一 美国
美国证券市场无论是在深度上还是广度上，在世界都处于绝对领先地位。由于美国证券市场法规、制度的完善，市场透明度高，运行规范，筹资手段丰富，许多外国公司都把美国证券市场作为发行上市的首选。
（一）美国拥有多层次的证券市场体系
美国证券市场分为证券发行市场（一级市场）和证券交易市场（二级市场）。证券交易市场包括证券交易所市场和场外交易市场（OTC）。证券交易所市场是由证券交易所组成的市场，其最基本的功能有两个：一是提供交易市场；二是维护市场秩序。美国全国性的证券交易所主要是纽约证券交易所和美国证券交易所。地方性的证券交易所包括：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）等。场外交易市场（over the counters markets，简称OTC），又称柜台市场，是指在证券交易所以外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称，其组织方式采取做市商制。OTC包括纳斯达克（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉红单市场（pink sheets）以及第三市场、第四市场等。
美国的证券市场体现了立体多层次、为不同融资需求服务的鲜明特征。美国的资本市场多层次化的特点以及上市方式的多样性为不同的企业提供了不同的服务，只要企业符合其中某一个市场的上市条件，就可以向美国证监会申请“登记”挂牌上市。[45]
1.纽约证券交易所（NYSE）
纽约证券交易所是美国也是目前世界上最大的证券交易所。1792年5月17日，二十四个从事股票交易的经纪人在华尔街一棵梧桐树下集会，起草协议约定独立从事交易活动，并相互给予优先照顾，史称“梧桐树协议”。他们模仿费城股票经纪人组成的费城股票交易所的形式，成立了“纽约股票交易与交易委员会”，宣告了纽约股票交易所的诞生。1863年改为现名，直到1865年交易所才拥有自己的大楼。交易所内设有主厅、蓝厅、“车房”三个股票交易厅和一个债券交易厅，是证券经纪人聚集和互相交易的场所，共设有16个交易亭，每个交易亭有16～20个交易柜台，均装备有现代化办公设备和通信设施。交易所经营对象主要为股票，其次为各种国内外债券。自20世纪20年代起，它一直是国际金融中心，这里股票行市的暴涨与暴跌，都会在其他资本主义国家的股票市场产生连锁反应，引起波动。
2.美国证券交易所（AMEX）
美国证券交易所是一家国际性的证券交易市场，成立于1921年，地点也在纽约市，规模小于纽约证券交易所。美国证券交易所上市的要求不像纽约证券交易所那样严格，美国证券交易所不以申请上市公司设立的年限为标准，而关心该上市公司是否可能随着现有规模的扩大、业务的增多产生良好的财务状况和发展前景。这样，就为一些创立不久、还处于发展阶段，尚未建立起盈利机制的公司提供了上市的机会。[46]在美国，一些大公司在创立之初除选择在纽约证券交易所上市外，还愿意选择在美国证券交易所上市。
3.美国纳斯达克交易市场（NASDAQ）
纳斯达克属全球第二大证券市场，是完全的电子证券交易市场，采用证券公司代理制，于1971年2月8日在华盛顿创立，1975年建立了新的上市标准，要求在NASDAQ上市的公司必须和场外交易市场分离。按上市公司规模的大小分为纳斯达克全国市场和纳斯达克小型资本市场。① 纳斯达克全国市场，对于无论是盈利公司还是尚未获利但具有发展潜力的公司均采取开放的政策。在全国市场，除世界范围内的许多大公司在此挂牌外，还有许多行业新的、成长迅速的、有前景的公司在这里上市。② 纳斯达克小型资本市场的挂牌标准比全国市场的标准宽松许多，主要由新的、规模较小的公司组成。目前，NASDAQ和纽约证券交易所交易上市的区别正在消失，一半以上在纽约证券交易所挂牌的公司股票都在 NASDAQ 注册和交易。
4.场外证券市场行情公告板OTCBB（over the counter bulletin board）
OTCBB于1990年6月由NASDAQ设立，为不能在NASDAQ上市的公司股票提供自动报价。OTCBB是一个受监管的报价服务系统，显示OTC证券的实时报价和成交量信息，它覆盖了国家的、地区的和外国的权益证券、权证、基金单位、美国存托凭证和直接参与项目等。1997年4月获得美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）的正式批准，直接由SEC和美国证券交易商协会负责监管。OTCBB市场以门槛低取胜，在该板块上很少出现大的基金与机构投资者，投资者多以中小型基金与个人投资者为主。
5.粉红单市场（pink sheets）
粉红单市场是一个私人机构，这个市场的名称起源于粉红色的单子，其股票的信息通过全国每日报价服务和国家行情局（NQB）的粉红色的单子发布。自2000年开始，NQB使用官方名称粉红单市场。1999年9月，该市场引进以网络为基础的实时电子报价服务，提高了OTC市场交易的效率。在粉红单市场上，发行人不必向SEC提交财务报告，也没有对SEC或NAS-DAQ必须履行的义务。
总之，美国证券市场体系包括：证券交易所市场（NYSE＆AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ National Market ＆ NASDAQ Small Cap Market）、场外证券市场行情公告板（OTCBB）、粉红单市场（pink sheets）。它们之间不是孤立的，而是互相补充的，是一种互动的关系。从理论上讲，大型公司可以选择在纽约证券交易所或美国证券交易所或纳斯达克全国市场挂牌。从证券交易所市场和纳斯达克摘牌的公司，会进入OTCBB市场，被OTCBB摘牌的公司会进入粉红单市场。相反，如果OTCBB上的公司达到一定规模，可以进入纳斯达克小型市场；再发展到一定规模，也可以进入纳斯达克全国市场进行交易，还可以选择进入证券交易所市场交易。
（二）美国的证券法律
美国是英美法系国家，判例在法律体系中发挥重要作用。20世纪20年代末30年代初，美国股灾爆发前，美国联邦政府没有统一的证券法，证券管理由各州的“蓝天法”负责。[47]股灾之后，美国国会先后通过了主导和规范美国证券体系的两大证券法案：《1933年证券法》（Securities Act of 1933）和《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）。随后又颁布了《威廉斯法》《1940年投资公司法》《公共设施控股公司法》《信托债券协议法》《投资顾问法》《投资者保护法》等，并根据《1934年证券交易法》设立了负责全国证券管理的最高政府机构——美国证券交易委员会（the Securities and Exchange Commission，简称SEC）。SEC根据证券管理的需要发布了一系列的规则和条例。
《1933年证券法》是美国联邦政府制定的第一部有关证券方面的法律。美国证券法强调披露：它无意阻止投资者作出坏的投资决定，仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券价值，以防止公司迷惑投资者。在证券招募和销售方面，1933年证券法要求每项同美国有充分接触的证券招募及销售向美国证监会（SEC）登记，除非获得豁免（如私募、按144A规则招募、按S条例规定招募）。该法要求向SEC上报登记报告供审阅。登记报告主要包括一份招股书。该法对发行人以及其应递交的财务报告的披露程序及内容均有详细的规定。
《1934年证券交易法》主要是规范二级市场，其主要目的是对已在交易的证券进行监督管理，保证一般投资者获得证券交易的充分信息，防止内幕人的不当行为。[48]对公司在美国证券交易所上市规定，如果公司的证券在一家美国证券交易所上市，该公司必须按该法向SEC登记该证券并上报定期报告。
“蓝天法”——美国各州证券法。在《1933年证券法》颁布以前，证券领域一直由各州证券法管辖，美国第一个通过证券立法的州是堪萨斯州，在其通过第一部有关证券的法律之后，各州纷纷效仿制定了各自的蓝天法。蓝天法的特点是由政府严格把关，以防止欺诈行为，保护投资者的合法利益。《1933年证券法》颁布之后，美国的证券交易不但受联邦证券立法的约束，还要受到各州证券立法的制约。
二 新加坡
新加坡证券交易所是亚太地区第一家非会员制、综合证券和期货业务的交易所。新加坡证券交易所成立于1973年6月14日，是由两间金融机构，即新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所合并成立的。目前它有两块主要交易板，即第一级股市——主板和第二级股市或二板市场——自动报价股市。
新加坡证券交易所拥有并经营新加坡仅有的证券和期货交易所及其附属清算机构。2000年11月23日，新加坡证券交易所成为上市公司，同时享有上市公司所具有的在资本结构、公司财务、合并与收购方面的灵活性。
目前，在新加坡证券交易所上市的中国企业有几十家，包括广州越秀、亚细亚陶瓷、联合食品、天津中新药业、中远投资、中国航油等。现在，除了大型国企外，许多民营企业也准备到新加坡证券市场上市。
新加坡证券市场提供了一个完善及有弹性的上市架构，本地与外国公司均可申请在第一级股市（主板）或自动报价股市（副板）上市。而已经或即将在其他股市上市的公司，也可以通过第二级股市上市的方式，在第一级股市或自动报价股市上市。
1.第一股市（主板）上市标准
无论是在新加坡本土还是在外国注册的公司，如果寻求在新加坡证券交易所主板作第一或第二上市，需要满足主板上市三个标准之任意一个标准。
2.新加坡自动报价及交易系统（SESDAQ）（副板）上市标准
“新加坡自动报价与交易系统”于1989年开始运作，旨在协助具有发展潜力的中小型公司在股票市场募集资金。在自动报价系统上市需符合以下条件：对税前利润无要求，发行人从事的商业应是可见的和有利可图的，具有增长和扩张的预期；对已缴资本无要求；对业绩报告，如果发行人无以往业绩可查，一般会要求其证明有项目或新产品开发需要资金。该项目或新产品开发，必须是已经进行过周密的研究论证和成本估算的；公众持股方面，招股结束后至少有500名公众股东手中持有至少50万股或至少500名公众股东持有股票发行量的15%；对上市后的持续性义务，存在上市之后的持续性义务，但是如果该公司已在其他被认可的海外股票交易所上市，可以免除该项义务。[49]
新加坡政府于1973年颁布了《证券行业法》。1974年1月，新加坡政府颁布和实施了《新加坡接管和合并准则》，以规范接管、合并事宜，并加强了对投资者的保护。新加坡《证券行业法》奠定了政府管理证券市场的基础，促进了证券市场的健康发展。目前，新加坡规范证券交易的基本法规有：《证券行业法》、《公司法》、1986年的《证券业规则》、《新加坡证交所规则》。为应对全球化、科技化趋势及创新发展，新加坡政府重新调整了证券市场监管的法律架构。2001年10月5日，国会通过金融管理局提出的《证券暨期货法》，该法首次将新加坡原有的《证券行业法》《期货交易法》《交易所法》《公司法》部分条文等并入同一部全新的法律中。
三 日本
证券市场包括证券的发行市场和证券的流通市场。日本有5家主要的证券交易所，分别是东京证券交易所、大阪证券交易所、名古屋证券交易所、札幌证券交易所、福冈证券交易所。除此之外，还有面向新兴企业的佳斯达克市场（JASDAQ），佳斯达克是日本每年吸引首次公开上市公司数量最多的市场。1999年之后，上述5家主要证券交易所也分别开设了面向新兴企业的市场，即Mothers（东京证券交易所）、Hercules（大阪证券交易所）、Centrex（名古屋证券交易所）、Ambitious（札幌证券交易所）、Q-Board（福冈证券交易所）。现在首次公开上市企业有向东京证券交易所集中的趋势，不过在新兴市场方面，继佳斯达克、Mothers 的发展之后，在 Hercules、Centrex、Ambitious、Q-Board等地方交易所上市的企业也在不断增加。
东京证券交易所（TSE）是日本最大和最具代表性的证券交易所，它与纽约证券交易所和伦敦证券交易所并称世界三大证券交易所。东京证券交易所前身是1879年5月成立于东京的证券交易株式会社。东京证券交易所的股票交易市场分为第一部和第二部，上市公司的股票先在第二部市场交易，然后才可能进入第一部市场。第一部市场上市的股票，如果其指标下降而低于第一部上市标准，就降到第二部市场。东京证券交易所接受非日本公司以普通股的形式公开发行股票，同时对非日本公司在东京证券交易所上市规定了条件及进行相应的审查。对外国公司上市的审查分为一般标准和民营化标准，即对一般事业公司的审查标准和对民营化公司的审查标准。TSE进行上市审查的基本目的在于明确股票定价的合理性，使股票具有较好的流动性，保护公众利益和投资者的利益。
日本的证券管理法规种类繁多，多达60余项，是全世界证券法规最多的国家之一。日本第一部证券交易方面的法律是1879年颁布的《股票交易所条例》，这一阶段的立法，主要借鉴了英国的证券立法经验。后来，日本的证券立法更多地借鉴了美国的做法。日本现行的《证券交易法》即是以美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》为蓝本，于1948年5月颁布的。该法是日本最核心的证券管理法规，是立法管制中最重要和最系统的法律之一，它作为日本证券业的根本大法确立了日本二战后金融制度重建的法律框架。它使日本的证券业务集中于证券公司和交易所，确立了分业管理的原则；建立了证券发行交易的公开制度；规定了公开收购的限制条件；设立了证券公司和交易所及其经营范围的特许审批制度；并将监管证券市场和证券业的权利集中赋予大藏省。日本《证券交易法》自颁布至今已先后进行过40多次的修订。1951年日本颁布的《证券投资信托法》提供了建立投资信托及其业务发展的法律依据；《担保债券信托法》规范担保债券的发行和交易行为。1971年的《外国证券公司法》则专门限定外国证券公司及其分支机构在日本资本市场中的业务范围。1986年的《证券投资咨询业务法》对投资咨询业务进行了规范。1984年的《股份托管与记账法》规定了股份托管的内容。[50]
四 中国香港
香港证券交易的历史，可追溯至1866年，但直至1891年香港经纪协会设立，香港才成立第一个正式的股票市场。1969～1972年间，香港设立了远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所。1980年7月7日，四间交易所合并而成香港联合交易所。2000年香港联交所及期交所合并为香港交易与结算有限公司（以下简称“香港交易所”），并于同年6月挂牌上市。2000年以后，香港证券市场成为亚太地区最重要的金融中心之一。香港证券市场的主要组成部分是股票市场，并有主板市场和创业板市场。无论是香港主板市场还是创业板市场，都对中国内地企业香港上市规定了相关的条件。从1993年第一家H股——青岛啤酒香港上市起，内地企业赴港上市数量逐年增加，截至2008年2月29日，中国企业香港主板上市共106家，[51]创业板上市40家。[52]
香港的证券监管制度传统上沿袭英国，在早期实行完全的自律监管，没有任何政府机构对证券市场进行监管。1973年股灾后，政府开始介入证券市场的监管，在1974年颁布了《证券条例》和《保障投资者条例》，并分别设立了“证券事务监察委员会”和“商品交易事务监察委员会”，负责证券和期货行业的监察。1989年5月，制定了《证券与期货监察委员会条例》（以下简称“证监会条例”），并成立了香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“证监会”），取代原来的两个委员会，成为香港证券市场的法定监管机构。截至20世纪80年代末，香港并未制定一部完整统一的证券法，有关证券监管的基本规定散见于十几个相关的条例中，不仅条款庞杂，体系紊乱，而且内容重叠，概念不统一。直至2002年3月13日，新的法例由立法会通过，定名为《证券与期货条例》，并于2003年4月1日生效。这一新法例的制定实际上具有法典编纂的性质，将过去陆续颁布的十几个相关条例整合在一起，形成一部统一的证券期货法典。《证券与期货条例》作为香港的主体法例，其下还有附属法例、规则、操守准则、指引及原则声明，构成了一个多层次的监管规则体系，成为香港证券监管制度的基础。[53]
香港证券市场除了接纳注册地为我国内地和香港的企业上市外，还允许注册地在开曼群岛、百慕大的企业发行上市，从而为有意间接赴港上市的内地企业打开了方便之门。由于香港中西合璧的法律和经济环境，香港市场还是连接中国内地企业和美国等境外主要证券市场的桥梁，内地企业可以在香港实现股票的全球发售。据统计，中国内地企业海外IPO总量中的近90%是在香港进行的。
香港联交所上市要求：① 三年经营历史；② 三年盈利记录，盈利不低于2000万元港币，前两年累计股东盈利不低于3000万元港币；③ 管理层和股东稳健。此外，新修订的香港联交所主板上市规则，允许那些通常没有盈利记录但有很强的赢利能力的企业在主板上市。这一规定将使众多原本根据以往规定仅符合创业板上市资格的中国内地企业，有希望直接登陆主板。[54]
对于新兴的中小企业而言，在暂时无法满足香港联交所主板上市要求的情况下，可以选择先在香港联交所创业板上市。香港联交所创业板（简称“小H股”）上市要求：①24个月的经营历史：② 活跃的业务记录，主业单一；③ 稳健的管理层和股东。关于中国内地企业申请在香港联交所创业板上市，中国证监会于1999年9月21日专门颁布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，对申请在香港创业板上市的中国企业规定了相对较为宽松的条件。申请上市的企业除须符合证监会规定的若干一般性要求外，在实质方面只需满足香港创业板上市规则规定的条件即可。[55]
第二节 世界主要国家（地区）对公司境外上市的法律监管
一 是否允许企业境外上市
（一）直接上市
企业境外上市涉及一个国家（地区）的外汇平衡、收支平衡、产业政策等重大利益，因此，各国（地区）一般都采取谨慎的态度，要求履行注册或审批程序。同时，是否允许企业境外上市融资与一国的经济发展程度密切相关，经济发达国家（地区）的限制程度低于发展中国家（地区）。例如，根据美国联邦证券交易委员会（SEC）1990年制定的 S 规则（Regula-tion S），在美国境外发行与交易证券，只要该证券交易是在境外进行，没有对在美国的人进行销售且没有在美国为境外证券交易进行“直接推销”，则发行人无须按《1933年证券法》第5条规定注册。[56]相比之下，发展中国家（地区）经济发展水平较低，对国际金融风险抵抗能力较弱，一般对本国（地区）企业境外上市实行较严格的管理，体现在以下几个方面。
第一，对境外上市的企业数量进行限制，规定一定时期内向境外发行证券的数量，如我国在1999年以前对申请境外上市的企业有年度额度的限制。
第二，对境外居民持有境内公司股份的比例做了上限规定，发展中国家和地区除香港、澳门规定境外投资在任何行业可拥有100%股权外，其他国家和地区一般都规定合资企业中外资不得超过49%。[57]即使是对外汇和外国投资实行自由开放政策的国家，对外国居民持有本国公司股份亦作了限制，如新加坡《新闻出版法》将外国人对报社的股权限制在49%以下，且任何单一股东（无论境内或境外、自然人或法人）不得持有报业控股公司逾3%的股份；一些公司（如新加坡航空公司）甚至可以自行在公司章程里对外国人的比例作出限制性的规定。[58]又如，美国、德国等也对外资进入本国的银行业、保险业等关键领域进行禁止或限制。
第三，最低准备金制度，即要求到境外发行证券必须具备法定最低数额的准备金，以提高发行人信用度。实际上仍是为了增加筹资成本，以减少对外发行证券的数量。[59]
另外，一些国家（地区）也将对国际投资者的保护作为衡量是否允许企业境外上市的标准。有些国家（地区）不允许那些可能引起市场动荡、损害投资者利益的公司到境外上市，有的则规定对欺诈外国投资者的行为也进行法律管辖。例如我国台湾地区“财政部证券及期货管理委员会”在2000年《发行人募集与发行海外有价证券处理要点》中规定，如果台湾某一申请境外上市公司的“有价证券之市场价格，发生连续暴涨或暴跌情事，并使他种有价证券随同为非正常之涨跌，而有影响市场秩序或损害公益之虞”，则不予核准其到海外募集与发行股票。[60]
（二）间接上市
间接上市是企业试图绕开直接上市情况下所属国（地区）或上市地国（地区）严格的监管，而以迂回的方式到境外上市，主要有买壳上市和造壳上市两种方式。公司境外上市对企业具有重要的意义。允许企业间接上市有助于本国对外融资，而且境外间接上市一般不会对国内投资者造成损害，也不会直接影响国内证券市场的公正、效率与透明度。但在上市公司所属国（地区）要求比较严格时，通过在境外买壳或造壳上市，企图避开的正是所属国（地区）的监管。因为间接上市会影响所属国（地区）的外汇平衡与产业政策等重大问题，如果所属国（地区）对之听之任之，则会带来危害所属国经济安全的严重后果。
间接上市实质上是一国（地区）企业利用该国（地区）法律制度上的漏洞以达到境外融资的目的。由于间接上市对企业的好处和对所属国（地区）的双重影响，明智的做法是在获得所属国（地区）注册或批准的前提下允许企业间接到境外上市。美国就是通过制定法律要求企业在境外间接上市前须经注册的典范。美国的 S 规则就试图通过繁复的条文防止规避注册义务的行为。根据 S 规则，任何发行人（issuer）、销售商（distributor）、它们各自的关联企业（respective affiliates）或为它们的利益而行动的人在美国境外发行和交易证券不必按《1933年证券法》第5条注册，但如果这种销售只是作为最终向美国销售证券的中转站，则必须按《1933年证券法》第5条注册。为了防止规避行为，S 规则除了条文尽可能严密以外，其序言特别指出：采用任何手段使交易表面上符合豁免条件以规避注册是无效的。[61]
二 是否允许境外企业境内上市
（一）直接上市
国际资本的双向流动是资本市场国际化的重要表现，一个成熟的、国际化的资本市场在允许本国（地区）公司在境外上市的同时，也允许境外公司在本国（地区）上市发行证券。而一国（地区）是否允许境外企业到本国（地区）境内证券交易所上市也是与该国（地区）的经济发展水平密切相关的。从各国（地区）实践来看，通常发达国家（地区）资本进出是比较自由的，发展中国家（地区）则非常谨慎。同时，允许本国（地区）企业境外上市和允许境外企业境内上市不是同时开展的，通常前者要早于后者。例如，日本就是在20世纪50年代末60年代初以发行外币国债和美国存托凭证走向海外市场，而外国证券和外国券商却是在12年后才进入日本的。[62]由于开放一国（地区）的证券市场面临较大的金融风险，因此，以循序渐进的方式进行开放是理智的选择。
各国（地区）在允许境外企业境内上市的同时，在法律上一般都对上市要求作出原则性的规定，具体规则由证券交易所确定。这些规定一方面给予境外公司一定的便利，以吸引境外公司来本国（地区）上市，另一方面又有比境内公司更高的要求，以更好地保护境内的投资者。例如，美国对公司上市的信息披露要求极为细致严格，但它允许外国上市公司的信息披露标准低于美国公司的标准。例如美国允许外国公司的财务披露信息可以不完全遵守其一般接受的会计原则（GAAP）即可上市，其放宽要求的内容主要包括现金流动声明、中期报告及零星资料的报告等。[63]然而在股东数目、公开股的市场价值、资产净值和赢利能力等方面，对外国公司的要求比对本国公司高。在新加坡，外国上市公司的实缴资本和最近三年的税前盈利都必须是在新加坡注册的公司的两倍。[64]
对境外公司境内上市的信息披露方面，有些国家（地区）会适当降低境外公司的披露标准，但还是以不危害境内投资者的利益为出发点。有些国家（地区）甚至还有一些特殊的披露要求，例如日本东京证券交易所就要求外国（地区）上市公司披露本国（地区）法令的变动情况和是否被终止在其本国（地区）证券交易所上市的情况。甚至针对中国大陆企业的特点，要求中国大陆公司披露影响公司事业运营和业绩的产业政策的内容、政府批准许可的内容以及税制、金融政策、环境问题给企业带来的重大影响等。[65]
（二）间接上市
证券市场对外开放的国家（地区）一般都接受境外公司以买壳和造壳的方式间接上市。如在新加坡，近年来海外公司开始将其海外业务注入在新加坡注册的控股公司，然后将控股公司在证券交易所上市。[66]又如加拿大温哥华证券交易所（the Vancouver Stock Exchange），为了便于中小公司上市，不论本国公司还是外国公司都允许以买壳和造壳的方式上市。1998年9月，为了发展风险投资，该交易所还规定：不论是本国人还是外国人，拿出几十万加元就可以注册一家风险投资方面的上市公司，也可以直接收购一家已经注册好的同类公司；在18个月内，该上市公司必须筛选评估出一些优良的资产或项目并将其并购进来（即 capital pool company program）；如果18个月内找不到合适的收购目标，交易所就会让上市公司暂时停牌；如果三年之内仍无进展，则公司就不能继续存在了。
对于境外公司所购买或设立的壳公司，如果依上市地国（地区）法律是本国（地区）公司，则监管机构就将其作为境内公司对待，在公司运营、上市条件和后续监管等方面的法律要求是相同的。例如，根据美国证券法，外国公司在向美国证券交易委员会（SEC）递交招股说明书时是秘密招股，除了公司和 SEC 之外，资料不对外公开；对美国公司则不同，SEC 一旦接到其招股说明书便向大众公开，并输入相关的网页以供查询。2000年初，当注册于美国特拉华州的搜狐公司向 SEC 申请上市时，SEC 立即公开了其招股说明书。[67]显然，SEC 视搜狐为真正的美国公司，并在上市要求和程序上当作本国公司对待，尽管事实上其全部经营是由注册于北京的两个关联公司（Beijing ITC 和 Beijing Sohu，分别负责提供信息服务和技术服务）实现的。
公司境外间接上市的性质必然涉及跨境并购的问题。发达国家（地区）对跨境并购的出发点与境内并购基本相同，都以保护中小股东的利益及维护市场秩序为目的，要求收购者承担较多的义务。例如充分地披露信息等。各国证券法对上市公司的收购都有关于“一致行动”的规定，当一个人或一个“采取一致行动的团体”持有公司表决权一定比例（30%）以上时，必须向公司全体股东提出收购。为了切实掌握股权分布的情况，防止公司被暗中控制，有些国家还要求披露股份的最终购买者，以确定境外股东的实际控制者。例如法国的《收购通则》规定，收购期间接受外国客户指令的证券代理商必须同意应要求披露其所代理的客户的身份。[68]
第三节 世界主要国家（地区）公司上市的法律制度
以美国为首的主要国家（地区）的证券市场发展历史悠久，建立了较为完善的监管体制，本书以我国内地公司境外上市的主要目的地——美国和我国香港地区为例，详细阐述其证券监管法律制度。其中，美国证券管理体制的主要内容及原则包括：法定注册和公开原则，以保证为证券市场参与者提供更完全、准确的信息；证券交易委员会坚持公平、反欺诈原则，鼓励私人依法起诉。概言之，美国证券管理的主题就是由证券交易委员会执行的注册和公开制度以及私人补偿原则。[69]因此，下文从注册制度、信息披露制度、反欺诈制度三个方面对美国和香港证券法律规定作详述。
一 注册制度
注册制度要求发行者在证券发行与管理机构登记时，必须提供本身的及其与证券发行相关的一切信息，并对信息的真实性、全面性、准确性和及时性承担法律责任。
（一）美国
美国规制证券发行的联邦法律主要是《1933年证券法》[70]，“它所包含的一个最根本原则，就是以披露宗旨取代警告宗旨，并在证券业促成一种高度的职业道德”，[71]具体措施之一就是，证券发行审核制度是典型的注册制，并实行双重注册制度，即证券发行公司在发行证券时不仅要向联邦证券交易委员会（SEC）注册，如要使其证券在证券交易所上市还要向证券交易所注册。因此，中国内地公司在满足国内法律法规对境外上市的要求后，如果准备在美国上市，就要依据美国证券法律提交有关注册文件。美国实行证券发行注册登记制度的目的在于方便投资者在购买证券前了解发行人和拟发行证券的基本情况。
初次申请发行证券的公司，首先必须制作登记说明书，登记说明书主要包括介绍发行人的信息资料、证券发行的相关情况的招股说明书，与本次发行关系较大的信息和文件，如承销费用、管理层报酬及重要合同复印件的登记说明书等。美国法律对登记说明书制定了严格的形式和内容标准。
《1933年证券法》要求登记文件应包括目录A（Schedule A）中的32项内容，其中第1～27项具体指以下信息：
（1）发行人的名称、注册地、主要业务机构所在地，发行人经营的一般特征、资本结构，已发行或将发行股份中每类股权的数量、未偿还债券和将发行证券造成的固定债务额；
（2）发行人的董事、行政与财会人员、10%以上优先购买权人，持股10%以上股东及承销商的名称、地址和持股数量，在非日常经营中以发行收入购买资产的卖方、核定证券发行合法性律师的名称与地址；
（3）发行人在登记前两年内发行证券的价格、净收入、主承销商，上一年随后一年向董事、行政、财会人员支付的报酬，以及董事、行政人员、持股10%以上股东从非日常经营中获取的利益；
（4）在非日常经营活动中签订重大合同的当事人、签订日期及总体影响；
（5）发行人在登记前90天内的资产负债表、按SEC规定表格制定的当年及前两年的损益表，以及拟以发行收入购买其他企业时（由独立的公共会计师或注册会计师证明的）此企业损益表；
（6）此次发行的融资目的、预期发行净收益、证券公开发行价与计算方法、向承销商支付的佣金及其他与发行相关的费用。
第28～32项则要求发行人披露公司章程、承销协议、法律意见书以及重大合同等文件的复印件。SEC在考虑发行人和发行证券的类别后，也可以决定是否增减目录A披露信息的内容。[72]
同时，美国的证券发行注册制采取自动生效的方式，即发行公司将注册申报文件提交SEC 后，如果在20天之内主管机关对申报文件没提出异议，那么第21天开始注册自动生效。如果SEC发现申报文件与事实不符，或有漏报、缺报、言语含糊等不符合公开发行条件的情况会给予发行公司修正的机会，如果修改后的申报文件仍不符合要求，SEC即取消申请公司的注册资格。对于已生效的发行注册，如果SEC认为注册报告书中有关实质性事实有不实的陈述，或漏报或使报告书被误解的重要事实，则可中止、中断注册报告书的效力。[73]
（二）中国香港地区
香港的证券发行审核制度与美国的大体相似，也采取注册制，证券的发行及上市须同时向香港证券和期货事务监察委员会（简称“证监会”）与香港联交所（SEHK）递交申请文件。对发行人的申请，如果证监会在法定期限内没有拒绝其发行和上市申请，发行人的注册则自动生效。发行人若要使其证券在SEHK上市，还要经联交所上市委员会审查符合交易所上市条件，并与交易所签订一份上市协议书。
香港的证券市场针对上市企业的不同，分为主板上市和创业板上市，前者适用于大型公司，后者专门面向小型公司和新兴公司。香港联合交易所对申请主板上市和创业板上市注册的公司规定了不同的基本要求。其中股本证券在主板上市的申请注册公司必须具备如下条件。
（1）发行人及其业务必须为交易所认为适宜上市。全部或大部分资产为现金或短期证券的发行人（投资公司除外）一般不会被视为适宜上市。
（2）新申请人必须在基本相同的管理层管理下具备一般不少于3年的营业记录。在该段时间，最近一年的股东应占溢利不得少于2000万港元；再之前两年累计的股东应占溢利不得低于3000万港元。
（3）新申请人上市时的预计市值不得少于1亿港元，其中由公众人士持有的证券预计市值不得少于5000万港元。
（4）确保上市证券必须有公开市场：
①任何类别的上市证券任何时候均须有25%为公众人士所持有。若发行人上市时的预计市值逾40亿港元，公众人士所持有的比率可降低至10%。② 如为新类别的证券上市，每发行100万港元的证券一般须有不少于3名股东，而股东数目最少为100名。
（5）新申请人必须作出一切所需安排，使其证券符合香港市场交易及结算所规定的资格条件，在其中央结算系统寄存、交收及结算。
以上只是香港联交所对上市申请人的基本要求。对于基建工程公司、海外发行人及一些内地发行人申请上市，交易所另有特别或附加上市要求。
由于1999年香港联交所设立的创业板市场是专门面向小型公司和新兴公司的，申请创业板注册上市的要求不同于主板市场：
（1）新申请人必须专注于一项业务，综合企业及投资公司不符合资格，不属于接纳对象；
（2）两年活跃业务记录，但不设最低盈利规定；
（3）最低公众持股量达已发行股本的20%或3000万港元（以较高者为准）；
（4）公司自由决定采用何种招股机制；
（5）公司管理方面须设立审计委员会，聘任有资质的会计师及至少两名独立董事；
（6）不准出售股份的限制，管理层股东为两年，战略投资者为半年。
由此可以看出，创业板上市的要求是很低的，不仅股本最低发售额仅3000万港元，甚至没有盈利要求。投资创业板上市公司对投资者来说风险很大。为防止创业板的风险，根据上市要求，上市公司需要一个保荐人，协助并监督公司进行上市的准备工作。保荐人本身也要符合一定的资格准则：保荐人获委任前须先符合详尽的资格准则；须全面负责首次公开招股阶段；须在公司上市后首两年完整的财政年度内扮演顾问角色。
二 信息披露制度
（一）美国的信息披露制度
美国对证券市场的管理实行的是全方位的综合监管，因而不会因为上市企业已经完成发行登记和交易登记而放松监管力度。[74]与此相应，美国对证券市场信息披露制度恪守全面披露的哲学，即确认信息的全面披露是保护投资者和维护证券市场公平的重要前提。[75]
在信息披露制度上，美国对外国发行人的要求与对美国境内发行人要求不同，因为美国之外的世界资本市场已开始将信息披露的标准提高至刚刚不会被认为对投资者保护不充分的程度。[76]为增强美国证券市场的国际竞争力，避免本国及外国企业转向欧洲资本市场融资，美国对外国发行人制定了宽于美国境内发行人的信息披露标准，从而保证了美国证券市场的持续繁荣与发展。
SEC针对不同的发行人制定出不同类型的交易登记表格，其中外国发行人适用表格20-F、表格10及8-A；美国发行人信息披露的集合与S-K条例相对应。中国企业在美国直接上市时一般应采用表格20-F，间接上市则采用表格10或8-A。
1.表格10
表格10通常适用于以前没有办理过交易登记，并且不属于按《1934年证券交易法》第15（d）节要求向SEC定期报告的美国公司，[77]中国企业在美国间接上市时一般符合此表格的适用条件。
作为美国发行人最基本的交易登记文件，表格10要求发行人进行全面的信息披露，包括发行人的基本信息、标准化财务报告、深层详细披露以及适当的一览表（appropriate exhibits）等，如发行人的业务性质和产权状况、董事与经理人员的姓名和持股情况、有关董事与管理人员的保障条款、管理人员的报酬标准、关联方与关联交易、司法诉讼、股息政策、最近销售的未登记股票、拟登记股票的介绍、财务报告与补充数据以及与会计师的不同意见等都应予以披露。其中，发行人的财务文件还应包括经审计的最近两年的资产负债表和最近三年的收支平衡表，并提供有关附件。[78]表格10披露的所有信息在招股书中应可以找到，[79]但对提交的包含商业秘密的文件以及作为附件提交的合同等，发行人有权根据《1934年证券交易法》第24b-2规则要求予以保密[80]。
2.表格8-A
表格8-A仅适用于在登记前在场外市场交易且发行人已按《1934年证券交易法》第12（b）节、12（g）节或者《1933年证券法》规定登记过的证券。然而，值得注意的是，尽管美国政府并没有明文将表格8-A 取消，美国发行人现在已很少使用此表格进行登记了。[81]对中国企业而言，由于拟上市证券一般不是场外市场证券，因而也较少适用这一表格。
3.表格20-F
表格20-F是非美国发行人进行交易登记和年度报告的统一格式。中国企业在美国直接上市也大多采用此表格登记，但在适用主体方面有两点应注意。一是适用20-F表格的前提是证券没有在美国全国性证券交易所上市且没有进行发行登记，在交易登记之后，发行人就必须以表格10-K 及《1934年证券交易法》其他报告格式满足持续披露要求，也必须以适当的S表格提交《1933年证券法》要求的登记文件。[82]二是在美国之外成立的发行人如果符合以下两个条件，则不被视为外国发行人，也不能适用20-F表格：①发行人50%以上发行在外的有表决权证券（outstanding voting securities），是由美国居民直接或通过有表决权信托凭证或存托凭证持有；② 发行人业务主要在美国经营或50%以上的资产在美国，或者董事会大多数成员是美国居民。对于在中国注册且在美国大量发行证券的外商投资股份有限公司，就可能因此失去表格20-F的适用资格。
美国证券市场要求境外上市公司进行持续性信息披露，披露的形式为年度报告和即时报告。根据美国的法律，中国企业在美国直接上市，应当以20-F表格提交年度报告，并应在其财政年度结束后的6个月内完成。20-F表格年度报告主要由封面和4个部分组成。封面部分必须提供发行人的基本资料，包括名称、地址、法人权限及此前接受监管的情况，并注明20-F表格符合《1934年证券交易法》的哪条备案规定、已登记或将登记证券所属级别以及不同级别在外股票资本余额。其余部分内容包括：① 有关发行人的信息；② 对按《1934年证券交易法》登记的证券进行说明，包括级别、类别及持有者权利；③ 由于发行人不按10-Q提交季度报告而应予包含的项目，如有关优先证券违约的信息、证券持有人权利的重大变化以及因发行其他证券而导致的此类变化，对有关登记证券担保的变化也应说明；[83]④ 财务报表，它与《1934年证券交易法》要求美国发行人提交的报表基本相同，应符合美国通用会计准则。但如果外国发行人能够对其本国会计准则与美国通用会计准则的主要区别从实质和数量上予以说明，则财务报表也可以不按照后者编制。
就即时报告而言，作为外国上市公司，中国发行人不需要提交季度报告，但必须以6-K表格的形式提供即时报告以及反映年度报告中所未包含的最新内容，[84]尤其是在证券交易所上市或NASDAQ挂牌的发行企业，其在中国公开或被要求公开的信息、向美国之外的证交所提交或被要求提交的文件、信息以及向证券持有人披露或被要求披露的信息。
（二）中国香港的信息披露制度
根据香港公司条例和联合证券交易所上市规则的规定，发行公司须向证监会及SEHK提交募股说明书等有关上市的文件和资料，并向公众披露，并对主板上市和创业板上市规定了不同的信息披露要求。由于创业板上市的要求很低，为降低创业板的风险，联交所对创业板上市规定了较严的信息披露要求，表现在：① 上市发行人有持续义务全面及适时披露有关资料；②新上市申请人须于其首次上市文件中详细说明其上市文件刊发前24个月内所从事的活跃业务记录及业务目标；③ 上市发行人须公布经审核的年度账目以及半年及季度报告（该半年及季度报告无须经过审核）； ④上市发行人各董事共同及个别地负责确保发行人全面遵从该等披露责任及根据《创业板上市规则》发行须履行的所有其他责任；⑤ 创业板市场要求有风险时要随时披露，但主板市场H股只要求在招股书中披露风险，上市后则没有风险披露要求；⑥ 信息披露的方法为在香港交易所为创业板而设的互联网网页刊登资料。上市公司无须在报刊刊登付费公告披露资料。
联交所信息披露规定的主要目的在于使国际投资者了解上市公司的基本情况，同时发行人须披露其业务目标声明，要求准备上市企业介绍上市以后两年企业业务将会有何种发展，发展目标是什么以及实现目标的途径；同时要详细告诉投资者关于实现业务目标的进度，上市以后每半年公布一次，须将实际业务发展与业务目标声明进行比较。公司上市后的资料披露要求不同于主板市场：主板市场半年披露一次业绩报告，创业板则要3个月做一次业绩报告。[85]
三 反欺诈制度
反欺诈制度与信息披露制度共同构成证券市场监管的重要制度。美国证券法制定过程中，不断强化反欺诈功能，相关规定在《1933年证券法》第17章（a）节、《1934年证券交易法》第10章（b）节、第16章以及1988年专门制定的《反内幕交易法》都有体现。其中，《1934年证券交易法》第16章对内幕人士制定严密的交易报告制度，可以细分为交易登记、持股情况报告、超额持股报告和内幕人士获利返还制度。[86]对于滥用客户资金等欺诈行为则由私人诉讼和特殊的证券交易委员会处罚程序进行处理。实际上，美国证券法反欺诈条款的文字十分原则，而美国又是判例法的国家，法官有较大的自由裁量权，所以美国法院对反欺诈条款过于随意的解释，导致证券发行人、证券经纪公司被卷入诉讼的可能性很大。如1999年1月11日，美国联邦证券交易委员会对华尔街28家证券经纪公司处以2700万美元的罚款，罪名是不为顾客挑选最佳交易价格，不及时报告交易金额，向买方索要高价等证券欺诈行为。[87]在美国，如果证券发行人违反了反欺诈制度要承担一定的法律后果，如美国《1934年证券交易法》第18（a）节规定，以申请登记表按期编制的时间和据以编制的环境来说，被告在重大事实方面有不真实的或误导（false or misleading）陈述，且如果被控告的个人不能证明自己是基于善意（in good faith）的行事或不知该表格是不真实的或误导的，则应对任何基于信赖并信任该申请文件登记表而接受该表影响的价格购买或者出售证券的任何个人负有赔偿由此信赖所造成损失的责任。[88]
本章小结
随着证券市场国际化的发展，具备条件的发达国家（地区）都竞相开放本国（地区）的证券市场，以吸引更多国家（地区）的公司前去上市，以维护其在世界主要资本市场中的地位。本章分别从宏观和微观两个视角对世界主要国家（地区）公司境外上市的法律监管作出了阐述。宏观上分析了各国（地区）对境内公司境外上市及境外公司境内上市（即证券跨境发行）的态度；微观上选取境外上市地的注册登记制度、信息披露制度、反欺诈制度三个方面，以美国、中国香港为例，分析了上述国家（地区）对境外公司上市的法律监管。
总之，从世界主要国家（地区）对公司境外上市法律监管的立法实例来看，许多国家（地区）逐步取消了不必要的法律障碍以使其立法符合境外筹资人的需要，对境外公司的监管手段也趋向灵活化。但外国的法律规定对我国只有借鉴意义，我国应吸收其精华，将其本土地化，以更好地为我国所用。
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