第一节 公司境外上市内容

    一 境外上市流程简介

    公司境外上市的程序较为复杂，直接上市和间接上市的程序是不同的。本节只选取境外IPO直接上市和“壳公司”间接上市两种模式进行讨论。

    （一）境外IPO上市操作流程简介

    IPO（initial public offering），即首次公开发行。其程序较为复杂，成本较高，需要聘请的中介机构较多，通常是有实力的国有企业境外上市选择的方式。IPO的一般操作流程如下。

    （1）前期准备。欲上市的境内企业首先要考虑人员安置方案，并确定境内、境外的中介机构，讨论改组方案，进行前期土地权属情况调查，及进行固定资产核查。

    （2）改制重组，即设立股份有限公司。中介机构进场尽职调查，吸引战略投资者并展开相关重组谈判，确定资产重组方案和改制方案，进行土地评估，财务审计，资产评估，向国家土地资源部申请土地评估结果核准及土地处置方案批复，向国有资产管理部门报送资产评估结果并得到核准，完成工商登记，召开创立大会。

    （3）申报及审核。在市场研究的基础上，完成前3年财务报告审计，编制调整财务报告，制定招股说明书、境外发行方案及其他申报文件，将申报材料上报证监会国际部初步审核并获批准于境外发行股票，向境外证券监管机构或交易所提出发行上市正式申请。

    （4）发行上市。

    （二）利用“壳公司”境外间接上市流程简介

    境外间接上市的模式通常需要比较复杂的操作，在实践中需要企业与投资银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构进行多方面密切合作。这里以造壳上市为例，对其操作流程进行简要的分析。

    （1）实际控制人决定将境内企业资产到境外上市，进行企业重组。

    （2）境外注册壳公司。注册离岸公司是境外上市的核心环节，境内企业通过在离岸法域注册设立一家离岸公司，由该公司通过并购、股权置换等方式取得境内企业的控股权，然后以该离岸公司的名义在境外上市，募集的资金再投入境内企业，以达到境内企业间接上市的目的。离岸公司的注册地通常选择在英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等国际离岸金融中心，在此注册海外离岸公司具有高度的保密性、税务负担轻、无外汇管制三大特点。这些离岸公司的注册地许多曾是英国的殖民地，它们保留了英美法系的传统，法律体系与美国、中国香港等地类似，因此不管企业选择在美国纳斯达克市场上市，还是在中国香港创业板市场上市都可以规避很多境内法律障碍。

    （3）资产跨境交易，包括离岸公司与国内企业并购和股权置换。通过融资取得对境内资产收购的资金，然后用资金收购境内拟上市的资产，即境内企业将所控制的拟上市的境内资产从法律上全部转由境外壳公司所控制，也称之为“装壳”。该步骤的操作涉及内外资变股的问题，是整个交易中境内监管的关键部分之一。

    （4）离岸公司境外上市。离岸公司将境内资产证券化，选择适宜的上市地，在境外上市融资。

    二 重组

    （一）概述

    境内企业境外上市是一个复杂的过程，无论是直接上市还是间接上市，重组都是其中重要步骤之一，它涉及企业境外上市能否获得国内审批及是否符合境外交易机构的要求。所谓企业重组是指企业将自身的一部分资产注入上市公司，把一个国内企业改组，使其符合境外上市要求的过程。重组不仅要按照境外证券交易所的要求调整会计报表，转换组织机构形式，划分股权，理顺企业及下属公司的产权关系；若采用直接上市的方案，还需经国内监管机构审批。因此，企业重组需要会计师事务所、律师事务所等中介机构与企业一同协调完成。

    （二）重组方案

    重组方案的提出需要企业与多家中介机构共同完成，一般而言，下列法律问题必须考虑。

    （1）产业政策。不论是以哪种方式境外上市，都要引入战略投资者。为了保护国内企业，防止外国资本进入中国境内引起国内产业结构失衡，商务部修订了《外商投资产业指导目录》，引入外资就必须受到《外商投资产业指导目录》的限制。企业重组前必须咨询有关行业主管部门的意见，看能否获得批准。如果引入外资与《外商投资产业指导目录》相悖，在重组过程中就得考虑将上市公司中将受产业政策限制的业务剥离出来，同时剥离后的业务还应该满足一个完整的生产流程，否则海外市场是难以接受的。

    （2）注入资产的方式。资产注入通常以现金收购、股权置换、实物认缴的方式进行。现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。一般而言，凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购，即使是兼并公司通过直接发行某种形式的票据而完成的收购，也是现金收购。在这种情况下，目标公司的股东可以取得某种形式的票据，但其中不含股东权益，只是某种形式的、推迟了的现金支付。一旦目标公司的股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益，这是现金收购方式的一个鲜明特点。现金收购是企业并购活动中最迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的比例。股权置换的目的在于引入战略投资者或合作伙伴，通常不涉及控股权的变更。股权置换的结果是：实现公司控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。实物认缴是将实物注入目标公司，以实现收购的目的。

    （3）关联交易和同业竞争。关联交易是指关联人士与上市公司之间进行的交易。同业竞争是指上市公司的控股股东（绝对控股和相对控股）在与该上市公司业务直接、间接或可能构成竞争的其他企业业务中占有权益，包括自营、为他人经营、由他人代营业务等多种形式。[142]通常而言，海外的证券交易所会认为具有同业竞争的公司不适合上市。而关联交易则要视具体情况而言。若无法避免，则必须完全披露，向交易所取得交易的豁免权并承诺以市场价交易。

    （4）避税。在重组方案中应该考虑如何注册新公司可以使上市公司享受更多的税收优惠政策。

    （5）明晰企业产权关系。重组过程中，资产收购、现金并购必然带来企业及其附属企业之间的关系发生变化，规范它们之间的关系，构筑企业清晰明了的产权结构。

    （6）债务整合。企业只有保持合理的负债水平，才能正常从事生产经营活动。因此，在上市重组时，应将公司负债规模控制在一定水平，以减少经营风险和减轻偿还债务的压力。

    （7）健全并完善企业的生产经营体系，突出企业的竞争优势及成长性特点。重组过程中，应将原企业中有竞争力和高成长性的业务、能体现专业化经营水平的资产注入上市公司，同时考虑企业未来发展，在总体战略发展规划的基础上，突出主营业务，提高拟上市公司的投资价值。

    事实上，一个合乎上市要求的公司架构，必须在全面调查企业真实情况后，由公司、财务顾问、律师、注册会计师共同制定出来。

    （三）界定产权

    由于我国正处于经济转轨期，许多企业存在产权不清的问题。因此严格按照有关法律，明确企业的产权，健全各种法律文书，是拟上市企业一项重要而复杂的任务。具体来说主要有以下几方面工作：

    （1）查找资产注册地的相关法律文件，由律师对上市公司已取得所有权的资产合法性进行认定；

    （2）对拟上市公司未完全取得所有权的资产进行评估；

    （3）通过转让协议（由律师协助签署）使拟上市公司取得所有产权（包括土地使用权，商标、专利等无形资产使用权）。

    （四）注册新公司

    根据上市方案的不同，所涉及的国内审批部门也不同。如果以反向收购方式在境外上市，所涉及的国内审批部门较为简单。下面以国内审批程度较为复杂的“H股”（中国企业在中国香港上市）、N股（中国企业在纽约上市）、“S股”（中国企业在新加坡上市）为例，说明国内审批过程。

    （1）向中国证监会报送以下文件，作为预申请：a.企业境外上市的申请报告；b.地方政府同意公司境外上市的文件；c.承销商（保荐人）对公司境外上市的分析推荐报告；d.中介机构名单。中国证监会会商商务部后，将会函告公司是否同意受理其境外上市的申请。

    （2）就产业政策问题咨询国家行业主管部门的意见。

    （3）公司通过省级政府向商务部报送以下文件，提出设立股份有限公司申请：a.省级转报关于设立股份有限公司的函；b.股份公司名称预先核准通知书；c.企业资产重组方案；d.公司章程草案；e.资产评估报告及确认批复；f.验资报告；g.土地使用权评估报告；h.国有土地使用权评估确认及处置方案的批复；i.发起人的营业执照；j.募集资金运用的可行性报告及涉及固定资产投资项目的立项批复；k.前3年经营业绩审计报告和未来1年盈利预测报告；l.有关关联交易协议（草稿）； m.关于公司设立的法律意见书；n.关于董事、监事任职资格的法律意见书；o.其他有关文件。在商务部作出批准设立股份有限公司的批复后，发起人即可召开创立大会，通过公司章程，并办理工商登记注册手续。领取营业执照后，股份有限公司依法设立。

    （4）向境外交易所提出上市申请，同时将申请表报中国证监会。

    （5）召开临时股东大会，通过公司章程，选举独立董事，批准转为社会募集股份公司并在境外上市。

    （6）以下文件报商务部，申请转为社会募集股份有限公司：a.省级政府关于转报公司转为社会募集公司申请的函；b.股份公司的营业执照；c.股份公司创立大会决议；d.股份公司临时股东大会决议；e.股份公司章程；f.律师出具的关于公司转为社会募集股份有限公司的法律意见书；g.审批机关要求的其他法律文件。

    （7）向中国证监会提交有关文件，申请在境外公开发行股票并上市。

    （8）在获得国家商务部关于转为社会募集股份有限公司的批复后，即可向中国证监会提出境外上市的正式申请，并报送以下文件：a.国家商务部关于公司设立的批复和转为社会募集公司的批复；b.股份公司股东大会关于公司境外募集股份及上市的建议；c.关于资产评估结果的确认批复（如需要）； d.关于土地评估结果的确认批复及土地使用权处理方案的批复；e.公司章程；f.招股说明书（最新稿）； g.关联交易协议；h.审计报告、资产评估报告及盈利预测报告；i.律师出具的关于公司境外上市的法律意见书；j.发行上市方案；k.中国证监会要求的其他文件。中国证监会将在10个工作日内予以审核批复。

    （五）主营业务重组

    境外证券交易所对新申请上市公司的主营业务有不同要求。某些交易所要求上市公司必须专注开展一种核心业务，而有些交易所则对此无严格规定，但总体而言，主营业务突出的上市公司必然更受投资者青睐。拟上市公司应首先选择主营业务，然后进行资产剥离。[143]

    （六）规划上市公司治理结构

    拟上市公司应该根据上市地证券交易所的规则来检查是否符合公司治理结构的要求并进行调整。一般而言，符合规定的公司治理结构，主要要求如下。

    （1）在拟上市公司中界定为关联人士者，不能在与上市公司存在或可能存在竞争的业务中拥有权益。

    （2）若上市公司存在同业竞争及关联交易，必须根据证券交易所规则进行详细而准确的披露。

    （3）发行人必须依据证券交易所规定地点的法律正式注册，并遵守该地区的法规条例，公司之章程必须符合证券交易所规则。

    （4）发行人及其业务必须属于证券交易所认为适合上市者。一般而言，资产全部或大部分属现金或短期证券的公司通常不适合上市。

    （5）发行人必须委任人士履行以下角色，而且受聘人士必须符合证券交易所规则的有关规定。① 董事：执行董事及独立非执行董事。② 公司秘书。③ 财务总监。④ 监察主任。⑤ 审核委员会。⑥ 授权代表。

    三 境外设立离岸公司

    为了规避海外上市的国内政策和法律风险，同时为了反向收购税收政策方面的考虑，在海外某免税地注册离岸公司。

    四 离岸公司与国内企业的并购

    目前，我国对于企业并购主体身份的确定是根据注册地原则，即只要注册地在境外一律按外资企业看待。因此，离岸公司与国内企业的并购在我国目前一律按照外资并购对待。

    外资并购主要是指外国投资者通过兼并或收购的形式而取得公司企业控制权。兼并（merger）是指公司企业将其他公司企业并入本公司企业，而使后者失去法人资格，即吸收合并，又称“全部收购”。收购（acquisition）是指一个公司企业通过购买其他公司企业全部或部分资产或股权，以实现对该公司企业的实际控制，而被收购的公司企业仍可具有独立的法人资格。鉴于兼并和收购的动机和目的相同，都是通过产权交易，以达到控制其他公司企业的目的，故习惯上将两者合并统称为“并购”。1989年国家几个部门联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》把“兼并”定义为“一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为”[144]即具有并购的含义。

    外资并购从本质上说是公司企业产权的交易行为，其结果是产生跨越国界的对公司企业的兼并和控制。同时，外资并购也是一种复杂的投资关系，属于国际私人直接投资的一种方式。因此，我国的外资并购中的“外资”概念同我国外资法中的“外资”概念是一致的，不仅包括外国人的投资，也包括港澳台投资者的投资。[145]

    对我国而言，外资并购作为国际直接投资的新形式，其法律制度并不完善，因而有必要完善我国外资并购的法律体系。

    我国目前关于外资并购整体的立法情况还很不完善，存在许多问题，主要表现：① 这些规范的法律效力层次较低，大部分都不属于法律的层级；② 现行立法的内容很不完备，许多重要的内容都没有规定；③ 现有的法律规范之间互相矛盾，缺乏协调性；④ 现有的法律规定过于简单，缺乏可操作性。[146]因此，笔者提出如下几方面建议。

    1.制定《外资法》统一利用外资规范

    我国应制定统一的《外资法》以取代现行的《中外合资经营企业法》《中外合作经营企业法》《外资企业法》。《外资法》应首先对外资的概念和具体形式作出规定，并在此基础上确立对外资的待遇原则。原则上应以国民待遇为主，但对外资投向的原则和范围亦应作出严格规定，并将《产业目录》作为《外资法》的附件。对于限制性产业，应具体规定有关产业外资进入的程度。要注意对各种形式的间接并购的审批，防止外商以此种方式规避我国法律。

    2.制定《反垄断法》，建立统一的竞争法体系

    由于我国尚无反垄断法，加之在利用外资中出现的许多过分优惠的政策造成外资在同内资竞争中的优势地位，致使外资对我国部分行业的垄断日益加剧，这已经对我国经济结构造成了极大影响。为了有效地规范外资并购行为，反对现实存在的经济性垄断，制定我国的《反垄断法》已刻不容缓。《反垄断法》应规定，凡是外资并购中国企业都必须接受审查，以确定该并购行为是否会形成垄断，凡是形成或可能形成垄断的都不予批准。审查内容主要应包括：① 对相关市场的影响；② 市场优势地位的确立，主要根据市场份额、强行定价能力、资金实力、市场的准入壁垒、供应商或消费者对相关企业的依赖程度等进行判断；③ 对并购的评价，即该并购是否创设或加强了市场优势地位，是否在一定程度上消除或损害了竞争等。

    3.完善《公司法》《证券法》，规范外资并购的方式和措施

    现行的《公司法》对公司并购缺乏全面有效的规定，尤其是对外资并购更是几乎没有明确的规定。应在《公司法》中设专章规定公司的并购，并使之适用于外资并购，其中应包括并购的条件、并购双方的权利和义务、并购程度、并购的管理等内容。鉴于现行《公司法》对中小股东的权益保护不够充分，其权益在公司并购中易受侵害，应对有关规定进行修改、完善。如补充规定关于关联交易的监管、加强对信息披露的监管等，同时对反收购的措施及合法性亦应作出规定。

    《证券法》第四章“上市公司收购”的规定是比较完善的，但对于协议收购的规定则较为简单，全章17条中只有2条是专门规定协议收购的。因此，对收购的披露事项缺乏规定，更谈不上规定如何保护中小股东权益了。对于收购中的一致行动、关联交易，该法亦无规范，而这些内容都是应由法律明确规定的。《公司法》《证券法》都应加强对并购的规定，同时应特别关注法律之间的配套衔接问题，切实建立起以这两部法律为基础的调整外资并购方式、行为措施的法律规范体系。

    另外，对于外资并购中涉及的国有资产评估、职工的劳动保障、社会保障、环境保护等问题都应在有关的法律、法规中加以规定。

    第二节 公司治理与境外上市

    一 公司治理渊源、内涵

    公司治理（corporate governance）源于产权安排上的缺陷，经济学之父亚当·斯密在200年前股份公司刚刚出现时，就表达过股份公司在产权安排上存在经营者不尽职尽责的缺陷。他在《国富论》中指出：“股份公司的经营活动，通常是由一个董事会管理的。而这些股东中的大多数在多数情况下并不讳言他们对公司业务所知甚少……然而，这种公司的董事，作为别人的钱而不是自己的钱的经营者，不能指望他们会像私人合伙制中经常做到的那样以极大的警惕关心公司的钱财……因此，掉以轻心和挥霍浪费或多或少地在这样一种公司的事务管理中普遍存在。”1932年美国哥伦比亚大学学者伯利（Berle）和米恩斯（Means）在对美国企业进行考察后，明确提出了“所有权和控制权分离”的观点。他们认为，股东和经理之间是一种委托代理关系，股东作为委托人将企业经营权委托给了经理人员，使经理人员具有了很大的企业经营权，而股东（特别是在分散的情况下）却很少监督企业，造成了所有权和控制权的分离，而股东追求的价值最大化目标与经营者追求的个人效用最大化目标又不一致，就出现了委托代理问题（agent problem），公司治理问题由此产生。所以说，所有权和控制权的分离，以及由此而产生的委托代理关系，是公司治理问题产生的根源，也是公司治理的理论基础。进入20世纪80年代，西方学者掀起了公司治理研究的高潮。在界定了“利害相关者”“说明责任”等反映企业变化新趋势概念的基础上提出的公司治理，突破了传统的“所有与控制”的框架。例如，由单一的所有主体扩展为多元的利害相关者，由单纯的控制转变为说明责任的双向互动。进入90年代，国外公司治理的研究主要集中在机构投资者的兴起、公司社会责任、跨国公司的治理、公司治理的国际比较、跨国上市的治理效应及知识经济下的公司治理等前沿性问题上。

    公司治理是一个多角度、多层次的概念，很难用简单的术语来表达。公司治理概念的界定也五花八门，有组织结构说、制度安排说、决策机制说、监督控制说、治理机制说等。通常将公司治理制度界定为：公司治理制度是保证股东，特别是中小股东的利益最大化，防止经营者和董事会对股东利益的背离而采用的一种监督与制衡机制，合理地配置股东、董事会、监事会与经营者之间的权利、责任和义务关系的制度安排。

    国内学者对公司治理研究范围界定的主要观点也不尽相同。吴敬琏教授认为，“所谓公司治理，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级管理人员的聘用、奖惩、解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会的领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业”。[147]

    张维迎和李维安认为，“公司治理”有广义和狭义之分。广义的公司治理是关于公司控制权和剩余分配索取权的一套法律、文化和制度安排，这些安排决定着公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业的成员间分配等问题；狭义的公司治理是有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排。[148]

    李维安认为，狭义的公司治理就是研究如何实现所有者对经营者的有效监督和制衡，而广义的公司治理则研究如何设计一套正式的和非正式的制度或机制，来协调公司与所有利害相关者如股东、债权人、供应商、雇员、政府、社区之间的利益关系。[149]

    总之，公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面利益的体系。因为在广义上，公司已不仅仅是股东的公司，而是一个利益共同体，公司的治理机制也不仅限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理。治理的目标也不仅是股东利益的最大化，而是要保证公司决策的科学性，从而保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。[150]

    二 公司治理与境外上市的简要评述

    西方证券市场的发展历史悠久、市场经济体制完善，而中国正处于经济转型期。虽然近年来越来越多的国有企业、股份制企业、民营企业赴海外上市，形成了一浪接一浪的海外上市热潮，[151]但实质上，国内股份制企业中旧有体制的一些弊端尚未清除，民营企业、家族企业缺乏完善的治理结构。而企业境外上市与境内上市面对的是不同的法律环境、不同的监管机制和不同的金融市场，这就使研究公司境外上市与公司内部治理机制有着重要的意义：理论上它为公司境外上市理论的发展增添新的内容；实践上对海外上市的哪些事项需要中国企业重视，中国企业应该怎样利用海外完善的治理规则，海外资本市场哪些方面是吸引企业上市的重要因素等问题具有指导性意义。

    （一）公司治理与境外上市联结的纽带——绑定理论

    许多人认为，美国严格的市场管制及投资者保护体系妨碍了外国企业到美国上市或筹资。然而事实上，管理严格程度的差异增加了在严格管制市场上市企业的数量。这就是绑定理论所研究的范围。绑定理论是美国人科菲和斯塔尔兹在Owen Fuerst分析管理者选择上市市场的决策的启示下提出的，主要是研究跨国上市对于公司治理方面的收益。西方跨国上市与公司治理理论研究无疑为公司治理理论的研究开辟了新的视野。就目前来看，研究主要关注跨国上市的法律绑定意义。虽然绑定理论并不是在任何范围、任何条件下总能成立的，但绑定理论似乎已经得到了证实。理论上认为，公司通过在比本地更高标准的地方交易所上市，遵守较高的披露标准，表明公司管理层认为公司有好的前景，从而可以使公司获益。因此，一家公司公告其将在一个严格要求的交易所上市就被视为利多。从实践中跨境上市的股价反应来看，跨境上市的公告会使股价出现上涨，这就是投资者考虑并评估在交易所上市要遵守的公司治理约束产生的效果。这些都可以作为支持绑定假说的证据。

    具体而言，绑定假说是指公司治理及法律体系的完备是那些在这些方面不太完善的国家（地区）的企业主动在美上市的重要原因，通过在美上市严格的监管环境，企业经理和大股东不再掠夺小股东的利益，有利于提高公司的治理水平和价值。

    根据科菲等人提出的绑定假说，公司选择到法律体系更为严格的市场上市，等于把自身与上市地的法律和执行机制进行了绑定，实现对自我行为的约束，表明会遵守上市地的法律，从而使公司有良好的治理。他们把企业海外上市视为企业主动自我绑定。对于国有企业来说，除了考虑国内证券市场本身承受能力的限制外，海外上市也确实被视为完善公司治理的实现途径，对于大多数中国企业尤其是民营企业来说，更多的则是出于难以在内地上市融资的无奈选择。[152]

    （二）公司治理与资本市场发展

    与跨境上市的公司治理研究极为相关的一个问题是资本市场发展。根据西方国家跨境上市与公司治理研究的成果，跨境上市的重要原因是由于各国（地区）资本市场发育程度的不同，而这又通过各国（地区）公司治理水平的差异表现出来。因而，公司治理与资本市场发展紧密相关。许多研究发现，缺乏小股东保护的法律妨碍了金融资源在投资者和企业之间的分配。弱的法律规则同规模较小的股票市场、上市公司数量少、上市公司规模小、企业资产价值低、股东红利支付少、投资机会与实际投资的相关性低等相关。[153]其他研究也表明，金融发展水平低导致低的经济增长。[154]

    （三）中国公司境外上市的内部障碍与对策

    上市公司永远是证券市场的主角，在境外证券市场也不例外。公司上市的进程、公司上市后的表现、公司的再融资，都取决于公司的质量和赢利能力。公司境外上市不仅要遵守国内法律的规定，还要按照上市地证券交易所的规则调整公司的治理结构。通常，境外上市地证券交易所对公司治理结构有如下要求。① 拟上市公司中关联人士不能在与上市公司存在或可能存在竞争的业务中拥有权益。② 与上市公司存在同业竞争及关联交易的，必须按照证券交易所的规定进行详细而准确的披露。③ 发行人必须依据证券交易所规定的司法地法律正式注册，并遵守该地区的法规条例，公司的章程也必须符合证券交易所规则。④ 发行人及其业务必须属于证券交易所认为适合上市者。一般而言，资产全部或大部分属现金或短期证券的公司通常不适合上市。⑤ 发行人必须委任人士履行以下角色，而且受聘人士必须符合证券交易所的有关规定。A董事：执行董事及独立非执行董事。B公司秘书。C财务总监。D监察主任。E审核委员会。F授权代表。

    由于历史、企业自身观念和经济发展基础的原因，境外上市并不能等同于企业素质的提高。由于部分境外上市企业把发行股票仅仅当作筹资、解决财务困难的手段，重融资，轻改制，加上国内经济体制的影响，境外上市企业在公司法人治理结构方面并没有根本性的提高，导致我国公司在境外证券交易所上市存在内部硬性障碍，如公司的法人治理结构不健全，与境外证券交易所的要求有差距。具体表现如下。

    （1）股权过于集中。目前，我国境外上市公司股权结构存在国有股所占比重过大、股权过度集中的问题。[155]虽然我国境外上市公司的股权集中度较高，但大股东之间持股比例悬殊，在一股一票和简单多数通过的原则下，由于第一大股东平均持股超过50%，[156]从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。因此，我国境外上市公司实际上处于大股东的超强控制状态。这种一股独大的股权结构，不仅与现代股份公司产权主体多元化相背离，而且使产权多元化的股东制衡机制被极大削弱。企业的主人——股东并未成为真正意义上的主人，他们失去了用手投票的权利，只好用脚投票，也就仅关心股票在市场上短期转手的差价，这又反过来加强了大股东的控制权。

    （2）股东大会、董事会、监事会的内部分工和权力分配制度被扭曲。[157]合理的公司法人治理结构中，股东大会是公司的最高权力机关；董事会是公司的日常经营机构，负责公司重大业务决策，并选举公司的经理；经理是公司决策的具体执行人，对董事会负责；监事会是公司的监督机关，负责监督公司的生产经营活动。但在我国的境外上市公司治理结构中，国有股处于相对或绝对控股的地位，大股东控制了股东会，也就控制了董事会。目前，有些大型的境外上市国有企业，以集团公司内部“成员公司”的方式控制境外上市公司，干预上市公司的内部经营，形成了上市公司按大股东意志进行决策的局面，从而限制了中小股东监督上市公司经营能力的发挥。这种以“成员公司”方式控制境外上市公司的行为被境外证券交易所认定为关联交易行为。近年来，我国公司境外上市后因关联交易行为而涉诉的例子并不少见，如中航油涉嫌用减持股份所得来弥补账面亏损，母公司帮助子公司隐瞒了问题事件；及2004年中海油财务公司因存放集团公司的现金存款及为集团公司与其他实体（包括中海油及其子公司）之间的交易提供交收服务而被香港联交所介入调查。

    （3）内部人控制现象严重。内部人控制是我国境外上市公司治理结构中最容易出现的问题，[158]是所有权与经营权分离不可避免的产物。为了适应社会化大生产的需要，现代公司的财产所有者并不掌握公司的经营权，公司的实际经营权由职业经理人控制，他们只拥有公司很小份额的股权或根本不拥有股权。从理论上说，经理人员只是股东们雇佣的代理人；而实际上，由于所有者与经营者之间信息的不对称性，所有者无法对经营者进行有效监督，代理人往往拥有了公司的剩余控制权，成了事实上的主人，而真正的所有者却成了旁观者和局外人。[159]董事会屈从于经营者，成了管理层的“橡皮图章”[160]。“内部人控制”对境外上市公司的可持续发展造成了严重危害，例如，内部人的短期行为严重，只顾眼前利益，不考虑企业的长远利益；工资、奖金、集体福利等收益增长过快，侵占利润。

    （4）监事会没有发挥应有的监督作用。从我国公司的现状看，无论是股东大会产生的股东监事还是职工大会产生的职工监事，均受到了公司管理层的控制；同时，监事会行使权力的手段仅限于事后检查，没有控制权和战略决策权，更没有董事和经理的任免权，因此，无法有效地行使监督职能，没有对公司管理层真正起到监督、制衡作用。

    良好的公司治理结构既是企业进入资本市场融资的关键所在，又是提升上市公司质量的必由之路。近年来全球金融市场的监管机构、投资者均越来越重视公司法人治理结构的建立。管理完善的公司不但能更恰当地处理业务上的风险从而改善公司业绩，也能通过提高公司的透明度及责任度得到投资者的信任，从而为公司的持续筹资打下坚实的基础。[161]中国是一个发展中国家，企业在生产经营中普遍缺少资金，上市就成了企业融资的重要渠道。相对于西方企业来说，我国公司境外上市有很浓厚的中国特色，无论是规模上还是管理上都离国际标准还有一段距离。我国境外上市的公司类型主要有国有企业和民营企业，这两类公司虽说按照公司法建立了公司法人治理结构，但是国有企业仍无法改变“一股独大”的现状，民营企业也无法与家族企业从根本上划清界限。因此，我国公司境外上市后，必须从以下方面进行彻底改造，才能使境外上市公司真正达到海外证券交易所的要求并具有持续发展力。

    （1）严格政企分开，规范出资者与公司的关系。我国的国有企业由国有资产监督管理委员会代表国家履行出资者的义务，公司不设股东会，由董事会行使股东会的部分职权。这些大型国有企业在境外上市，境内的母公司通常与国资委等政府管理部门有千丝万缕的关系，要规范公司治理结构，国资委等政府部门就不应干预公司的生产经营管理，不应通过下发文件等形式影响公司机构的独立性。国资委也尽量不要以大股东的身份介入公司的日常管理，要让董事会真正成为其决策机构。

    （2）公司的经营机构与控股机构分离。在海外上市的大型国有企业基本上都是由原来的企业集团分拆上市的，其控股机构往往就是企业集团。在这种情况下，要使上市公司和控股机构独立核算，独立承担责任和风险。控股机构主要通过股东会以法定程序对公司行使股东权利。公司的机构，特别是董事会、经理层、财务、营销等机构应独立于控股机构。控股机构的管理人员不得兼任公司经理、副经理、财务主管和董事会秘书。

    （3）明确股东大会的职权，强化董事会的职能。境外上市公司必须在公司章程中明确股东大会和董事会各自的职权范围，不能以非股东大会的形式代替股东大会进行决策，也不能以其他形式代替董事会进行决策。凡须经股东大会和董事会决策的重大事项，必须按照公司章程及境外证券交易所的规定进行。[162]

    （4）建立独立董事制度，加强对公司经营管理的监督。独立董事是独立于公司股东且不在公司内部任职的董事，被认为是董事会对管理层的监督，解决内部人控制行为的一种可行的措施。独立董事要在关联交易和重大资产重组等问题上发表独立意见，因此，对独立董事的选择要充分考虑其是否具有履行职责的足够的时间和必要的知识能力；同时，独立董事要能够真正独立于公司治理层，并能代表所有股东的利益。

    另外，境外一些证券交易所还要求上市公司设立审核委员会，如香港联交所的最佳应用守则规定上市公司成立审核委员会，大部分成员由董事会中独立人士的非执行董事担任，协助董事会履行职责。审核委员会最主要是协助董事会检讨公司的财务汇报程序及内部监控措施是否足够和有效，其中包括选用重大会计政策的恰当性、确保管理层对复杂交易和会计估计判断的合理性等。

    （5）培养成熟高素质的高级管理人员团队。优秀的管理团队对企业来说是必不可少的，优秀的管理团队拥有较强的业务素质、高瞻远瞩的策划能力、鲜明独特的人格魅力，这些将直接、有效地促进企业经营管理水平的提高，有时还能获取投资者的信任。表面上看，国际投资者买的是企业，实际上买的是企业经营者的素质和智慧。[163]提高管理团队素质，首先是要树立市场经济和现代企业的经营观念和管理观念；其次是知识的更新，不仅要加强学习与本公司经营业务直接相关的现代科学技术知识，了解最新的成果，而且要加强对法律法规和现代经营管理理论的学习；最后是严格履行对公司、对股东的勤勉、诚信义务。

    第三节 境外上市后对公司内控体系的监管

    一 内控体系

    （一）内部控制的概念

    所谓控制就是一定的主体为了实现其既定目标，以信息沟通为基础，采取一定的方法，对影响其目标实现的可控因素所作出的一切努力。[164]内部控制体系则有广义和狭义之分，广义上是指从国家角度讲的大范围的内部控制体系，它是指国家对内部控制的一个整体指导思想，例如内部控制的法律地位、内部控制框架、内部控制的指导理念、各部门内部控制规范的相互关系等的一系列问题。国家范围的内部控制体系在建设过程上不是短期行为，而是要建立具有“长效机制”的科学管理体系，分为内控体系的初期建立阶段及持续的更新维护阶段。狭义的内部控制体系，即企业范围内的内部控制体系，是企业的风险防范体系，它是由公司股东大会、董事会、经理阶层和职员实施的，为保证公司营运的效率、财务报告的可靠性，相关法令制度和公司章程的遵循等目标的实现而提供合理保证的管理架构和制度保障。一个健全的企业内部控制体系至少应包括以下几个层次：公司所有权、决策经营权和监督权的制衡；公司内部审计的组织模式及职权；公司的财务（会计）控制；公司内部控制制度和岗位的操作规范。[165]本书涉及的内部控制体系是指狭义上的内部控制体系。

    内部控制是社会经济发展到一定阶段的产物，是现代企业管理的重要手段。由于内部控制本身是一种动态行为，它在企业中的作用必然受到主观因素和客观因素的影响。[166]内部控制的作用是随着企业规模扩大和资本分散化而越来越受到重视的。

    （二）内部控制的概念在美国的发展

    内部控制思想最早是美国人提出的，这一思想的演变大致可划分为内部牵制、内部控制、内部控制结构和内部控制整体框架四个历史阶段。20世纪30年代以来对内部控制的研究逐渐展开，其中美国的内部控制理论的发展最具有代表性。

    （1）1912年，R.H.蒙哥马利在《审计——理论与实践》一书中指出，内部牵制是指一个人不能完全支配账户、另一个人也不能独立加以控制的制度，某位职员的业务与另一位职员的业务必须是相互弥补、相互牵制的关系。这是内部控制理论的最初形态，当时还没有明确提出内部控制的概念。

    （2）1947年，美国注册会计师协会（AICPA）下属的审计程序委员会（CAP）在其《审计准则暂行公告》中第一次提出了内部控制概念。1949年，审计程序委员会发表了一份特别报告——《内部控制：一种协调性系统要素及其对管理当局和注册会计师的重要性》。在这份报告中，CAP对内部控制作了如下定义：“内部控制是企业为了保证资产的安全完整，检查会计资料的准确性和可靠性，提高经营效益，推动企业贯彻执行既定的各项政策而采取的组织规划和一系列相互协调的方法与措施。”1958年，AICPA所属审计程序委员会（CAP）发表了第29号审计程序公报，指出内部控制广义上包括……会计控制和管理控制。这一提法也是我们所熟知的“制度二分法”的由来。

    （3）1988年4月AICAP发布了《审计准则公告第55号》（SAS55），以“内部控制结构”（internal control strueture）的提法替代了“内部会计控制”和“内部管理控制”的“制度二分法”，认为“企业内部控制结构包括为合理保证企业特定目标的实现而建立的各种政策和程序”，并确立了内部控制结构的三要素——控制环境、会计系统和控制程序，这被认为是内部控制概念发展的一个里程碑。

    （4）1992年，由美国会计学会、美国注册会计师协会、美国内部审计师协会、美国财务经理人员协会和美国管理会计师学会等组织成立的专门研究内部控制问题的COSO委员会（the Committee Of Sponsoring Organization of the Treadway Commission）发布报告《内部控制整体框架》（简称COSO报告），并于1994年进行了修订。报告指出：“内部控制是由企业董事会、管理层和其他员工制定和实施的，旨在为经营的效果和效率、财务报告的可靠性以及相关法律法规的遵循性等目标提供合理保证的过程。”并归纳了内部控制的“五大要素”： ① 控制环境（control environment）； ② 风险评估（risk assessment）； ③ 控制活动（control activities）； ④ 信息与沟通（information and communication）； ⑤ 监控（monitoring）。

    2002年，美国政府颁布了《萨班斯—奥克斯利法案》（《SOX法案》），要求所有依照美国《1934年证券交易法》第13（a）或15（d）节的规定向证券交易委员会（SEC）提交财务报告的上市公司，都要在年报中提供“内部控制报告”，评价公司内部控制设计及其执行的有效性。注册会计师要对企业的“内部控制报告”进行审核和报告。[167]公司的首席执行官与首席财务官须出具书面保证，不仅要确保财务会计报告的真实性，还要确保公司拥有完善的内部控制系统。

    目前，美国陆续形成了包括《萨班斯法案》在内的三个层次的内部控制体系。第一层次是《萨班斯法案》本身，它是旨在保护投资者的法律，也是内部控制建设、评价和审计的法律基础；第二层次是企业内部控制的标准，SEC推荐使用COSO内部控制框架，同时COSO针对小型公众公司专门开发了《小型公众公司内部控制指引》，这是进行内部控制建设的指引，也是后期进行评价和审计的标准；第三层次是其他层面上的具体内部控制标准。如审计准则委员会颁布的审计2号准则和5号准则，从审计师进行内部控制审计的角度，规定了对内部控制审计的方法和程序；SEC发布的管理层内部控制自我评估概念公告和解释性指南，是企业管理层进行内部控制自我评估的指南。[168]美国内部控制体系这三个层次基本解决了内部控制建设的法律基础和内部控制标准、审计标准、自我评估标准等各环节的技术问题。

    （三）我国对内部控制的规定

    目前，我国尚无权威性的内部控制概念，在现行规范中提到内部控制概念的主要有三处：一是1996年财政部《独立审计准则第9号——内部控制与审计风险》，提到内部控制结构化概念，包括控制环境、会计系统和控制程序，是指被审计单位为保证业务活动的有效进行，保护资产的安全和完善，防止、发现纠正错误和舞弊，保证会计资料的真实、合法、完整而制定和实施的政策和程序；二是2001年财政部会计控制规范引用了会计控制与管理控制概念；三是2002年中国人民银行《商业银行内部控制指引》，借鉴了COSO报告，指出内部控制是商业银行为实现经营目标，通过制定和实施一系列制度、程序和方法，对风险进行事前防范、事中控制、事后监督和纠正的动态过程和机制。

    20世纪90年代，我国针对一些企业内部管理松散等问题，开始大力推行内部控制。我国目前的公司内部控制以政府为主导，通过政府颁布的法规从外部要求公司进行内部控制规范。这些法规主要包括下述几个。

    1996年12月，财政部颁布的《独立审计准则第9号——内部控制与审计风险》，提出了内部控制结构化的内容，包括控制环境、会计系统和控制程序，对注册会计师审查企业内部控制作出规定。

    1997年5月，中国人民银行颁布了《关于加强金融机构内部控制的指导原则》，这是我国第一个关于内部控制的行政规定。

    1999年中国证监会发布的《关于上市公司做好各项资产减值准备等有关事项的通知》，要求上市公司建立内部控制机制。

    2000年中国证监会发布的《公开发行证券公司信息披露编报规则》，要求商业银行、保险公司、证券公司必须建立健全内部控制，并对内部控制的完整性、合理性和有效性作出说明，同时要求注册会计师对其内部控制及风险管理系统的完整性、合理性和有效性作出说明。[169]

    2000年7月，全国人大颁布的《中华人民共和国会计法》（简称《会计法》），首次以法律的形式对企业的内部控制作出相应的规定，将其纳入企业内部会计监督制度，要求记录与审批相分离，决策与执行相分离，实物控制和内部审计。

    2001年6月，财政部发布《内部会计控制规范——基本规范（试行）》和《内部会计控制规范——货币资金（试行）》、2002年12月发布《内部会计控制规范——采购与付款（试行）》和《内部会计控制规范——销售与收款（试行）》、2003年11月发布《内部会计控制规范——存货（试行）》、《内部会计控制规范——担保（征求意见稿）》和《内部会计控制规范——成本费用（征求意见稿）》。这些规定都是在《会计法》的指导下制定的，适用于国家机关、社会团体、公司、企业、事业单位和其他经济组织的内部会计控制规范。

    上述内部控制规范的制定与出台，对于改善我国企业内部控制的现状，完善信息披露制度以及保证资本市场的有效运行有非常重要的意义。但与目前国际上最为权威的内部控制框架COSO相比较，还有很大差距。表现在：我国《会计法》、《内部会计控制规范》都是从某个方面对内部控制作出规定，缺乏对内部控制的系统研究，无法形成一个成熟的内部控制规范框架体系；我国现有的内部控制规范的内容主要集中于会计领域，内部控制的范围过于狭窄；我国企业设置内部控制的方式还不够明确；我国内部控制的评价体系尚未建立，已制定和出台的内部控制规范，这方面的内容尚未作为主要部分予以重视；我国对于企业内部控制的目标定位，基本上是处于内部控制目标层次的最低级，没有涉及提高内部控制经营效率、促进企业经营管理、实现企业目标等，所以我国的规范更多着眼于监督而不是企业的内部管理。

    二《萨班斯—奥克斯利法案》的产生及其内控条款

    安然公司是美国最大的天然气采购商及出售商，在2000年《财富》世界500强中排名第16位。该公司在成立时只是一家天然气分销商，后发展成为拥有340亿美元资产的发电厂，在美国控制着长达3.2万英里的煤气输送管道，并且提供有关能源输送的咨询、建筑工程等服务。2001年底，安然公司在经营方面存在的问题终于暴露了出来，其主要问题是利用复杂的财务合伙形式，虚报盈余，掩盖巨额债务。该公司的29名高级主管在股价下跌之前已出售173万股股票，获得了巨额利润。而该公司的2万名员工却被禁止出售大幅贬值的股票，使他们投资于该公司股票的退休储蓄金全部泡汤，损失高达数十亿美元。一年前，安然公司的股票为每股85美元，案发时却不到1美元，使该公司股票的持有者损失极其惨重。自美国安然公司财务假账曝光以来，多家大公司财务假账丑闻又相继被揭露出来。从企业规模来看，既有声名赫赫的巨型公司，如全球通讯公司、世界通讯公司、施乐公司；也有不太知名的小公司，如泰科公司等。[170]美国连续发生“安然”、“世界通讯”等一系列财务欺诈事件，对国际投资市场造成了重大影响。它极大地引发了整个社会对美国公司的信任危机，造成了美国股票市场的持续下跌。总结这些系列事件可以看出：由于缺乏监管，公司管理者制造虚假财务信息，夸大收入，隐瞒亏损，以此抬高估价，暴露了公司治理结构不平衡和外部监督缺失的问题。为了提高民众对美国金融市场及对政府经济政策的信心，重建美国证券市场的信用，美国总统布什改变其一贯坚持的放松证券市场监管的政策，变为监管的强硬派，颁布了包括《萨班斯法案》在内的一系列法律法规。[171]

    为防止和保证上市公司财务丑闻不再发生，美国国会出台了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，该法案由美国参议院银行委员会主席萨班斯（Sarbanes）和美国众议院金融服务委员会主席奥克斯利（Oxley）联合提出，又被称作《2002年萨班斯—奥克斯利法案》（也简称《萨班斯法案》或《SOX法案》等）。这部法案是在美国安然公司倒闭后引发美国股市剧烈动荡、投资人纷纷抽逃资金的背景下出台的。该法案是美国1993年以来证券法律最大的一次调整，对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》作了不少修订，在会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面作出了许多新的规定。

    该法案共分11章65款，第1章至第6章主要涉及对会计职业及公司行为的监管，包括：建立一个独立的“公众公司会计监管委员会” （Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB），对上市公司审计进行监管；通过负责合伙人轮换制度以及咨询与审计服务不兼容等提高审计的独立性；对公司高管人员的行为进行限定以及改善公司治理结构等，以增进公司的报告责任；加强财务报告的披露；利益冲突的分析；通过增加拨款和雇员等来提高SEC的执法能力。第8章至第11章主要是加重公司高级管理人员及白领犯罪的刑事责任，比如针对安达信销毁安然审计档案事件，专门制定相关法律，规定销毁审计档案最高可判10年监禁、在联邦调查及破产事件中销毁档案最高可判20年监禁；为强化公司高级管理层对财务报告的责任，要求公司高级管理人员对财务报告的真实性宣誓，并就提供不实财务报告分别设定了10年或20年的刑事责任。除上述两个部分外，法案第7章要求相关部门在法案正式生效后的指定日期内（一般为6～9个月）提交若干份研究报告，包括：会计师事务所合并、信贷评级机构、市场违规者、（法律的）执行、投资银行等研究报告，以供相关执行机构参考，并作为未来立法的参照。

    《萨班斯—奥克斯利法案》中，针对上市公司CEO（首席执行官）和CFO（首席财务官）有两条严格规定：一是要求上市公司CEO和CFO保证向SEC（美国证交会）提交的财务报告真实可靠；二是要求上市公司CEO作出与财务相关的内控有效的声明。如果出现问题，CEO和CFO将为此承担刑事责任。巨大的压力迫使公司高层在公司内控机制和财务控制方面，花费大量精力建立起基础性和长期性的可监控体系。《萨班斯法案》对企业也提出明确要求：成立独立、合格的董事会审计委员会；由内部人士及时汇报公司的证券交易（两天内）；全面记录内部控制、披露程序；具备遵从这些控制所需的审计能力；记录主要控制的设计方法；评估控制的设计和效力；识别随之而来的控制问题并监控相应的修复措施；记录流程和控制的变化并发现任何相关问题；记录控制设计效力测试的结果；披露任何主要缺陷，获取外部审计公司审核以证明相关报告。[172]

    《萨班斯—奥克斯利法案》是“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”，[173]其效力涵盖了注册于美国证交会（SEC）之下的约1.4万家公司，其中包括了大量的非美国公司。从整体上看，该法案最主要的是对企业内部控制提出新的更严格的要求，对企业内部控制体系的失效提出了严厉的处罚措施，主要体现在以下条款中。

    （1）第103条款规定，对管理层财务报告内部控制评估的审计师报告，需要评价公司的内部控制政策和程序是否包括详细程度合理的记录，以准确公允地反映公司的资产交易和处置情况；内部控制是否合理保证公司对发生的交易活动进行了必要的记录，以满足财务报告编制符合公认会计原则的要求；是否合理保证公司的管理层和董事会对公司的收支活动进行了合理授权。

    （2）第302条款规定，公司首席执行官和首席财务官应当对所提交的年度或季度报告签署书面证明，证明中涉及内部控制的内容包括：签字人员有责任建立和维护一套内部控制程序，并且这套内部控制程序的设计，应当确保企业内部其他管理人员都能够知道公司，及其纳入合并范围的子公司的所有重大信息，尤其在定期报告编制期间；保证在财务报告编制之前90天内，已经对公司内部控制的有效性进行了评价；将关于内部控制有效性的结论反映在报告中；向外部审计师和公司董事会下的审计委员会，报告在内部控制设计或运行中，对公司财务信息的记录、加工、汇总和报告产生不利影响的所有重大控制缺陷以及重要控制弱点。

    （3）第404条款规定，根据《1934年证券交易法》中13（a）或15 （d）款的要求递交年报的公司，管理层需要对财务报告的内部控制进行报告。同时，该条款要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和报告。

    （4）第406条款，责成证交会在法案生效180天内制定法规，要求上市公司披露，他们是否已经采纳主要针对高级财务经理的公司内部的操守准则（如果没有采纳，应说明原因）。

    （5）第407条款，要求上市公司应在其定期报告中，披露公司审计委员会的成员中是否至少有一人是财务专家（如果没有，应说明情况）。[174]

    三《萨班斯—奥克斯利法案》对中国公司境外上市的影响

    由于该法案是美国自1933年以来对证券法规进行的最大一次改革，该法案规定，目前所有在美国上市的公司，包括在美国注册的上市公司和外国注册在美国上市的公司，都必须遵守该法案。因此，这里谈的对中国公司的影响仅指对中国公司赴美国上市的影响。

    《萨班斯—奥克斯利法案》可以说是美国自20世纪30年代颁布财务规则以来，最为严厉的、企业必须严格遵守的财务法则，预示着“新监管时代的到来”。《萨班斯—奥克斯利法案》及SEC对在美国上市的公司的新要求，也适用于我国赴美上市的企业，这些新要求主要有以下几点。① 书面责任声明制度。根据《萨班斯—奥克斯利法案》的要求，上市公司的CEO和CFO必须对公司每年向美国证交会递交的20-F表年报中披露内容的真实性和全面性作出书面声明。该书面声明将作为公司20-F表年报的附件呈交给美国证监会。② 财务报告内控制度及信息披露内控制度。上市公司必须建立财务报告内控制度及信息披露内控制度，CEO和CFO每年必须对这些制度的有效性进行评估，并在20-F表年报中披露其评估结果。上市公司的外部审计师必须对公司管理层的评估结果进行验证，并在20-F表年报中披露其验证结果。③ 系统性审查。美国证券监督管理委员会至少每3年对上市公司的披露文件作一次系统性审查。④ 职业操守守则。上市公司20-F表年报必须披露是否制定了适用于高级管理层的职业操守守则。⑤ 审核委员会。上市公司董事会下设的审核委员会负责监督公司的会计、审计工作，其成员必须全部为独立董事。上市公司须披露其审核委员会中是否至少有一名“财务专家”。此外，审核委员会须制定其独立的章程。

    同时，该法案还有两个方面备受关注。一是对上市公司高管人员造假予以重罚。公司CEO和CFO必须对财务报表的真实性宣誓，如果提供不真实的财务报表，将会面临10～20年的监禁，以及100万～500万美元的罚款。按刑期而论，财务报表造假的严重性和持枪抢劫相当。二是公认《萨班斯法案》中最严苛、最复杂、执行成本最高的第404条款，该条款规定，在美上市企业必须建立内部控制体系，包括控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通和监督五个部分。内部控制活动的记录不仅要细化到诸如产品付款时间之类的细节，而且对重大缺陷都必须予以披露。[175]过于苛刻的条件一定程度上放慢了内地企业赴美上市的步伐。

    （1）赴美上市的条件更为严格。表现如下。① 公司治理方面：上市公司必须建立审计委员会，并对审计委员会的人员组成作出规定，保证审计委员会的独立性，同时赋予审计委员会更多的责任，并增加高管人员及董事会的责任。② IT内控方面：针对《萨班斯法案》第302条款，公司管理层应该设计所需的内部控制，并保证首席官员能知道公司及其合并报表子公司的所有重大信息，尤其是报告期内的重大信息；保证评价公司的内部控制在签署报告前90天内的有效性。③ 管理层方面：针对《萨班斯法案》第404条款，公司管理层应该建立和维护内部控制系统及相应控制程序充分有效的责任；发行人管理层要对最近财政年度末对内部控制体系及控制程序进行有效性的评价。④审计方面：增加审计师对信息系统的审计，要求审计师必须了解业务如何穿过系统，而不是绕过系统。[176]

    （2）赴美上市成本骤然增加。《萨班斯法案》的执行将增加企业的成本与负担，投入实施过程中，将导致企业整体控管流程的重组、人员岗位职责的改变。在企业经营、IT系统控制、投融资管理、财务监控、法律法规监督等方面将付出相当多的财力、人力、物力，成本非常高，为企业带来了巨大的合规成本。“根据国际CFO组织对美国321家本土上市企业的调查，这些企业在第一年实施《萨班斯法案》404条款的平均成本超过460万美元，包括3.5万小时的内部人工投入，以及130万美元的软件费用、外部顾问费用和额外审计费用。著名的通用电气公司为此花了3000万美元来完善自己的内部控制系统。因此相关机构预测，中国内地在美上市企业仅在第一年内执行《萨班斯法案》的费用就将高达两亿美元。”[177]

    3.不利于吸引优秀人才从事境外上市公司的管理。前面已经提到，该法案一个突出特点是对上市公司高管人员造假行为予以重罚，如要求公司总裁、财务总监必须签署、确认所有季度和年度报告，并能保证其真实、公平地反映公司财务状况，否则可能被刑事检控，最高刑罚为罚金100万美元或者10年监禁。如经证实其签署了虚假的财务报告，最高刑罚为罚金500万美元或监禁20年。所有对财务报告作出保证的管理人员必须确保财务报告的披露符合美国公认的会计准则的规定。公司高级管理人员还必须对公司内部控制体系的有效性作出保证并承担法律责任。这些重罚规定给公司吸引优秀人才增加了一定的难度，过于苛刻的规定也使公司高级管理人员在决策时顾虑重重，从而影响了公司的发展。

    该法案不仅影响了中国公司赴美国上市的进程，一些国外企业也因不堪重负选择了退市。如2003年底，全球最大的计算机声卡制造商——新加坡创新科技成为第一家主动退出纳斯达克的亚洲公司。创新科技在纳斯达克上市已11年。据该公司高管解释，退市的原因与《萨班斯法案》颁布后上市成本高昂有关。2004年6月，德国电子商务公司Intershop AG从纳斯达克退市。据悉《萨班斯法案》所带来的大笔额外会计及管理费用是导致该公司退市的主要原因之一，退市可以令其每年节省80万欧元的费用，其中50万欧元是直接因《萨班斯法案》而起。[178]同时，境内一些原本打算在美国上市的中国公司都悄悄改变了上市地的计划，转而在伦敦、中国香港等地寻求上市机会。据统计，自《萨班斯法案》出台后，全球最大的10笔IPO中仅有中国人寿选择在美国上市，中国建设银行和中国银行，先后作为五年来全球规模最大的IPO，均选择在中国香港上市，目前已经有多家中国民营企业流露出到日本上市的意愿。

    本章小结

    梳理中国公司境外上市重组、资本跨境流动的内部法律问题可以发现：一方面，中国公司境外上市过程中资本重组的目的在于满足境外证券交易所对公司上市所规定的法定条件，企业将自身的一部分资产注入上市公司，按照境外证券交易所的要求调整会计报表，转换组织机构形式，划分股权，理顺企业及下属公司的产权关系，把一个国内企业改组成符合境外上市要求的公司；另一方面，我国公司境外上市过程中的资本重组、跨境流动又与我国现行的法律、法规规定存在冲突。这种看似矛盾的现象不仅反映出我国法律、法规关于公司境外上市规定的僵化，而且也进一步说明公司境外上市的实质并不仅仅在于形成一个符合境外证券交易所规定的股份有限公司，还需要在股份有限公司形成过程中使公司的一系列内部事务与我国现行法律、法规相协调。

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