尽管到境外上市的我国公司的数量越来越多，但我国在开放证券市场方面仍处于起步和尝试阶段，而对外筹资涉及国有资产的保护、企业和投资者利益的保护、外汇管理等一系列问题，因此，国家必须加强监管和引导。目前，我国境外上市的监管部门主要有国务院、中国证券监督管理委员会、国家发展与改革委员会、国家商务部、国家外汇管理局、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商总局以及地方各级政府相关管理部门。[91]监管的依据有国务院、中国证监会及其他机构发布的法律文件及与其他国家（地区）监管机构签订的合作备忘录。监管主要涉及的两个方面是对公司境外上市“准出”的监管和对公司境外上市后的后续监管。
第一节 公司境外上市引发的问题
一 “假外资”问题
境内企业境外上市容易出现一些不规范的运作，这些行为已经严重影响了我国市场经济的正常运行。以境外造壳上市为例，近年来通过返程投资进行境外造壳上市的假外资问题日益严重。造成假外资大量存在的原因有很多，比如超国民待遇、境内上市融资程序复杂、跨境洗钱等。其中前两项，尤其是超国民待遇是假外资形成的最主要原因之一。根据商务部数据，部分自由港（维尔京群岛、开曼群岛、西萨摩亚和毛里求斯）2006年对华投资375.25亿美元，同比增长16.05%，实际使用外资金额159.13亿美元，同比增长20.21%，占同期中国吸收外资总量的比重分别为19.37%和25.25%。2006年对华投资前十位国家（地区） （以实际投入外资金额计）依次为：中国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、美国、新加坡、中国台湾、开曼群岛、德国和萨摩亚，前十位国家（地区）对华实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的83.86%。[92]由此可见，“假外资”违背我国利用外资的初衷。利用外资本是为了引进国外的先进技术和管理经验，而“假外资”既无先进技术，也谈不上什么先进管理经验，却充分享受着国家对外资的各项优惠政策。“假外资”的大量流入，实际上是建立在更大规模的境内资本外逃基础上的，如任其发展蔓延，必然加剧境内“外资”的过度流入，这些被招商引资进来的大量假外资，必然造成“外资泡沫”，将给经济发展带来一些潜在问题。[93]
二 境内资本外逃问题
我国公司境外上市也会产生资本外逃问题。部分境内非法资本出于域外保护的需要或者合法资本出于超国民待遇的需要，通过间接上市，把资金转移至境外获得资本境外保护。这些企业为了使境内资产外部化，利用境内外企业之间的关联关系转移资产，一般通过经常项目[94]资本外逃。例如，当事人一方面低报贸易外汇收入，违反国家规定将外汇擅自存于境外，或者隐瞒贸易活动中的外汇收入；另一方面，高报贸易外汇支出，向国家外汇指定银行骗购外汇汇往国外。值得注意的是，“进出口谎报”中的某些内容如伪造单据所造成的虚假进口货值会反映在“错误与遗漏”项目中，但假报货值包括进口高报、出口低报所导致的资本外逃并未在国际收支平衡表中得到反映。资本外逃具有极强的违规性与隐蔽性，因此其规模很难准确衡量。
三 与境外上市有关的经济犯罪问题
由于境外造壳上市一次性需转换的资金量很大，只好通过地下钱庄来兑换外汇，这无疑为地下钱庄的生存发展提供了土壤，从而助长了非法外汇交易活动。许多公司虽有境外上市的计划，但由于业绩差、运作不规范、上市过程中“暗箱操作”等原因，最终绝大多数会受阻夭折。还有些公司只是打着“境外上市”的幌子欺骗投资者。少数公司虽然采用非正常方式实现了境外上市，但是投资者仍面临股权能否确认的风险。商务部关于境外投资者并购境内企业的相关规定中，对并购、变更后所设外商投资企业的中方投资者的资格做了严格限制，不符合条件的境内自然人股东不能成为境外上市公司的股东。而境内投资者因受外汇管制所限，实现在境外证券市场交易的难度很大。若想直接交易，则要开立高额外汇保证金账户；若要委托他人代理，则要承担受托人的信用风险。境内投资者即使能实现最终的交易，也未必就能获利。以境内企业上市最多的美国OCTBB为例，该市场类似于境内退市公司进行交易的三板市场，大部分公司规模小、业绩差、交投清淡、股价低迷，境内投资者很难获利。境内投资者即使实现了股票最终交易，结算资金安全到账也缺乏保障。为了规避外汇管理机关的监管，目前这类资金的进出多采用“地下”途径，投资者对资金无法控制，风险很大。近年来借境外上市进行违法活动的形式主要集中在以境外上市为名，欺诈宣传；以“分散股权”为借口，非法发行或转让股份；以“收益保底”“到期回购”为诱饵，蒙骗投资者；以中介机构或个人为销售主体，推脱公司的法律责任；以股权托管为招牌，增加欺骗性等。[95]
四 扰乱经济秩序、抽逃税款问题
一些境内企业通常在境外注册壳公司，同时设立多家境外企业，通过彼此间进行内部隐秘交易、关联企业间的价格转移、债务转移或产权出让等，制造非平等的市场竞争地位，这些交易缺乏公正性和透明度，偏离了市场经济的公平、诚信等准则，而政府又很难实施有效监管，使很多企业行为失去了可控性，造成不公平竞争和资源的低效配置。同时，境外造壳上市导致大量返程投资企业难以纳入境外投资管理体系，形成巨大的管理真空，严重影响了我国国际收支统计质量。而且，境内企业间接上市后将绝大部分募集资金调入境内使用，但资金所有权仍属境外壳公司。这些资金以外方股东贷款形式或外商投资形式进入境内，然后大量结汇使用。这不仅增加了国家对外净负债，也同时影响了货币政策的有效性。在企业所得税方面，境外上市的壳公司还可采取各种转移定价方式，把境内企业利润转移至零税赋的离岸金融中心，造成税收流失。在个人所得税方面，股东在利用境外上市的壳公司将其境内权益转让给境外组织或个人时，隐瞒股权转让溢价收入，偷逃个人所得税。
第二节 境外上市的法律规制
一 法律规制的内容
我国企业境外直接上市是从1993年6月青岛啤酒在我国香港挂牌上市开始的。从那以后，中国企业境外上市出现了几次热潮。与此同时，国务院和相关主管部门监管性质的法律文件也不间断地出台，对在境外发行股票和上市的有关政策作出了明确的规定。
我国立法对境外上市的法律规制，顺应了中国市场经济的发展，经历了一个从行政化到市场化的进程。规制内容上，从“一刀切”到区分直接上市和间接上市；规制形式上，从一概的“审批”到区分“审批”和“不提出异议”，再到取消“无异议函”，体现了监管目标日益明晰、监管理念日趋合理性的过程。在对中国律师的监管方面，也经历了从规定资质到取消相应限制的过程，反映了监管部门对中介机构自律性及市场自主选择的理解的深化。[96]针对境内企业境外上市的不同模式，以下对我国境内企业境外上市的立法规制进行简单的回顾。
第一阶段，1990年至1993年。
这一阶段境内企业主要采用直接上市方式到境外上市。中国企业直接以中国法人名义控制或参股在国内注册或海外注册的企业，并以该企业作为发行人申请境外上市。其核心是将国内资产的收益直接向海外投资者资本化发行，不回避作为中国法人的身份，由此导致的后果就是这种形式的境外上市在当时被认为是规避了中国证券监督管理部门监管的行为。为了加强对企业境外直接上市的监管，1992年12月，国务院颁布了《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发〔1992〕68号文），要求“选择若干企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下进行，并经证券委审批”，这就把境外上市的监管权统一到中央政府。[97]
1993年4月9日，国务院证券委员会[98]批转中国证券监督管理委员会《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》的通知（证委发第18号）规定：“境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括以下几种方式：① 境内企业直接到境外发行股票和上市（包括到境外公开发行 B 股的形式）； ② 境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市；③ 境内上市的公司到境外的交易所上市交易；④ 境内上市的公司在境外发行存券证（DR）或者股票的其他派生形式。”“今后凡是企业采取上述方式到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批。中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市的企业及其业务活动进行监管。”这就把企业境外上市的监管权交给了中国证监会。
第二阶段，1994年至1998年。
由于证监会在上述报告中没有对境外间接上市进行详细说明，因此这一阶段的境外上市多表现为海外间接上市。这些海外中资上市公司都是经过合法行政审批（除证监会外）依境外法律成立的有限公司，并且已获得内地国有资产管理部门同意其取得国内的关联资产，这样，整个海外公司资产和上市条件均符合上市地证交所的上市规则。[99]同样，为了将企业间接上市也纳入监管，国家及有关部门也出台了相关法规。
1994年8月4日国务院出台了《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，规定境外上市须经过国务院证券委员会批准，明确了境外上市的概念、境外上市外资股的形式，并赋予国务院证券委员会和中国证监会与境外合作监管的权力。具体包括：
股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。
本规定所称境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外公开的证券交易场所流通转让。
股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份（以下简称境外上市外资股），采取记名股票形式，以人民币标明面值的，以外币认购。
境外上市外资股在境外上市，可以采取境外存股证形式或者股票的其他派生形式。
国务院证券委员会或者其监督管理执行机构中国证券监督管理委员会，可以与境外证券监督管理机构达成谅解、协议，对股份有限公司向境外投资人募集股份并在境外上市及相关活动进行合作监督管理。
股份有限公司向境外投资人募集股份并在境外上市，应当按照国务院证券委员会的要求提出书面申请并附有关材料，报经国务院证券委员会批准。
1997年6月20日发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（简称“红筹指引”）中规定：
一、在境外注册、中资控股（包括中资为最大股东，下同）的境外上市公司（以下称境外中资控股上市公司），进行分拆上市、增发股份等活动，受当地证券监管机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有单位应当在事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。
二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有3年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满3年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。
三、凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。
四、重申《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》（国发〔1993〕69号）规定的精神，禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。
此后，1998年2月22日，中国证券监督管理委员会为落实上述通知，发布了《中国证券监督管理委员会关于落实〈国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知〉若干问题的通知》（证监〔1998〕5号），该通知规定：“由中国证监会审核并经国务院证券委批准上市或注资的境外中资控股上市公司，上市或注资活动完成后15个工作日内，其国内股权持有单位应将发行上市或注资的有关情况报国务院证券委和中国证监会。各地区、各部门不得以政府名义就有关企业境外上市向境内、境外机构出具承诺函或类似函件。有特殊情况的，应事先征求中国证监会意见。严禁中方驻外人员利用内幕消息在境外股市违法、违规牟利。境外中资控股上市公司应遵守上市地的有关法律法规，规范运作，严禁中方驻外人员进行内幕交易；凡涉及境内的资产经营和业务活动，应遵守境内的有关法律法规。各地区、各部门应采取切实有效的保密措施，防止内幕消息泄露，严禁境内参与决策人员将内幕消息透露给境外第三方进行内幕交易；有关部门应按照国家有关法规对泄露内幕消息及进行内幕交易的驻外人员严加惩处。境外中资控股上市公司股权结构若发生重大变动，对中资控股地位有影响的，其境内股权持有单位应在事后按本通知第二条规定的时间要求将有关情况报中国证监会备案。各地区、各部门应督促有关境内股权持有单位将所属境外中资控股上市公司每年的年报在其公布后15个工作日内报送中国证监会备案。”
从以上法律文件可以看出：1999年以来，我国对公司境外上市监管强调的是中资企业的境外上市的监管，没有涉及非中资机构在境内资产的海外公司境外上市如何处理。事实上，很多在中国大陆投资的港商、外商都已将其在中国大陆投资的资产或股权注入境外上市的公司，中国政府并没有对这些外商的境外上市行为进行管制或约束。对于中国证监会而言，这种模式下的海外上市的监管权力最为模糊。有关部门认为，从国家利益和监管职权上看，有必要对其进行规制。此时，《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）诞生了，并出台了目前最高位阶效力的境外上市的法律规定。[100]以《证券法》这一基本法律为依据，国务院及相关主管部门出台了一系列的法规和文件，对公司境外上市作了明确规定。如《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》《关于执行〈到境外上市公司章程必备条款〉的通知》《关于落实国务院〈关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知〉若干问题的通知》《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》《境外上市公司董事会秘书工作指引》《关于企业申请境外上市有关问题的通知》《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》等，这些规定构成了我国对境外上市公司监管的法律体系，这些文件亦可以称为境外上市的立法监管性文件。
第三阶段，1999年至2001年。
但是，上述国发〔1997〕21号文和中国证监会〔1998〕5号文强调的是中资企业的境外上市受到我国政府的监管，没有涉及非中资机构在境内资产的海外公司境外上市如何处理。[101]事实上，我国内地很多民营企业的创办人通过各种途径转换身份，成为外籍华人，使其企业性质变更为外商投资企业，进而实现曲线境外上市。中国政府并没有对这些“外商”的境外上市行为进行管制或约束。从法理和法条本身而言，中国证监会是无权对其行使监管权的，但从国家利益和监管职权上，有关部门又认为有必要对其进行规制。因此，我国人大常委会和证监会先后出台了一系列法律法规。
1999年7月14日，中国证券监督管理委员会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，此通知主要针对境内企业境外直接上市的情形，主要是香港主板 H 股。其中规定了公司境外上市应满足三方面要求：公司申请境外上市的条件；公司申请境外上市须报送的文件；申请及批准程序。
1999年9月6日，中国证监会发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》规范的对象是境内企业境内改制为股份公司后直接申请到香港创业板上市的情形，或称“小 H 股”。其中规定：
为确保境内企业到香港创业板上市有序进行，凡符合本指引所列条件的国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，在依法设立股份有限公司后，均可自愿由上市保荐人代表其向中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）提交申请，证监会依法按程序审批，成熟一家，批准一家。其中主要内容包括如下方面：一、境内企业申请到香港创业板上市的条件；二、境内企业申请到香港创业板上市须向证监会提交的文件；三、境内企业申请到香港创业板上市的审批程序；四、上市后监管事宜；五、其他有关事宜。
上述法律文件，根据《中国证监会现行规章、规范性文件目录》[102]仍然有效。
2000年6月9日，中国证监会又颁布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（证监发行字〔2000〕72号），即中国证监会关于出具无异议函的规定。要求所有涉及境内权益境外上市公司的中国法律顾问必须向中国证监会报备法律意见书，由中国证监会进行事先登记和初审，从源头上控制所有涉及境内权益境外上市公司的发行上市行为，意图行使全面的证券监管权，而不论境外上市公司的控股股东的实际背景和身份。
第四阶段，2002年至2005年。
2002年底以来，证监会四次公布取消行政审批项目，从取消律师及律师事务所从事证券法律业务资格审批，到取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”，即取消“无异议函”。
中国证监会2004年8月11日出台了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对境内上市公司的所属企业到境外上市的条件、信息披露以及财务顾问职责等作出严格规定，以防止核心资产分拆后影响母公司的独立上市地位，制止利用所属企业分拆上市转移、掏空上市公司优质资产的行为等。但是，在境外注册中资控股（包括中资为最大股东）的境外上市公司进行分拆上市、增发股份等活动受上市地监管机构监管，仅由中资境内股权持有单位报中国证监会备案，中国证监会不再直接行使监管权。
第五阶段，2006年至今。
2006年8月，国家商务部、国资委、国家税务总局、工商总局、证监会、外汇管理局六部委联合下发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，简称“10号文”）。[103]10号文针对我国现阶段企业境外间接上市的两种主要方式，即“造壳上市”和“买壳上市”进行了规范。按照10号文的规定，企业在设立特殊目的公司、跨境换股、申请海外上市等环节要通过商务部、证监会等部门的多次审批。从长远来看，跟《外国投资者并购境内企业暂行规定》相比，10号文有了很大的突破，特别是确认了造壳上市模式的法律地位，对国内企业境外上市是一大利好。但是，短期内现金收购的审批权限收归商务部以及跨境换股复杂的审批程序等因素，使国内企业间接境外上市受到很大影响。从10号文正式实施以来，企业间接境外上市进程明显放缓。而2006年9月以来实现间接境外上市的企业，无一例外都是在10号文实施前就搭建好了红筹架构，规避了国家烦琐的审批程序的。
二 法律规制的问题分析
（一）立法层次较低
从我国现行的法律规范来看，仅《证券法》中有一条涉及公司境外发行证券问题的规定，[104]其他法律规定均来自国务院各部委制定的一些规范性文件。这些规范性文件层次较低，权威性和效力不高，内容不完备；而且，由于各部委之间条块分割严重，各部委制定的文件用语模糊，也存在相互冲突现象。
（二）法律规范缺乏系统性和前瞻性
法律规范应当是在充分研究现实情况的基础上，成熟一个制定一个，能够解决实际问题，并具有系统性、完整性、前瞻性。系统性表现在规范同一问题的法规应前后衔接，不应当存在冲突。前瞻性表现在法律规范应具有预见性，不仅对规范当前存在的问题有作用，也能应对将来可能出现的问题。相反，从上述法律规范来看，我国对公司境外上市的法律规范均具有“滞后性”，是问题出现后的补救措施，而且政出多门，存在“朝令夕改”情况。加之证监会充当了多重角色，既是政策的制定者，又是参与者，其监管效果可想而知。[105]
（三）不同类型的企业受不同法规的约束
前面讲述公司境外上市的模式选择时，对不同类型的公司上市模式有所涉及。从我国现行的法律法规来看，不同类型的公司适用的法律规范不同，公司境外上市的立法缺乏统一性。这里只以“红筹公司”和民营企业为例。
就“红筹企业”而言，基本是背景特殊或享有特权的国有企业。红筹企业境外上市，为绕过证监会的监管，多采取利用“壳公司”的方式实现境外间接上市。由于壳公司数量有限，拟上市公司争先“觅壳”，进而抬高了壳公司的价格，形成“炒壳”热潮。内地企业境外“买壳”“造壳”的收购资金基本上是从内地调拨的，造成了国有资产的流失。为了规范境外上市的审批，1997年6月20日，国务院公布《关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》（简称“红筹指引”），其中明确表明：限制内地企业买壳上市，买壳上市必须经内地证监委和证券委审批；造壳上市则以3年为限，规定地方和部门企业资产在内地达到3年以上的，可以先行在港上市，再于国务院备案。由于涉及资产管理，所以要经财政部批准。[106]
就民营企业来说，境外上市的法律监管主要分三个阶段。第一，“无异议函”时期。“无异议函”是2000年中国证监会颁布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》中作出的规定。要求所有涉及境内权益的境外上市公司的中国法律顾问必须向中国证监会出具对境外发行股票和上市没有任何异议的法律意见书，由中国证监会进行事先登记和初审，以从源头上控制所有涉及境内权益境外上市公司的发行上市行为，意图行使全面的证券监管权。但实际上，“无异议函”实施后，许多民营企业境外上市均选择设立离岸公司的形式，并将大部分资产注入离岸公司，这使监管部门的监管形同虚设，因此监管部门最终废弃了“无异议函”制度。第二，《外国投资者并购境内企业暂行规定》时期。“无异议函”制度取消后，对外经济贸易合作部[107]2003年颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》成为民营企业海外间接上市的重要法律规范。该规定为民营企业转型海外控股提供运作基本法则的同时，也规定了一定的限制。如第八条规定：“并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。外国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应根据国有资产管理的有关规定进行评估，确定交易价格。”该规定的出台加速了民营企业境外上市的步伐。第三，11号、29号、75号文时期。这三个文件均由我国外汇管理局于2005年发布，是由客观上不批准民营企业境外上市到重启其境外上市之门的过程。外管局的11号文和29号文目的是防止个人通过“境外注册企业—资本注入—并购境内资产”将国有资产转移出境后侵吞。由于这两个文件过于严厉，导致民营企业境外上市活动几乎停止。为了改变这一局面，75号文应运而生。
第三节 我国证监会对公司境外上市的监管
中国证监会是经国务院授权，依法对全国证券期货市场进行集中统一监管的机构。我国公司境外上市的审批属于证监会的工作职责之一。2006年11月3日，中国证监会发布了《股份有限公司向境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》的法律文件，对公司境外上市审批条件、上市审批程序和期限、申请材料目录和申请书示范文本作出了明确规定。
一 公司境外上市是否报证监会审批
我国对公司境外上市采取的是审批制，审批机关是中国证券监督管理委员会，即境内企业以任何形式境外上市，均应报证监会审批。《证券法》第238条规定：境内企业直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。由此可见，中国证监会掌握境内企业境外上市的审批权。
对公司境外上市采取审批制的法律依据，除《证券法》第238条规定外，《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》中规定：“股份有限公司经国务院证券委员会批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。”
1997年6月12日，国务院发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（俗称“红筹指引”），在总结1992年以来，国务院和国务院证券主管部门在有关境外发行股票和上市的一系列法规文件的基础上再次申明：根据不同情况，企业在境外发行股票和上市，需要在事前或事后报中国证监会审批或备案。限于当时的经济环境，这一通知主要是针对国有企业境外上市的情况，目的是防止国有资产的流失。
1999年9月6日发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》中规定：为确保境内企业到香港创业板上市有序进行，凡符合本指引所列条件的国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，在依法设立股份有限公司后，均可自愿由上市保荐人代表其向中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）提交申请，证监会依法按程序审批，成熟一家，批准一家。从这一文件可以看出，境外上市需要审批的公司范围扩大到除国有企业外的集体企业及其他所有制形式的企业。
二 公司境外上市条件的规定
公司形式方面。我国《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》和《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》都规定，到境外上市的公司必须是股份有限公司，其他形式的公司到境外上市必须先进行股份制改造。虽然现行《公司法》取消了设立股份有限公司要经国务院授权的部门和省级人民政府审批的规定，但在我国设立或改造股份有限公司的门槛仍旧很高。目前世界上主要的证券市场都以英美法系国家（地区）为主，我国企业境外上市也集中在中国香港、美国、伦敦及新加坡等地，而英美法系国家的公司大多只有上市公司与非上市公司，或公众公司与封闭公司之分，一般不作有限责任公司与股份有限公司的区分。[108]而且，设立公司属于发起人与股东的自由，是否将封闭公司转为公众公司也是股东的自由，不需要获得特定机构的批准或授权。这样，在我国从股份制改造到最终申请境外上市成功，往往要花费大量时间和精力，所以，我国公司境外上市的公司形式方面的条件高于世界上其他国家。
公司规模和经营业绩方面。1999年《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》要求申请上市的公司“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”（俗称“456”标准），这一要求甚至比某些境外证券市场还高。以美国纽约证券交易所和纳斯达克证券市场为例。①美国纽约证券交易所对非美国公司的上市要求中规定，有形资产净值为4000万美元；上市前两年，每年税前收益为200万美元，最近一年税前收益为250万美元。[109]②美国纳斯达克证券市场分为全球板市场和小资本市场。全球板市场根据上市公司的性质，将公司分为营业公司和发展公司，对这两类公司的上市要求是不同的：在净资产方面，要求营业公司是400万美元，发展公司是1200万美元；在税前收入方面，营业公司最近财政年度或近3个财政年度中的两个财政年度的税前收入为75万美元，对发展公司未作要求。在纳斯达克小资本市场上市的条件则更为宽松。[110]笔者认为，我国公司境外上市条件过高，不利于公司境外上市及更快地融资，所以建议适当降低我国公司境外上市的条件要求，并且适当简化上市程序。如在《香港创业板指引》中对企业的规模等方面只要求“符合香港创业板上市规则规定的条件”，没有提出额外的要求，使企业只要符合香港创业板的条件即可，这种方式也可以推广到其他海外证券市场。
三 公司境外上市审批程序和期限的规定
对中国公司境外上市的审批程序及期限，《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》和中国证监会发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》中有相关规定。
《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》第三条规定的公司境外上市的申请及批准程序如下。（一）公司在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市初步申请（如向香港联交所提交A1表）3个月前，须向证监会报送本通知第二部分所规定的（一）至（三）文件，一式五份。（二）证监会就有关申请是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定会商国家计委和国家经贸委。（三）经初步审核，证监会发行监管部函告公司是否同意受理其境外上市申请。（四）公司在确定中介机构之前，应将拟选中介机构名单书面报证监会备案。（五）公司在向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请5个工作日前，应将初步申请的内容（如向香港联交所提交A1表）报证监会备案。（六）公司在向境外证券监管机构或交易所提出发行上市正式申请（如在香港联交所接受聆讯）10个工作日前，须向证监会报送本通知第二部分所规定的（四）至（十四）文件，一式二份。证监会在10个工作日内予以审核批复。
《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》中规定的境内企业申请到香港创业板上市的审批程序如下。（一）在向香港联交所提交上市申请3个月前，保荐人须代表公司向证监会提交本指引第二部分（一）至（三）项文件（一式四份，其中一份为原件），同时抄报有关省级人民政府和国务院有关部门。如有关政府部门对公司的申请有异议，可自收到公司申请文件起15个工作日内将意见书面通知证监会。（二）证监会就公司是否符合国家产业政策、利用外资政策以及其他有关规定会商国家经贸委。（三）经初步审核，证监会发行监管部自收到公司的上述申请文件之日起20个工作日内，就是否同意正式受理其申请函告公司，抄送财政部、外经贸部和外汇管理局；不同意受理的，说明理由。（四）证监会同意正式受理其申请的公司，须向证监会提交本指引第二部分（四）至（八）项文件（一式二份，其中一份为原件）；申请文件齐备，经审核合规，而且在正式受理期间外经贸部、外汇管理局和财政部（如涉及国有股权）等部门未提出书面反对意见的，证监会在10个工作日内予以批准；不予批准的，说明理由。经批准后，公司方可向香港联交所提交创业板上市申请。
从这两个法律文件可以看出公司境外上市的审批程序主要有以下几个步骤：
第一，公司在向境外证券监管机构或交易所提交上市申请的3个月前，须向中国证监会报送申请境外上市的报告、所在地省级人民政府或国务院有关部门同意公司境外上市的文件及境外投资银行对公司发行上市的分析推荐报告；
第二，中国证监会收到申请后，就申请是否符合国家产业政策、利用外资政策及相关政策同国家相关部门协商；
第三，中国证监会对申请境外上市进行审批，并进行相关的备案工作。
第四节 公司境外上市实践中几个典型问题的监管
一 外汇管制
外汇管制，也叫外汇管理，指一国（地区）政府授权本国（地区）的货币金融当局或者其他机构，对外汇收支、买卖、借贷、转移以及国际结算、外汇汇率和外汇市场等实行的管制措施。[111]
外汇管制与货币的自由兑换密切相关。在外汇管制条件下，本国货币兑换部分或全部地受到限制，本币成为不可自由兑换的货币，从而使境外的外汇买卖、国际结算、国际投资等金融活动都置于国家的严密控制之下。可以说，一国货币的不可兑换性正是外汇管制的核心内容和必然结果。
外汇管制是主权范围内的事，政府有权决定采取什么类型、什么程度的外汇管制。对于采取海外间接上市方式远赴海外证券市场上市的公司来说，其选择海外间接上市方式的目的之一，也是为了规避政府对于境内公司直接海外上市和在境外进行投资的严格监管。[112]我国对公司境外上市前的资本运作、资金回调以及境外投资用汇都作出了严格规定，这对公司海外上市进程带来了一定的影响。
国家外汇管理局于2005年发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即75号文）以及《关于下发〈关于完善外债管理有关问题的通知〉》及《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》对境外间接上市外汇进行监管。
第一，上市前资本运作用汇管制严格。
公司境外上市前一般都要进行一系列的资本运作。如准备通过造壳上市方式进行海外上市的公司一般都是通过反向收购的方式进行操作的，即境内公司先在境外设立一个壳公司，然后该境外的壳公司再以各种收购方式对境内拟上市公司的权益进行反向收购，从而实现国内企业间接上市的目的。[113]这一系列的资本运作往往涉及大量的外汇资金流动，包括境外壳公司设立时所需的外汇资金，境外公司收购境内权益时所需的外汇资金等。[114]目前，很多风险投资是以借贷的方式或作为收购境外上市公司权益的代价支付到境外壳公司账户的，境外壳公司再通过股权收购或资本收购的方式将外汇资金打入境内公司的账户。国家外汇管理局将上述各步骤都纳入了核准范围，对境外造壳上市用汇产生很大了影响。
第二，境外上市资金回调制度严格。[115]
我国现行的外汇管理体制是一种不平衡的外汇管理体制，对资本出境的监管严于对资本入境的监管。国家外汇管理局2005年2月1日颁布的《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》的规定，虽然放宽了境外上市外资股公司和中资控股上市公司的境内股权持有单位回调资金的时间，并延长了境外专用外汇账户的期限，但该通知依然规定，境外上市外资股公司和境外中资控股上市公司的境内股权持有单位存放境外的外汇资金，仅可用于支付给境外保荐人、承销商、律师、审计师、评估师等境外中介机构和服务性机构的费用、上市费用、托管费用（仅限于发行境外存托凭证）、印刷费以及为境外发行上市支付的其他合理费用、购买开户银行发行或销售的保本型结构性产品、招股说明书规定的用途及经外汇管理局批准的其他支出。这表明，对境外上市外资股公司将在境外募集的资金用作境外投资等其他用途方面并未放宽。
第三，境外投资用汇管制严格。[116]
由于我们的金融市场是相对封闭的，根据《中华人民共和国外汇管理条例》的规定，境内机构的资本外汇收入，应当按照国家有关规定在外汇指定银行开立外汇账户，卖给外汇指定银行的，须经外汇管理机关批准。境内机构向境外投资，在向审批主管部门申请前，由外汇管理机关审查其外汇资金来源；经批准后，按照国务院关于境外投资外汇管理的规定办理资金汇出手续。可见，我国现行的外汇管理体制对境外资本项目投资还是有很大限制的，境内机构对外投资仍需经过外汇管理部门审批。但对于任何投资者而言，其在投资活动中必然会追求资本的流动性，因为资本流动性是实现资本收益性的前提。我国法律规定的审批程序对境内投资者而言无疑是时间上的考验：在等待审批的过程中，投资者可能早已丧失了商机。而且，审批的结果还存在不确定性。出于这些原因的考虑，境内企业愿意选择以间接上市的方式在境外融资，然后将境外募集到的资金在境外进行运作。[117]由于境外壳公司一般都设在外汇流动较为自由的离岸金融中心，所以壳公司受到的法律约束相对是较小的，它可以自由支配该公司的外汇资金，以利于在境外进行投资。这也是境内投资者借助造壳上市的方式规避境内资本项目外汇管制的一个途径。
二 税务监管
境外造壳上市过程中，在离岸中心设立特殊目的公司达到避税目的的境内投资人不在少数。而这种避税行为在我国法律上被称为“不正当避税”或“违法避税”。由于法律固有的滞后性，行为人往往会利用税务监管漏洞，滥用法律漏洞形成的可能性，通过法律所未预定的异常行为安排，达成与正常合法行为方式相同的经济目的，同时又通过这种行为得以减轻税负的、具有实质上的违法性但又不违反法律的形式规定的行为。避税的构成要件有行为要件（滥用法律的形式可能性）和效果要件（规避税负的经济效果）。[118]就行为要件而言，税法是以私法秩序为前提的法律，税法规定的课税要素，并不侵犯私法领域的意思自治和契约自由原则。当事人在从事经济活动时，通常有选择自己偏好的具体的法律形式的自由。但如果行为人利用这种私法上选择的可能性，在不具备私人交易固有意义上的合理理由时选择非通常使用的法律形式，在实现了企图实现的经济目的的同时又免于满足对应于通常使用的法律形式的课税要件，达成税负的减轻或排除的利益后果，那么，这种行为选择就构成了法律形式可能性的滥用。其效果要件指通过异常的法律形式达到了与通常的法律形式相同的经济效果并同时实现税负规避的税收利益。[119]
上述75号文和《并购规定》（《关于外国投资者并购境内企业的规定》）在一定程度上完善了税务监管的真空地带。在设立特殊目的公司环节，可以采用要求境内企业向税务机关披露其最终控制人的个人情况和资产状况以及特殊目的公司的资产状况、商业计划和未来前景的方式，进行日后的跟踪征税，防止日后企业偷税漏税。但该规定未规定有权要求披露义务人披露的监管机构是否包括国家税务机关。在跨境并购环节，《并购规定》中要求：境内机构必须对拟转让的股权或拟出售的资产进行评估，并将评估结果作为确定交易价格的依据。明确境内企业或个人转让股权所得的价值确认问题，将直接影响股权转让应纳税所得额的确定，从而有效制止通过降低股权价值来降低税负的违规安排。
2008年1月1日开始实施的《企业所得税法》统一了内外资税负，并丰富了税收监管的概念。新的《企业所得税法》采用了“居民企业”和“非居民企业”概念。该法规定，居民企业承担全面的纳税义务，就其来源于我国境内外的全部所得依法纳税。非居民企业承担有限纳税义务，一般只就其来源于我国境内的所得纳税。根据该法，居民企业是指：“依照中国法律、法规在中国境内成立，或是实际管理机构在中国境内的企业。”而非居民企业是指：“依照外国（地区）法律、法规成立且实际管理机构不在中国境内，但在中国境内设立机构、场所的，或者在中国境内未设立机构场所，但有来源于中国境内所得的企业。”第50条明确规定，除税收法律、行政法规另有规定外，居民企业以企业登记注册地为纳税地点；但登记注册地在境外的，以实际管理机构所在地为纳税地点。
对于境内居民所得税问题，外汇管理局75号文以及《并购规定》都规定境内居民将从特殊目的公司获得的利润、红利等以及从特殊目的公司获得的资本变动外汇收入调回境内，但未明确境内居民是否需要根据所得税法相关规定，就上述股息所得和股权转让所得缴纳所得税。针对境外造壳上市后可能出现境外特殊目的公司不派发或延迟派发股息的情况，《企业所得税法》第45条规定：“由居民企业，或者由居民企业和中国居民控制的设立在实际税负明显低于本法第4条第1款规定税率水平的国家（地区）的企业，并非由于合理的经营需要而对利润不作分配或者减少分配的，上述利润中应归属于该居民企业的部分，应当计入该居民企业的当期收入。”该条款采用了受控外国公司（controlled foreign corporation，即CFC）规则。CFC规则是各国限制本国居民公司利用国际避税地进行“延期纳税”的一种手段。根据该规则，境外利润无论是否汇回境内母公司，都必须及时在境内缴税。该规则的实施，有利于抑制特殊目的公司不分配或少分配利润。
三 资本跨境流动的监管
重组是公司境外上市的重要步骤之一。重组过程中，资本的跨境流动涉及内外资转换的问题，关系国有资产的安全及国家外汇储备的平衡，因此，境外上市资本的跨境流动是法律监管的重中之重。实质上，内地监管的一个重点就是国有资产流失问题。
（一）境外上市相关资本出境的法律监管
本书前面已经简要介绍了公司境外上市的流程，境外上市相关的资本出境按时间顺序分为三个阶段。第一，先期资本出境。这一阶段的资本出境伴随域外离岸公司的设立而发生。公司境外间接上市首先需要一笔外汇资金或其他资产到境外“买壳”或“造壳”。对于大多企业的股东而言，并不具备这笔资金，由此产生先期资本出境的问题。第二，内外资转换的资本出境。境外设立离岸公司后，要把境内资产装入离岸公司，境内企业就必须与境外公司进行一系列的资产置换或股权收购，此时产生境内拟上市公司的资产和业务出境。第三，上市后资本出境。境内企业境外上市募集到资金后，通常将资金转移至境内投资经营，经营所得就需要向境外股东支付股利，于是产生后期的资本出境。[120]
可以说，资本出境最直接的影响是给国家的外汇管理制度带来巨大的冲击。国家为维护外汇收支平衡和汇率稳定，就必须对本国货币的汇率和外汇市场的活动进行监管。而上述三个阶段的资本出境中，只有第二阶段的资本出境是规制的重点，原因在于这一阶段涉及内外资转换的问题。我国是公有制为基础的社会主义国家，国有资产是国家经济建设的重要保障，而在内外资转换过程中，如果境内的目标企业是国有企业或国有资产，可能出现国有资产流失的危险。因此在境内企业间接上市时，国家需要建立相应的法律制度，加强对企业境外上市的监管，以免对国有资产失去控制，使国家遭受损失。
我国对内外资转换阶段资本出境的法律监管，主要体现在1997年6月20日国务院发布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（简称“红筹指引”）中。实践中境外间接上市的主体分为两类：一是中资企业或中资控股企业境外上市；二是非中资企业或中资控股企业，但其主要资产和权益在境内的企业境外上市。第二种企业的上市又分为两种情况：一类是境内民营企业境外上市；另一类是境内企业外资股东将其在境内投资部分在境外以外国投资者名义上市。而从“红筹指引”的规定中可以看出，该指引适用的“境内中资公司”主要指境内国有企业在境外设立的公司，不包括境内非国有企业在境外设立的公司——控股股东为境内的外资企业、民营企业或自然人，在境外设立公司后，收购或置换境内资产，实现境外公司以境内资产及业绩在境外发行股票并上市——的情况。近年来，境内非国有企业境外间接上市发展迅速，法律上监管空白的存在，引起了监管机构的重视。由此产生了所谓的“无异议函时期”和“后无异议函时期”。
中国证监会在2000年颁布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，希望引入一个“境内权益”的概念，把此类情况纳入监管的范畴。该通知要求涉及“境内权益”的企业在境外上市，必须取得证监会所谓的“无异议函”。随后，2003年证监会取消了“无异议函”，从此以后，境内民营企业采用自然人股东成立境外公司，然后在境外间接上市的模式和境内企业外资股股东将其在境内投资的部分在境外以外国投资者的名义上市的模式，已经不需要取得证监会的“无异议函”。可以说，这两种模式的境外上市出现了监管的真空。而这两种模式带来的境内资本大规模出境已是中国企业资本流出的主要渠道。监管者必须规范资本流出的秩序。[121]因为“没有一个国家的政府会允许自己国内的企业大规模有秩序地变成境外的企业，没有一个国家会允许本国企业大规模向其他国家迁册（企业更改注册地址），没有一个国家对这种离岸岛作为外资来源地如此集中的情况不设防”。“我们想这种资本运作的终点不应该把一个中国的企业变成一个外国企业。”[122]
（二）境外上市相关资本入境的法律监管
公司境外上市内外资转换过程中，入境与出境是同一个交易过程的两个不同的方面，有资本出境就有资本入境存在。境外设立壳公司购买或置换境内企业的股权和资产时，就有相当于原境内公司净资产值的外汇资金，投入境内进行相关收购活动。大量外汇的涌入必然影响我国现有的外汇收支平衡，中国证监会会同国家外汇管理局在1994年[123]、1997年[124]先后出台了一些规定。随着境外上市所涉及的外汇收支活动日益多样化，国家外汇管理局与中国证监会从2002年9月1日起施行《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》，此通知适用于境外上市外资股公司和境外中资控股上市公司，[125]进一步明确了境外上市外汇管理的基本原则和具体政策。① 该通知第2条规定：境外上市外资股公司、境外中资控股上市公司的境内股权持有单位应在获得中国证监会关于境外发行股票及上市的批准后30天内，到外汇管理局办理境外上市股票外汇登记手续，即设立了境外上市股票外汇登记制度。② 第3、4条规定，境外上市外资股公司应在募集资金到位后30天内，将扣除相关费用后所余的资金调回境内，未经外汇管理局批准不得滞留境外。所调回的资金视同外商直接投资资金进行管理，经外汇管理局批准可以开立专户保留，也可以结汇。境外上市外资股公司和境外中资控股上市公司的境内股权持有单位通过减持上市公司股票或者通过上市公司出售其资产（或权益）所得的外汇资金，应在资金到位后30天内，将扣除相关费用后的所余资金调回境内，未经外汇管理局批准不得滞留境外。该项资金调回后，应经外汇管理局批准结汇。这两条对境外上市外资股公司募集资金的管理进行了规范。③ 第7条规定，境外中资控股上市公司的境内股权持有单位向境外注入资产或权益的境外投资行为，应按规定办理境外投资外汇登记手续。拟注入的资产或权益应进行评估，境外投资的金额不得低于评估值，涉及国有资产的，需按国有资产管理部门的规定履行资产评估及确认程序。这条规定初步明确了向境外注资的管理。[126]
我国外汇管理还有一份重要规定，是国家外汇管理局2005年颁布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，即75号文。75号文要求境内居民在境外设立的特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，将应在境内安排使用的资金调回境内；境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内。利润或红利可以进入经常项目外汇账户或者结汇；资本变动外汇收入经外汇管理局核准，可以开立资本项目专用账户保留，也可经外汇管理局核准后结汇。在规范境外资本入境的同时，75号文还要求对其实施前境内居民已在境外设立或控制特殊目的公司并已完成返程投资，但未按规定办理境外投资外汇登记的，补办境外投资外汇登记。[127]
（三）民营企业资本跨境监管
1.大红筹与小红筹
“红筹”这个词最先是出现在“红筹股”里。红筹股公司是20世纪90年代香港传媒对大陆资本在香港注册建立或控股的上市公司的俗称。“红筹”这一概念的范围和含义长期没有精确的定论。目前比较准确和被普遍接受的定义是由恒生证券指数服务公司于1997年6月在发布与大陆相关公司指数时作出的。根据这一定义，红筹股公司是指“大陆企业控股35%以上的本地上市公司”[128]。当时的“大陆企业”实际上只包含大陆国有企业。由于地理和政治的原因，我国大陆企业境外发展最初是从香港开始的。随着我国大陆境内企业在境外的逐步发展，“红筹”的概念也有了扩展和演变。除了红筹股、红筹股公司外，还产生了“红筹上市模式”的概念。境内企业境外上市的地点，也从香港发展到国际知名的金融中心，如纽约、伦敦和新加坡等。目前，国内专家普遍认同，“红筹上市模式”是境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京群岛、百慕大群岛等离岸金融中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市目的的境内企业境外上市模式。随着中国经济的持续、健康发展，民营企业以其迅猛的发展势头迅速成为很多行业的领跑者。1999年裕兴电脑在资本市场上的惊险一跃使它成为一个划时代的标志。作为第一家在香港创业板上市的内地企业，同时也是民营企业，裕兴开启了内地民营企业远征海外资本市场、寻求境外资本的支持和参与境外上市融资的梦想。最近几年上市的红筹股则以大型国有企业和民营企业为主。大红筹与小红筹之分就是基于我国对国有企业和民营企业红筹上市模式监管的不同而产生的。
具体而言，大红筹是指拟上市公司在境外设立，但其控股股东为境内的企业或机构，以该境外中资公司为上市主体，在境外的证券交易所寻求股票发行并上市交易。《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（简称“红筹指引”）对于“境外中资公司”（包括中资非上市公司和中资控股的上市公司）的概念并未作出明确定义，但是“红筹指引”的出台是为了规范国有企业通过境外设立控股公司间接上市的行为，因此“红筹指引”中所指“境外中资公司”主要应指境内国有企业在境外设立的公司，对于民营企业境外间接上市的态度模糊。
小红筹则主要指民营企业股东以个人名义在英属维尔京群岛等离岸地设立壳公司，再把境内股权或资产注入壳公司，之后以壳公司名义申请在美国、中国香港、新加坡等地上市。
2.小红筹——民营企业监管
（1）监管初期。以1999年裕兴电脑在我国香港实现红筹上市为标志，从此以后，很多民营企业采取“绕道”方式境外间接上市。境内企业的自然人股东成立境外公司，然后收购或置换境内资产，境外公司以境内资产及业绩在境外发行股票并上市。在这一过程中，其企业性质变更为外商投资企业。对这种民营企业境外间接上市方式，当时尚没有相应的法规对其进行规范。因为此前1997年6月20日公布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（简称“红筹指引”），约束的是“在境外注册中资非上市公司和中资控股的上市公司”在境内的股权持有单位，对于企业大股东转为境外身份并成为境外壳公司进而收购或置换境内资产、实现以境内资产上市的做法并无明确规定。
（2）“无异议函”时期。1999年，北京裕兴公司的大股东祝维沙先生为了避免境内公司境外直接上市的复杂审批程序，与公司另一位股东先购买了境外身份，再在境外设立控股公司，然后以象征性的“一美元”作为境内资产的收购对价控股了北京裕兴公司。这样就绕过“红筹指引”的规定实现了境外上市的目的。然而裕兴电脑在香港创业板上市股票发行日，即被证监会叫停，认为其“一美元”交易涉嫌导致国有资产及境内资产通过境外上市被非法转移。裕兴上市事件最终促成了针对民营企业红筹上市进行监管的“无异议函”的出台。
2000年6月9日，中国证监会颁布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于“红筹指引”规定情形的，由中国律师对境外发行股票和上市事宜出具法律意见书；中国证监会受理律师出具的法律意见书，经过一定程序，如果没有进一步异议，由证监会法律部函复律师事务所——这就是“无异议函”。“无异议函”在防止境内资产尤其是国有资产流失到境外方面起到了重要的作用，但是暴露出许多问题。2003年4月1日，中国证券监督管理委员会发文取消了“无异议函”。这意味着不涉及国有资产的红筹公司境外上市，将不再受到中国证监会的直接监管。
（3）后“无异议函”时期。“无异议函”被取消后，中国企业境外上市进入了一个高峰期。红筹方式上市的民营企业，基本上，境外壳公司与并购的境内企业由同一个人实际控制。为了遏制资本“中转”后疯狂外逃，2005年1月24日，外汇管理局与中国人民银行、银监会、证监会联合发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（简称“11号文”）。按照这份通知，民营企业以个人名义在境外设立公司要经外汇管理局审批，也就是说，凡是准备以红筹方式上市的企业，在先期重组阶段要报外汇管理局申请。2005年4月8日，外汇管理局颁布《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（简称“29号文”），针对外资并购设立的外商投资企业、外资并购的外汇登记规定具体的范围，几乎所有涉及出境的资本运作均在监管之列。外汇管理局的11号文和29号文主要的目的是打击资本外逃，特别是国有资本外逃，并非针对通过红筹方式上市的中国民营企业和个人。这一阶段对红筹上市的监管，是继“无异议函”后的又一次收紧。根据国家外汇管理局2005年10月21日发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”）第十三条的规定，11号文和29号文于75号文实施之日起停止执行。[129]
（4）75号文。为了鼓励、支持民营经济的发展，2005年10月21日，国家外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”），75号文为境内民营企业通过设立境外特殊目的公司进行融资并返程投资提供了一条更加可行的线路。事实上，涉及境内公司权益的境外壳公司长期存在，在没有适当的法律进行监管的情况下，75号文第一次为其给出了明确的概念——特殊目的公司（SPV）[130]。对离岸特殊目的公司的承认肯定了“红筹上市”合法性地位的同时也重新开启了民企境外融资上市的通道，表明了民营企业的红筹上市正式纳入监管部门的监管范围。
从相关规定来看，特殊目的公司具有以下几个特征。①法律地位上，是一种法定的公司制度和公司形态，对此予以承认结束了特殊目的公司无“国内法律身份”的状况。②法律性质上，是中国境内公司或自然人直接或间接控制的境外壳公司，其主要或全部业务或经营以及利润均依赖中国境内公司，是受中国境内同一最终实际控制人控制的中国境内公司在境外的壳化形态公司。③法律作用上，是完全为了实现将受同一实际控制人拥有的中国境内公司权益在境外证券市场上市而设立，没有其他目的。[131]如果境外上市不成功，特殊目的公司将依法中断与中国境内公司的一切法律和产权联系，成为孤立的无资产、无业务、无人员的境外壳公司。[132]
（5）10号文。红筹上市过程涉及证券法律关系、外汇管理法律关系、税收法律关系和外商投资法律关系等，对其进行监管是一个全面规范的过程。其中小红筹涉及民营企业内外资转换的跨境换股，需要外汇管理局监管；返程投资过程中，涉及国家的外商投资产业政策问题，需要受国家商务主管部门的监管；民营企业境外上市后涉及股息、红利的支付，需要接受国家税务管理部门的监管。因此，中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局、国家税务总局、中华人民共和国商务部、国家工商行政管理总局和国务院国有资产监督管理委员会，六部委联手于2006年8月8日发布了《外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”），从2006年9月8日起施行。
10号文发布前，对非中资企业或中资控股企业红筹上市没有任何的其他监管措施，这实际上是红筹上市监管角色的缺位。而10号文中外国投资者（包括特殊目的公司）并购境内企业境外上市应经过证监会批准；以境外上市为目的的特殊目的公司以换股方式并购境内公司应经商务部审批、证监会核准等规定，在对红筹上市的监管上是一个长足的进步。
10号文对小红筹上市的各个阶段进行了全面的监管，主要表现如下。
第一，境内公司在境外设立特殊目的公司，需经商务部核准。[133]
第二，在设立特殊目的公司后，其以股权并购境内公司时要向商务部申请并经其批准。[134]
第三，在商务部批准后，该境内公司向中国证监会报送申请上市的文件。[135]
第四，该境内公司获证监会批准上市的核准后，向商务部申领批准证书。商务部向该公司颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。[136]也就是说，10号文不但严格规定在境外设立特殊目的公司的审批，并且还要求公司必须保证在1年内境外上市成功，否则就必须恢复原来的股权架构。
第五，该境内公司应自收到商务部加注的批准证书后，向登记管理机关、外汇管理机关办理变更登记，并获颁加注的外商投资企业营业执照和外汇登记证。[137]
第六，特殊目的公司境外上市交易，应经中国证监会批准。[138]
第七，境外公司成功上市后，境内公司应向商务部、证监会、外汇管理局报告、换发批准证书。[139]
第八，境外公司成功上市后，融资必须在上市后规定的时间内，以三种方式调回境内，境内公司还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。[140]
10号文对小红筹进行全程监管，是通过政府适当干预，为市场有序发展作出的绝对必要的体制性保障。因为小红筹的注册地、上市地均在境外，对其发生的经济纠纷中国监管机构很难掌握。如果对我国有监管机会的红筹境外上市涉及境内权益的内容不进行监管，日后涉及与境外法律管辖冲突，我国就更没有发言权了，其后果甚至可能是威胁国家的经济安全。[141]因此，10号文防备可能的法律风险，将民营企业的红筹上市纳入监管范围，使监管有了法律依据。
本章小结
公司境外上市法律监管与我国经济发展历程密切相关，经历了一个从行政化到市场化的进程：监管内容上，从“一刀切”到区分直接上市和间接上市；监管形式上，也从一概的“审批”到区分“审批”和“无异议函”，再到取消“无异议函”。公司境外上市监管的立法总是滞后于现实，不能完全发挥应有的法律规范作用。
本章从我国公司境外上市监管的立法和证监会履行行政监管权力两个方面分析了现行监管体制的不足，表现在：其一，规范性文件层次较低，权威性和效力不高，内容不完备，大大影响了监管的效果；其二，中国证监会作为中国证券市场唯一的法定监管机构，能否切实履行监管职责关系我国公司境外上市监管目的是否能够实现，中国证监会对一些问题的态度直接决定了我国对公司境外上市的态度。随后，分析公司境外上市实践中几个典型问题的监管，旨在在现行的监管体制下，为建构全面的境外上市监管体系寻求进步与发展。
聚合中文网 阅读好时光 www.juhezwn.com
小提示:漏章、缺章、错字过多试试导航栏右上角的源