设计现金流，价值最大化

    设计商业模式的目的是什么呢？让企业的价值最大化。任何企业的价值都可以用自由现金流来评判。

    自由现金流（Free Cash Flow），是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系。如今，它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

    商业模式的起点是定位，中间是赢利模式的构建、关键资源和能力的整合、业务系统的设计，最后是自由的现金流结构。现金流能够实现企业价值的最大化，同时也能够实现企业投资价值的最大化。因为从投资者的角度来看，他们最终关注的是企业的投资价值。为什么一些企业当前资产很少，销售额不高，利润不多，但股票市值却很高？比如，2006年，金风科技的营业额是15.3亿元，净利润3.2亿元，净资产8亿元。金风科技2007年12月26日在深圳证券交易所中小企业板成功上市，以当天收盘价计算，其股票市值达到655亿元。

    从现金流角度看，企业获得价值最大化的途径，无非是从减少自身投资规模、降低运营成本、增强自由现金流的持续成长能力这三个方面实现。商业模式好的企业，往往能够以最少的投资、最低的运营成本获得更多的收益，并且能够保持高效的快速增长，也就是说，自由现金流规模大、增长快。

    任何企业都可以用自由资金流模型来评价。企业投资价值的差异实际上只是未来预期自由现金流的期限结构、持续时间和实现的风险差异。例如，基础设施等领域，期初固定投资巨大，后续运营投资少，现金流稳定增长；资本密集的制造业，固定资产投资和运营资本逐渐递增；渠道零售行业的固定投资比较少，运营资本投资随购买递增逐渐增加，达到一定程度后，随着竞争地位增强，开始逐渐递减；而高科技行业，固定资产投资少，研究开发投资逐年递增。

    实证研究表明，商业模式对企业投资价值影响很大。因为即使是相同的行业，商业模式不同，未来预期能够产生的自由现金流的期限结构也大相径庭，因此企业投资价值，特别是投资价值的实现效率和增长速度差别很大。

    据Mercer咨询公司统计，1980~1997年期间，标准普尔500的股票市值年均增长12.3％；市场份额领先的公司，股票市值年均增长只有7.7％；而商业模式优化的公司，股票市值年均增长23.3％。见图9-1。

    1990~1996年，销售收入增长率和营业利润增长率前15名的公司，很多并没有进入股东价值增长率高的前15名。

    表9-1，1990~1996年销售收入、营业利润增长率和股东价值前15名

    收入增长前15名营业利润增长前15名股东价值增长前15名

    沃尔玛英特尔通用电气113BB21％

    福特福特可口可乐100BB27％

    丰田通用电气英特尔100BB57％

    安联AT&T微软90BB50％

    通用汽车诺华制药丰田68BB18％

    日本电报电话菲利普-莫里斯默克62BB18％

    克莱斯勒克莱斯勒罗氏58BB31％

    麦德龙（Metro）葛兰素威康埃克森美孚57BB11％

    AXA-UAPCOLUMBIA/HCA皇家壳牌52BB14％

    瑞士信贷微软菲利普-莫里斯46BB12％

    西门子惠普汇丰银行44BB27％

    惠普本田宝洁44BB16％

    大众宝洁惠普43BB37％

    索尼沃尔玛思科41BB102％

    三菱默克强生41BB18％

    从企业的投资价值评估模型可以看到，企业投资价值及其实现效率和增长速度由其成长空间、成长效率、成长能力、成长速度及成长风险决定。

    成长空间受企业的定位影响，决定了企业的潜在市场规模，影响未来收益产生的持续时间和最终规模。

    成长效率与商业模式密切相关。从自由现金流角度看，提升企业的投资价值以及投资价值的实现效率和价值增长速度，无非就是从减少自身投资规模、降低运营成本、增强自由现金流的持续成长能力三个方面着手。商业模式恰恰影响企业的投资规模、运营成本和收入持续增长能力。商业模式好的企业，往往能够以更少的投资、更低的运营成本获得多的收益，并且能够高效率快速持续成长，即自由现金流规模大、增长快。例如，1984年洛杉矶奥运会之所以能化以前奥运会举办方的亏损为厚利，就是因为尤伯罗斯的商业模式能够做到投资少、收入多、运营成本低。

    看商业天才尤伯罗斯如何创建体育产业的赢利模式

    1984年，第24届奥运会在美国洛杉矶举行。奥运会从创办之日起至1984年，已有80多年的历史，但之前的历届奥运会都导致主办城市或主办国家背上了沉重的债务。第24届奥运会的主办城市美国的洛杉矶却打破了这一惯例，以最少的投资、最低的运营成本获得了出乎意料的利润，让人们看到体育也是一个潜力无限的产业，其商业模式被后来举办奥运会的城市所借鉴。

    洛杉矶奥组委是如何赚到盆满钵满的呢？

    实际上，洛杉矶举办奥运会起步是相当艰难的。当时，美国政府明确表示，政府分文不出，需要奥组委自己想办法。同时，加利福尼亚州法律规定，不得发行彩票来募集资金。超过80%的市民也反对为奥运会提供任何经济支持。

    在如此窘迫的境况下，商业天才尤伯罗斯临危受命，自己拿出100美元设立了一个奥组委账户，以奥运会为平台，首先，利用商业巨头之间的竞争，增加奥运会的赞助收入。比如，可口可乐和百事可乐这两家公司历来是竞争对手，奥运会更是他们交战的战场。尤伯罗斯充分利用这两家的竞争心态，获得了可口可乐1260万美元的赞助。仅出售广告承办权，奥组委就赚了2亿多美元。其次，尤伯罗斯和他的团队又研究了出售电视转播权的收益。经过多轮竞争，美国广播公司以2.25亿美元买下了本届奥运会的电视转播权，并免费提供价值7000万美元的设备，总价值将近3亿美元。最后，尤伯罗斯竟然还想到了出售接力火炬，要求参加火炬接力跑的人，每跑一英里，就缴纳3000美元，最后赚取了3000万美元，捐给了慈善机构。

    尤伯罗斯尽量减少投资、节省开支、降低运营成本。本届奥运会只新建了3个场馆，充分利用洛杉矶市现有的场馆设施，比如，把各国运动员安置在大学生宿舍里。奥组委只有200多名正式员工，采用志愿者的方式，尽量节省开支，而1976年蒙特利尔奥运会的奥组委却有2000多名正式员工。

    最终洛杉矶奥运会只花费了5亿美元，却获得了2.25亿美元的净利润。虽然人们对此届奥运会场馆设施抨击甚多，但毕竟还是一届成功的奥运会，更重要的是，这届奥运会开拓了体育产业的赢利模式。

    尤伯罗斯的成功主要就在于对现金流的设计与控制。他严格控制现金的流出，绞尽脑汁让现金流到奥组委来。因此他利用奥运会的良好的平台，提高竞争的门槛，让参与竞争的大公司心甘情愿并且迫不及待地掏腰包，最终实现了奥运会商业价值的最大化。

    成长能力一方面与管理机制和执行力密切相关，另一方面也与商业模式相关。因为好的商业模式，往往能够有效聚合优势资源能力，形成竞争壁垒，增强发展能力。

    如前所述，金风科技以很少的资产实现了高股票市值，一方面归功于所在行业的市场空间巨大；另一方面，则是金风科技整合制造能力的轻资产商业模式和多年来的行业技术积累形成的高成长能力和成长速度。2000~2007年，金风科技连续7年实现销售收入和净利润翻番增长。

    实际上，行业概念并非关键。国内不少企业、投资者和社会公众喜欢追捧高科技。技术含量低的传统行业往往不受投资者和公众青睐。传统行业的企业家也比较自卑，以为自己是丑媳妇，难见公婆。

    我们可以看到，近年来受到资本市场追捧的行业并不是高科技而是高成长行业，包括制造业的隐形冠军；住房中介服务、餐饮、经济型酒店等连锁渠道；健康、教育培训等服务业。从资本市场投资价值看，任何市场规模大的行业和具有持续成长能力的企业，都有可能受到资本市场追捧。因此，企业投资价值规模小、价值实现效率低和价值增长速度慢的原因并不在于行业传统，而是商业模式落后。

    商业模式一般的企业，在成长过程中，现金收入开始从负变正，现金收入随企业规模扩大和竞争地位增强而递增；但同样也需要持续递增的投资，即现金投资总是为负。因此，自由现金流期限结构出现出正负交替的模式。

    商业模式一般的明星企业，在增加现金投资后，逐渐降低的利润率和投资收益率使公司开始减少现金投资额，直至其每年的投资值接近折旧，即净投资接近零，同时有稳定的现金收入，进入现金收入超过现金投资的自由现金流模式。

    竞争能力和商业模式差的企业，现金收入和现金投资一直都为负，销售额可能很大，应收账款随规模递增而扩大，但利润率下降，赢利来源单调；与供应商的谈判地位却没有随之增加，应付账款却随规模递增而减少；同时，一直在进行规模递增的投资。这类企业在利润微薄的“红海”业务上仍大量投资，往往是价值的破坏者。当然，一些快速成长的新兴企业，需要大量的投资，现金收入可能暂时处于负的状态。但这类企业随着规模扩大，自由现金流变正。

    商业模式好的企业，现金收入和现金投资都为正，属于超级自由现金流模式。这类公司的现金收入随着企业规模扩大递增，固定资产则随着企业规模扩大而递减，而营运资本则随着企业规模递增在减少，包括减少应收账款，获得预收账款；或者增加应付账款。还有处于优势地位的渠道企业，或者本身固定资产投资就少的轻资产模式企业，例如美特斯·邦威。

    改善现金流，获取轻资产

    一个公司的价值，通常被定义为“未来现金流的折现”，就是说，要看它未来产生现金流的能力。虽然有很多因素决定一家公司未来产生现金流的能力，但总资产回报率无疑是最重要的指标，这表明了一家公司赚钱的能力。在这样一个标准下，资产越少，回报越多，总资产回报率就越高。所以，在设计商业模式时，公司不但要考虑如何获得更多的利润，还要考虑怎样才能使资产“更轻”。

    这里特别要提及轻资产商业模式。传统银行信贷评价标准关注企业资产抵押价值，企业交易价值也以有形资产价值为准，诱导企业普遍重视资产规模。例如，喜欢购买土地，以便增加债务抵押融资能力。但企业投资价值低，特别是企业投资价值实现的效率低、速度慢。而且在经营环境快速变化的环境下，重资产企业融资难度大，更容易陷入经营和财务困境。

    轻资产模式的企业往往能够有效利用三个杠杆：①善于利用／整合存量关键资源能力，即资产／资源／能力杠杆，因此自身投资少，业务系统轻资产，包括直接资产轻，或者举重若轻，或者化重为轻；②库存低，应收账款少，有息负债少，即有效利用负债杠杆，运营效率高，风险低，运营资本消耗少，甚至为负；③投入资本收益高，成长速度快，成长价值和价值实现效率高，能很快获得资本青睐，有效利用价值杠杆。耐克、阿迪达斯，可口可乐，都属于轻资产商业模式。

    国际奥委会本身是典型的轻资产商业模式。奥运会以追求“更快、更高、更强”的宗旨，聚合全球高手同场竞技，吸引全球瞩目，创造巨大的商业价值。各国争相获得奥运会的主办权，提前7年规划和投入巨资，改善场馆、交通和环境。国际奥委会基本上不投资，却分享49％的电视转播权收入和TOP赞助商计划收入的10％。而举办国则是重资产商业模式。其他重要的国际体育组织，例如国际足联、NBA，也是典型的轻资产模式。

    由于企业在定位、业务系统、关键资源和能力，以及赢利模式等方面的差异，最终形成的不一定是“轻资产”。那么，企业如何借助各种金融工具，对不利的现金流结构进行改善呢？

    我们可以从两个角度来进行思考：第一，对企业整体现金流的改善，包括贷款、债券、可转换证券、私募股权融资、公开发行股票等；第二，对特定资产及项目现金流的改善，包括应收账款融资、存货融资、租赁、项目融资、资产证券化等。通过金融手段，可以将“重资产”变成“轻资产”，实现“举重若轻”。

    需要说明的是，轻资产商业模式不仅仅存在于渠道，供应链管理和消费品、娱乐和竞技体育等行业，也存在于资本密集的行业。例如，大型商业仓储建造和管理企业普洛斯。

    普洛斯的“举重若轻”

    在“轻资产”的潮流下，许多企业剥离占用大量资金的厂房、设备等“重资产”，集中于技术及品牌等无形资产创造的收入，这给普洛斯集团带来了机会。

    普洛斯（ProL0gis）成立于1991年，是工业物流的老大，是世界领先的物流配送设施和服务商，全美国最大的地产商，主要做物流地产、出租厂房、仓库、配送中心，等等。现在全球1000个大企业当中，有超过一半的企业都是它的顾客，比如联邦快递、UPS等这些物流巨头；通用汽车、宝洁等这些制造业的巨擘。这些物流巨头和制造业的巨擘在每个国家、每个地区都不是自己花钱盖仓库，也不是自己花钱盖工厂，都是通过普洛斯租赁的服务来完成的。

    如果他们已经有重资产了，有厂房了，有仓库了，怎么办？没关系，普洛斯从他们手里买回来再租给他们。普洛斯的仓库大部分在港口、机场的旁边，所有的物流都有机会往这两个地方集中。比如说，中国肯德基所用的鸡肉都不是放在自己的仓库里，而是放在普洛斯的仓库里。有了普洛斯的帮忙，很多跨国公司的全球性业务就可以大量地开展。

    普洛斯甚至还有一些特殊的工作，比如，连美国空军在洛杉矶的基地都是普洛斯帮着建起来的，建好之后再租给美国空军使用。到2006年为止，普洛斯只专注于做一件事：帮助所有的企业变成轻资产。它的仓库出租率可以高达92.5%以上，而中国自己的仓库出租率大概只有60%~70%，有很多仓库都是闲置的。

    普洛斯帮助这么多顾客变成轻资产，回过头来普洛斯自己反而成为重资产了，那么它的回报就不会很高了，对吗？不对，普洛斯从上市开始，股价翻了8倍多，赚了很多钱。为什么呢？用金融解决方案。

    在美国有一个房地产投资信托方案叫REIT，这个方案可以让普洛斯把所有的仓库、所有的地产信托给美国的银行，根据美国的法律，普洛斯信托给银行之后，银行还要给普洛斯钱，普洛斯反而可以拥有80亿美元的管理基金。信托给银行之后，还可以创造利润。普洛斯把利润的90%都派息给股东，不用缴税。这个金融方案让普洛斯本身获得更多的资金，创造了更大的价值，它帮别人变轻了，自己变得更轻了，因为它把别人的仓库都拿了回来，再把自己信托出去，又拿到钱。其实，这世界上有很多有意思的财务安排。

    普洛斯5年之内，在欧洲投资了50亿美元，每年在日本投资0.7亿美元，在中国准备再投资20亿美元。因为普洛斯的平台最大，效益最显着，让其他人无法一下子就进来参与这样一个市场，阻断了后面竞争者的相对空间。我们中国也不像以前那样走重资产的路了，在“十二五”规划里，政府也希望能够在服务业方面有更大的攀升，做更大的提升，而服务业基本走的都是轻资产这条路。

    当我们今天把资本集中在非核心业务的时候，我们把所有的外部资源可以做有效地整理，反而让企业可以更快速地发展。这就是所谓的“轻资产模式”，即提高企业总资产回报率的一种运营模式，它的核心是，把资本集中度高的非核心业务，以整合外部资源的方式经营，而集中资源，获得客户信息和以最新知识为基础的无形资产，把企业的活动范围，划定在产品设计研发、客户资源管理、品牌管理、数据服务等领域。它使一个企业在资源有限的情况下，通过杠杆效用，充分利用外部资源，取得最快的发展速度。

    轻资产商业模式企业，尽管主业利润率可能低，但资本收益率好，因此投资价值并不一定低。因为利润率只是基于损益表计算的，没有计算资本消耗。实际上，资本市场最终关注的不是利润率，而是资本收益率。利润率低的企业不代表投资价值低。

    营业利润／销售收入代表竞争格局。竞争激烈的行业，企业营业利润率不可能持续高；单位销售收入对应的固定资产投入资本反映了商业模式。商业模式好的企业，通过制造过程外包或合作、租赁、资产证券化、存货融资、应收账款融资等方式，可以减少单位销售收入所需要的固定资产投资；单位销售收入对应的运营资本，反映企业与经销商和供应商的谈判地位。谈判能力强的企业，只需要很少的运营资本，甚至负的运营资本。例如，苏宁、国美这样的家电连锁店，10年前投资一个300平方米店面需要200万元，现在投资一个10000平方米店面也只需要200万元。此外，随着企业规模的增加，赢利来源随之增加，可以实现专业化经营，多样化赢利。

    利润率低的企业，由于单位销售收入对应的固定资产和营运资本投入的减少，仍然可以创造比较高的资本收益。例如，A公司销售收入为1亿元，营业利润5000万元，投入资本l亿元，营业利润率为50％，资本收益也是50％。当企业快速发展后，销售收入达到l0亿元，由于竞争激烈，营业利润仍然是5000万元，营业利润率还是50％。但由于商业模式优化和谈判地位增强，只需要投入1亿元，因此投入资本收益率仍然是50％。

    下面，我们通过一些实例来感受商业模式对自由现金流结构和企业价值的影响。

    富士施乐公司快速发展的现金流解决方案

    富士施乐公司将数码打印机销售给数码快印店，但打印机的价格从十几万元到几百万元不等，怎样减少开店者的初期投入呢？

    富士施乐采取租赁的方式。开店者每年要支付相当于设备价格20%的本金和利息，即可获得设备开张营业，随后，每打印、复印一张彩色纸，只要支付给富士施乐0.7~0.8元的服务费，富士施乐就会免费提供设备维护、零配件、碳粉硒鼓等耗材。这使富士施乐在中国市场发展迅猛，市场份额一度高达75%。这就是先卡位再定位。

    但租赁期通常是1~5年，那么富士施乐自己的现金流怎么解决呢？富士施乐是这样解决的：通过两家专业租赁公司提供融资租赁服务，富士施乐从租赁公司获得设备款项，而数码快印店向租赁公司支付完本息后，即得到设备的所有权。由此可见，自由现金流结构的设计，中间涉及许多金融手段，最终也直接影响到公司在资本市场的价值。

    我一直认为，我们周围充满了许许多多的机会，可是很多企业家做企业做得却非常辛苦。当你觉得辛苦的时候，劳驾你回到“商业模式设计金字塔”的起点，那就是，全部架构必须击中“顾客价值”，并以最佳路径、最快速度，最终令“企业价值”得以增长。

    商业模式最初的架构，就是要先考虑顾客价值。从定位开始，找到可以提供长期利润的顾客群，给他们提供独特的价值，找到获得利润的方法，比如入场费、停车费、过路费，或者第三方支付。然后把关键资源和能力整合好，平台架构好，透过良好的业务系统，跟多方合作，创造业绩的来源。最终，当一个系统建成之后，你就要在资本市场拿到更多、更廉价的资金，让你的企业获得更大的发展。

    商业模式的设计有时候需要一点创意，更多的时候需要不断地调整与修正。所以当你有一个新的点子出现，一个新的工具出现的时候，你就应该回过头来整理你现有的模式。商业模式不是一成不变的，是需要随时调整的。从地球发射火箭到月球，在去月球的路上，火箭只有3%的时间正式运行在朝向月球的轨道上，另外97%的时间火箭都在做什么呢？修正，它不断地在修正，最后才能到达月球。很多商业模式也一样，经由不断地修正，找到对企业利益相关者最好的模式，创造出彼此最大的价值。

    当然也可以把某一种别人已经成功的方法拿来做，有时候我们可以借鉴别人既有的模式，拿来做一下调整，套在自己的企业里，所以说商业模式没有最好，只有适用。

    我们中国的企业一点都不缺钱，缺的是好项目；可是有时候也不缺项目，缺的是好的商业模式；有时候也不缺商业模式，缺的是关键的两个字：信任。所以我们再回到本书一开始所讲的态度问题上。当我们把所有这些东西都理好了、理清了，就会明白，一个态度良好的人始终能够获得更多人的信任。当你需要钱的时候，始终有人出现在你的身边来支持你、帮助你，跟你一起创造更大的成就。

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