第一节 我国QFII制度及其法律监管

    一 我国QFII制度简述

    QFII是英文qualified foreign institutional investors的缩写，即“合格境外机构投资者”。QFII制度是指允许经核准的合格境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。这是一种有限度地引进外资、开放资本市场的过渡性制度。作为一种过渡性制度安排，QFII制度是资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区实现有序、稳妥开放证券市场的一种过渡性制度安排。在该制度下，QFII将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内的各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出，实际上就是对外资有限度地开放本国（地区）证券市场。发达国家由于货币可以自由兑换，不需引进QFII制度。所以，这项制度通常只在少数发展中国家（地区）实行。中国台湾、印度和巴西等的经验表明，在货币未自由兑换时，QFII不失为一种通过资本市场稳健引进外资的方式。[258]通过引入QFII制度，境外机构投资者投资境内证券市场，有利于壮大机构投资者的队伍；有利于促进上市公司提升公司治理水平；同时可以借鉴国外成熟的投资理念，促进资源的有效配置。但是，要想通过QFII制度投资一国（地区）境内证券市场，境外机构投资者必须以特定的方式买卖证券，以符合投资地政府的外汇管制和宏观调控，减少资本流动尤其是短期“游资”对投资地国家（地区）经济和证券市场的冲击。

    QFII制度引进我国以2002年12月1日中国证券监督管理委员会和中国人民银行联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》为标志。2006年8月25日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局又联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，自2006年9月1日起实施。自QFII制度实施以来，在资本市场扩大开放和监控资本跨境流动方面积累了经验。据统计，截至2008年6月底，我国境内的合格境外机构投资者达到58家。[259]QFII制度引入我国后，实现了境内外资本市场的初步对接，在我国金融资本市场尚未完全开放的情况下，QFII制度增加了我国资本市场的中长期资金供给，促进了我国证券投资理念的成熟和先进投资风险管理技术的应用，在完善国内上市公司治理结构、推动资本市场的制度改革和机制创新领域发挥了重要的作用。

    二 我国QFII制度法律分析

    （一）我国QFII法律制度现状

    我国关于QFII的现行法律规定主要是中国证券监督管理委员会和中国人民银行于2002年12月1日联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局于2006年8月25日联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》（以下简称《办法》），中国证监会发布的《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》，上海证券交易所、深圳证券交易所制定的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》和外管局制定的有关规定。[260]QFII制度的实施伴随着相关法律的完善在我国境内资本市场逐渐铺开，表现在自2003年5月QFII开始实施以来，一直严格审批，到2005年9月外管局正式宣布QFII投资总额从40亿美元扩容到100亿美元开始，政策面开始放宽，审批也明显加快。截至2006年底我国的QFII结束试点工作，走向全面推行阶段。但是，鉴于QFII资金的涌入对我国股市、汇率稳定和国际收支平衡的影响较大，我国政府对此采取了保守的态度，借鉴我国台湾地区的经验，就QFII的资格条件、机构种类、投资种类、持股比例、投资额度等方面，制定了一系列有效的过渡性制度安排，使我国QFII制度的发展经历了一个循序渐进的动态演进过程。可以说，QFII制度在初创期发挥了其应有的积极作用的同时，也维护了我国资本市场的稳定，促进了相关的制度环境和监管环境的不断好转。在证券市场国际化发展的大环境下，我国证券市场的对外开放程度将不断提高，QFII制度的实施必定为我国证券市场对外开放积累宝贵的经验。

    中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局颁布的《办法》，与《暂行办法》相比，新增4条，修订了29条，并将《暂行办法》中的一些内容调整到配套规则中，即证监会发布的《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》和外汇管理局制定的有关规定。《办法》规定：合格境外机构投资者可以开立A股证券账户。同时，《办法》对QFII资格标准作了适度调整：将基金管理机构、保险公司等长期资金最近一个会计年度管理的证券资产规模由原来的100亿美元下调至50亿美元。保险公司取消了实收资本限制，成立年数的要求也由30年降至5年。规定其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）的准入资格，要求其须成立5年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于50亿美元。并允许QFII直接开立证券账户，将QFII资金锁定期适度放宽，完善了对QFII名义持有人背后持有者的监管，细化了对股票投资比例的限制及信息披露的规定。另外，与《暂行办法》相比，《办法》对QFII的实际境外投资者的监管更加严格。在信息披露方面，它要求名义持有人按季度向监管机构报告其代理的实际投资者的资产配置、证券投资明细等情况；境外投资者的境内证券投资达到信息披露要求时，信息披露义务人应通过合格投资者向交易所提交信息披露内容。合格投资者有义务确保其名下的境外投资者严格履行信息披露义务。在QFII持股比例方面，严格限制境外投资者境内证券投资比例，规定了单一和所有QFII的持股上限，即单个境外投资者通过合格境外机构投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的20%。

    （二）我国QFII法律制度的主要内容

    1.QFII制度下的主体资格

    经济要素的流动影响到流入国（地区）的商品、人员及资本市场的稳定，所以流入国（地区）通常对经济要素的流入采取限制或禁止的态度，并依据流入国（地区）的制度对进入本国（地区）市场的主体以及进入程序作出强制性的规定。我国的QFII制度作为开放证券市场的一种制度设计，对参与QFII制度下的证券交易主体资格进行了规定。《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》第三条规定，“合格投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动”。因此，QFII制度下存在三方当事人，即合格投资者、商业银行以及证券公司。

    从民商法的角度来看，QFII主要进行证券领域的投资，在证券市场上形成的证券法律关系属于广义上的民事法律关系，证券法律关系的主体也属于广义的民事主体。所以，QFII制度下的主体要符合我国民商法主体资格的规定，即能以自己的名义和财产独立地参与QFII制度下的证券法律关系；能以自己的行为独立地作出与 QFII 有关的意思表达，取得或处分与QFII有关的权利以及承担与QFII相关的责任。

    从经济法角度看，QFII制度下的商业银行和证券公司不仅属于民商事法律关系的主体，也是经济法中金融法规制的特殊主体，因此商业银行和证券公司还要符合我国金融法的规定。我国存在两种银行类型，一是商业银行；二是政策性银行。商业银行是指依照《商业银行法》和《中华人民共和国公司法》设立的吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人；政策性银行是负有特殊的行政权力和行政任务，具有非营利性的银行。由于政策性银行营业成本低于商业银行，与商业银行形成不公平竞争，因此在理论上被排除在托管人之外。同时，在QFII制度下的托管人管理的合格投资者的资金是外汇，所以只有具有外汇指定银行资格的商业银行才能成为托管人。我国《外汇管理条例》第五十二条第二款规定，“外汇指定银行是指经外汇管理机关批准经营结汇和售汇业务的银行”。因此，我国QFII制度下的银行主体应该是经中国人民银行和外汇管理机关批准经营结汇和售汇业务的商业银行。就QFII制度下的另一个法律主体——证券公司而言，它主要承担证券经纪人的角色，因此，根据我国《证券法》的规定，最低注册资本达到5000万人民币，并符合设立证券公司其他条件的经营证券业务的有限责任公司或股份有限责任公司可以从事QFII业务。

    2.QFII资格条件

    资格条件是指合格的境外机构投资者的主体范围和对各类机构投资者的具体要求。将合格境外机构投资者的范围界定为符合该办法规定的条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。[261]《办法》第六条则规定了申请为合格投资者的实质性条件，包括：① 申请人的财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件；② 申请人的从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；③ 申请人有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近3年未受到监管机构的重大处罚；④ 申请人所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持有效的监管合作关系；⑤ 中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。从总体上看，我国引入的合格境外机构投资者主要是经营时间长、国际业务经验丰富、经营业绩突出、资产规模大、经营行为稳健的机构投资者。这些机构投资者的资金安全性高，监管部门对其监管相对容易，引入这样的外国机构投资者更具安全性。

    3.QFII资格审批

    《办法》第七条规定：“申请合格投资者资格和投资额度，申请人可以通过托管人分别向中国证监会和国家外汇管理局报送文件。”由此可见，确定申请人的合格投资者资格要经过申请人的申请和主管机关的审批。对境外机构投资者的审批包括主体资格的认定和投资额度的批准两个方面。前者由证监会作出批准决定并颁发证券投资业务许可证，后者由国家外汇管理局作出批准决定并颁发外汇登记证，并且申请人只有先向中国证监会申请证券投资业务许可证（简称“投资许可证”）之后，才能向国家外汇管理局申请投资额度并取得外汇登记证。需要说明的是，上述两项申请并不是由境外投资者直接向主管机关提出的，而是必须通过其在境内的托管人办理有关事宜。另外，由于合格投资者大多不在境内注册，也很可能在境内没有分支机构，所以，在整个QFII运作过程中，合格投资者履行各项手续，办理证券投资事项均由其托管人代为进行。

    根据《办法》《外汇管理暂行规定》《中国证监会发言人就合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的谈话》《国家外汇管理局关于基金管理公司境外证券投资外汇管理有关问题的通知》等相关文件的规定，在申请合格投资者资格及投资额度时应向主管机关报送下列几类文件：① 书面申请，包括合格投资者申请书和合格投资者境内投资申请表，其内容涉及申请人的基本情况、拟申请投资额度、投资计划等；② 托管人身份证明，包括申请人授权托管人办理申请事宜的授权委托书和申请人与托管人签订的托管协议草案；③ 资产状况证明，包括符合《办法》规定资格条件的证明文件、托管人对申请人是否符合《办法》规定的资格条件的说明以及资金来源说明书及批准时间内不撤资承诺函；④ 经营状况证明，包括申请人所在国家或地区相关主管部门核发的营业执照和金融业务许可证（复印件）、申请人的公司章程和内部控制制度、申请人主要从业人员的从业资格及申请人最近3年是否受到执业所在国家或地区监管机构处罚的情况说明、申请人最近3年是否受到所在国家或地区监管机构处罚的情况说明以及申请人最近3年经审计的财务报表。如果申请人或其关联方在申请前已经在我国境内设有分支机构、独资或合资企业，直接或间接开展银行、证券及保险业务活动的，应当说明有关情况。

    4.投资运作

    我国QFII制度下的投资运作实际上包括投资比例、额度限制、投资对象三个方面。投资比例是指境外合格机构投资者购买上市公司的股权比例或者持有某一基金的份额比例。境外合格机构投资者对上市公司的持股比例的控制，从理论上讲可以规定一个统一的持股比例上限，包括总持股比例上限[262]和个别持股比例上限[263]。实践中，我国规定：合格投资者的境内证券投资的股权比例限制为单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。但是证监会可以根据证券市场发展情况调整上述比例。[264]同时，投资比例还应当符合《指导外商投资方向规定》（2002年4月1日起施行）以及《外商投资产业指导目录》（2002年4月1日起施行）这两个规范性法律文件的要求。

    在投资额度限制方面，包括总投资额度和个别投资额度。QFII制度一般对于境外投资者的投资额度有一个逐步放松的过程。我国《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理办法》对合格投资者的投资额度并没有具体的要求，只是《办法》第十八条的概括规定，即“合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资于中国证监会批准的人民币金融工具”。

    在投资对象领域，分为四个层次：第一，QFII投资受到完全限制：非上市股票或非流通股由于不能上市流通，所以被排除在QFII的投资范围之外；第二，不宜列入投资范围层次：基于货币市场对一国经济影响较为直接，货币市场工具不宜列入投资范畴；第三，可投资但受限制：可转换债券与股票市场是QFII最主要的投资对象，但应受到限制；第四，QFII投资不受限制：普通企业债券、国库券、开放式基金和封闭式基金的投资不会引起股权控制问题，可以不受限制。综合我国《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》的规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资于下列人民币金融工具：①在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；②在证券交易所挂牌交易的债券；③在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；④证券投资基金；⑤在证券交易所挂牌交易的权证；⑥中国证监会允许的其他金融工具。

    5.QFII项下资金汇入汇出限制

    投资收益属于经常项目，而我国已于1996年履行了IMF（国际货币基金组织）第八条的义务，实现了人民币经常项目下的自由兑换，因此，对投资收益的汇出不应加以限制。因此，投资收益可以随时汇出，但在汇出之前必须遵守我国法律规定，交纳所得税。在QFII资金汇入方面的控制可以通过规定额度的有效期来实现。《办法》第二十六条规定：合格投资者应当在国家外汇局规定的时间内汇入本金，汇入的本金应当是国家外汇局批准的可兑换货币，金额以批准额度为限。合格投资者未在国家外汇局规定的时间内汇满本金的，应当向中国证监会和国家外汇管理局作出书面解释，并以实际汇入金额为批准额度；已批准额度和已实际汇入金额的差额，在未经国家外汇管理局批准之前不得汇入。汇出方面，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》第二十七条规定：合格投资者可以在国家外汇管理局规定的期限届满之日起向国家外汇局申请汇出资金，国家外汇局另有规定的除外。

    （三）我国QFII法律规定的漏洞

    虽说中国证监会及有关部门对QFII制度作了规定，但在制度设计上仍存在缺陷。

    1.QFII相关法律制度立法层级较低

    目前，在我国立法层级较高的证券法律中没有QFII制度的规定，QFII的规定主要是中国证券监督管理委员会和中国人民银行于2002年12月1日联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，以及中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局于2006年8月25日联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》及中国证监会发布的《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》和外汇管理局制定的有关规定。这些规定立法层次较低，立法规范中的监管部分也不够全面。笔者建议，在立法层面提高QFII制度规定的地位，在保持现行证券法律稳定的基础上，通过附加条款的方式弥补证券法律中没有对外资的相应规定的缺陷，如严惩QFII大规模恶意撤资；对进入中国境内后一定时间内不投资的QFII要征收高额税收，对长期不投资的QFII可取消其额度并劝退以防止其投机汇率，对劝不退者可采取严格有效的经济制裁措施甚至行政没收措施等。

    2.QFII制度主体资格范围较窄

    《办法》规定，境外合格机构投资者是指经中国证监会批准，投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。这里境外合格机构投资者主要是指境外基金、保险和证券机构，而大量的其他金融机构被忽略了。同时，《暂行办法》规定，申请合格境外投资者资格的主体应财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件，风险监控指标符合所在国家或者地区法律的规定和证券监管机构的要求。[265]就“资产规模”，《暂行办法》进一步明确为：基金管理机构：经营基金业务5年以上，最近一个会计年度管理的资产不少于100亿美元；保险公司：经营保险业务30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；证券公司：经营证券业务30年以上，实收资本不少于10亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于100亿美元；商业银行：最近一个会计年度，总资产在世界排名前100名以内，管理的证券资产不少于100亿美元。中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述资产规模等条件。从以上规定可以看出，我国从资本市场安全的角度出发，规定的享有QFII申请资格的主体必定是实力雄厚的境外大型基金、保险和证券机构，小机构投资者是没有进入中国证券市场的资格的。这种规定将大量守法经营的中小境外机构投资者排斥在我国证券市场大门之外，对待外资或资本的政策没有体现法律所要求的平等原则。

    3.限定了境外机构投资者的投资范围

    前面已有阐述，《办法》和《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资于下列人民币金融工具：①在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；②在证券交易所挂牌交易的债券；③在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；④证券投资基金；⑤在证券交易所挂牌交易的权证；⑥中国证监会允许的其他金融工具。除了上述明确的投资品种外，《中国证监会发言人就合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的谈话》（简称《谈话》）中指出，其他金融工具还包括封闭式基金和开放式基金。《谈话》的性质不是法律、行政法规和规章，所以《谈话》中认可的合格境外机构投资者的投资品种缺乏明确的法律地位，合格投资者能否实际投资于这些金融品种有待证监会的个案审批。此外，我国证券市场有面向境内投资者的A股和面向境外投资者的B股，但我国QFII现行法律规定中没有将B股列入合格境外投资者投资的范围，这有违B股设计的初衷。

    同时，《办法》规定，合格境外机构投资者的境内证券投资，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。这一规定将境外机构投资者的投资限制在较小的比例范围内，不利于吸引大量资金进入我国股市。因此，在《办法》修改时有必要放宽政策限制。

    4.没有汇出本金相关的规定

    我国目前关于QFII的法律规定中，对合格境外机构投资者申请分期、分批购汇汇出本金的年限、每次汇出本金的比例及时间间隔都没有作出明确规定。这些规定可以在很大程度上避免短期内境外资金集中撤资现象的发生。如果按照每年新增流入资金50亿美元的速度，那么5年后，境内二级市场的境外资金总额将会达到250亿美元。[266]如果今后出现对QFII的资格审核条件放宽和对投资总额限制适度放宽等情况，这个数字会更大。即使是按照《暂行办法》第二十六条“合格投资者汇入本金满一定年限后，可以委托托管人持规定的文件向国家外汇局申请分期、分批购汇汇出本金，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20%”的规定，当外部因素发生变化、境外机构投资者大规模地集中撤资时，仍将会对境内股市产生巨大的冲击和压力。

    5.部分规定违反公平原则

    我国目前的法律对于投资于基金的份额比例，依据境内、外投资者及基金种类的不同有不同的规定。由于开放式基金规模本身存在易变性，境内外投资者在购买开放式基金方面并没有比例限制。但是，在购买封闭式基金方面，境内投资者受到一定约束。按照证监会1998年8月24日发布的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中的有关规定，单个投资者直接或间接持有某一基金的份额不得超过基金总份额的3%，超过部分须在6个月内卖出；逾期未卖出的，由交易所指定机构强行卖出。由于保险公司资金量较大等原因，其间接进入证券市场后投资单个基金的比例被放宽至10%。这样，目前境内投资者购买封闭式基金时就分别受3%与10%的限制。相比之下，我国QFII制度下的法律规定对境外合格投资者投资于基金的份额比例没有进行限制，这就赋予了QFII相当大的投资权利。由此可以看出，境内外投资者在投资封闭式基金方面显然权利不平等，有失公平，违反了内外资平等待遇的原则精神，不利于境内机构投资者的培育。

    三 完善QFII制度下证券市场的法律监管

    资本具有逐利的趋向，合格境外机构投资者追求投资回报的同时，可能利用投资地在证券市场监管方面的漏洞进行投机行为。投资地的监管机关如何通过监管来化解外资操纵证券市场、内幕交易等行为，就需要在现行QFII制度下将其不断完善，以有效发挥境外投资者成熟的投资理念优势，促进我国证券市场的国际化。

    目前，我国对QFII制度奉行审慎的监管原则，以中国证监会、国家外汇管理局、中国人民银行为监管主体，证券交易所和证券结算机构的交易、结算监管和托管商业银行，受托证券公司为辅助监管主体的全方位、多层次的监管格局。但就 QFII 制度的引入，我国现行监管体系仍旧存在许多问题。

    1.投资A股比例的监管规定存在缺陷

    《暂行办法》规定，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。但是，对于一些流通股占总股本比例较小的A股来说，即使达不到上限，也可能实现对股价的操纵。在股权分割相当严重的我国市场，流通股在总股本中所占比例大致为35%。平均来看，如果所持总股本的比例达到10%，那么就已经控制了约30%的流通股，这一比例已经足够操纵股价了。[267]

    2.金融集团混业经营引发的监管问题

    随着资本市场的发展，境外的产业资本和金融资本可以通过收购我国非流通股和证券投资两条渠道进入境内证券市场。境外产业资本与金融资本日益紧密地结合在一起，出现了混业经营的趋势。在这种背景下，外资主体可以以实业集团的身份受让非流通股，或者以机构投资者的身份申请QFII资格直接进入二级市场，由此可能引发内幕交易问题和外资操纵证券市场问题。首先，境内上市公司控股股东同二级市场上的QFII机构存在利益上的关联，QFII机构可能通过提前获得的某些信息进行交易而从中获益，进而引发内幕交易问题。而且，我国现行监管体制是分业监管，对于具有混业经营背景的QFII难以有效监管。同时，中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局三大监管机构在实践中如何协调监管职能，有效监管QFII是有待解决的问题。其次，由于QFII投资的股票通常受到市场投资者的追捧，在利益驱使下，外资有可能操纵某些股票的价格直接从二级市场中获利，与QFII有关联关系的机构通过各种手段持有并控制目标公司股票，时机成熟后，借助QFII购买相关的股票，达到操纵市场、牟取暴利的目标。

    3.QFII制度下信息披露规定不够详尽

    信息披露只是证券发行和交易过程中的一个环节和步骤，但其对证券市场的发展却具有重要的影响，同时也是证券市场公平竞争的客观要求，是投资者获得证券市场信息不可缺少的途径。我国规范QFII制度的《办法》和《暂行办法》粗略地规定了合格境外机构投资者和托管人的信息披露义务。就合格境外机构投资者来说，履行信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境内上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有关法律法规。这一规定采取的是概括式的立法例，只是一句“遵守有关信息披露的法律法规”一笔带过，显得不够详细和严谨，以后出现违反信息披露义务的问题仍旧无章可循。就托管人来说，它有义务监督合格投资者的投资运作，发现其投资指令违法、违规的，应及时向中国证监会和国家外汇管理局报告；在合格投资者汇入本金、汇出本金或者收益2个工作日内，向国家外汇管理局报告合格投资者的资金汇入、汇出及结售汇情况；每月结束后8个工作日内，向国家外汇管理局报告合格投资者的外汇账户和人民币特殊账户的收支和资产配置情况，向中国证监会报告证券账户的投资和交易情况；每个会计年度结束后3个月内，编制关于合格投资者上一年度境内证券投资情况的年度财务报告，并报送中国证监会和国家外汇管理局。这些托管人信息披露义务的内容涉及日常外汇进出、月度收支情况、年度财务报告等资金进出及运作情况，不涉及具体证券的买卖信息；披露的对象只面向中国证监会和外汇管理局，而不面向证券交易所和社会公众。实际上，由于机构投资者资金庞大，通过每日公布QFII资金买卖金额，投资者和监管机构可以轻易了解QFII的资金动向。世界上证券市场成熟的国家对境外投资者的信息披露义务都作出了详细的规定，这就保证了外资进出的透明性。因此，我国有必要明确合格境外机构投资者的信息披露义务。

    4.存在监管的法律适用冲突

    从QFII证券投资流程来看，QFII在境内证券投资时是直接在国外下单，在国内由托管银行担任代理人，为其处理相关开户、证券买卖等事务。由于《办法》并未明确规定托管银行的职责，在QFII违规炒作股票或从事违法活动的情况下，因外资的下单指令是由境外投资者向本地券商下达的，因而就会产生责任不明的问题。另外，我国境内存在同时境内上市A股和境外上市外资股的企业，如果QFII在境内A股市场上市的企业和境外上市外资股企业之间存在关联关系，它们之间就很容易发生内幕交易行为，那么，涉及内幕交易的对象就可能会既属于境外上市外资股所在国或地区的证券监管机构管辖又属于内地监管机构管辖，这时就可能会出现管辖权争夺或均不行使管辖权的情形，即管辖权的积极冲突和消极冲突问题；同时，不同国家或地区在内幕交易的认定上存在差异，这就出现了法律适用的冲突。

    我国在经济发展的适当时期引入QFII制度，推动我国证券市场的国际化。但现行的QFII制度存在许多缺陷，其中，健全和完善多层次证券市场的法律体系，强化信息披露机制、加强与境外监管机构合作是我们亟待解决的几个问题。

    首先，健全和完善多层次证券市场的法律体系。法律是保证证券市场规范运行和健康发展的基石，法律的供给不足将会严重制约我国证券市场的进一步发展。当前，我国证券市场存在“法律失灵”的现象，法律权威性、有效性严重不足；一些法律规范甚至阻碍了证券市场的发展，成为“法治瓶颈”。[268]QFII制度是一项庞大复杂的金融工程，属于舶来物，它能否在我国找到进一步发展的土壤，取决于我国是否能够形成一整套有关QFII制度的健全、有效的法律法规体系。目前，我国与QFII制度相关的证券法律主要包括《公司法》《证券法》《股票发行与交易管理暂行条例》《证券交易所管理办法》《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》等。这些法规的出台和修订对规范和监管QFII机制下的中国证券市场起了非常重要的作用。但是我国许多立法存在漏洞，有待修补。其一，应当提高QFII法律制度的层级性，在保持《公司法》《证券法》稳定的基础上，附加QFII法律制度，使QFII制度在我国有更高层次的法理依据。其二，应尽快细化证券法具体化操作的相关规则，出台《证券信誉评级法》《境外投资基金管理办法》《投资者保证法》《中介组织法》等与之相配套的相关法律法规。其三，应当协调、衔接现有的法律法规，避免配合不力甚至相互冲突的情况，以免影响法律手段的实际运用效果。其四，制定《引进外资法》，对有关外资及境外金融中介机构的引进、QFII制度细节及QFII资格、外资汇入汇出、外资投资领域和限制等作出详细的规定。[269]

    其次，强化信息披露机制。我国引入QFII制度时间不长，为了保证外资出入的透明度，需要建立和完善QFII的信息披露制度。现行的QFII信息披露制度不够全面，披露的对象极为有限。笔者认为，从保护中小投资者的角度出发，合格的境外机构投资者除了应该严格履行信息披露义务、向监管机构披露买卖证券的明细外，这些信息还必须通过交易所的网络，向社会公众公布。只有这样，才能保证外资出入的透明度，使其处在全社会的监督之下。只有建立起一套透明、公平、高效、易于操作的QFII信息披露体系才能使中国的证券市场走向健康发展的轨道。

    最后，加强与境外监管机构的合作。QFII境外机构投资者多是具有多元化的金融集团背景，这些集团集金融业务与资本业务于一身，投资方向横跨实业与证券、金融、保险等多个领域，顺应了金融混业经营的趋势。在这种情况下，单纯的境内机构监管是不够的，还应加强与境外监管机构，特别是金融集团注册地的监管机构的合作，避免监管管辖权和法律适用上的冲突。

    第二节 公司境外上市跨境监管的国际合作

    一 跨境监管的法律冲突

    法律冲突是指同一个问题由两个或两个以上国家或地区的法律来调整，而这些法律又存在差异，而产生的应该适用哪一套法律的问题。[270]“一般来说，只要法律对同一问题作了不同的规定，而当某种事实又将这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突便会产生。而这种冲突往往又会因为英美法系与大陆法系之间的分歧与对立而产生。”[271]在公司跨境上市过程中，上市公司所属国（地区）和上市地国（地区）对跨境上市进行监管的侧重点有所不同，前者侧重于对“市场准出”的监管，后者重视“准入”监管，更重视后续监管；但由于两者都有保护投资者和维护各自国家（地区）利益的目标，两者的监管在许多方面都是重叠的，这些重叠之处扩大了各国（地区）证券法律域外适用的效力，理论上为跨境上市监管冲突的产生创造了条件。实践中，上市公司所属国（地区）依据国籍原则进行监管，上市地国家（地区）依据属地原则进行监管，这就可能使市场参与者面临双重法律管辖的状况。同时，由于各国（地区）关于公司的组织管理、证券发行与上市的要求、信息披露的范围和方式以及虚假陈述的法律责任等规定不尽相同，这就引发了证券监管的法律冲突。由此可见，证券跨境发行与交易的行为要求有关国家（地区）承认境外证券法律的域外效力，从而导致了证券跨境发行与交易中的法律冲突与适用问题。[272]

    跨境上市监管的法律冲突不仅给上市公司增加了困难，也给各国（地区）的监管带来了难题。例如，基于各国（地区）会计准则的差异，各国（地区）上市公司的财务报表有可能大相径庭，此时，如果一个公司同时在两个或两个以上国家（地区）上市，就必须依据上市地的不同规定准备不同的上市资料。这不仅会增加上市公司的负担，在有些情况下，法律冲突的后果更加明显。美国对内幕交易的监管非常严格，它有一套非常复杂的归责体系和严格的法律责任体系。如果上市公司的有关人员（或证券公司等掌握内幕信息的人员）被疑有内幕交易行为，SEC 有权调查取证；如果查明属实，还要加以处罚。仅1999～2001年3年间，SEC 提起的民事诉讼与行政诉讼就有154起。[273]

    各国（地区）在证券监管过程中产生法律冲突是必然的，如何在不招致其他国家（地区）反对的前提下有效扩大本国（地区）法律的域外适用范围，提高本国（地区）法律的执法效力，避免监管漏洞？由于证券的跨境上市涉及多个国家（地区），一个国家（地区）良好监管效果的取得，往往离不开相关国家（地区）的协助，如在信息披露和对跨境证券违法行为进行监管方面，尤其在调查取证等方面更依赖相关国家（地区）的合作。因此，解决法律冲突的方法，一是减少各国（地区）法律的差异，二是加强国家（地区）之间的协调合作。

    二 跨境监管冲突之协调

    公司境外上市涉及多个国家（地区），一个国家（地区）要实现更好的监管效果，需要相关国家（地区）的合作和协调。国际证券监管冲突协调的主要方式是签订司法互助协定和谅解备忘录。

    （一）通过司法互助协定和互惠进行双边监管合作与协调

    目前，世界上许多国家（地区）都通过承认其他国家（地区）的做法以协调各国（地区）立法差异带来的冲突问题，同时各国（地区）也通过互惠来调适立法上的差异。司法互助协定（mutual legal assistance treaties，简称MLATS）指协定缔约国（地区）一方可以获得外国（地区）有关当局送达司法文书、取得证据或证供、提供可供公众查阅的文件和官方文件、查询、搜查、冻结、扣押证据材料和物品等诸多方面的协助。从多年的实践来看，双边司法协助协定框架下的国际证券监管合作机制有利于减少或避免各国（地区）因证券法的域外适用导致的证券法适用冲突，促进了各国（地区）证券法更为有效地实施。双边刑事司法协助协定在一定程度上突破了各国（地区）证券监管合作与协调的两大障碍——银行保密法和信息封锁法，从而提高了国际证券监管合作与协调的效率与质量。[274]

    世界上第一个有关证券的双边刑事司法互助协定是美国和瑞士在1973年5月25日签署的《刑事事件互助条约》（以下简称《美瑞条约》）。目前，世界各国和地区通过签订大量的刑事司法互助协定来推进国际证券监管的合作与协调。然而，双边刑事司法协助条约不是专门为国际证券监管合作与协调而量身定做的，因而存在缺陷，表现在：① 依照刑事司法互助条约所提出请求和提供协助须按严格的程序和条件进行，因而耗时费力，以致可能延误对证券违法犯罪行为的及时调查和处理；② 刑事司法协助条约仅适用于刑事犯罪，对于那些在不同国家或地区不一定属于犯罪的证券欺诈行为，诸如内幕交易、虚假陈述、操纵市场、欺诈客户等，证券监管机构和法院无法利用双边条约进行调查取证，不能满足维护证券市场正常秩序的要求；③ 大多数司法协助条约的条款过于概括笼统，缺少具体适用的规则，因而不能有效地满足证券监管机构的特定需要。[275]

    （二）通过签订谅解备忘录进行监管合作与协调

    所谓监管合作指不同法域证券市场的监管者，为了确保各自证券市场的高效、公平与透明，充分保护投资者的利益，降低制度性风险，就监管信息共享、相互提供协助和人员交流培训等内容达成的双边协议。证券监管者之间国际合作与协调的一个重要途径是签订双边谅解备忘录，世界上最早的谅解备忘录是美国与瑞士在1982年达成的。[276]自1993年6月19日，中国证监会、上海交易所、深圳交易所与香港证监会、香港联交所签署《证券事务监管合作备忘录》以来，中国监管机构先后与美国、英国、澳大利亚、新加坡、日本、马来西亚、巴西、法国、卢森堡等国家与地区的证券监管机构达成了监管合作协议。

    谅解备忘录（memorandum of understanding，简称 MOU）是有关国家（地区）证券监管机构之间签署的关于证券监管合作与协调的并不具强制约束力的一致性意思表示，它并非国际条约主体签订的协定，它的订立也不须经历如条约那样的签订程序，如签约者须经法律授权，签订须获得本国（地区）立法机构的批准等。近年来，双边谅解备忘录已成为国际证券双边监管合作与协调最为有效的方式，在推进国际证券监管合作与协调方面发挥着日趋重要的作用。

    通过双边谅解备忘录，在信息分享、协助调查、联合视察等方面，各国（地区）证券期货监管机构进行合作，从而对保护投资者的合法权益、促进国际证券市场的健康有序发展起了重要作用；由于谅解备忘录是由各国（地区）证券、期货监管机构之间通过直接的对话和磋商签订的，能够满足签订各方证券、期货监管机构的特定需要，同时其操作程序较为简单、快捷、方便。此外，它的订立也不须经司法协助条约那样通过外交途径谈判和议会批准的烦琐程序，这都大大提高了国际证券监管合作与协调的效率；谅解备忘录也在一定程度上突破了各国（地区）银行保密法和信息封锁法的封锁，推动了国际证券监管合作与协调的发展。

    目前，谅解备忘录已成为各国（地区）证券监管机构进行双边监管合作与协调的有效方式，据统计，IOSCO的会员中，有90个国家或地区的证券期货监管机构签订了约1000多个谅解备忘录。截至2008年3月7日，中国证监会已相继同中国香港特别行政区、美国、新加坡、澳大利亚、英国、日本、马来西亚、巴西、乌克兰、法国、卢森堡、德国、意大利、埃及、韩国、罗马尼亚、南非、荷兰、比利时、加拿大、瑞士、印度尼西亚、新西兰、葡萄牙、尼日利亚、越南、泰国、列支敦士登、蒙古等34个国家（地区）的39个证券（期货）监管机构签署了监管合作谅解备忘录。[277]

    然而，谅解备忘录也存在不足之处：它在缔结者之间并没有创设法律上的权利和义务，在被请求一方未依请求方的要求提供谅解备忘录所规定的协助时，请求方无法获得法律上的救济；从谅解备忘录的内容来看，涉及的只是程序方面的内容，在促进各国（地区）证券实体法的趋同与协调方面作用甚微。谅解备忘录只是国际证券监管合作与协调的双边层面上的途径，且属于较低层面上的途径，其所产生的影响范围有限，因此，各国（地区）还有必要继续寻求和探索更高层面上和更大范围内的监管合作与协调的途径。

    解决境内外证券法律适用上的冲突主要有以下三种途径。

    （1）协调各国（地区）证券法律的实体规定。当各国（地区）证券法律的内容相近或相同时，彼此的立法不会产生实质上的对抗与冲突，即使域外适用这些立法，也很少遭受其他国家（地区）的抵制，容易为其他国家（地区）所接受。推进各国（地区）证券法律实体规定协调的重任主要由国际或区域性组织承担。

    （2）合理限制本国（地区）证券法的域外适用。各国（地区）利用国籍原则和影响原则要求域外适用本国（地区）证券法，往往会造成与其他国家（地区）立法和政策的抵触，因而遭到这些国家（地区）的抵制。为了避免矛盾和解决问题，各国（地区）应按合理原则管束本国（地区）证券法的域外适用。合理原则要求一国（地区）将证券法律适用于主要发生在境外的证券发行与交易时，应平衡己方利益和他方的利益，即应以不对他方利益造成不合理损害和本国（地区）所涉利益大于外国（地区）所涉利益作为本国（地区）证券法域外适用的前提条件。

    （3）发挥国际组织作用。从宏观上看，国际组织在协调跨境监管冲突方面发挥了重要的作用。它们通过制定一系列的文件、决议，意图使各国在证券领域的主要制度，如有关上市条件、信息披露、内幕交易等，趋向一致化，从而减少各国境外上市的成本，提高跨境监管的效率。但是，由于国际证券监督委员会组织和国际证券交易所联盟没有正式的监督权，其文件不具有任何法律效力，因此，它们在国际证券跨境监管领域的作用具有局限性。在这方面，欧盟是个例外。欧盟由于历史和地理环境因素的影响，欧盟内各国的法律制度具有极大的相似性，因而欧盟在协调跨境监管方面具有较大优势。

    总之，境外上市的跨境监管和协调是一个复杂的问题，需要各国在不断摸索经验的基础上逐步推进，我们期待着国际证券组织在跨境监管方面有更大的作为。

    （三）通过国际合作的组织进行监管

    1.公司境外上市跨境监管国际合作的目标和原则

    从法律角度讲，境外上市跨境监管国际合作可以定义为各国证券监管机关通过法律、跨境合作对参与证券市场的各类主体行为进行干预、管制和引导。综合各国对境外上市公司监管的法律规定，跨境证券监管的目标可以概括如下。① 克服各种公司境外上市过程中的缺陷（证券市场失灵），保护市场参与者的合法利益特别是投资者的利益，维护证券市场的公平、透明和效率，促进证券市场机制的运行和证券市场功能的发挥。这是对公司境外上市监管的现实目标。② 保证各国证券市场的稳定、健全和高效率，促进整个国民经济的稳定和发展。这是对公司境外上市监管的最终目标。从根本上说，公司境外上市监管国际合作的目标和各国（地区）国内法的监管目标是一致的，都是为了维护证券市场的正常运转，保护投资者的利益。公司境外上市属于证券市场主体行为的一种，证券市场的监管也适用于公司境外上市的监管。根据各国（地区）对于证券监管目标的阐述，国际证监会组织把证券监管国际合作的目标归纳为：① 证券监管国际合作的根本目标是维护公正、高效、合理的国际证券市场；② 证券监管国际合作是为了不同国家和地区的证券监管机关交流监管经验和信息，推动各国（地区）证券市场的发展；③通过各国和地区证券监管机关的合作，确立共同的监管标准，以对国际证券交易进行有效的监管；④ 通过国际合作，各个证券监管机关相互提供协助，通过适用共同的标准和对违法犯罪行为采取有效的强制措施，确保各国（地区）证券市场的统一性。国际证监会组织特别指出，无论在国内还是在国际水平上，证券监管机关都应将保护投资者作为主要目标。[278]国际证监会组织对于证券监管国际合作目标的概括非常准确、全面，具有很大的指导意义。

    公司境外上市监管国际合作的原则是贯穿于公司境外上市监管国际合作始终的最一般规范和价值判断准则，是公司境外上市监管国际合作基本精神的高度概括和抽象。从证券市场角度来看，也是证券监管国际合作基本特征的集中体现。对于公司境外上市监管机关来说，国内证券监管的基本原则是：公开、公平、公正原则；诚实信用原则；保护投资者利益原则；政府监管和行业自律相结合原则等。对于证券监管的国际合作来说，其基本原则是：证券监管机关应当有权同境内外的监管合作者共享公开或非公开的信息；证券监管机关之间应当建立起有效的信息共享机制；不同国家和地区的证券监管体系应能够为外国监管机关行使监管职能提供帮助；证券监管合作机制应当能够根据市场的变化不断作出调整等。[279]

    信息公开原则是公司境外上市监管的精髓和核心。从保护投资者利益的角度来说，公司境外上市监管国际合作所着力解决的主要不是投资风险问题，而是如何保证证券市场的相关主体向投资者提供没有虚假、错误、遗漏和延误的信息，让投资者自主作出投资决定。只有这样，投资者才能承担自己投资的后果。从理论上说，每个投资者都有均等的机会获得证券市场上的信息，是保证公平竞争的前提。但是由于各国和地区法律制度的差异，投资者主观理解能力的不同，以及其他客观环境方面的差异，不同国家和地区的投资者在作出同一个投资决策时，掌握信息的渠道有很大的区别，投资者面临信息不对称的问题。[280]因此，公司境外上市监管国际合作必须保证不同国家和地区有关信息公开方面的要求对外充分透明，确保证券监管机关有权同国内外的监管合作者共享公开或非公开的信息，确保有关市场主体充分、及时、准确、完整地披露信息，使不同国家和地区的投资者在获得信息方面机会均等。

    保护投资者的利益，尤其是中小投资者的利益，是证券监管法律制度的基本任务。各国和地区的证券监管合作也是为了维护证券市场的健康运行，保护投资者利益，因此，保护投资者利益是证券监管国际合作应当坚持的一个基本原则。

    在公司境外上市监管的国际合作方面，信息共享原则是信息公开原则和保护投资者利益原则得以实现的前提。如果没有建立起有效的信息共享机制，跨境证券活动中的信息公开和保护投资者利益将不可能实现。因此，国际证监会组织把建立信息共享机制列为国际监管合作的基本原则和主要内容。同时，证券监管国际合作的发展水平很大程度上取决于不同国家和地区的法律制度，取决于各个证券监管机关对外进行合作的权限范围。因此，不同国家和地区的法律制度应当明确规定其证券监管机关具有对外合作的权力。[281]随着经济全球化的发展，只有加强证券市场的国际合作，各国（地区）才能联合起来共同维护国际证券市场的持续稳定发展。

    2.公司境外上市跨境监管国际合作的组织

    随着证券市场国际化的发展，各国（地区）证券市场之间的联系越来越紧密，仅靠各国（地区）自身的立法完善和它们相互之间的双边协议，无法有效地对跨境证券违法行为进行查处，客观上需要建立国际性的组织来协调跨境监管的冲突，进而推动跨境证券监管的国际合作。公司境外上市作为证券市场国际化的重要部分，对其进行国际合作监管势在必行。国际上有几个重要的国际机构，已经成为国际证券监管协调的重要渠道。

    （1）国际证券监督管理委员会组织（IOSCO）。国际证券监督管理委员会组织（ISOCO）是一个常设性国际组织，成立于1974年，总部设在加拿大的蒙特利尔，是协调各国（地区）证券法实施的主导力量，其成员包括近100个国家和地区的证券监管机构和证券交易所。该组织的宗旨是：通过成员机构的合作，保证在本国（地区）及国际范围的有效监管，以维持公正和高效的市场；通过交换信息和交流经验，发展各国（地区）的境内市场；共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控；互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。ISOCO共有三个委员会，即执行委员会、技术委员会和新兴市场委员会。在这三个委员会中，对证券跨境发行与交易行为的法律监管起主导作用的是技术委员会。

    技术委员会由世界上大多数发达市场的证券监管机构组成。从历史和现实来看，ISOCO是在证券、期货市场的国际监管与调控方面做得最好的国际组织。它制定、通过了一系列协议、标准与准则，对各国（地区）证券与期货市场的发展起了规范作用。同时，ISOCO为打击国际证券与期货领域的各种犯罪制定了有关制度、规则，并且付诸跟踪、打击等具体活动，对抑制和惩治证券业欺诈犯罪活动的国际合作起了巨大的推动、促进作用。[282]

    尽管国际证券监督管理委员会组织对证券跨境监管起了重要的作用，但其仍有不足之处：第一，国际证监会是一个较为松散的非营利性行业组织，决策效力较低；第二，国际证监会的制度及通过的决议、文件属于“软法”，不具有强制执行力，各国（地区）基于本国（地区）证券市场的发展水平和经济需要，采用的程度标准不一致。基于以上缺点，应加强其威慑作用。首先，加强与其他国际性金融组织的联系与合作，使证券国际组织确立的原则得以广泛传播，为逐步建立证券监管全球统一标准奠定基础。其次，加强与发展中国家（地区）的合作，扩大监管领域，提高各项文件的普及率和适用性，推动各国（地区）合作。最后，发挥技术委员会的灵活机制，提高决策效率。

    （2）国际证券交易所联盟（FIBV）。国际证券交易所联盟是一个非政府的民间监管组织，成立于1961年，由全世界40多个主要证券交易所组成。FIBV对外宣称自己将致力于通过提高会员交易所的自律标准来建立一个高效、公平、安全的市场体系，从而充分保护境内和国际投资者，并不遗余力地推动会员交易所在制定充分、合理的国际证券发行、交易和结算准则方面的合作。作为一个非政府的民间监管组织，试图在金融市场国际化的证券领域扮演一个更为重要的角色。FIBV与国际律师协会、国际会计师联合会联合发布了有关证券监管的三个报告：第一个报告详列了国际证券交易适用国内法所引发的主要问题；第二个报告分析了解决这些问题的可供选择的方法；第三个报告则提出了一些结论性的意见和行动的建议。到1997年1月底，FIBV的成员包括40个国家（地区）的50个证券交易所和证券交易所协会。1975年和1977年，联盟提出了一项“跨境上市建议书”，提出跨境上市证券的最低准入条件和信息披露要求。其1977年建议书指出：“为了保护与正式上市证券有关的全体参与人的利益……必须采用统一的最低准入条件这一重要的步骤。”尽管建议书提出的统一证券市场的宗旨并未真正实现，但它对证券市场的国际化起了一定的作用。[283]

    （3）欧洲联盟（EU）。欧洲联盟简称“欧盟”（European Union, EU），是由欧洲共同体（European Community）发展而来的，是一个集政治实体和经济实体于一身，在世界上具有重要影响的区域一体化组织。欧盟的前身——欧洲共同体成立于1957年3月，于1997年3月建立了欧洲货币体系，2002年欧盟又实现了单一货币制度。目前，欧盟已经允许银行在各成员国自行设立分行。在证券监管领域，因欧洲统一市场的形成，欧盟各国法律制度逐步融合，各国具有类似的证券监督管理制度和监管理念，这些使欧盟各成员国之间具有深层次证券监管合作的基础。自1979年以来，欧盟通过了一系列旨在协调各成员国证券市场经营与监管的重要指令，包括：《市场进入指令》（1979）、《上市细节指令》（1980）、《中期报告指令》（1982）、《共同基金指令》（1985）、《主要持股指令》（1988）、《公告说明书指令》（1989）、《内幕交易指令》（1989）等。对成员国证券发行商必须遵守的条件，股票、债券和股权证书的信息项目与中期报告的最低标准，公告说明书的制作要求，共同基金的运作，内幕交易的规则和投资者利益的保护等都作了明确规定，欧盟理事会制定的有关证券的指令已直接纳入各国国内法而为各国所遵守。根据《罗马条约》和《马斯特里赫特条约》，“指令在要取得的结果上，对成员国具有拘束力，但在方式与方法的选择上，留待各国当局决定”。因此，欧盟理事会制定的有关证券的指令已直接纳入各国国内法而为各国所遵守，对协调各成员国的证券规范起着重要作用。[284]

    （4）区域性证券监管协会。在对证券跨境发行与交易行为的国际监管方面，一些区域性证券监管协会也发挥了重要作用，其中最主要的有北美证券管理协会（NASAA）、美洲证券监管者委员会（CORSA），和东亚暨大洋洲股票交易所联盟（EAOSEF）等。北美证券管理协会由美国、波多黎各、墨西哥、加拿大等国家的证券监管机构组成。近年来，NASAA把对证券跨国发行与交易行为的监管与执行提上了议事日程，并极力鼓励其成员国（地区）在相互之间、成员国与非成员国之间进行国际证券监管方面的合作。1990年，NASAA还完成了一份有关其成员国在与国际证券欺诈行为作斗争中所发挥作用的综合性报告，并在该报告中提出了进一步的行动建议。[285]美洲证券管理者委员会（CORSA）成立于1992年，其成员国有阿根廷、加拿大、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、巴拉圭、美国和委内瑞拉。CORSA也采取了一系列措施来促进该地区证券市场监管的合作与协调。东亚暨大洋洲股票交易所联盟成立于1990年，前身是1982年成立的东亚证券交易所公会。1990年在马尼拉举行的年会上，批准大洋洲的两家证券交易所加入，遂改称为东亚暨大洋洲股票交易所联盟，并通过联盟章程。东亚暨大洋洲股票交易所联盟的目的是促进会员国（地区）的证券市场发展，便于会员国（地区）之间的信息交流，促进会员国之间的相互协助。

    除上述国际组织外，国际证券管理者协会（ISSA）、国际证券市场协会（ISMA）、国际证券和互换交易委员会（ISDA）、国际会计准则委员会（ISAC）、亚洲证券分析员协会（ASAC）、经济合作与发展组织（OECD）等在证券监管国际合作方面也做了许多工作。

    第三节 证券市场的国际化对我国证券监管的影响

    证券市场国际化是以证券为手段的国际资本的自由流动。对一国（地区）来说，即证券发行、证券交易和证券投资在国家或地区之间双双实现自由化，使该国（地区）的证券市场变成国际性的证券市场。对于证券市场国际化，广义的理解是证券市场国际化包括三个方面：一是证券业务的国际化；二是证券投资国际化，境外投资者可以自由买卖本国（地区）发行的各种证券，本国（地区）投资者也可以自由买卖其他国家和地区发行的各种证券；三是证券融资国际化，本国（地区）融资主体可以在境外证券市场发行各种证券筹集资金，境外融资主体也可以在本国（地区）证券市场上筹集资金。这里仅讨论第三种情况，即证券融资国际化，简言之，就是跨境上市，包括境内企业境外上市，又包括境外企业到境内上市。

    目前，我国证券市场国际化仍处在初步发展阶段，其特点如下。

    （l）从证券发行的角度看，以国内企业到海外融资为主，而外国公司到我国证券市场发行上市暂不可能。目前我国证券发行国际化的方式包括：境内上市外资股、境外上市外资股、间接境外募股上市、存托凭证境外上市、国际债券、国际基金模式等。

    （2）证券投资开放程度较弱：A、B股市场分割，专供境外居民以外汇购买的B股市场较小，交易品种少。

    （3）证券服务领域对外开放广度与深度有限。大批境外证券商在华设立了分支机构，在一定范围参与中国证券市场业务。目前具备“特许”资格的境外券商可以在上海、深圳证券交易所直接交易B股，可以参与B股及H股的发行，但不能进入A股的一级与二级市场。我国券商也走进国际市场，开拓国际业务。与此同时，我国券商与境外券商还开展了合作，建立了良好的合作关系。

    近年来，越来越多的国家（地区）开放本国（地区）的证券市场，而已经开放的证券市场采取各种措施吸引境外公司前来上市发行；与之相应，越来越多国家的公司跨境发行证券和上市流通。我国也融入了证券市场国际化的浪潮中，境内企业为扩大融资渠道，积极寻求境外上市。由于公司境外上市涉及国有资产的保护、产业政策和外汇管理等一系列问题，我国对公司境外上市采取了谨慎的态度，这与我国总体的经济发展程度和金融体制的成熟程度有关。目前我国证券市场开放程度具有单向性，即只允许本国企业到境外上市筹资，不允许外国公司来我国上市。当然，这也是受客观条件限制的，因为我国对资本项目下的外汇往来还实行严格的控制，因此目前还不具备海外证券境内上市的条件。

    但随着开放程度的进一步提高，上述情况正在发生变化。这就为我国证券市场的进一步国际化创造了条件。而国际化对我国证券市场监管的影响分为两个方面：一是对我国企业境外上市监管的影响；二是对外国企业直接进入我国A股市场的影响。

    一 对我国企业境外上市监管的影响

    随着金融全球化的趋势，证券市场国际化不可避免。这必然对我国证券市场各方面产生重大影响，企业境外上市的监管也面临挑战。

    就监管依据而言，我国证券立法滞后于证券市场的发展，除《证券法》第238条对境外上市必须审批进行了概括性规定外，对跨境发行与交易的具体规定则主要依据行政法规和部门规章。这些行政法规和部门规章层级较低、效力不高、内容不全，基本上属于应急性质，很不稳定。由于立法滞后，监管往往是靠仓促出台的政策，或靠行政措施干预。这根本不能满足证券市场国际化的要求。因此，我国应完善证券市场的法律法规，为证券市场国际化提供法律依据。“我国应在总结境外证券融资实践经验、教训的基础上由证券主管机构起草，国家立法部门审议，制定出一部专门性的境外证券融资综合法规，以使我国在海内外发行和交易外币债券、H 股、B股、存托凭证，以及改革 A 股、利用海外证券基金等各项活动，完全做到于法有据，依法办事，有法保障。”[286]

    就监管机构而言，目前对境外上市的监管集中于对企业是否符合境外上市条件的审查及对符合条件企业的申请进行审批。由于我国对企业境外上市规定了苛刻的条件，这使企业为筹资和发展，不得不规避法律绕道境外上市。我国的监管机构中国证监会是国务院下属的事业单位，从法律上讲，其权威有限，不具备国际上其他国家证券监管机构具有的准司法权性质，对企业绕道境外上市的行为不能及时有效地进行打击。梁定邦先生认为，强有力的监管机构应该至少享有以下五项权力：① 调查的权力，即有权调查任何涉嫌未能遵守任何证券法规的人士或机构；② 指示的权力，即有权指示持牌人士或机构以监督管理机构指示的方式从事业务，以保护投资者或金融市场的健全性；③ 起诉的权力；④ 互相协助的权力，即监督管理机构可代表海外监督管理机构对涉及海外证券市场失当行为的个人或机构进行调查，而这种协助双方均可提供；⑤ 制定规章的权力，即可详细说明证券法的某些条文如何遵循。因此，我国应赋予证监会行政机关的地位，并赋予其强大的监管权力。[287]

    就企业上市后的后续监管来说，我国对境外上市公司的信息披露、内幕交易和关联交易等的监管十分松散，主要体现在证监会规章中。这与我国证券市场长期以为企业融资、促进经济增长为目标有关。实际上，发达国家（地区）的证券市场也都有促进经济增长和保护投资者利益等组合职能，只是任何国家（地区）都不能将促进经济增长的职能凌驾于保护投资者利益的职能之上。[288]国际证券监管机构甚至把保护投资者利益作为证券监管的最终目标。因此，我国的监管机构也应加强制度建设，重视后续监管，保护投资者的利益。

    对境外上市的监管除了要靠政府公权监管的努力，还应充分发挥证券自律性组织在市场监控中的作用。政府监管机构由于管理行为的性质所限，其监管难以涉及证券市场的方方面面，而且单凭监管机构的力量无法应对复杂多变的证券市场。我国应使证券业自律性组织发挥更大作用。尤其是在对间接上市的监管方面，通过自律性组织对其成员（中介机构）的监督，可以在一定程度上防止绕道上市现象的发生。

    证券市场的开放也对监管提出了新的要求。为适应这些要求，我国在监管体制与功能等方面必须要作出适时的调整。同时，国际上有关证券监管的法制也出现了新的变化，我们也要适应形势，努力做到与国际接轨。

    二 外资公司直接进入A股市场的影响

    从世界各国（地区）证券市场开放的发展历程来看，各国（地区）是否允许本国（地区）企业境外上市和境外企业境内上市，取决于各国（地区）经济的市场化程度和对外开放程度、金融业发展水平和证券市场的发达程度，以及采取什么样的汇率制度。事实上，只有在实力相当的国家（地区）之间相互开放，才能实现双赢。对于长期积贫积弱、体制落后的发展中国家（地区）而言，对外全面开放市场只能导致被动接受发达国家（地区）盘剥的不公平结果。20世纪80年代末90年代初，墨西哥在经济基础薄弱、宏观调控不力的情况下全面开放本国的金融证券市场，以致爆发金融危机，甚至殃及整个拉美股市。对于这类现象，已经有学者指出，“现在的金融体系及其自由化仅使那些已经享有并且主宰世界经济的国家受益，代价却由发展中国家，特别是由它们当中最穷的国家承担”。[289]

    我国证券市场由于“新兴＋转轨”的特点，目前还只停留在境内企业单向的境外上市阶段，但接受海外证券境内上市只是时间问题。2007年12月12～13日第三次中美战略经济对话在北京举行，中美就金融服务业开放达成多项共识。依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票，允许符合条件的上市公司发行人民币计价的公司债券，允许符合条件的外资法人银行发行人民币计价的金融债券。中美第三次战略经济对话可谓我国证券市场对外开放向前迈进的一大步，但离真正的允许境外公司A股上市还有一段路要走。

    对于外资公司进入A股市场的立法监管，从我国现阶段的法律规定来看，只有《证券法》及相关法律法规中有关于我国企业境外上市的规定。我国需要制定调整境外企业境内上市的法规，而这一法规的制定不仅应考虑证券市场的成熟程度，还要考虑其是否与我国总的经济发展相适应，既要逐步开放，又要有效控制开放可能带来的风险。我国应借鉴国际上发达证券市场的监管经验，补充完善相应的法律法规，为对真正双向的跨境上市实行有效监管作好法律制度上的准备。

    第四节 协调跨部门联合监管

    随着经济全球化的发展，金融业混业经营的发展趋势不断显现。金融混业经营有利于资金的有效利用，有利于发挥金融各方面的协同作用，有利于风险的系统监管，是我国金融改革的目标之一。由于金融全球化、金融监管的减弱和金融创新的发展，金融混业监管已经是大势所趋。

    针对混业经营、监管的趋势，在2006年第三届国际金融论坛年会上，部分专家提出组建超部委金融监管协调机构。全国人大常委会副委员长成思危提出，鉴于“在金融业分业经营的情况下，只要本部门没风险就不管，实际上是将风险赶到其他部门，对整个国家而言，其风险可能更大。因此建议成立超部委的金融监管协调机构并赋予其实权”。[290]这一观点的提出引起了社会广泛关注。中国人民银行郑州培训学院院长王自力提出了不同的看法，他认为：一行三会[291]“伞形监管”优于“超部委金融大监管”。第一，职能冲突。中国人民银行在法律定位上是代表国家从事金融业协调和宏观管理、维护金融稳定的权威合法机构，它的视野不仅包括银行体系自身，而且包括证券、保险在内的整个金融体系；它还专门设立了金融稳定局，从宏观上统筹全国的金融稳定事宜。如果在此基础上再增设一个“超部委的金融大监管机构”，此机构的行政规格就会高于人民银行和各部委，其行政权力高度集中必定会削弱各监管部门的法定职能，也会使中央银行的权威性和维护金融稳定的作用大打折扣。第二，从许多国家和地区的金融监管体制来看，主要有美国以美联储（FRB）为核心的伞形监管模式，以及英、日、德等国的统一监管模式（又称功能性监管）。两种监管架构在提高监管效率、鼓励金融创新上都具有明显优势。尤其是美国的伞形监管模式，构筑了以中央银行为核心，包括各金融监管机构共同组成的监控体系，有效地组织了对金融控股公司及其下属机构的外部监督和约束，顺应了金融混业发展的要求。伞形模式中主监管者的权力在一定程度上受到专业监管部门的牵制，监管效果还不能达到最佳。统一监管则是一种新兴的监管理念，也是一种更高级的监管模式，由单一机构行使监管职能，能够很好地适应金融业务相互交叉的发展趋势，监管成本更低，效率更高，但目前运行模式仍然不太成熟。从现行“一行三会”的实际情况看，我国现阶段将各监管职能统一到一个机构下，进行统一监管仍存在较大困难。因此，借鉴美国做法，近期内加快建立以人民银行为主导，由银监、证监、保监部门组成的类似伞形监管架构比较符合我国国情。[292]

    我国2008年初进行的大部委改革，并没有提到建立金融大部委，关于建立金融大部委的说法或将告一段落了。而成思危也明确指出这个观点不合适。他认为，“银监会、保监会、证监会是国务院直属的事业单位，不是部委。政府行使行政权力，而监管机构负责对市场的监管。人民银行是负责货币政策的，为保障其独立性，也不能成为一个部委隶属政府，任何国家都没有这样一个金融部”。他表示，“从未来走向看，三个监管机构可能合并为一，成为一个统一的协调监管委员会；央行负责货币政策，应起美联储作用，不应同时再有监管职能。监管和货币政策是两回事，不能混为一谈，从国外经验看，还是分立好”。他指出，“以前人民银行改革，相继将对证券、银行、保险三业的监管职能分离，成立证监会（1992年）、银监会（1998年）、保监会（2003年），就是为了使央行能够集中精力做好货币政策，发挥宏观调控作用。如今再将货币政策制定和金融监管的职能合二为一，是不合适的，也不会再走回头路”。[293]

    从以上分析来看，我国目前尽管没有建立“超部委金融大监管”的必要，但是多方面探讨金融监管机构之间的协调机制仍然是必要的。经国务院同意，中国银行业监督管理委员会与中国保险监督管理委员会于2008年1月16日在北京正式签署了《中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》。备忘录旨在加强和改进金融监管，健全监管协调机制，规范银行业和保险业之间开展深层次合作，防范和化解金融风险，进一步提高跨业监管的有效性。备忘录的签署，是银监会和保监会为适应市场发展的要求，建立健全协调机制，进一步加强金融监管协调配合的重要举措。中国证监会作为我国三大金融监管机构之一，应积极探索与中国银监会和中国保监会的合作监管机制，除签订备忘录是加强三部门合作监管的有效途径外，还应积极探索其他更有效的合作监管机制。[294]

    第五节 金融危机对我国证券市场的影响

    2006年美国开始的次贷危机已演变为2008年的金融危机，影响世界，使西方发达国家深陷其中。如何看待由美国引发的愈演愈烈的世界性金融危机？美国金融危机对中国是机遇、挑战，还是灾难？它对我国证券市场会产生什么影响？相信不同的结论会带来不同的应对策略，不同的应对策略会产生不同的结果。而这对于经济发展处于关键时期的中国来说，是至关重要的。

    中国经济的发展取决于历史性机遇的出现和抓住机遇的能力，二者缺一不可。当美国的金融危机引发全球经济环境恶化、经济衰退时，带给中国的不仅仅是灾难，其中也蕴含着重大的历史机遇。今天的中国不应悲观，更应抓住这一机遇，在危机中维护我国经济的整体稳定。

    据经济学家分析，从目前的情况看，这次金融危机对中国影响不大，原因如下。第一，中国的货币体系、银行体系和资本市场体系相对独立。随着近年来世界经济的发展，发达国家经济一体化的格局基本实现，因此，美国发生危机，欧洲、日本、加拿大等发达国家和地区无一能够幸免。而中国在货币体系、资本市场体系及商业银行体系上都相对独立，这使得我国的商业银行和资本市场并未受到美国次贷和金融危机的过多影响，避免了“金融海啸”的直接冲击，中国因此成为为数不多的受危机影响较小的国家之一，相对置身事外、并在这场危机中能够掌握主动权。第二，中国的宏观和微观经济基本面尚好。近年来，我国的经济持续以年均10%的高速增长，这种增长势头并没有因为近年来美国等发达经济体经济的衰退受到影响。即使是在美国金融危机困扰的冲击下，我国宏观经济的增长和国内企业微观面的业绩增长仍然是良好的。所以被称为世界经济衰退沙漠中的绿洲，具有强大的内需市场开拓能力和强大的经济发展潜力。[295]第三，我国目前的财政和金融状况良好。与发达国家不同，我国的居民消费结构较为合理，基本上分为储蓄、生活消费、投资三个部分，因此，我国有46万亿元人民币的银行储蓄总资产，其中居民储蓄近18万亿，存贷差约12万亿，资金相对充足。虽说近年来企业普遍感到资金紧张，但那是我国实行双紧的货币政策使然。一旦经济形势发生变化，我国采取宽松的货币政策时，就会具备流动性充足的特点。同时，经过2005年以来主要商业银行的上市，其治理结构也得到了大的改善，因此，银行的资产质量也是比较好的。从外汇储备看，4万亿美元的储备也使得我们面对这场金融危机有足够的自保能力和应对能力，有足够的能力在这场危机中保护自己。第四，我国具备庞大的内需市场开拓潜力。金融危机使我国的出口受到一定影响，但我国拥有的13亿人口的庞大内需市场是世界上任何其他国家都不具有的。虽然美国消费的减少使得我国出口受到一定的限制，但是庞大的内需市场一旦通过宽松的货币政策和财政政策启动，是完全可以通过内需弥补出口的下降的。因此，金融危机对中国来说是一次重要的历史性机遇，国际舆论把中国当成是世界经济衰退“沙漠中的绿洲”，不是没有道理的。

    股市既是一个国家经济、社会、政治状况的晴雨表，也是关乎一个国家社会稳定状况的最敏感的显示器。[296]面对美国金融危机的冲击，全球股市暴跌，中国的股市也未能幸免，下跌幅度远超美国。仔细分析中国股市2007年以来持续的暴跌和美国股市受次贷危机影响的下跌可以发现，原因截然不同。美国资本市场的下跌，是由于美国经济衰退及金融危机、次贷危机等一系列问题导致的。而前面分析我国的宏观和微观经济基本面尚好，目前的财政和金融状况良好，根本不具备美国股市暴跌的任何基本面条件。同时我国的股市也与美国的股市体系没有直接相关，其风险并不能直接传导到A股市场。尽管从表象上看，两国股市的下跌都是由信心缺乏所致，但美国投资人的信心缺失是由市场自身规律所致。而中国投资人的信心缺失则是由政策因素所致。在中国，政策因素对股市的影响要比市场自身因素的影响大得多。实际上，国际经济社会的金融危机对中国股市存在一定的影响，但这种影响不是直接而是间接的，中国股市的下跌有其内在的特殊原因。

    中国股市的下跌态势从长远来看，危害极大。首先，它会拖累商业银行，使商业银行单独承担起社会融资的重任，重蹈2005年银行坏账率过高、存在系统性风险的旧辙。其次，股市的低迷，对我国实体经济将产生不利影响，这些影响将会陆续显现。[297]所以，如果不及时采取措施激活股市，有可能导致金融业和其他产业、虚拟经济和实体经济进入恶性循环，陷入这场全球范围的经济灾难之中。

    由于世界各主要国家（地区）的证券市场都会受到金融危机的冲击，各证券交易所成交量萎缩，在国际证券市场普遍不振的情况下，全球范围内的首次公开募股（IPO）市场也出现了大幅衰退的情况。据安永会计师事务所统计，在2007年，全球IPO项目达到破纪录的1979宗，融资总额达2871亿美元。而2008年全球IPO活动下跌一半有余，在2008年前11个月，全球IPO交易共745宗，融资额953亿美元；上年（2007年）同期IPO交易则为1790宗，融资额2569亿美元。[298]2009年1月份，全球IPO总量仅为9100万美元，这一数字仅仅是2008年同期水平的1%，创下了近10年以来的最差开局。在2009年整个1月份，竟然没有一家公司在全球最主要的两大交易所纽约证券交易所和伦敦证券交易所通过IPO募集资金。[299]在这样的金融大环境下，2008年9月，我国证券监督管理部门采取了保守的措施，关闭了A股市场的大门，暂停IPO，同时对公司境外上市更是慎之又慎。据悉，已经过会的几十家企业，也被“冻结”上市程序。2008年，在政府4万亿的投资项目拉动下，市场逐步向上。随着近期市场回暖，IPO重启也并非没有可能。在境外，由于投资环境的恶劣，许多国家（地区）也相继关闭了IPO，但美国纽约泛欧交易所集团执行副总裁、全球企业上市主管凯瑟琳·金尼女士（Catherine R.Kinney）在接受东方早报记者采访时指出：“尽管今年的IPO市场或将继续冰冻，但是美国纽约泛欧交易所将为中国的中小型企业提供便捷的融资渠道。”[300]全球经济普遍下滑的大环境，对我国公司境外上市必定产生了消极的影响。目前准备境外上市融资的公司应采取保守的态度，积极做好准备工作，待经济好转时再重新走向世界；对于监管部门来说，更应该把好监管关，建构全方位的监管体系，在境外上市过程中，实现公司和国家的双赢。

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