只投资于某一领域的企业。

    第二，建立了有效的激励机制。GP仅需要投入少量资金（通常为认缴基金总额的1%～2%），就可以运作100%的资金，杠杆效应极大。GP的报酬主要来自两部分：一部分是相对固定的基金管理费，一般占已投资金额的1%～3%；另一部分是投资后的利润提成，一般占投资收益的10%～30%。

    第三，提供了“财务穿透”通道，避免双重征税。有限合伙企业不是独立的法人主体，所以这种组织形式下的PE投资基金不必缴纳企业所得税，合伙人只需按照各自取得的收益缴纳个人所得税即可。

    第四，采用承诺出资制。每个LP只需要承诺投入一只基金的总金额即可，不需要实际出资。当GP确认找到了合适的投资项目时，通知LP，按照自己承诺的出资比例出资即可，这个过程被称为招款（Capital Call）。

    2.缺点

    第一，由于采取出资承诺制，当GP发现好的投资机会时，LP没有足够资金投入，不能及时兑现出资承诺，这样就很容易错失良机。

    第二，出资与管理相分离，常常会引起LP不信任GP的能力，过多参与运营和决策，最终导致GP不能够充分发挥自己专业优势。

    从本质上看，有限合伙制和信托制更适合PE投资基金的发展。但在中国的法律法规环境下，公司制具有明显的优势，主要体现在IPO退出通道不存在任何障碍。2007年6月1日，我国修订后的《合伙企业法》设专章规定了有限合伙制。此次修订从法律层面为有限合伙制的PE投资基金的发展铺平了道路，使得这种组织形式在我国的发展态势良好。

    目前，我们期待更多实力强大的LP，和更多精明能干的GP，不断沟通、建立诚信，使PE投资基金不断发展，这才是PE投资基金发展的重中之重。

    PE投资基金的投资理念

    首先，PE投资基金具有典型的“高风险、高收益”特点。

    PE投资基金之所以愿意承担高风险，其目的就是为了追求高收益。虽然它们也担心和惧怕风险，但是它们却敢于管理和驾驭风险，并努力追逐高风险后所隐藏的高收益。

    其次，PE投资基金并不追求控制企业。

    PE投资基金并不打算将企业据为己有，也不希望参与企业的实质性经营与决策。一般在投资后占企业20%～30%股权，投资期限短则两三年，长则六七年，最长不过十年。

    第三，PE投资基金实质上是“以退为进，为卖而买”。

    PE投资基金的初衷就是将企业扶持上市，然后退出获利，这也是PE投资基金获得最大利益的最优退出方式。

    第四，PE投资基金会采用多种方法降低风险。

    在实践中，PE投资基金为了分散风险，不会把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，它们会采取多种方法。比如，多轮投资、联合投资等。

    第五，PE投资基金更看中企业的未来。

    PE投资基金特别重视企业创始人以及管理团队的经验与能力，还有企业的自身发展空间，例如对于高新科技企业，它们不仅要求有过硬的技术、有能力的团队，还要有有眼光的企业创始人。“投企业就是投人”，这是PE投资的重点所在。

    知识链接

    1.《创业投资企业管理暂行办法》第二章第九条第四款规定：“投资者不得超过200人。其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过50人。单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币。所有投资者应当以货币形式出资。”

    《外商投资创业投资企业管理规定》第二章第六条中第一款规定：“投资者人数在2人以上50人以下”，第二款规定“非法人制创投企业投资者认缴出资总额的最低限额为1000万美元；公司制创投企业投资者认缴资本总额的最低限额为500万美元。除第七条所述必备投资者外，每个投资者的最低认缴出资额不得低于100万美元。外国投资者以可自由兑换的货币出资，中国投资者以人民币出资。”

    2.我们的假设前提是只考虑前3个阶段，并将一个企业的鼎盛时期定义为上市，排除衰退期。

    3.天使投资一词最早起源于美国纽约百老汇的演出捐助，用来形容一些赞助百老汇演出的富有资助者。他们对当时被认为是高风险的创作演出进行投资。后来，天使投资被引申为创业者的早期投资提供的资金。

    4.PE资本与产业资本的主要几点区别：

    （1）产业投资人本身就处于产业链的某一环节，属于战略投资人。而PE资本投资人不具备产业特征，属于财务投资人。

    （2）产业资本进入企业后，参与企业经营管理的程度远远大于PE资本。

    （3）产业资本为了实现自身的战略目标，经常采用并购的方式获得目标企业；而PE资本是在与目标企业基本达成共识之后，才会进行投资，投资退出优选上市途径。

    （4）产业资本投资成功的标志是将被并购企业“无缝”融入本企业；PE资本投资成功的标志是获得所投资企业价值增长带来的投资收益。

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