市场竞争与经理人行为
经理人是代理人，他不是完全的企业所有者，所以他并不一定会追求股东利益和企业价值的最大化。由于信息不对称以及合同的不完备，股东不可能完全控制经理人的行为，经理人追求的目标就可能与股东的利益相冲突。比如，经理人可能不会像股东期望的那样尽心尽职；或者，他们以企业规模最大化而不是企业价值最大化为决策目标，因为企业规模与他们的个人权利直接相关；他们也可能把过多的企业资金用于在职消费，而不是投资于对企业最有价值的项目；他们还可能在决策时过分谨慎，不愿冒险，因为他们更在乎的是自己位子的稳定性而不是股东的回报；如此等等，不一而足。这就是所谓的代理问题。但经理人在多大程度上有积极性为股东的利益服务、最大化企业的价值，与市场竞争有着密切的关系。如果市场竞争足够充分的话，代理问题可能不会像我们想象得那么严重。
市场竞争指市场上三个方面的竞争：一是产品市场；二是资本市场；三是经理人市场。这里也包括了中介机构，因为中介机构是市场重要的参与者。
一、产品市场的约束
一个企业的经理人可以追求企业利润最大化，付出最大化的努力，也可以偷懒。经理人可能选择社会最优的努力水平e *，实现企业最大利润π*；他也可能选择小于e *的努力水平e’。企业的经理人到底选择怎样的努力水平，或者说e *与e‘之间的距离由什么决定，这都与产品市场的竞争有关。
对于垄断企业的经理而言，他比竞争企业的经理有更大的自由不最大化企业的价值（Leibenstein，1986）。如果一个企业是垄断的，可以赚得垄断利润，那么企业的经理就没有什么好担忧的。企业肯定不会破产，产品肯定可以卖出去，所以经理可以很轻松地就应付了股东。
但是，如果产品市场竞争足够激烈的话，企业的经理就可能受到更大的约束。产品市场的竞争对经理的约束主要来自两个方面。
一方面，在充分竞争的市场上，只有最有效率的企业才能生存，作为企业的经理自然也就面临更大的压力（Machlup，1967）。企业的经理人如果不努力的话，企业就可能破产，经理人自己也就可能失业。在生存的压力下，经理人就可能付出更大的努力。而且产品市场的竞争越激烈，经理人的这种压力就越大。也就是说，市场竞争越激烈，经理人偷懒的空间就越小（Hart，1983；Willig，1985；Schmidt，2000）。
另一方面，产品市场的竞争可以提供有关经理行为的更有价值的信息。如果企业所在行业没有竞争，全行业只有一家企业，企业的股东就很难评判经理工作的好坏。但是，如果同时有几家企业在竞争，并且，影响不同企业成本（或其他市场条件）的因素是相互关联的，企业的股东就可以通过把自己的企业与其他企业进行比较而获得经理工作好坏的更准确的信息。有了产品市场上的比较，股东就可以把经理人的报酬与同行业其他企业经理人的业绩相联系，也就可以为经理提供更强的激励（Nalebuff，Stiglitz，1983；Holmstrom，1982a）。这是我们在第7章中要讨论的建立在相对业绩比较上的激励机制。
进一步地，有了产品市场上的比较，经理人市场的信誉机制就可以更好地发挥作用。因为，当股东可以获得有关经理人业绩的更好信息时，经理人必须更努力地工作才能建立一个好的声誉（Holmstrom，1982b）。这一点我们稍后会进一步讨论。
二、资本市场的约束
资本市场我们又称之为“控制权市场”（market for corporate control）。资本市场对经理人行为的约束是通过接管和兼并（takeover）方式进行的，也就是通过资本市场上对企业控制权的争夺的方式进行的（Manne，1965）。
如果公司现有管理层经营不努力，企业的业绩就可能下降，企业的股票价格就会下跌，公司股票的价值也会小于公司可能的最大价值。这时，会有人通过资本市场上的收购，控制这家公司的控制权，把现有经理人替换，以期待改进管理后实现增值。面对这种被替换的威胁，即使没有其他的激励措施，经理也可能付出更多的努力，从而有可能使其行为与股东利益和公司价值最大化目标更趋一致。当然，正如一些学者所指出的，由于企业兼并和接管成本较高，资本市场在约束经理人行为上的作用并不总是如人们所期望的那么有效（Scherer，1980），但无论如何，资本市场仍然是约束经理人行为的重要力量。事实上，如果资本市场不能对经理人的行为产生足够的影响，资本市场本身也不可能健康发展。
这种机制往往是通过股东在股票市场的股票买卖进行的，所以我们又把这种方式称之为“用脚投票”。相对地，公司董事会监督经理人的机制我们称之为“用手投票”。
“用手投票”和“用脚投票”的相对重要性在不同的国家不尽相同。在资本市场发展很充分的国家，“用脚投票”的可能性就很大，人们更可能“用脚投票”；反之，在资本市场不发达的国家，“用手投票”可能就是唯一的选择。
同时，“用手投票”和“用脚投票”这两种方式在不同的情况下，其成本不一样。比如，在股东人数很多的情况下，“用手投票”可能是一个成本非常高的方式，而“用脚投票”更加可行。
另一方面，“用脚投票”的方式也存在一些困难，最主要的就是“搭便车”问题（Grossman and Hart，1980）。我们用一个简单的事例说明这个问题。
假设现在企业的股票总价值是70元，如果被其他企业收购，通过管理等方面的改进，企业的股票价值涨到150元。这样，企业的收购使得股票的价值增加了80元。但是这种增进效率的收购会不会实现呢？假如企业的股票由100个人平均持有，也就是每人持有0.7元。如果收购得以实现，每人将持有1.5元，也就是实现0.8元的增值。但是，那些拥有股票的股东预期到这种结果，他们可能就不会出售股票，而是期待其他股东出售股票，待企业价值增加后实现增值。如果所有股东都这样想的话，就不会有人愿意出售股票。结果是这种增进效率的收购兼并无法进行。这就是收购兼并中的股东搭便车问题。
如果在公司治理结构中，不能解决搭便车问题，资本市场对经理的约束就是没有效率的。那么，我们用什么办法来直接解决这个搭便车问题？我们这里介绍三种方法（Grossman and Hart，1980）。
1.接管后稀释股票的价值
公司股东为了防止因搭便车问题而阻碍提高效率的收购的发生，主动规定公司的收购者可以通过一定方式把由于其收购而实现的公司价值的增值转移出去。比如，通过关联交易的方式把公司的资产出售给关联企业。这样的规定，使公司收购者可以获得更多的收益，而那些少数股东搭便车的行为就变得无利可图，从而一定程度地解决搭便车的问题。
2.在接管之前积累足够的股票
在正式举牌收购目标公司之前，私下秘密收购股票，待积累了足够的股票之后再正式举牌。但是，很多国家对股票交易的公开性有一定的规定，这就给这种方式的收购带来一定的困难。比如在美国，法律规定每次交易超过5％就要进行公告，但是可以积累到10％。也就是说，收购达到5％后，就要开始准备公告，并有一个星期的时间限制，与此同时你还可以继续买进，直到10％。
3.对小股东的强制性收购
在英国，如果一个要约收购，90％以上的股东都同意接受，那么，另外10％的股东必须强制性地出售股票。也就是说，大多数股东同意要约收购，就有权强制性买下小股东的股票。
当然，对于经理人而言，总是不愿意放弃对企业的控制权，所以经理也有很多反兼并、反接管的措施。这里简单介绍几种方式。
绿邮包（greenmail）即企业的经理人以高于市场价值的价格买断潜在的接管者手中持有的股票，以换取其放弃进一步收购的计划。它相当于经理人支付给潜在收购者一个溢价的好处，而作为条件，收购者要放弃收购的计划。
毒丸计划（Poison Pill）是一种股东购股权计划，即目标企业赋予其股东以折扣价格购买股票的权利，或溢价出售股票的权利。在前一种情况下，毒丸计划可以提高股东在收购中愿意接受的最低价格，从而提高收购者收购企业的成本；在后一种情况下，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，比如，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样，就稀释了收购者在目标公司的权益。
公平价格条款（fair price provision）接管者必须以相同的价格购买所有股票，而不是只对获得控制权的股票支付溢价。当收购方收购一个企业时，他可能只需要购买该企业20％的股票就可以获得企业的控制权。公平价格条款规定收购方不仅要对获得控制权的股票支付溢价，而且要以相同价格购买所有的股票。
白衣骑士，其结果，虽然使报（刊）社的信誉受到很大的损害，但是由于社长、总编并不关心报社的信誉，所以也就不会真正花精力制止记者的这种行为。
政府管制与信誉
一、政府管制与信誉的建立
信誉的建立与政府的管制有密切关系。政府管制与信誉的关系可以从需求和供给两个方面考察：从需求方面看，企业越不讲信誉，政府管制就越多；从供给方面看，管制程度本身会影响信誉的供给，最必要的管制有助于信誉的建立，但当管制超过一定的度后，政府管制越多，企业越不讲信誉。政府管制与信誉的需求和供给曲线。其中，横坐标代表政府管制的程度，纵坐标是企业讲信誉的程度。[4]
向右下方倾斜的需求曲线表明信誉和政府管制有一定的替代性。企业越讲信誉，对政府管制的需求就越小。在企业完全讲信誉的情况下，政府管制就可能是完全不需要的；相反，如果企业完全不讲信誉，就需要最高程度的政府管制。
供给曲线表明，政府管制对企业信誉的影响并不是单调的。如果没有任何的管制措施，信誉机制很难发挥作用。比如，如果没有企业名称的注册制度，没有政府对商号、商标、品牌等无形资产的有效保护，任何人都可以冒用他人的商号或品牌生产和销售产品，就不会有人有积极性建立良好的信誉；如果政府不规定一个统一的度量衡标准，不同的交易者可以使用不同的度量衡标准，就很容易产生交易纠纷；在发生交易纠纷时，无论是法院还是市场都很难说清楚谁是谁非，不守信用的企业就可以混淆视听，这样也就不会有人注重自己的信誉。一般地说，有助于识别交易主体身份（identity）、提高博弈的重复性、传递交易者行为信息和对欺骗行为实施有效惩罚的政府管制，会有助于市场信誉机制的建立。所以，我们看到，在供给曲线的早期，随着政府管制的增加，市场信誉也在增加。但是，当政府管制达到一定程度后，再增加政府管制就会使得市场信誉下降。
为什么政府管制在到达某个点后，增加管制反而会使信誉下降？原因大致有三个：
第一，管制越多，政府的自由裁量权就越大，企业面临的不确定性就越大，未来就更加不可预测，企业就会越追求短期行为。
信誉是企业追求长期利益的结果，如果企业倾向于追求短期行为，企业的信誉水平就会下降。一个事例是我国的煤矿。一个煤矿安全出了问题，整个地区的煤矿都要停产。无论企业投入多少改进生产安全设备，政府说停就停，说关就关，那么企业为什么还要投入？所以说，政府管制越多，企业越可能追求短期行为，越不会注重自身的信誉。
第二，管制创造垄断租金。如果政府对市场准入实行管制，只有获得政府批准的企业才能经营，那么企业一旦获得政府批准，就获得了垄断权力，也就获得了垄断租金。进一步地，获得审批的企业无论怎么经营，都不会被淘汰，消费者无法对企业不讲信誉的行为实施惩罚，企业信誉的价值就大大降低，获得审批的企业根本不会有积极性讲信誉。我国的出版业就是一个典型的实例。如果出版业可以自由进入，那么出版社需要有良好的声誉才能生存。但在我国，经营出版社必须由国家新闻出版广电总局批准，有了出版资格就可以分配到书号，政府对书号的垄断使出版社靠卖书号就可以生存，所以人们争办出版社的积极性很大，但出版社讲信誉的积极性很小。我们有理由预测，如果政府放开对出版业的管制，大量现存的出版社很快就会倒闭，而一些声誉良好的出版社很快就会发展壮大。
第三，管制引起腐败。权力越大，腐败就越容易。我们的政府部门暴露出很多腐败现象，原因之一就是权力太大，管得过多，这要审批，那也要审批，每审批一个环节就获得一个寻租的机会。对企业而言，贿赂政府官员比贿赂投资者和客户更合算。这样的话，那些不讲信誉的企业，就不在乎市场，只在乎政府，没有必要在消费者面前讲信誉。换句话说，对他们而言，最重要的“客户”是政府部门。
在经理人市场上也存在同样的关系。如果每一个企业的经理人都是由政府来挑选的话，那么经理人在市场上信誉的好坏就不是很重要的，重要的是经理人能否与政府部门搞好关系。这样，经理人就不会注重自己的声誉，企业也就不会有积极性讲信誉。
二、政府管制与信誉的均衡
我们已介绍了政府管制与市场信誉的供给和需求曲线。那么，在管制与信誉之间是否存在一个均衡？答案依赖于管制的效率，因为管制效率决定供给曲线的位置和形状。如果政府管制足够有效，两条曲线有一个交点，我们会有一个均衡的管制水平和均衡的信誉水平。不论初始状态如何，随着时间的推移，经济会趋向稳定均衡点。
但如果政府管制的效率不高，供给曲线总是在需求曲线之下，两条曲线不相交，经济就可能进入“管制陷阱”。在这种情况下，因为企业不讲信誉，政府要增加管制，但增加管制的结果是企业更加不讲信誉，政府管制变得越来越多，企业也越来越不讲信誉，最后到达一个死角，只有管制，没有信誉，唯一的交易只能在政府的指导下进行。这就是我国现在面临的问题。
更为复杂的情况，这里有两个均衡点，但第二点均衡是不稳定的，一旦有外部冲击，或者转向第一个均衡，或者走向管制陷阱。
三、我国的实例
在2001年之前，我国的上市公司实行的是审批制，可以说是最严格的了，可是股票市场上的造假也可以说是最厉害的了。为什么会出现这样的状况？更为重要的问题是，为什么这么多年来，所有人都知道庄家操纵股市、上市公司欺骗中小股东，但仍然有那么多中小投资者仍然奋不顾身地往里冲，而且是进去的多退出的少？如果这些好处来自于企业效益的提高、上市公司业绩的改善，那么没有问题。但现在看来不是这样。这些小股东他们为什么愿意受骗？合理的解释是他们预期从股市上获得的比失去的要多。
举个简单的事例：我骗你100元，但你知道被骗100元后有人会补偿你120元，你一定会甘心情愿受骗，因为受骗后你自己也得到好处。虽然骗人的人得到100元，但被骗者多得到20元，何乐而不为？那么，这120元从何而来？它是由证券市场的国家垄断性带来的。
投资人不关心上市公司信息的真假，就是因为我国股市是国家垄断的。这种垄断表现之一是上市额度的管理。垄断自然创造出租金。国家垄断就是把其他地方的资源不断地注入股票市场，所以只要加入股票市场，就可以分享一部分资源，除非运气非常不好。在这种情况下，投资人根本不会关心上市公司信息的真假，唯一关心的是上市公司的“壳”。
一个实例就是郑百文。这家企业的净资产已经是负值了，但为什么股价还会涨停板？三联为什么要花巨资买有名无实的郑百文？如果不是政府垄断的话，三联就没有必要去买这个壳，即使买，也不会出那么多钱。聪明的股民一定会想到，如果买这只股，只要最后的壳还有价值，甚至这个壳的价值可能比企业利润本身的价值还大，对投资者来说怎么都不会亏的。我们现在讲企业的真实价值是多少，是根据未来利润现金流的贴现值估算的，投资者计算企业的价值，还会考虑最后的R（residue）—残值。这个残值，在政府垄断股票市场的情况下，是非常高的。即使前面的利润都是零，甚至是负值，只要后面R 值钱，股票就值钱。所以投资者明白，郑百文壳的“残值”是很大的。
从这个实例（以及更多的实例）可以看出，只要政府继续对股票市场实行垄断，股市就充满了可供人们寻找的租金。这里所讲的国家垄断，包括对上市资格的垄断和对其他资源的垄断两个方面。有了对上市资格的垄断，任何一个企业，即使它的躯体已僵死，但它名下还挂着一个上市的资格，这个资格仍很值钱。大量的没有上市的企业愿意付出代价获得这个壳，因为买壳比自己申请上市更可行，成本更低。同时，政府还控制着很多其他资源，股市上出现问题后，政府可以把其他地方的资源调动过来。
以琼民源转为中关村科技为例，琼民源的股票原本已经是一文不值，但在以1∶1的比例置换成中关村科技的股票后，股价以37元开盘，比停牌时的23.49元还高出58％。琼民源股民的暴利从何而来？显然是国家垄断。中关村科技里最值钱的就是国家垄断形成的有形的和无形的资产。有一种估算，仅“中关村”三个字的市值就不止1亿元。如果投资者预期投资该企业垮了之后，其他有形无形的资源可能被注入时，或可以被置换成其他有背景的股票时，这对投资者形成的预期会是什么？显然就是：买股不会亏。
那么，为什么政府要动员场外资源维系这个寻租场呢？大体有这样几个原因：第一，公司一旦上市，就产生了很多与上市企业有关的利益群体，也包括置入企业的相关利益群体，他们会极力游说政府保护自己的利益。第二，政府官员要维护自己的业绩、政绩、形象，也不愿意让自己所管辖的企业倒闭。第三，是地方政府之间在股市上的竞争。如果一个地方的政府不能挽救自己的上市公司，以后新企业上市就更难。第四，股民比较集中，收益与损失非常直接，所以更有积极性发出自己的声音，政府从政治安定的角度出发需要安抚股民。至于用场外的资源注入股市，没有什么人有积极性阻止，因为本来你也得不到什么。第五，政府为了把更多的国有企业推上市，或者为了保持经济增长速度，必须维持股市的人气，也就是要维持中小股民的预期。否则，庄家自拉自唱也玩不起来。
另一个很有意思的现象是证监会对上市公司再发行股票资格有连续三年10%的净资产赢利率的要求。这种规定带来的一个直接后果就是上市公司的财务报表作假。一项统计研究发现，前几年我国上市公司公布的净资产赢利率都集中分布在10.01％和10.02％左右。很明显，这都是作假的结果。
更为重要的是，这种规定还会导致上市公司的短期行为。假如你是一个企业家，企业上市了，从股市上融得很多资金。然后证监会要求你第一年开始就要有10％的回报。这可能吗？你的融资是用来投资的，投资三五年后才可能生产，而你真正赚钱则至少也是三五年之后的事了。但是，在这种规定下，企业的压力很大，怎么办？聪明的办法是，原本应该有一个好的项目要投资现在不投资了，而转去炒股票，尤其是炒自己的股票，这是唯一可以达到第一年赢利10％的可能性。结果炒了三年，满足了证监会的要求，但是项目还没投资呢，企业后劲已经没了。后劲没有了，为了达到要求，只好继续炒下去。后果就是一种恶性循环。
另外，企业获得上市资格太难了，这必然会带来过度融资的问题。按理，一个上市公司需要多少钱就应该融多少钱，有1000万元的投资项目就融1000万元。但是现在能够获得机会很不容易，那就一次多融一些吧。就像1个月用1瓶酱油，但只允许每5年才能采购一次，那么就只能一次买60瓶吧！
最后，我们再看看我国的股票交易所。我国的股票交易所是垄断的，企业要在国内上市只能到这两家交易所，并且交易所的手续费也是固定的。无论交易所经营管理得好坏，声誉如何，只能到那里上市，一律缴纳相同数额的手续费。在这种情况下，股票交易所不会有积极性在乎它自身的声誉，也没有真正的积极性加强管理，监管上市公司。
[1]经典的博弈论早已证明，如果交易对象是固定的，重复博弈将使当事人为了信誉而选择合作（Fudenberg and Maskin，1986）。Milgrom，North，Weingast（1990）和Kandori （1992）进一步证明，即使交易对象不固定，只要每个人的行为都是公共信息，人们就会有积极性建立一个合作的声誉。这实际上就是靠社团成员集体的力量维持的信誉机制。有关经理人市场上信誉机制的讨论，是他们理论模型的一个应用。关于不完全信息下的声誉模型，见Kreps 等（1982）；关于经理人市场的声誉模型，见Holmstrom（1982b）。
[2]投资者和经理最终得到的总收益取决于经理努力与否，在经理偷懒情况下，总收益都是10单位，在经理努力的情况下，总收益都是15单位。工资的高低只是一个投资者与经理之间的分配问题。
[3]当然这里还有其他的因素，比如，这些董事对公司业务的指导等。但至少有相当一部分是由于JP.摩根声誉的原因。
[4]本节的内容主要取自张维迎著：，第1章“政府管制与信誉”一节，《信息、信任与法律》三联书店2003年版。
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