要理解这个问题，首先涉及的是融资的概念。在西方，融资的概念与中国有很大的不一样，我们从西方的教科书里看到的描述是：作为公司融资来讲，假定你有一个有利可图的投资项目，你用什么办法为这个项目找到资金？比如是发行股票还是发行债券？中国融资的概念是什么呢？是如果你能被政府允许发行股票的话，你拿这些钱去干什么？你要做的事是先编出一个故事，在这个故事下才能获得政府的许可，然后再到股市上去发行股票。因为投资项目本身就是编出来的，拿到钱后变更投资方向就是很自然的事情。这就是中国企业与国外企业在公司融资上的差别。
严管中的欺诈
我国的资本市场，有几个基本的特征：（1）增长快；（2）上市公司可交易股票的比例非常低，大部分上市公司的股票只有30％，也就是1/3的股票在交易，另外2/3是不可以交易的法人股和国家股；（3）可以交易的这部分股票，其转手的频率非常高；（4）股票的市场价格远远高于企业的真实价值，也与上市公司的业绩无关；（5）政府对上市公司有着非常严格的管制，从申请上市到许可，到完成审批程序，到最后定价，政府一直在其中起着主导的作用。可以说，我们的资本市场从诞生之日起就被政府严格地操纵，但事实是整个股市仍然充满了欺诈行为。
有关欺诈，我们看到了很多的例子。比如，“猴王”就有10亿的资金被其母公司占有；“三九”有25亿，也就是上市公司98％的净资产都被它的母公司挪用了；还有最近发生的“银广厦”事件，公司所有的会计报表被发现都是虚假的，所有统计数字全是伪造的。
中国股市有两个问题需要我们回答：第一，我们的政府既然有这样复杂、官僚化的管制程序，但是市场上为什么仍然充满了欺诈行为？第二，为什么十年来我们股市的股票价格会持续高估？
假设在一个市场当中，所有的信息都是对称的，那么这个市场就可以凭着自身有效地运转。但如果市场的信息不对称，一部分人知道的事情，另一部分人不知道。比如说，上市公司的经营只有经营者知道，投资人却不知道，在上市公司中，哪一家好，哪一家糟糕，投资人无法判断也无法弄清楚，那么这个信息不对称的后果就可能是市场的失灵。
为了避免市场失灵，需要政府通过法律和政策规制这个市场。为了防止上市公司欺骗投资人，在其上市前的所有审批程序都是在保证它的账目是真实的，保证它披露的信息是真实的。无疑，这些都是靠管制在起作用。但通常人们在需要知道真实信息的时候，还有一双隐形的眼睛在起作用，那就是信誉。企业要保证它的长远发展，就一定在乎那双盯着它的隐形眼睛。
管制与信誉有什么差异？管制是由谁来执行？是政府机构还是法院？投资者与企业之间的合约仅靠管制裁决行不行？信誉靠什么体现？
我对管制有两个判断：一是管制最多的地方，一定是骗子最多的地方，原因就在于管制消灭了市场本来应有的信誉机制。二是管制越多，骗子就越有积极性贿赂政府，骗子以并不高的贿赂成本降低了他进入市场的门槛。当骗子越来越多时，政府不会感觉到是因为管制太多，反而误以为是管制太少。结果，管制一再被强化，变本加厉，最终令信誉机制赖以形成的市场竞争无立足之地，企业信誉当然也就无从谈起。
法院或政府部门如果要对某上市公司实行监管，第一就要获得那些公司的信息；第二法院作为第三方要认证或者说证实这些信息的真实性，这些都需要很高的成本。利用管制解决问题的交易成本非常高，而用信誉解决就会很低。如果我们双方都非常信任，有些问题就非常简单，但如果我们互相不信任，那就需要签订一个很复杂的合约，以便在操作的过程中有一个合理合法的依据，这个复杂的合约也将带来不低的交易成本。
有大量的股市问题都与这个有关。举个例子：比如信息披露，有法律规定必须强制披露。强制披露是法律的手段，但事实上企业如果重视信誉的话，会自愿披露这些信息，不需要法律来强制。我们到商店买衣服，没有法律强制让顾客试衣，但所有商店都允许顾客试衣，还有一部分商店允许顾客退换，这就是商店因注重自己的信誉而自愿提供的信息，这就不一定靠政府来强制。我在这里顺便说一下，现在比较盛行强制信息披露，包括我们国家的管制机构，但是，世界上的研究并没有证据能够证明，强制性信息披露会带来什么好处。我想说的是，在股市上，企业如果很重视信誉，只要一条法律就够了，那就是你可以不披露信息，但你要对所有披露的信息的真实性负责任。就向我们在电影中看到西方的警察对嫌疑犯说的：你可以保持沉默，但你说的每一句话，都将可能用来作为法庭指控你的证据。
并非所有的企业，我们都要求它强制性地披露信息。因为每一个企业的情况是不一样的，有些信息披露并不好，比如说企业的许多商业机密，如果都披露出去，企业的商业价值就没有了。
信誉的形成有几个重要的条件：第一，博弈应该是重复的，只有在重复博弈下，当事人也就是企业才有可能有长期的眼光，才能考虑未来，才有足够的耐心等待未来的收益。而所有的欺骗行为都是因只考虑短期的、机会主义的利益的结果。第二，环境要相对确定。如果环境非常不稳定，今天有赚钱的机会，明天有没有不知道，这时候的当事人就会急功近利地有一把就捞一把，就会变成机会主义者。第三，欺骗的行为能够被及时发现，也就是说信息传输的速度十分重要。第四，受害人一定要有可能性和积极性去惩罚骗人者。在中国的市场上，许多骗人者是幸运的，因为受害者没有积极性和可能性去惩罚骗人者。比如你是房地产商，你的房子是卖给政府或国有企业的，尽管你有欺骗行为，负责买房子的人也没有可能惩罚你。因为你已经拿两套房子贿赂了他，接下来你可以卖给他100套。这样的受害人并不在乎他的受害，当然这时的骗人者也没有必要在乎自己的信誉。
企业是信息和信誉的载体
在现代社会中，一个组织、一个企业，实际上也是一个承担信息载体责任的中介机构。在所有交易活动中，我们能认识和了解的人非常有限，而需要交易的范围又很广，要识别每一个人的行为非常困难，成本非常高，欺骗行为就很容易发生。但作为组织、作为企业，一旦出现欺诈的做法就很容易被认定。比如麦当劳这样的全球企业有十几万员工，如果我们想知道是其中哪一个员工卖了过期的汉堡包，不仅查找困难，而且即使查到了，发布信息的成本也会很高。但有了“麦当劳”这个企业，消费者就不需要知道具体的行为人是谁，“麦当劳”三个字就使其维持信誉的信息传输非常容易，这就使企业本身充当了信誉的载体。当然，找到具体的行为人并对其实施惩罚，是麦当劳自己的事情，这也是麦当劳的价值所在。
企业类似一个庙，它的经理人员以及员工就类似庙里的和尚，现代社会就是通过庙的声誉来约束和尚的行为。就像少林寺的声誉如果败坏了，就会直接影响这个寺院的和尚得到布施。维持庙的声誉需要满足两个条件：第一，和尚会因庙的声誉而得到好处，和尚的利益如果与庙的声誉没有关系，他是不会在乎庙的声誉的。第二，建庙的权利不能被垄断。当建庙的权利被垄断，只能你建别人不能建，只能你收布施别人不能收时，那么这个庙的和尚也不会讲信誉。
由此我们可以看出，企业缺乏信誉机制是因为企业这个庙里的和尚都是过夜和尚，是“访问学者”，是处于今天在庙里住一宿，明天在不在还不知道的流动状态，这使和尚对庙的声誉的重视程度非常低。
我们国家的许多组织都是垄断的，像会计协会、律师协会等都属于别人不能再建的，这种垄断性就决定了它只会去“寻租”，而不会十分在意自己的信誉，政府给它的特权使它也没有必要去考虑如何建立信誉。这也正好解释我国的一种典型现象，即种草的积极性很大，栽树的积极性不强，信誉就类似栽树而不是种草。
我国股票市场管制与信誉之间的关系
如果我们画一个坐标系，横坐标代表管制，纵坐标代表信誉，我们可以画出两条曲线：一条是需求曲线：信誉水平越高，对政府管制的需求就越低；信誉越低，我们需要的政府管制就越多；如果完全没有信誉，也就是大家都不讲信誉的话，就只能求助于政府管制了。
在研究中我们还发现了另外一条曲线，可以称为“供给曲线”，与需求曲线不同的是，供给曲线并不是单调的：政府在开始时有一些管制的措施，人们就会注重信誉；当政府的管制增加时，信誉仍在提高，但它有一个临界点，超过这一点，政府若再增加管制，人们就开始不讲信誉了，管制越多，信誉越差。为什么会出现这种情况？为什么政府的管制会破坏人们的信誉？
第一，管制越多，政府官员的权限自由就越大，未来环境就越不确定，结果就越难以预测。这就促使人们只追求短期利益而不考虑长期利益。
第二，政府管制的结果常常是垄断，垄断就带来“租金”。比如只有你能上市，别的公司不能上市，你就有机会享受这些租金，由于你有特殊待遇就不再在乎信誉，因为股民可以分享垄断带来的租金，也就没有必要在乎企业实际上搞得如何，你的公司也不会因不讲信誉而受到惩罚。
第三，管制多了腐败的机会就多。前面讲的房地产商卖房子，若卖给200个消费者，需要让200人满意；若卖给政府或国企，200套房子只需贿赂房管处长一人即可。而且贿赂政府部门比让消费者满意的成本要低得多。这样，尽管有政府的管制，但政府本身做出来的认证是不值得信赖的。
再加之实施管制的人效率低下，最终对信誉的影响是管制越多，越没有信誉，大家都不讲信誉，就引来了更多的管制，最后是只有管制，没有信誉。
这就是我们现在看到的现象，有那么多的政府管制，但到处都充满了欺骗。上市公司要经过那么多政府部门的审查，结果账都是假的。是不是股民太傻了？怎么会被上市公司一骗就是十年？
其实，在中国的股市上，不存在一个人欺骗另一个人、大股投资者欺骗小股投资者的问题。中国股市是一个寻租场，因为骗与被骗之间的交易很清楚，你若让我骗你100元，我会在别人那里故技重施为你补上120元，你能净赚20元为什么不让我骗你？骗人者相信对这笔交易受骗人会很有积极性，就像100元钱买张200元的假发票一样，双方都有利可图。
这就是我国上市公司的一个基本运作。中国股市的一个基本功能是为国企解困，濒危的企业想找到解决困难的办法就上市，先从股民那里圈来钱再说。而股民明明知道这些公司的盈利并不好却依然愿意买它的股票，这是因为股民看到了其中的利好，买了这种企业的股票就等于买了政府的承诺，企业一旦出了问题，政府肯定会用垄断的特权挽救它、保护它，股民早已预期到这个投资不会受到损失。
股市“租金”的来源靠政府的资源垄断，包括对上市资格的垄断，这种垄断使每个上市公司的壳都很值钱。不盈利的上市公司本来没有任何价值，只是因其壳的重要，才会在濒临破产时仍然有卖点。股民买这类公司的股票，也是因它的卖点而预期到其股价的新高。所以，也才有了上市公司ST之后，股票反而上升的不可思议的现象。
产权是信誉的基础
在过去的两年中，中国的股市发生了很大的变化。特别是周小川担任中国证监会主席之后，证券监管部门才有了一个正确的思路和眼界。中国的股市要真正长期发展，必须走规范化之路，包括信息的披露、上市资格的市场化、废除审批制，以及任何企业只要合格、备案，够条件就可以上市。
这样下去将摧毁整个股市的租金。当企业上市自由之后，租金就会不存在，这也是近两年股票价格往下掉的一个主要原因。这个现象正好与国有股减持撞在一起，结果许多人判断是国有股减持造成的股票下跌。其实，这是股市规范化促使人们预期股市的租金会消失而引起的正常反应，这才是中国股市走向健康发展的利好消息。
但股市租金的消失会与政府相关部门的许多短期利益发生冲突，所以就有了“维持股价”的呼吁，现在所有的目的都是维持股市，美其名曰“保护投资者利益”。在中国业界，包括政府相关部门都对保护投资者有一个庸俗的理解：保护投资者就是保护买股票的人不亏本。这是一个非常错误的观点。如果所有买股票的人都不亏本，那他买股票时就不会在乎这个公司经营业绩的好坏，也不会在乎这个公司的信息是真是假，买股票的人如果没有了这些挑剔，那上市公司还考虑什么业绩和信誉？其后果必将远远偏离股市的规范和健康发展。
上市公司经会计师事务所审计披露的信息是假的，这是众所周知的事，其中包括证监会的官员。当然，假到什么程度可能了解不一，但谁也没有指出，谁也没有在乎，尤其是最终的投资者没有在乎。为什么不在乎？是因为大家都看到了在这个市场上，由政府管制带来的租金有政府做最终的保障。现在我们看到，上市公司虚假的财务信息被揭露了，板子最先打到了会计师事务所身上。大家想一想，会计师事务所的真正信息需求源在哪儿？真正的客户是谁？不是上市公司，而是股民。如果股民不需要真信息，那么，会计师事务所一定会生产大量的假信息。
现在要规范这个股市，我们无法要求会计师事务所把问题在一夜之间解决。我只是担心这个矛盾仍然被掩盖，政府仍然利用国有资产为股民短期的不闹事来继续给股市打强心针。这样发展下去，股市的发展前景将非常危险。从现在开始，要促使中国企业重视信誉，不做到这一点，仅仅靠政府的管制，靠独立董事，靠强制性的信息披露，都很难起到根本的作用。
我认为，要让企业从根本上重视信誉，产权制度的改革是最重要的。一定要让庙里的和尚与庙的声誉联系起来，如果和尚不能从庙的声誉中得到好处，他为什么要重视庙的声誉呢？如果企业的市场价值与决策者的利益无关，决策者为什么要重视企业的信誉呢？产权制度的基本功能是为人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则。产权是信誉的基础，明晰的产权是人们追求长远利益的动力，只有追求长远利益的人才会讲求信誉。孟子讲：无恒产者无恒心。也就是“无恒产者无恒心，无恒心者无信用”。破坏产权，实质上是一种搅乱预期，从而毁灭道德的行为。中国要有良好的市场秩序，必须从根本上改变产权制度。
一个社会的信誉程度取决于全社会的耐心，人们在没有耐心的时候，这个社会不会有信誉。同样，建立信誉的过程，规范股市的过程，也要求我们有足够的耐心。我现在担心的是太多的政府部门领导人都是在种草，不是在栽树，都追求短期的平稳，而没有顾及未来长远的健康发展，这样，股市的问题以及社会的问题都只会越来越多，而不是越来越少。
*本文写作于2003年，曾收入《通往市场之路》一书。
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