导读：

    无论是英国的海外贸易，还是美国的科技创新，都为国家带来了异常强大有利的经济推动力。不过，假如我们只看到了这一点，那么就意味着我们还没有找到发展的实质。

    像我们在前面所说的那样，英国海外贸易创立的根基，是由民众组织起来的股份制公司、债务、保险与银行，而美国在20世纪里红火一时的科技创业热潮，从表面上看上去是由技术进步推动的，但假如没有以股票为代表的风险资本投入，这种科技创业是绝对难以为继的。

    这么看起来，真正决定了发展的因素，实际上是以金融业为驱动的资本，在一个发达、活跃的股票交易与股权、期权、国债融资市场中、资本很容易被乘数效应所影响，发挥出令人吃惊的威力。

    然而，从上世纪50年代开始，中国的政策是禁止一切形式的民间金融，将金融借贷由国家全权垄断下来，那些“非法”的民间金融机构要么在严厉的打压政策下消亡，要么则以更加“非法”的灰色地下形式偷偷存在，那么，这样的政策选择究竟有怎样的影响。

    除此之外，从19世纪就已经进入中国的西方证券技术，在一百多年之后是否已经彻底地成为中国经济发展的工具？类似于股票、债券等现代金融技术，为何始终难于前进，究竟是什么，在妨碍中国金融的进一步发展？

    没有金融化就没有现代经济

    正如资本化是把某种产品变成资本，可以定价和交易，从而促进了市场的形成和分工的深化一样，所谓的金融化就是把某物变成金融商品的过程。

    这种东西可能是土地，也可以是资源、是财产、甚至是未来的预期收入，由此，某物的所有权和分配权都得以界定，可以拿来用货币进行定价，可以被拿到市场上交易，可以按揭付款，以便把一次性大额开支进行分摊，也可以抵押、可以贷款，可以运用杠杆，甚至可以通过票据化、证券化的手法，将未来的收入提前变现，在这样的前提下，我们还可以利用未来的收入流进行投资，通过这个过程衍生出更多的投资品……

    在我们前面的讨论中，知道了金融化可以在提高资本的利用效率方面发挥作用，实际上，这仅仅是其在资本领域的效力而已，在其他方面，金融化的作用同样不可小觑。

    通过消费领域的金融化过程，我们可以利用信贷方式，提前过上幸福生活，在最需要财富支持的时候获得财富；而在未来的收入流变现之后，我们还可以利用获得的财富来进行投资，实现财务自由，为未来的生活做好保障。

    从大的方面来看，通过金融化的努力，企业可以更快地募集到更多的资本，从而实现快速发展，产业可以通过更多的资本，实现有效的整合，优化资源配置。

    无论是英国的海外贸易，还是美国的科技创新，都为国家带来了异常强大有利的经济推动力。不过，假如我们只看到了这一点，那么就意味着我们还没有找到发展的实质。

    像我们在前面所说的那样，英国海外贸易创立的根基，是由民众组织起来的股份制公司、债务、保险与银行，而美国在20世纪里红火一时的科技创业热潮，从表面上看上去是由技术进步推动的，但假如没有以股票为代表的风险资本投入，这种科技创业是绝对难以为继的。

    这么看起来，真正决定了发展的因素，实际上是以金融业为驱动的资本，在一个发达、活跃的股票交易与股权、期权、国债融资市场中、资本很容易被乘数效应所影响，发挥出令人吃惊的威力。

    可以说，如果没有金融化这一过程的存在，那么就不会有消费需求的扩张，也就不会有企业为了满足消费需求、通过金融化工具加速自身发展的可能，就不会有为了满足企业发展需求而形成的金融市场，如此繁荣的现代经济也就更不可能出现了。

    从这个意义上说，与其说是科学技术的进步推动了经济的发展，倒不如说是金融化的过程打造了现代经济。

    金融的本质

    金融的开始，始自于货币的出现，比较早的货币是龟壳，后来改用了贝壳，夏王朝时代用黑色的贝壳做为货币，而周朝则选用了紫色的贝壳做货币，无论是黑色的贝壳还是紫色的贝壳，都是比较稀缺，不太容易找到的，这是货币的稀缺性规律在起作用的原因。

    货币除了稀缺性之外，还必须要有稳定性的特定，无论是黑色的贝壳，还是紫色的贝壳，都满足不了货币的这个特点。可以想象夏商周王朝时代的有钱人走路时手捂胸口，小心翼翼的样子，一旦不小心被石头绊上一跤，怀里的贝壳就都摔成了碎末，有钱人就立即变成了穷光蛋。

    于是铜钱与刀币就出现了，这些金钱之物有一个共同的特点，摔不碎也砸不烂，从此消费者就安下心来，再也不用担心只是摔一跤就摔光了全部的家当。

    然而，新的问题又出现了。

    金属货币虽然解决了稀缺性的稳定的问题，但是它的重量却决定了这是一种注定无法大量携带的货币，我们可以想象一下，假如出门旅行要带上一堆极重的金属，那么一方面在外的时间不可能太久，出行的距离也不可很远，而另一方面，也为资本的跨地区流动设置了障碍。

    这样一来，质量更轻，面额更大的纸币就出现了，在这一点上，我们要远比同时期的西方国家先进得多，以至于马可波罗在公元13世纪抵达中国的时候，对于中国人认纸为钱的行为感到异常惊叹。

    用纸币来替代金属货币，是金融化途径上的一大步，因为假如我们对货币的本质有一定的了解，就会对这一点有着清晰的认识。其实，通常被我们看做“钱”的货币，也是金融证券的一种。因为它既是用于交换的通货，又是跨空间、跨时间的价值储备与价值载体，它能够帮助我们实现跨空间的价值交换，也能够让人们将眼前的价值储存起来，在未来需要的时候换回相应的价值。

    从这个角度来看，货币是一种可以在空间与时间上实现价值交换的金融契约，是一种极为特殊的金融票据。可以说，货币的发明与发展，对于金融化来说，实在是不可磨灭的贡献。

    然而尽管如此，货币仍然有着无法逾越的障碍，即使是质量更轻，面额更大的货币，在进行大宗商品的交易时，还是无法彻底解决携带与储藏的问题。

    在这样的背景下，支票、汇票等金融票据就随之而生了，无论行走到哪里，只要手持授信机构给予的票据，便能够在异地实现通存通兑。类似于这样的金融技术，更是进一步促进了人们将未来资本变现的能力。

    然而，当中国的金融化进程行进到这一步时，也就随之停滞了下来。这也就是说，中国的金融创新只停留在了货币阶段，和其他国家提到“金融”总是能联想到股票、债券、其他证券市场不同的是，在中国提到“金融”时，我们能联想到的话题就只有货币和货币政策了。

    之所以会产生这样的差别，原因就在于在中国历史上我们所经历的都是货币一类的金融技术和金融发展，类似证券、债务一类的金融技术，却绝少在中国的经济史上发生，正是这种情势的存在，才使得直至今日，类似于证券或者金融契约的技术都没有真正地发达起来。

    在这方面，一个很明显的例子是中国假体的理财投资组合方式。

    根据2001年中国人民银行对50个大中城市假体的金融资产结构的调查，在接受调查的中国家庭中，共有84.5%的流动资产投资在银行储蓄账户上，有7.7%集中在股票上，5.8%集中在国债上，1.7%在各类保险上。尽管今年来这一比率有所变化，但是依然改变不了储蓄率超高的这一现实。

    比起中国家庭，美国家庭的理财投资组合方式就呈现出完全不同的面貌来。

    根据调查显示，美国家庭有23.6%的流动资产投资在银行储蓄账户上，有70.8%集中在股票上！另外有5.2%是债券比例，2.8%在各类保险上。

    从这里可以看出，在中国两国之间，中国民众的资产结构还停留在储存货币的阶段，而美国民众的资产结构则倾向于股权型投资，这种差别的存在，固然与金融的总体发展水平有关，但是假如我们仔细思考，就会发现这实际上是由于中国的金融市场发达程度欠缺有关。

    中国自从在90年代初期试行股市之后，其颠沛与疯狂程度，就使得其注定不可能成为一个成熟的现代资本市场，而与其大概同期出现的债券市场，本来有希望接替这一重任，然而在特定的历史环境下，特定的时机，使得这一市场的命运也呈现出一波三折的面貌，更是无缘于现代资本市场。

    清退离场的教父

    说到这里，发生在十几年前中国金融市场中的一桩故事，就很能反映出一些实质性的问题，因为它绝不是由某些因素交织在一起而形成的偶然，相反，这桩故事的起因、过程、结果、乃至最后的影响，都衬托出当时中国在金融业上的曲折与无奈。

    管金生，这是一个曾经辉煌的名字，如果说现在的中国股市存在巨头的话，那么他一定要算是这些巨头的鼻祖，而他所统属的万国证券，早在1990年上海证券交易所成立之时，就以三大券商之一的身份成为了中国证券市场中最早的参与者。在上海证券交易所的建设中，其交易规则、设备、交易员的培训，几乎都是由万国证券一手操办；深沪两地的异地交易也源自万国首开。这样看起来，如果说万国是中国股市的缔造者也丝毫不为过，在一段时间内，万国证券甚至持有国内上市公司70%的A股交易量和几乎全部的B股交易量。

    正因为如此，管金生也由此获得了一个颇有另类色彩的称呼——中国证券教父。其对证券市场的策动与影响，尽在这个称呼中显露无疑。

    让人始料不及的是，一场暴风雨却在1995年降临在这位“证券教父”的头上，引来这场暴风雨的不是别人，正是管一手为之。而这场暴风雨的契机，则发端于国债市场。

    按照我们的分析，国债是一种一种非常理想的金融衍生品交易形式，正如我们所知道的那样，国债由政府发行，保证还本付息，拥有最低的风险度与稳定的收益率，其成本之低，流动性之强，可信度之高，堪称名副其实的“金边债券“。

    然而，由于计划经济时代长期的政府行政摊派，使得中国民众对于国债这种投资产品，并非报以热烈欢迎，而是持以观望甚至抗拒的冷漠态度，这就使得中国的国债市场始终萎靡不振。到1992年底，国库券的转让价格已经大大跌破其票面价值，一张百元面值的5年期券，其市场价格只有80余元，于是，在当时这种大环境下，中国在1992年开始尝试进行国债期货交易，而这也是中国第一个金融期货品种。

    这一招果然见效，政府开始不再为出售国债而发愁，而市场上的期货贸易也由此变得异常火爆。所有人都没有想到的是，这正昭示着一场暴风骤雨的来临。而暴风雨的到来，则起自于当年的一笔尴尬的三年期国债。

    之所以说它尴尬，是因为一方面，这期代号为“327”的国债将会在95年6月到期，其9.5%的票面利息加上保值贴补率，可以让持有者的每百元债券到期兑付132元；比起证券市场的起伏难定，这样的回报率不可谓不稳定。另一方面，当时银行的储蓄利率就高达12.24%，加上当时的通货膨胀率，又一下子将“327”国债摆在了不上不下的尴尬位置上。

    基于这样的情况，市场上的普遍看法是是，327国债的回报率实在是过低，正因为如此，从95年2月份起，市场上开始流传着一种说法，财政部将会再次提高保值补贴率，让327国债在6月份到期的时候能够以148元进行兑付。

    面对这样如潮汹涌的传闻，当时的业界存在着两派完全不同的意见，后来成为“涌金系”领军人物的魏东坚持认为传闻属实，其依据就是当时的通货膨胀已成难以抑制之势，保值补贴也一定会继续，因此327国债的兑付价也会水涨船高。

    而以管金生为代表的另外一派则认为，在当前投资过热的经济大环境下，宏观调控的首要目标就是治理由投资过热所引发的通货膨胀，而在财政赤字的情况下，政府也不愿意、不必要这样白白支付巨额的利息，从而让财政压力变得更大。

    于是，在管金生的判断之下，万国证券、以及辽宁国发集团等大券商开始大量抛售327国债，以多轮做空的手法来操控资本；反过来，几乎全部的散户、中小机构都开始追随着中国经济开发信托公司疯狂买入，这种商场上的买卖双方，实则已经势同水火，成为了互相仇视的对手与敌人。

    当资本场上的资金严重分流，彼此开始对冲的时候，买与卖就已经不仅仅是简单的交易行为，原本对政策预期的差异，对形势估计的不同意见，最终就演变成了市场上激烈的资金博弈。

    然而，尽管此时的博弈双方都已经没有了退路，然而更为被动的却是管金生，因为这一次他押错了宝——在2月23日，财政部突然宣布提高保值补贴，而这也就意味着，“327”国债将会以148.5元的价格进行兑付。在此之前，“327”国债的价格每涨跌一元，在万国的账面上就会有高达4亿元的盈亏浮动。正因为如此，对于万国证券来说，此战关乎其命运兴亡，无论如何都不能输，而对于管金生这样一个身膺“证券教父”盛名的风云人物来说，就更是无论如何都不能输。然而可惜的是，暴风雨最终还是来了。

    当消息一经公布，“327”国债的市场价格就开始了激增，大批散户与中小机构，纷纷开始集体买入。相反，管金生的万国证券手中，却掌握了大笔的“327”国债期货合同，而这也就意味着，每当有新一轮的买单进入，都会带来市场价的上涨，而在这个关键时刻，价格每上涨一元，都将会让管的万国赔进十多亿元之巨，在1995年的时候，这一数字代表的内容，几乎是不言而喻的。

    于是，陷入了绝境的管金生终于开始了反击，在他的命令之下，万国证券为了将价格重新打落，从当天开盘开始，在市场上不断挂出卖单，力促“327”国债价格的下挫；而与此同时，在中国经济开发信托公司的引领下，做多方也放出大量买单，力图填平万国的努力，双方在150元的价位左右，反复展开拉锯战，上百万的大单频频出现。在事后，曾有专家评论道：“这样激烈的价格绞杀，其程度甚至不亚于第一次世界大战中的凡尔登战役。”

    大概是为这样的惨烈局面所震撼，或是出于为保全自身而作的考虑，在这场大战的紧要关头，管金生的同盟者，一直在327国债上与万国联手做空的辽宁国发集团，突然倒戈一击，倾其全力来改做多头，就这样，空头联盟的阵容中，一下子被打开了一个巨大的缺口。

    辽宁国发集团的临阵倒戈，使得327国债在一分钟内上涨了2元，在十分钟后就上涨了3.77元，按照万国的持仓量和现行价位，一旦到了交割日期进行交割，它就必须要拿出高达60个亿的资金。

    毋庸置疑的是，尽管在证券市场上浸淫多年，在管金生的经营下，也成功地从市场上获利颇多，但对于一个券商机构来说，一下子拿出这样大规模的资金，实在是超出了它的能力之外。

    然而，让后来的评论者们颇感不惑的是，在这个关键时刻，在这个注定要决定命运的时刻，管金生却只出乎意料地指派了一名下属来负责操作平仓事宜，直到上午11时，已经回天乏术的下属才不得不告知管金生无法平仓，猛然大悟的管直到这时才意识到事态的严重程度。

    为了拯救万国，同时拯救自己的命运，管金生不得不匆忙赶到上海证券交易所，找到当时的交易所总裁尉文渊，要求立即将327国债停盘，然而这样重大的决定，在没有获得政府首肯的情况下，是万难由一两个人来进行的。

    就这样，被逼入了死角的管金生经过一番考虑，在下午4点火速赶回到万国总部之后，终于做出了他一生中最大胆的一次决定——以铤而走险的方式放出大量空单，不惜一切代价必须将价格打回去。

    于是，中国证券史上最精彩，同时也是最疯狂的一次操作出现了，在16时22分13秒，也就是距离收盘仅剩7分多钟的时候，万国的操作员放出了一单高达50万口的空单，一下子将价位从151.30元轰到150元。

    最精彩的一幕到来了，万国的交易员们频繁而持续地抛出大额空单，用连续数个几十万口量级的空单，将价格打落到148元，在当时的北辰交易中心内，看着行情曲线以跳水的弧度下落，所有人都目瞪口呆，然而更令人瞠目结舌的一幕出现在最后一刻——万国竟然以一个730万口的天级巨单狂轰尾市，将最终的收盘价定格在147.5元的位置上。

    根据统计，在最后7分47秒的时间内，万国证券一共砸出了1056口买单，其面值总额高达2112亿元，而当日上海证交所国债期货的总成交额也只有8539亿元，94年的全国GDP也只有5万亿，在这里，有80%的交易都属于万国抛空的327国债，即使抛开这个惊天数额不谈，光是买卖的操作速度就足以令人惊叹。

    结果一出，几乎所有人都陷入了震惊，按照这个结果来计算，整个包括“中经开”在内的整个多头联盟都将会血本无归，甚至于连辽宁国发集团这样临阵倒戈者都不可幸免，在一瞬间，几乎所有做多者都齐刷刷地从天堂跌入了地狱，而这一切只用了8分钟不到的时间。对于管金生及其属下的万国证券来说，这样的结果却有着完全不同的含义，他们不仅仅从危机中成功脱身，而且在一瞬间赚得盆满钵盈。

    在中国的历史上，许多事情、变化，总是富有着很强的戏剧性，成功与失败的转折，往往也只会在一瞬间发生，然而如果说这次也符合这一特征的话，那么事情后面的发展，其戏剧化程度就更令人难以置信。

    管金生以及万国的违规操盘，不仅令一切损失惨重的参与者难于忍受，更令市场管理者们无法容忍，要知道，在23日一天里发生的交易，创造了中国证券史上的记录，尤其是万国在最后7分多钟的时间里所放出的大量空单，按照百分之十的保证金计算，也至少需要100亿元，而万国连十几亿元的损失尚且承受不了，更何谈有实力拿出这样规模的保证金？

    正是依据于此，管理当局才判定，万国不但在进行违规操作，而且其手法之疯狂、大胆，几乎已经到了毫无顾忌的程度。六个半小时之后，由上海证交所出面宣布，在16时22分13秒之后，也就是管金生的精彩表演开始之后的交易属于异常，按照国际证券交易惯例，这样的交易是无效的！

    在宣布的结果中，大概是顾及到管和万国的脸面，上海证交所并没有提及他们的名字，然而所有人都清楚的是——万国完了。

    按照万国所操作出的局面来处理，或者说，以147.4元的价格收盘，那么万国可以在“327”国债的这一次交易中狂赚42亿，而如果按最后的决定处理，以151.30元平仓，那么万国则要巨亏60个亿。

    万国的确是完了，事发后的第二天，万国的营业部内就发生了市民挤兑，不久之后，元气大伤的万国即告重组，在1996年的7月16日，万国被它曾经的老对手申银合并，合并后的企业，就是今天仍然活跃，为绝大多数股民所熟知的申银万国，而早在此一年之前，它的旧主人管金生，就已经获罪而锒铛入狱。

    然而，无论是万国的死去，或是管金生的灾难，都并不值得我们为之惋惜，这一场至今想起来仍然令人惊心动魄的厮杀，其带给中国金融业的负面影响，才是真正令人感到悲哀之处。

    现代金融市场遥遥无期

    在这场灾难发生后的三个月后，即1995年5月17日，中国证监会发出了著名的《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，认定在当时的中国，根本不具备开展国债期货交易的条件，因此做出将该项交易暂停的决定，至此，中国拥有的首个金融期货品种就此宣告夭折。

    当专家对这桩故事进行评论的时候，坚持认为当局在期货业务上的选择过于草率，不仅缺乏监管规则，更缺乏对市场风险的认识，没有能够建立起一套预警机制，而许多人更会对此抱着一丝庆幸的态度，因为就在“327风波”爆发的同时，一个名叫里森的年轻交易员，以违规的方式进行股票交易，最终使拥有233年历史的巴林银行倒闭，并进一步引发了后来的亚洲金融风暴。

    然而，我们需要说明的是，从历史的角度来看，尽管“327”风波并没有像巴林银行事件那样，引爆惊天祸国的金融危机，的确算的上是一件万幸之事，然而这却并不能掩盖其不幸的本质。

    实际上，暂停国债期货贸易的副作用，远远不止于阻碍其本身发展那么简单，因为这意味着中国的金融资源，在一定程度上还要继续着过去“低效配置，高度消耗”的老路。因为正如我们前面所说的那样，国家开放国债期货市场，一方面可以募集到最亟需的资金，另一方面则可以帮助许多民间资本融到足够资金参与市场竞争。

    更重要的是，国债市场的存在，是由国家信用来为金融做后盾，尽管这种由国家拥有银行和证券市场的方式，会带来太多的道德风险与利益争夺，但是在中国经济领域普遍缺乏诚信的前提下，这样的方法倒不失为一种快速建立契约执行架构的方式。打个比方来说，如果说中国的金融市场是一个蹒跚难行的残疾者，那么这种由国家信用来充当委托——代理关系链、由国家来执行金融契约的制度安排，无疑是为这个残疾人加上了一副拐杖。

    事实上，看上去我们是在这里讨论金融发展的问题，但是这个话题实际上已经涉及到了政府职责的领域，而在中国股市中，这样的问题也同样存在着，因此，在第四部分的讨论中，我们还将会说到这个话题。

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