从1984年起，国有企业改革一直是中国经济改革议程的主题。中国的国有企业改革是成功还是失败的？经济学家们对这个问题的答案几乎是完全相反的。一些学者（主要是关心中国经济改革的海外经济学家）认为，中国经济改革从全要素生产率的提高来看是非常成功的。有影响的研究包括：陈宽等人（Chen et al.，1988）；戈登和李（Gordon &； Li，1989）；杜大伟（Dollar，1990）；杰弗逊、罗斯基和郑玉歆（Jefferson，Rawski &； Zheng，1992）；麦克米兰和诺顿（McMillan &； Naughton，1992）；海等（Hay et al.，1994）；格罗夫斯等人（Groves et al.，1994，1995）。根据他们的研究，1979年以来全要素生产率的年增长率为2%—4%，比改革前要高得多。[1]基于这一发现，一些经济学家甚至认为产权制度改革并不是效率的必要条件。
但是，大多数中国（国内）经济学家认为改革是失败的，至少从国有企业的利润率来看是如此。一个被广泛引用（且很多人相信）的证据是国有企业有三分之一明亏，三分之一暗亏，只有三分之一微利。
为什么分歧会如此之大？有几种可能的原因。一个原因可能是，国外经济学家多使用计量经济模型来下结论，而国内经济学家则主要依赖日常经验和直觉作判断。当我们使用总体数据来分析国有企业改革的成效时，很容易忽视一些重要的现象。另一方面，当我们使用直觉判断时，就很可能“只见树木，不见森林”。第二种原因可能是心理上的。中国经济学家是“向前看”（forward looking）的，他们常常把实际情况和自己心目中的理想模式相比较，当实际情况与理想模式有差异时，他们就觉得不对劲。而国外经济学家是“向后看”（backward looking）的，他们通常是把实际情况与过去相比，只要发现现在比以前好，他们就会感到很满意。
当然，这不可能是问题的全部。最重要的问题是，我们应当采用什么作为评估国有企业改革成效的标准？在评估中国国有企业时，全要素生产率和利润率都是严重扭曲的指标（但全要素生产率好于利润率）。在我看来，恰当的标准应当是一个“定性的”指标，而“公司治理结构”是一个很好的选择。公司治理结构是一个描述企业不同成员间契约关系的概念。它的目的是解决企业内在的两个基本问题：第一是激励问题，即在给定产出是集体努力的结果和个人贡献难以度量的情况下，如何促使企业的所有参与人努力提高企业的产出？第二是经营者选择问题，即在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能保证最有企业家能力的当经理？
从公司治理结构的角度看，我的基本看法是，中国国有企业改革在解决经理的短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。也就是说，从1978年开始采取的各种改革措施（主要是经理承包责任制）为国有企业的在位经理提供了适当的短期激励，但选择经理的权威仍然掌握在党的人事部门和政府有关部门的官员手中，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发现和任命有能力的企业家。根本的原因是官员与资本家不同，他们无需为自己的选择承担任何风险。[2]由于这一点，经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系，这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励。而且，在国有企业融资结构由国家的股权资本为主导转向国有银行的债务为主导的时候，作为主要债权人的国有银行既无动力亦无能力去执行债务合同。为了解决经营者选择问题和长期激励问题，选择经营者的权威必须从政府官员手中转移到真正的资本所有者手中。这就要求对国有企业和国有银行进行民营化。
本文的安排如下：第一节给出公司治理结构的理论分析框架，并讨论了在资本主义企业中股东和债权人如何选择和约束经理。第二节讨论中国国有企业在解决经理激励和选择问题上的成功和失败之处。我们从公司治理结构的角度解释为什么经理承包责任制和以国有为主导的公司化都不能达到既定目标，同时还解释了为什么破产不能有效地约束国有企业经理。第三节指出了国有企业改革的新方向，即目前正在进行的民营化。
一、分析框架：公司治理结构在资本主义企业中的作用是什么？
（一）古典资本主义企业的起源和资本雇佣劳动理解国有企业面临问题的最好方式是从资本主义企业的起源及其契约结构开始。
企业是由不同参与方（要素所有者）组成的合作性组织。从职能的角度看，所有参与方都可以归为以下三类：经营成员、生产成员和资本家。经营成员决定“干什么和如何干”（Knight，1921）或“发现相关价格”（Coase，1937）；生产成员则通过将投入转化为产出来执行经营成员制定的决策；资本家为经营成员的决策提供融资。由于物质资本的可转移性，资本家可以与其所有的资本分离从而成为“外部成员”。相比之下，经营成员和生产成员总是“内部成员”。资本家成为内部成员的必要条件是他还必须是企业的经营成员或生产成员。换句话说，一个“内部资本家”必须在企业中扮演双重角色。我们通常把经营成员称为决策人，将作出经营决策的权力称为决策权。
经营决策的重要性源自企业面临的不确定性（Knight，1921）。事实上，如果不存在不确定性，企业就没有必要存在。不确定性使得经营或决策成为企业收益的决定性因素。如果企业生产的产品没有市场，那么即使成本很低，它也比企业以高成本生产适销产品时更有可能破产。制定经营决策能力就是我们通常所说的企业家能力。虽然每一个人都或多或少有一些企业家才能，但个人间的企业家能力是不一样的。之所以如此，并不仅仅是因为不同的人搜集和处理信息的成本不同，更主要的是因为企业家能力在很大程度上依赖于个人的“反应力”（Kirzner）、“想象力”（Shackle）和“判断力”（Casson）等能力。所有这些企业家特征至少部分是天生和不可培训的。企业内分工的最优安排要求将经营决策权赋予具有最高企业家能力的人。不过，问题在于，企业家能力和资本不同，它难以观察。在此约束下，企业要想生存并求得发展，就必须有一种机制以确保只有足够称职（即使不是最称职）的人才能成为经营者。这就是“经营者选择问题”。
经营成员的重要性并不意味着生产成员和资本家无关紧要。企业利润是所有成员集体行动的随机结果。由于不确定性和团队工作的特点，企业不可能与所有成员签订一个与其对总收益的贡献无关的固定报酬合同（Alchian &； Demsetz，1972）。由此就引出激励问题：企业内的某些成员有可能采取损人利己的行动（如偷懒）。为了解决这一问题，必须有一种机制使得企业的每一成员都尽可能对他（她）自己的行动负责，这就是“激励问题”。
上述两个问题是彼此相关的，因为企业的收益由成员的能力和行动联合决定。张维迎（1995）证明了资本主义企业的组织结构是解决这两个问题的最优形式。简单地说，这两个问题是通过适当分配委托权（principalship）来解决的。这里委托权是指剩余索取权和控制权。顾名思义，剩余索取权是指对企业剩余（总收益减去固定合同支付）的要求权。而控制权，大体说来是指选择和监督其他代理人的权力。
从激励的角度看，剩余索取权应当分给经营成员。这不仅是因为经营成员的行为对企业价值的多少起决定作用，而且是因为经营成员的行动比其他成员的行动更难监督（监督的非对称性）。[4]经营成员的决定性作用意味着降低经营成员激励而导致的效率损失高于降低生产成员激励而导致的效率损失。在一个企业中，我们不可能让每个人都像为自己工作那样为企业工作，因此，当我们必须在不同人的激励之间作出权衡取舍的时候，如果适度放弃对生产成员的激励可以提高对经营成员的激励，这样做是值得的。监督的非对称性意味着将剩余索取权分配给经营成员将产生较少的“总”激励损失，因为这样安排下生产成员自我激励的弱化可以通过对他们的监督而弥补。而如果生产成员索取剩余，经营成员的自我激励损失就不可能由对他们的监督来弥补。[5] [6]和这两个因素使得剩余索取权属于经营成员时的福利损失小于属于生产成员时的福利损失。这样，我们看到，经营成员成为“企业家”，而生产成员成为“工人”。
但是，如果企业家能力不可观察，自由选择职业就意味着在企业家队伍中会有太多“南郭先生”。原因很简单，由于有限责任（更一般地，非负消费）约束和净剩余的非负特性，一个人的个人财富越少，他（她）当企业家相对于当工人的净期望收益就越高。这意味着个人财富少的人比个人财富多的人更有可能高报其企业家才能。换句话说，就企业家能力而言，在选择当企业家时，富人比穷人更诚实可信。当一个人要拿自己的财富去冒险的时候，没有本事就不敢说自己有本事；相反，如果他拿别人的钱去冒险，没有本事他也可能说自己有本事，因为输了是别人的，赚了是自己的，何不一赌？资本家拥有成为企业家的优先权是因为从显示企业家能力的角度看，富人的选择比穷人的选择包含更多的信息。市场无法观察每个人的真实能力，但市场可以理性地推测：那些想用自己的财富办企业的人能力不可能很差，而那些想用别人的财产去冒险的人则很难让人信赖。这样，我们就得到了古典资本主义企业的如下制度特征：企业家就得是资本家，剩余索取权就是资本的利润。现实中的资本雇佣劳动可以理解为企业家的“自选择”机制。在这种机制下，只有那些高能力且愿意成为企业家的人才能成为真正的企业家。如果没有资本约束，将有太多的无能之辈会在企业家市场上浑水摸鱼。
（二）股份公司的起源和公司治理结构的作用
上述讨论说明资本雇佣劳动的作用在于将不合格者逐出企业家队伍。不过，资本约束也有其不利的一面。由于在实际经济中能力和个人财富的分布是不相同的，财富约束也使得那些能力很高但财富很少的人难以成为企业家。另一方面，高能力资本家从其信号显示中获得的利润包括要素价格和纯利润（租金），而低能力资本家只能获得要素价格，因为他们没有能力可以显示。这意味着存在一个对高能力少资本和低能力多资本的双方都有利可图的合作机会。虽然能力低的富人不能通过直接经营企业获利，但如果他知道某些人具有高能力（如他的亲戚）或者发现高能力者的搜寻成本不是很高，他就可以通过提供融资来显示这些人的能力从而获利。另一方面，如果高能力者可以使富人相信其经营能力，他同样可以增加自己的收益。而且，双方寻求合作的激励水平是各自优势（能力或财富）的增函数，因为在找到合作伙伴后，一个人的财富（企业家能力）越多（高），他能获得的租金就越多。结果，他们就成为联合企业家：高能力者决定经营决策从而成为企业经理，而富人则通过索取剩余索取权和负责选择称职的经理而成为股东或债权人。这就是股份公司的起源。
不过，股份公司作为能力和财富的合作体，有可能导致几个代理型问题。其一，由于观察的不完全性以及企业家能力的显示需要一个时间过程，资本家在选择经理时不可避免地会犯一些错误。随着合作的进行，一些最初被认为有才能的人可能会被证明是“滥竽充数”！如果真是如此，资本家就应当有机会改正他的错误（当然，改正错误只能使错误造成的损失最小化而不能消除损失，否则没有人会在乎犯错误）。另外一种可能的错误是：真正有能力的经理却被资本家误认为是“庸才”。由于被解雇常常表明经理能力低下，这对高能力的经理是不公平的。因此应当有一种机制来保护真正有能力的经理以避免不公平待遇。其次，由于经理活动的重要性和不易监督性，对其的激励就成为一个非常重要的问题。这表明应当采取一些有效措施来对经理进行激励。其三，当资本家是企业的外部成员时，资本最容易被滥用[8]；而且企业收入对外部人来说是不可证实的，因而经理有可能将其用于个人消费或投资于无利可图的项目而不是将其分给投资者。由于经理可以从滥用资本和收入中获得各种各样的私人利益，因此资本家必须对企业资金的使用拥有一定的发言权和监督权。其四，当一个企业需求的资本数量巨大难以由少数资本家提供时，投资者就会变得非常分散。此时资本家的监督动力又成为问题，因为监督的成本由个人承担而监督收益却由所有相关者分享。因此应当有一种机制来解决资本家之间的搭便车问题。
公司治理结构就是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。
什么是有效的公司治理结构机制？对于这一问题，经济学家已经得出如下结论：
首先而且最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风险。奈特（1921）可能是首先提出这一点的经济学家。[10]最近，哈里斯和雷维夫（1989）也指出，剩余索取权应当与控制权（投票权）对应，因为否则的话，“廉价投票权”会使得不称职经理更有可能控制企业。这里，“廉价投票权”指对结果不负责任的投票权。德沃特里庞和泰若勒（Dewatripont &； Tirole，1994）认为剩余索取权是使拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制。当然，剩余索取权和控制权完全对应是不太可能的，否则就不存在代理问题。
第二，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付。换句话说，经理应当承担一定的风险！这一点在委托代理文献中已有充分的论述。[11]实际上，这一结论可以看作第一个结论的推论，因为经理作为企业的经营成员，他对企业的经营决策拥有“自然”的控制，从而在给定经理行动难以监督和不能写入合同时，他必须有剩余分享权以促使其努力工作。特别地，为了促使经理提高企业的长期生产能力而不仅仅是提高总销售收入和短期利润，经理的报酬应当与公司股票价格密切相关。尤其是最好让作为企业内部人的经理持有一定的股份，成为内部股东，因为这样可以使得经理的利益和外部股东的利益更好地一致起来（Jensen &； Meckling，1976）。
第三，如前所述，资本家应当拥有选择和监督经理的权威（张维迎，1995）。这一点也可以看作第一点的推论，因为资本家才是根本和最终的风险承担者，也只有他们才有足够的激励去选择好的经理、解雇差的经理及监督经理的表现。
第四，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构；也就是说，控制权应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制（Ahgion &； Bolton，1992；Dewatripont &； Tirole，1994）。这是因为在一个合同不完备的世界里，只有状态依存控制才能使经营者和资本所有者的利益达到最好的一致。特别地，德沃特里庞和泰若勒（1994）指出：（1）由于合同的不完备性，仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有效地约束经理，应当让外部人拥有企业的控制权，他们可以根据企业业绩的好坏来采取相应的决策；（2）必须让外部人拥有企业的证券以激励其适度干预企业；（3）因此，当企业业绩优良时，外部人应当少干预企业事务以作为对经理的奖励，而业绩欠佳时，外部人应当加强对企业的干预以作为对经理的惩罚；（4）在通常条件下，当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权，当企业处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权，因为在干预企业方面股东比债权人更为消极被动，更为心慈手软。
第五，为了解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中于大股东手中（Shleifer &； Vishny，1997）。当控制权集中在少数投资者手中时，由于占有企业利益的大部分，他们比控制权（如投票权）分散在很多投资者手中时更容易采取一致行动。集中的形式有多种，如大股东、收购、大债权人等。大股东有动力去搜集有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。在某些情况下，大股东还有足够多的投票权对经理施加压力，甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理（Shleifer &； Vishny，1986）。也就是说，大股东们是通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题的。类似地，将大额现金要求权和干预企业主要决策的能力联系在一起，大债权人通过他们的相机控制权可以比小债权人更有效地约束经理。
（三）资本结构和破产机制
无论从理论上还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构最重要的一个方面。公司治理结构机制的有效性在很大程度上取决于资本结构。这是因为股东和债权人在控制权和现金收益要求权上都有所差别。他们是不同状态时企业的“状态相依所有者”。如果企业有偿债能力，股东就是企业的所有者，即拥有剩余索取权和控制经理；此时债权人是合同收益要求者。但如果企业偿债能力不足，债权人就获得对企业的控制权。由于控制权是否转移取决于资本结构，且股东和债权人对企业的控制权不同，资本结构对经理行为有着重要的意义。如果一个特定的资本结构能最有效地解决经营者激励和经营者选择问题，那么它就是最优的。
人们普遍认识到董事会控制和股票市场是两种主要的治理机制。通过它们，股东可以履行其控制权以解决经理激励问题。这两种机制不仅互补，而且可以互相替代。一方面，通过“用手投票”替换在位经理的决策常常建立在“用脚投票”的基础上；另一方面，一个有效的股票市场使对经理的直接控制较不重要。这就好比是增加巡逻警察的力量可以减少监狱的拥挤程度一样。在现实中，哪一种机制更为重要取决于股票市场发展的水平和股份的集中程度。例如，美国和英国的股票市场非常发达而且所有权非常分散，而德国和日本的股票市场则不够发达且所有权也较集中，因此通过市场进行收购在英、美比在德、日更为重要（Berglof，1990）。
当企业有能力偿债时，股东对经理有着最终的控制权；而当企业偿债能力不足时，控制权就转移给债权人。这种转移的基本道理在于，在后一种情况下，债权人成为实际的剩余索取者，从而有更大的激励作出适当的决策。通常来说，债权人控制比股东控制对经理更残酷，因为经理在债权人控制时比在股东控制时更容易丢掉饭碗。由于这个原因，债务能更好地约束经理（Grossman &； Hart，1982）。
由于债权人集体行动的问题，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的（Jackson，1986；Hart，1995）。大多数发达国家的破产法都规定债权人对偿债能力不足的企业可以有两种处理方式，即清算和重组。在大多数情况下，清算是指企业解体和资产被分开出售；不过有时候企业也会整体出售。无论哪一种情况发生，拍卖所得都必须根据法律规定的绝对优先原则来进行分配（通常首先是担保债务，然后是各种优先要求权、无担保债务、次优债务，最后是股东权益），而在位经理则难保饭碗。重组则是利益相关者就是否和如何重组负债企业的负债及资产进行协商的过程。典型的债务重组是债权变股权、延期偿债、减免债务本金和利息、注入新的资本等。资产重组可能包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术。对偿债能力不足的企业进行重组也可能包括更换企业的管理人员。但通常来说，在位经理重组时比清算时更有可能保留他的工作。由于这个原因，清算比重组对经理更为不利。
由于交易成本问题，选择清算还是重组常常取决于债权人的集中程度。如果债务集中在少数债权人（如银行）手中，重组就更有可能发生；反之，清算就更有可能发生。
导致破产的原因很多，经理不胜任、偷懒或某些外生不可控因素都有可能导致破产。在许多情形下，无论破产是因为何种原因，企业在重组后作为一个整体继续运行（going concern）比简单的拆开出售有更高的价值。因此，事后的效率考虑可能会要求破产公司的在位经理继续留任。问题是，一旦经理预期到这一点，他就可能没有动力去避免企业破产；而且给定破产原因难以确认，一个无能的经理就可能不会被及时罢免。因此，最优破产程序要求在事后效率和对经理的事前约束之间作折中考虑（Hart，1995）。
尽管我们对债权人控制的讨论集中于考虑了破产的情形，债务融资也可以提供其他方式有效地缓解管理层的代理问题。例如，债务会迫使经理将企业收入流及时分配给投资者而不是自己挥霍，债务还会迫使经理出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资（Jensen，1986；Hart，1995）。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时，债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查，从而有助于揭示企业的信息并更好地约束和监督经理（Harris &； Raviv，1990）。
应当指出的是，资本市场和破产机制不仅约束经理，而且约束资本家的行为。例如，股份的可转让性使得资本家可以很容易地改正他在评价经理能力方面的错误，而企业物质资本的不可撤出性又可以保护有能力的经理以免其受到诸如单个投资者的错怪等不公正对待；股票的市场价值不仅反映了经理的表现，而且反映了股东的表现。股东更换常常先于经理更换，而且股东比经理更先受到损害。类似地，一方面，债务合同限制了企业经营良好时债权人对企业的干预；另一方面，它又可以惩罚债权人在选择放贷对象（企业家或经理）和融资项目时的失误。毕竟，对选择和约束经理负责的是资本家。如果他们不为自己的错误负责，谁来为他们负责呢？
（四）小结
在这一节里，我们给出了一个对资本主义企业中公司治理结构的分析框架。我们认为，公司治理结构是一种通过剩余索取权和控制权的配置来解决经理激励和选择问题的机制。特别是资本家的控制对选择最有能力的企业家及督促和约束经理至关重要，因为资本家作为“自然”的风险承担者，只有他们（作为股东或债权人）才有足够的激励去选择称职的经理、罢免不称职的经理及监督经理的表现。鉴于现有文献大多讨论经理激励问题及资本家在约束经理时的作用，我在这里想强调的是另外一点，即就企业的有效治理而言，经营者选择问题和资本家在选择称职经理时的作用可能比经理激励和约束更为重要。毕竟，只要有适度激励，每一个人都会努力工作，但只有一小部分人才能成为称职的企业家和管理人员。从资源配置效率的角度看，一个勤奋但无能的经理绝对不如一个才华横溢但我行我素的经理。在下一节里，我们将用这一理论框架来分析中国的国有企业改革。
二、对中国国有企业改革的评价
（一）引言：国有企业最严重的代理问题在于政府官僚顾名思义，国有企业区别于资本主义企业的最明显特征是，国有企业的委托人是“国家”（政府）而非自然资本家：政府任命、督促和约束经理，并为企业项目提供融资。这对企业的治理机制有着重要的含义。第一，它意味着企业的投资者是纯粹外部人，而且根本不存在内部所有者。因为所有者与管理人员完全分开，且经理在企业中没有任何赌注，国有企业经理方的代理人问题远比资本主义企业的这一问题严重得多，在资本主义企业中，董事会通常持有相当多的股份从而成为企业的内部所有者。第二，由于国家（或政府）是虚拟参与方而非实际参与方，国有企业的委托权必须通过科层组织授权给政府官员并由其实施（张维迎，1995b）。[16]名义上国家所有的企业其控制权实际上为官员高度集中所有，但由于企业的剩余索取权属于国家，这些官员并不是剩余索取者（至少从法律意义上是如此）；换句话说，控制权与剩余索取权一开始是分离的。而且，通常来说，这些官员的目标主要由他们自己的政治和经济利益决定，与社会福利并不同。这样就导致了另外一个代理问题，即为了使政府官员像资本家一样选择、约束和督促经理，政府应当如何督促和监督官员？而且从实际情况看，第二个代理问题比第一个代理问题严重得多。[17]由于这个原因，许多中国经济学家认为，国有企业的主要问题是委托人而非代理人（张维迎，1995d；樊纲，1995；张承耀，1995；张春霖，1995，1997）。
改革前（1979年以前），中国国有企业的剩余索取权和控制权几乎完全为政府拥有（主要是中央和省级政府拥有）。整个国有经济部门组织得就像一个超级大公司，几乎所有的生产决策、投资决策和用人决策都由中央计划确定。企业收入和成本预算也是由国家财政集中核算。所谓的“企业”不过是一个生产车间。从经营决策的角度看，所谓的企业“经理”不过是一个车间主任；而且严格地讲，这个车间主任（通常都是由党的书记担任）只是一个特殊的工人，他的主要任务是协调和监督普通员工以完成政府下达的生产计划，而非经营决策（吴敬琏，1994）。所有的企业内部成员的报酬都是由中央制定的等级工资制度确定，与企业的经营业绩没有什么关系。如果说谁有动力把经济搞好的话，那只能是中央政府领导人和高级官员，因为他们才是真正的（部分）剩余（政治和经济的，合法和非法的）要求者（张维迎，1995b）。
中央计划的好处是企业层次上的经理偷懒和资金挪用等代理问题被严格限制了，因为经理几乎没有任何自由决策的权力。但是，计划的代价是资源配置无效、生产效率和技术效率的损失以及官员一方的严重代理问题。
从1979年开始的中国国有企业改革，是以决策权和剩余索取权逐渐从政府手中转移到企业手中为特征的。改革之初，并没有放弃国有制的打算，而只是想通过在国家所有制的前提下用提高国有企业的效率来达到改革的目的。然而，改革的实际指导思想与传统的国有制思想并不一致。我们可以称其为“改革教义”，根据这一教义，决策权和剩余索取权都应当下放给企业的内部成员（即经理和工人）。决策权下放的理由是，由于信息或沟通上的问题，企业决策比中央决策更为有效。这一思想的理论根源可追溯到哈耶克，但中国经济学家的这一结论却是以传统中央计划经济的差强表现为基础的。剩余索取权下放给企业内部成员主要是考虑激励问题。尽管现代激励理论引入中国不过是最近的事，但改革前中国的经验已经使中国经济学家和有改革思想的领导人充分认识到激励机制对经济业绩的重要性。不过，他们当时并没有认识到激励机制主要取决于产权和所有制结构。
改革的指导思想可以用一句官方的口号来概括：“改革的目的是使企业独立自主、自负盈亏”。如果改革充分贯彻了这一指导思想，国有制就可能在任何经济意义上都已不再存在，政府可能就已成为一个纯粹的债权人。但是，在很长一段时间内，改革指导思想和国有制本质的内在不一致性还未被经济学家和改革实践者充分认识到。一方面，十多年改革之后，官员仍然对企业有相当大的行政干预权力；另一方面，经理的内部人控制问题又严重影响着经济发展和改革的顺利进行（吴敬琏，1995）。对于这一现象，经济学家和改革实践者都感到非常困惑。
在实际操作中，决策权和剩余索取权的下放是通过各种政策实施的。在改革的早期，基本的政策是“放权让利”（granting autonomy and sharing profit）。从1986年到90年代早期，主要采用的政策是经理承包责任制。从1994年起，国家对国有企业的改革主要是用国有股为主导的公司化替代经理承包责任制。在本节的以下部分，我将首先分析经理承包责任制的影响（这里的分析同样适用于“放权让利”政策），然后是对公司化政策的一些个人看法。最后，我将讨论为什么改变国有企业的财务结构和破产机制都不能有效地约束经理。本文的导论中已经指出，从公司治理结构的角度看，我的基本看法是，中国国有企业改革比较成功地解决了短期激励问题，但未能解决长期激励问题和经理选择问题。如果所有制不发生根本改变，这两个问题就不可能解决。
（二）经理承包责任制是如何提高经理的短期激励的？
经理承包责任制是从早期所谓的“放权让利”演变过来的，同时又被视为解决“放权让利”所衍生的其他问题的办法，因为“放权让利”给了经理很大的自主权，却未能使他们承担相应的责任。现在已经很难确定第一个承包合同是何时何地诞生的，我们只知道经理承包责任制是由地方政府首先实行的，而且在1986年9月国务院颁布《关于进一步加强和深化企业改革的决定》后，到1987年，承包制已经遍及全国。到1989年，国有企业的大多数都已实行经理承包责任制。
中国的经理承包责任制有多种形式，如利润（或亏损）包干、厂长经理责任制、资产经营责任制、租赁制等。承包责任制的基本内容是通过企业和政府代理人（主要是行业部门、财税部门，有时候是经理直接和市长签订合同）的协商确定利润分成规则、划定决策权力范围。合同的有效期一般是3—4年。合同内容因企业、地区和行业差别而有所不同。典型的合同形式是：（1）上缴利润递增包干；（2）上缴利润定额包干；（3）上缴利润基数包干；（4）亏损企业减亏（或补贴）包干；（5）企业经营责任制；（6）资产经营责任制；（7）两包一挂综合承包。一般来说，这些合同都包括利润和税收指标、利润留存基数、债务偿还、资产增值、生产和技术创新、提高产品质量、企业评比等。在某些情况下，合同还包括产出目标、成本目标，甚至完成国家计划等。不过，在大多数情况下，只有利润目标是基本上可以执行的，其他要求都只能作为参考。还应当指出的是，在大多数情况下，不同形式的合同只有名义上的区别，在实际内容上并无多大不同。
从上面的描述中，我们发现经理承包责任制主要是解决剩余分享问题。在经理承包责任制下，企业占有相当大的利润份额。根据中国社会科学院经济研究所的一份调查，整个80年代，企业利润留存比例稳中有升，从1980年的平均24%上升到1989年的平均63%（Groves et al.，1994；参见图1）。[21]不过，应当指出的是，经理个人所得只占留存利润的很小比例。
从决策权的角度看，由于政府干预对企业自主权的限制主要是来自其他原因而非合同本身，因此经理承包责任制有一个可塑性特征。尽管政府有相当多的行政干预，通过经理承包责任制及其他措施，如放开价格和减少产出计划等，经理逐渐获得了企业的决策权。表1给出了有关经理决策权的调查数据，该调查是由中国企业家调查系统作出的。
资料来源：《中国经济年鉴1996》，第950页。调查包括了2 752个企业经理，其中：国有企业72.9%，集体企业12.8%，三资企业7.4%，其他企业（包括私营企业）6.9%。
从激励的角度看，尽管会受到事后再协商问题和棘轮效应的影响，经理承包责任制仍然为经理追求短期利润提供了相当有效的激励。正如我在早期的两篇论文（张维迎，1995d，1997）中指出的，在经理承包责任制下，经理的激励有两种方式：一种是正式和显性的，另一种是非正式和隐性的。正式和显性的激励是指经理（和工人）可以根据合同合法地获得部分剩余索取权。下放经营决策权使得经理自然成为部分控制权的拥有者。通过将部分剩余所有权下放给企业经理，剩余索取权和控制权在企业层次上就可以更好地对应。无疑，更好的对应可以更好地刺激经理追求利润（Groves et al.，1994；Broadman &； Xiao，1997）。
但是，如果所有者缺位，且经理在企业中没有多大利益，经理自主权就会产生许多代理问题，如利润转移和资产侵蚀等。这些代理问题就是通常所说的“内部人控制”问题（吴敬琏，1995）。这一方面是因为政府没有足够的信息来监督企业，但更重要的是因为有关官员没有适当的动力去监督。在很多情况下，经理常常和官员合谋来欺骗国家。
不过，与传统的看法即经理非法占有不利于企业经营相反，我认为在国有企业，至少在中国国有企业中，内部人控制利大于弊。如果没有自然的所有者来督促经理而且经理的剩余索取权极少[23]，那些最重要而又最难监督的人怎么会有动力努力工作呢？使他们努力工作的动力是对利润的不合法占有。换句话说，给定事前无效率的所有制结构，内部人控制是事后有效率的。它之所以是一个帕累托改进，是因为和资本主义企业不同，没有人的处境变得更糟，但经理却过得更好。这就是为什么我称其为“非正式和隐性激励”的原因。
之所以存在非正式和隐性的激励，是因为借助于会计操纵（“隐瞒利润”）和侵吞资产，经理可以相对安全（尽管不合法）地得到超过合同规定的实际剩余。由于经理拥有很大的决策自主权，国家很难用法律和行政手段来监督他们的行为，因此隐瞒利润和侵吞资产就很可能发生。尽管经理不能自由地把企业资金装进自己的口袋，但他们可以以各种名义花企业的资金，比如喝洋酒、大吃大喝、卡拉OK、嫖娼、赌博等，所有这些都是实际剩余索取权的表现。隐瞒利润和侵吞资产的典型方法包括开办独立的或政府根本无法控制的所谓三产公司[25]，通过低价销售或高价购买来转移利润和进行投资，将所有的在职消费计入成本，将利润转移到私人或准私人账户（小金库）上，邀请亲朋好友举办宴会和旅游，购买豪华轿车和住宅，等等；所有这些都可以被称为隐性的私有化。作为这一隐性私有化的结果，个人利益和“真实”总利润的相关关系比官方的统计数据和正式合同的允许值要高得多。只要稍为观察一下就不难发现，业绩好的企业经理比业绩差的企业经理生活要奢华得多。这种强相关关系极大地提高了经理追求利润的动力（当然它也存在一些负效应）。我甚至认为，如果没有这种隐性的私有化，中国国有企业的整体业绩可能要糟得多。
在改革前的中国，“报喜不报忧”是一个占优战略。但现在情况有所不同，现在的中国国有企业更愿意“报忧不报喜”。尽管仍然有一些亏损企业高报利润，大多数国有企业却选择低报利润，因为报告的利润要上缴国家，而隐瞒的利润则属于经理个人。[27]这可以部分地解释为什么国有企业的统计利润指标如此糟糕。而这又意味着，国有企业的实际财务状况比统计指标要好得多。如果不是如此，我们就很难理解为什么中国的商品和服务市场如此红火。
利用会计指标来评价中国国有企业的业绩很容易产生误导。毕竟，如果企业经理可以操纵会计报表，会计利润就不过是一个账面数字而已。除了低报利润之外，还有另外三个导致利润下降的原因。第一是非国有和国有部门及国有企业之间的竞争，这种竞争使垄断利润消失（Naughton，1995；Rawski，1994）。从这个意义上说，利润下降是一件好事，因为这意味着资源的更有效配置。第二是财务结构的变化，整个国有工业企业债务/资产比率从1980年的18.7%上升到1994年的67.9%（吴晓灵，1997）。这种变化使得以前的利润变为财务成本。第三个原因是“利改税”，它使得利润变为成本（税收）。因此，用利润指标评价国有企业业绩很容易产生误导。
我们上面的理论分析与最近的实证研究是一致的。例如，林薰与和田义雄（Hayashi &； Wada，1997）发现，从1991年到1995年，在796家国有企业中，生产成本占销售额的比例变化很少，但管理成本和财务成本却大幅增加。这表明国有企业的利润主要被管理成本和财务成本侵蚀掉了。我猜测，管理成本的大幅增加主要来自于经理对利润的侵吞。
不过，虽然改革提高了经理追求利润的短期激励，长期激励问题却仍有待解决。观察表明，国有企业的经理更愿意将留存利润分给工人或投资于“短平快”的项目，而非促进长期生产力的长期投资项目和研究开发项目（Huang，Woo，Kaliraian &； Duncan，1998）。很多时候，非正常短期利润都是以牺牲长期生产力为代价的（Broadman &； Xiao，1997）。资产侵蚀对企业的长期增长也是有害的。特别是当经理到了退休年龄时，问题就变得尤为严重。
经理短期行为严重的原因是，如果个人在企业中没有什么资本利得，经理对利润的享用就不可能超过其在企业的任期。他甚至对自己下一年能否继续待在同一企业都不清楚[30]，因为经理在企业任期的长短主要取决于官员的偏好而与企业业绩关系不大。
这样就导致了另外一个问题，即经营者选择问题。尽管如我们已经指出的，改革极大地提高了经理的短期激励，但中国国有企业改革的根本问题，即如何选择真正有能力的经理的问题仍未解决。存在这一问题的原因是，中国国有企业的经理是由政府官员而非资本家任命的。[31]这一点对我们至少有如下几点含义：
第一，由于逆向选择问题，选择好经理是一件很难的事。它要求选择者有充分的激励去搜寻与经理候选人能力有关的信息并任命真正有能力的经理。逆向选择问题在中国尤为严重，因为给定没有个人赌注可以用来显示经营能力，谁都会说自己是称职的企业家。更糟的是，官员和资本家不同，他们有权力选择经理却不必为选择后果承担责任。这意味着不仅那些想做企业家的人存在逆向选择问题，而且官员自身也存在这一问题。他们没有充分的激励去发现好经理，即使他们知道那些人有能力，他们也没有足够的动力去任命这些有能力的人。观察表明，官员的选择主要基于个人关系而非能力，任命与自己关系不错的经理是最有效的寻租方式。
第二，与资本主义企业中经理想成为资本家相反，国有企业经理都想当官。这是因为只要经理由官员任命，官员的地位就总是高于经理，升官是对经理的最好奖励。由于这一原因，国有企业的经理更像一位职业官员而不像一位职业经理。对经理而言，企业不过是当官的一个跳板。这使得经理只关心短期和容易测度的业绩指标。这一点也可以解释为什么许多“优秀”企业，一旦其经理升官提拔，就马上陷入困境甚至倒闭。
第三，在官员选择经理的情况下，表现好的经理和表现差的经理同样（甚至更有）可能被替换。这是因为如果企业经营良好，官员就有一切动力用自己的亲信代替在位经理从而更好地寻租。因此，经理保护自己位子的最好办法是把企业搞得不死不活。
实证研究与上面的理论分析非常符合。中国企业家调查系统的一份报告表明，67.3%的企业家的主要精力都是花在与上级主管官员打交道上（《北京青年报》，1998年3月11日）。从1987年起，中国企业家协会发起了一个全国性的“优秀企业家（经理）评比”活动，每一年都有20位国有企业经理获得金球奖。根据《中国企业家》杂志的一份统计，到1997年底，第一届20名获奖者中只有4位仍在原来所在企业。其他16位企业家中，3位被提升为政府官员，5位因年龄正式退休，4位被解职，1位转移资产后逃往菲律宾，1位病故。总共159位获奖者（至1995年）的命运大体如此。即使是那些仍然在位的企业家也很担忧他们的未来（《中国企业家》，1997年第9期）。这种“好经理短命”的现象引起了很多学者和经理的注意。
我并不否认国有企业经理的水平较之改革前有很大提高。从80年代初开始，政府一直想通过设立某些“硬指标”如学历和年龄等来提高经理水平，以适应日益提高的管理要求。[35]这一措施的实施使得国有企业经理的平均教育水平大幅提高。[36]而且竞争也使得经理在制定生产决策时更注重市场导向。但是，正如我们都知道的，经理能力绝不是可以用任何硬指标来衡量的，何况中国的硬指标是可以作假的。[37]最重要的是让选择者有动力去发现一个个真正有能力的经理；否则的话，即使是硬指标也会被人滥用来驱逐好的经理（比如上页脚注2中的例子）。
（三）以国有股为主导的公司化改革能否解决经营者选择问题？
随着时间的推移，到90年代初，以经理承包责任制为主的改革已经日益凸显国有企业面临的根本困境。一方面，当政府控制着企业时，经理就没有激励和自主权去作出有效决策；另一方面，如果政府放弃控制，内部人控制又会产生严重的代理问题。这使得实际操作中很难把政府和企业经营真正分离开来。更糟的是，由于上述原因，官员有时甚至为了个人利益会不顾国家利益而利用其行政权力任意干预经理决策。国有企业演变成了具有行政干预特征的内部人控制企业（张春霖，1995a）。
认识到经理承包责任制不可能解决这一根本问题，一些经济学家早在1984年就提出用“股份制”（国家持股制度）代替经理承包责任制。他们认为，政企不分的根本原因在于政府作为企业所有者和政府作为社会管理者的职能不分，只要把作为所有者的政府和作为管理者的政府分离，政府所有者就会扮演股东的角色，从而所有的问题都可以解决。
国家持股制度的基本框架可以用下面的多重网络结构来说明。最高层是由人民代表大会或国务院建立的国有资产管理委员会（国资委）；国资委由国家授权，是所有国有企业的所有者。在国资委下面，设立许多国家持股公司，每一个持股公司都是国有企业的股东，并任命这些国有企业的董事会和监事会成员。国家的股份可以在股票市场上交易。在这个多重网络结构下，国有企业就成为经理对经营决策和公司资产有完全自主权的法人实体，国有持股公司就可以像在西方市场经济中一样，通过“用脚投票”和“用手投票”来约束经理。
在过去几年的改革实践中，许多地方政府，包括上海、北京、深圳，都在自己的辖区范围内建立了这种多层网络结构。在这些地方，典型的做法是将最初的行业主管部门或超大型国有企业转变成为国有持股公司。只是在少数地方，国有持股公司完全是新建立的法人实体。
尽管如上所说的国家持股制度并没有如期在全国系统地实施（一些地方甚至根本就没有实施），单个国有企业的国家持股公司化还是在全国得到了推广。而试点工作则早在1984年就开始进行了。到1991年底，大约有3220家所谓的“试点股份公司”（吴敬琏，1994，第223页）。1991年，上海和深圳成立了两个地方股票交易所，这两个股票交易所后来都得到中央政府的批准，成为国家级的交易所。1993年，《公司法》颁布并开始实施，然后是中共十四大决定把“现代企业制度”作为国有企业的基本组织形式。1995年，国务院选择100家大型国有企业作为公司化试点单位。1996年底，大约5800家国有工业企业完成其公司化改造，其中一些已在股票交易所上市（世界银行，1997）。
国家持股制能解决前面所说的国有企业的根本问题吗？我的回答是：否。我对国家持股制度的基本批评是，你不能用在马背上画白道道的方法制造出斑马来。
首先，国家持股制度不能解决经营者选择问题，因为国资委和国有持股公司的人员仍然是政府官员而非资本所有者。无论称其为股东还是执行董事，官员仍然是官员，你不可能简单地换一个名字就把官员变成真正的股东。他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但他们不必为其选择承担任何后果。因此，他们手中的投票权是典型的“廉价投票权”（Harris &； Raviv，1988）。[41]由于这一点，他们仍然没有激励去发现和任命有能力的经理，而那些“南郭先生”却可以通过贿赂国资委和国有持股公司官员的办法，很容易地占据经理位置。
实际上，我们看到的是，尽管实行公司化改造的国有企业经理形式上是由董事会任命的，但所有的任命决策权仍然掌握在行业主管部门和党的人事部门手里。更别说所有的董事会成员都来自政府部门和其他国有企业。因此，从公司治理结构的角度看，公司制改造并没有使国有企业发生多大的变化。
大多数中国经济学家都认为建立经理劳动市场是非常重要的，但他们很少认识到经理市场本质上是一个资本市场。关键问题是谁来购买经理的服务。如果是政府官员来购买，那么经理就只能取悦政府官员，职业经理就不可能出现。
其次，国家持股制度不能解决政企分离问题。正如我在前面指出的，国家持股制度的设想基于这样一个假设，即政企不分的关键原因是政府既是管理者又是资产所有者。他们认为，只要作为管理者的政府和作为所有者的政府分离开来，让国资委代表资产所有者，国务院代表政府，政府就可以和企业分离开来。不过，这种想法是非常幼稚的。任何所有者都必须通过控制权来监督和约束经理。国家作为股东（在很多情况下是唯一的）自然要干预企业事务，关键的问题是如何界定干预程度。流行的理论有一个误解，即股东、董事会和经理之间的权力划分非常清楚，从而每一个人应当干什么都非常清楚。但事实绝非如此。当然，三方之间的部分关系是非常清楚的，但大部分是很模糊的。在控制权的公共所有部分，谁进一步谁退一步主要是靠彼此的默契解决。例如，根据《公司法》和公司章程，股东大会有权决定“重大问题”的决策。但什么是重大问题？谁也说不清楚。一个涉及500万元或1000万元的交易算不算重大问题呢？对于一个真正的股东或为承担交易风险的董事来说，是否干预取决于他对经理的信任程度如何。如果他信任经理，那么即使经理是在做一件事关企业生存发展的事情，他也可能不会干预。如果他不信任经理，那么即使经理是做一件非常小的事情，他也可能要干预。
问题在于，真正股东和经理之间在处理控制权的公共所有部分时有一种不可言说的默契，而在国有企业的经理和作为股东的政府官员之间就不可能会有这种默契。一种可能是，对真正股东非常重要的事情在国家股东看来却可能微不足道，而对真正股东微不足道的事情在国家股东看来又可能极其重要。这是因为政府官员作为国家股东的代言人并不承担风险后果。另一种可能是，经理可以贿赂国家股东使他们完全放弃干预的权力。因此，在解决政企分离问题时，我们就很有可能在过度行政干预和内部人控制两个极端之间来回摇摆。
实际上，公司化以后的国有企业经理对政府干预的抱怨比公司化以前还要多。一旦官员成为合法的“老板”，他们就可以利用控制权名正言顺地干预企业。经理常常反馈说“婆婆加老板”使企业越来越糟而非越来越好。
其三，国家持股并不能保护国有资产不被经理侵蚀。国家作为股东，是合法的剩余所有者。但是，国家没有一种有效的方式保证自己得到其应得的剩余收益。国家能得到多少不仅取决于经理追求利润的动力，而且取决于企业的财务状况。由于隐藏行动和隐藏信息，国家作为剩余要求者，如果想得到剩余收益，就必须监督经理。监督的有效性取决于两个因素，一是信息，一是激励。现代企业理论已经证明，股东对经理监督的有效性与信息有关，但信息的搜集是很难的，通常需要很高的成本。并且，信息的多少常常取决于激励。一个人获得信息的多少在很大程度上取决于他搜集信息的动力。如果国资委和国有持股公司的官员是国家的唯一代理人，但没有最终剩余索取权，则他们搜集信息的动力就非常有限。而且，非常有诱惑力的是，他们可以与经理合谋侵蚀国有资产。因此，即使企业的实际利润为正，国家也很难得到它，目前的情况就是如此。
总的来说，我的观点是，国家持股制作为目前实施的方案，它不能解决国有企业在经理和政府官员两方面的代理问题。国家作为股东是不称职的，至多只能充当债权人的角色，即在企业无力偿债时获得对企业的控制权。由于债权人的权力是相对清晰的，而且违反或滥用这些权力都可以很容易地在法院得到证实，一方面它可以很好地保护经理不受政府官员的行政干预，另一方面它可以很好地保护国有资产不受经理的侵蚀。我认为，只有当国家没有企业的所有权时，上述问题才可能部分解决。
（四）为什么破产不能有效地约束经理？
中国的经济改革已经使得国有企业的融资结构发生了根本变化。改革前，国有企业几乎完全是由国家预算提供融资，很少负债。但改革后，债务融资逐渐超过预算（权益）融资。[44]国有工业企业的平均债务/资产比率从1980年的18.7%上升到1994年的67.9%。[45]目前这一比率还在上升，特别是有很多“零权益企业”。这种高债务资产比率主要是因为，一方面随着国民收入分配格局的变化，家庭储蓄取代国家储蓄成为投资资本的主要来源；另一方面因为直接融资市场受到严格限制和严重不发达，国有银行成为资金从家庭流向企业的唯一渠道（张维迎，1995e）。
由于债务融资导致高额负债，许多国有企业随时都处于破产的边缘。尽管中国在1986年就已颁布《破产法》（实际上到1988年末才开始实施），但到1993年底只有1385家国有企业由法院宣告破产，与此同时却有数以万计的企业处于财务困境中。不过，从1994年起，随着中央政府开始“优化资本结构”的试点和与实施破产法相配套的优惠政策的出台，破产案例明显增多。[47]从1994年到1996年，共有6753家企业由法院宣布破产（工商银行破产研究组，1997）。此外，还有很多是庭外破产。
理论上，如果企业无力偿债，债权人就对企业有控制权，而且破产威胁可以约束经理。但是在中国并非如此。在中国，破产不是用来约束经理，反而是被多数企业和地方政府用来作为逃债的工具（工商银行破产研究组，1997）。即使是破产之后，经过重组或清算，大多数在位经理仍然经营着他们的企业，或许唯一的差别就在于大部分债务被取消（有时候企业可能会换一个名字）。由于这个原因，经理比原来更愿意申请破产。相比之下，国有银行作为主要的债权人，在处理破产企业时就显得特别被动。特别是当负债企业无力偿债时，作为债权人的银行通常只采取贷款展期、以新贷还旧贷和将未支付利息资本化的办法，而不是用破产或其他积极手段来追索债权。事实上，银行也很少同意企业破产。
为什么破产不能有效地约束经理？有这样几个原因。
第一个原因是国有银行和国有企业之间的债务从其起源看，并不是法律意义上的真正债务。债务是债权人和债务人之间的一种合同。当债务人从债权人手中借钱时，一方面，债务人非常清楚合同到期时他必须还债，否则他就将面临破产的惩罚；另一方面，债权人也非常清楚他面临债务人可能违约的风险。合同条款是债权人和债务人考虑了各种可预见因素之后充分协商的结果。破产是履行债务合同的程序之一。但在中国，银行和国有企业之间的债务是完全不同的。上个世纪80年代，当国有企业从国有银行借钱时，一方面国有企业经理只是将其作为从政府手中获取资金的一种新方式，很少意识到借钱是要还的；另一方面，银行认为自己不过是代表政府将信贷资金分配给国有企业，很少意识到可能存在违约风险。事实上，大部分银行贷款都是由政府通过行政程序决定的，而非企业和银行协商的结果。从这个意义上说，国有企业的“债务”更像是一种权益而非负债。债务和预算资金的唯一区别是资产负债表右边的项目有所不同。只是到90年代，当国有企业的债务使得国有银行背负巨额过期坏账且已经难以承受，同时国有企业和国有银行已经成为具有各自利益的独立实体时，人们才认识到银行的钱与预算资金是有差别的。由于这一原因，我将国有企业的债务称为“事后的债务”。[49]这一事后本质使得国有企业的破产更像一个有关新债务合同的讨价还价程序，而不像是在执行原来的债务合同。
第二个原因与第一个原因有关，即在许多情况下，国有企业的坏账并不是在位经理的责任，因为坏账并不是他们的决策造成的。许多国有企业都是资本过度密集型的，企业的大部分资产都在闲置。但利用债务融资的投资决策多是由政府官员而非经理决定的。如果债务到期且投资失败，但此时决策人已经离开或者升迁，即使投资决策是正确的，坏账经几任经理积累，也已经非常多了；而这些经理，有些已经退休，有些已到政府行业主管部门，有些甚至到银行去了。想追究谁应当对这些问题负责几乎是不可能的。在位经理有无数理由说不是他们的错。确实，许多在位者都将业绩不佳归因于债太多而不是其他原因。他们认为太多的闲置资产无用却又要负担利息；而且如果没有这些账面资产，企业就可能盈利（陆昊，1996）。确实，我们很难有什么理由来驳斥他们。实际上，政府在制定政策时还必须考虑他们的意见。
第三个原因是国有银行的经理只关心银行资产的账面值而非真实值，因为经理的职位和个人利益（如奖金）都取决于资产的账面值而非真实值。无论从哪一个角度看，他们都有积极性掩盖而不是报告其不良资产。如果不良债权被揭露，他们就可能被更换，奖金或补贴也可能减少。相比之下，如果利用会计手段掩盖不良债权，银行就可以高估其利润，从而可以维持更高的奖金发放能力和贷款配额，而这一切在报告利润很低的情况下是不可能的。观察和实证研究都表明，国有银行的经理常常将坏账记为可收回债务，或者用新债代旧债，甚至将过期应收利息记为放贷本金的增加。[50]当然，银行在位经理非常清楚地知道坏账迟早是要暴露的，因此他的最优策略是让问题出在后继者的手里而不是自己的手里。这一点可以解释为什么国有银行的经理在解决国有企业的坏账问题时如此消极被动。
第四个原因是破产程序主要由地方政府决定（张春霖，1988）。在中国，国有银行由中央政府所有，而大多数国有企业都是由地方政府所有。随着权力的地方化，地方政府有相当大的自主权和自利主义。他们有一切动力利用银行的消极被动来注销其所属企业的债务，即使这些债务是可收回的。尽管破产法要求重组或清算方案必须根据简单多数原则取得债权人和无担保债权所有者的同意，但实际上，地方法院和银行分行经理很难反对地方政府的决策，因为他们的职位和福利实际上都是由地方政府决定的。中央当局和银行总部也很难确认企业的真实财务状况，而且成本极高。更麻烦的是，一些中央政府的代理机构（如国家经贸委和国家体改委）更同情债务人而非债权人，因为他们被授权的任务是“搞活国有企业”，而非“保护国有银行”。
债务不能有效地约束国有企业经理，还有许多其他方面的理由，如政府对破产企业解雇富余员工可能导致的潜在社会不安定因素的考虑等。不过，从以上的分析中我们可以看出，根本的原因在于企业和银行都是国家所有，但却由政府官员而非真正的所有者控制。要使债务在约束经理时发挥充分的作用，债务人就必须不同于债权人，债务人必须对其企业经营的好坏负责，债权人必须有激励去履行债务合同。而这些要求只有当企业和银行都民营化时才可能真正满足。
三、结论：民营化是唯一出路
在这篇论文中，我指出，中国国有企业改革在利用正式、显性和非正式、隐性的激励机制解决经理的短期激励问题上相对比较成功。但是，它未能解决经理的长期激励问题和经营者的选择问题。一个在位经理可能会有激励去追求短期利润，但目前还没有一种机制能确保只有真正称职有能力的人才会被选为经理。根本的原因在于国有企业的经理仍然是由政府官员而非资本家选择的。因为官员有权选择经理却不必为此承担责任，他们就没有适当的激励去发现和任命有真才实干的人。由于良好的业绩并不能保证在位经理能继续干下去，经理就没有长期激励。为了确保只有高能力的人才被选为职业经理，选择经理的权威应当从政府官员手中转移到真正的资本所有者手中。为此必须对国有企业实行民营化。可喜的是，中国的改革正在向这个方向走。
尽管中国经济改革在开始时并没有打算实行民营化，但在过去的二十年中，特别是从90年代初起，中国已经加快了其公开和非公开的民营化进程。1978年在改革之初，78%的工业总产值来自国有企业。到1995年，国有企业的份额已经下降到1/3（《中国统计年鉴1996》，第403页）。最近的一份报告则估计在山东和其他一些省份，占70%强的小型国有企业已经完全或部分民营化（中国改革基金会，1997，第35页）。[52]中共十五大召开后，民营化进程进一步加快。现在许多大中型国有企业都已被地方政府列入出售名单。
虽然我认为国家持股制度不能解决经理选择问题，但并不否认国有企业的公司化改造及到股票交易所上市可以作为民营化的第一步，特别是如果允许国有股份转让给私人所有的话。
有意思的是，观察表明目前正在进行的民营化进程的大多数幕后决策人都是各级地方政府。尽管并不是所有的地方政府都在进行公开和大范围的民营化，几乎所有的地方政府都在考虑用各种各样的方式对其企业进行民营化。一个有趣的问题是，是什么力量使得地方政府会对其控制的企业进行民营化呢？李少民、栗树和和张维迎（1998）认为，目前中国正在进行的民营化是改革初期地方分权政策导致地区间竞争的结果。他们的理由如下：当产品市场的地区间竞争充分激烈时，每一个地区为了保存生存所需要的市场份额，就必须降低生产成本。假定经理的努力是不可观察的，为了促使经理有积极性降低成本，地方政府就不得不将全部或部分剩余份额让渡给经理。一般说来，产品市场的竞争越激烈，民营化程度也越高。将更多的利润份额让渡给经理是符合地方官员利益的，因为当竞争非常激烈时，由此导致的“激励效应”要比“分配效应”大得多。
国有企业的债务危机也是民营化的推动力之一。给定大多数国有企业不能在现有的债务负担下继续经营，就必须注入新的权益资金。但是，国家没有能力注资。解决过度负债的唯一办法是引入新的、非国有的权益资本，即民营化。
观察还表明，国有企业的民营化过程同时（并将继续）是（某些）在位官员和经理（甚至工人）“资本家化”的过程。随着改革的进行和垄断利润的消失及经理自主权的增大，在位官员发现寻租越来越难。这种经验教训使他们懂得，利用他们剩下的“关系”（在它们还有用之前）等政治资本直接经商比寻租更好。于是他们就决定“下海”（经商）。这样做的损失很小，因为原来的租金可以转化成利润，而利润可以以各种形式合法地进入自己的腰包。他们还不必承担风险，因为开办资本是国家的（企业最初是国家“所有”的）。在他们离开政府部门之前，他们就会赋予这些企业充分的自主权，因为他们离开政府后会到这些企业去。他们还会任命自己为企业的董事会主席、总裁、总经理。一旦他们积累了一定的资本，他们就会买下整个企业。这一切做起来都非常容易，因为一旦企业实行公司化，他们就可以将企业分块出售而不是整体出售。随着新一任政府总理朱镕基推行政府改革措施的施行，这一进程可能还会进一步加快。此外，中央政府由于预算赤字还会出售其持有的上市公司的股份。国有企业将逐渐演变为股份公司。在此阶段，政府就很有可能蜕变为债权人，受到股东的保护。一旦在位官员成为真正的企业所有者，他们就会有动力选择高能力的管理人员；如果自己没有能力，他们就会自愿退下来。政企分离就可以自动完成。
在本文的最后，应当指出，尽管国有企业的民营化进程令人鼓舞和充满希望，国有银行的民营化仍有待时日。推迟国有银行的民营化有许多方面的原因。不过，除非银行也实行民营化，否则就别指望银行在企业的公司治理结构上起什么积极作用。这是因为只有民营化的银行才有足够的动力去选择好的经理和好的项目发放贷款，并通过破产机制执行债务合同。只要银行为国家所有并由官员经营，从而国家仍然是坏账的最终责任人，那么企业即使是私人所有，银行也不可能在财务上很好地约束它，而且根本的道德风险和逆向选择问题不可能像在资本主义企业中那样得到很好的解决。这是中国应当从自身和韩国及其他亚洲国家的经济改革中吸取的经验教训。
（本文原文用英文写成，系为牛津大学出版社出版的一本关于中国经济改革的书而作；中文由钟鸿钧翻译，未曾公开发表，但文中的部分观点散见于作者的其他论文）[1]不过，胡永泰等人（Woo et al.，1994）利用300家国有企业调查数据的研究却发现，在1984—1988年期间，国有企业的全要素生产率增长至多不超过0。在最近的一份包括967家国有企业调查数据的中国行业比较研究中，黄益平和孟欣（Huang &； Meng，1997）发现，在1985—1990年期间，国有企业的全要素生产率是负增长。
[2]准确地说，政府官员承担的风险不同于资本家承担的风险。
[3]按照格罗斯曼和哈特（1986）的观点，控制权是由于合同的不完备性（incompleteness）导致的，因而被称为剩余权，即合同中没有规定的事件的决策权。本文所指的控制权更为广泛。它至少包括两个部分：一是经营决策权，二是选择和监督经营成员的权力。
[4]监督的非对称性是非常直观的。简单的观察就可以知道生产成员是否在工作，而对于经营成员，即使睁大眼睛看着他，你也不知道他在想什么。
[5]以下例子可以更好地说明这一点。假定有一个由A和B两个人组成的团队。他们只在有月光的晚上工作。生产技术要求A在月光下工作而B在树荫下工作。产出不能按个人的边际努力分配。那么显然让B拥有剩余索取权优于让A拥有剩余索取权，因为A不能观察到B在干什么，而B却可以观察到A工作是否努力。从企业的角度看，经营成员是在树荫下工作，而生产成员是在月光下工作。
[6]杨小凯和黄有光（1995）认为经理的剩余索取权是经理服务的一种间接定价。
[7]这里采用了奈特（1921）的企业家定义。根据他的定义，企业家有双重职能：决策和承担风险。
[8]经理滥用资本的形式有多种，其中一种是“过度投资”（参见Holmstrom &； Richart I. Costa，1986）。更详细的介绍请参见Shleifer &； Vishny（1997）。
[9]必须指出，本文只讨论公司治理结构机制并不意味着产品市场的竞争对约束经理不重要。
[10]根据他的观点，“从人的本质来看，一个人不太可能在没有支配别人的权力时向别人承诺一个确定性结果。而且从另一方面看，别人也不太可能在没有得到这种承诺时愿意听从他支配。”（第270页）[11]哈特和霍姆斯特姆（1987）是一篇极好的综述性文献。
[12]经理报酬和企业业绩强相关的经验证据表明，经理持有的实际剩余收入要高于他在企业的名义赌注。关于这一点的综述性文献，请参阅Rosen（1992）。
[13]德沃特里庞—泰若勒的模型引用了这样一个众所周知的事实：债权人的福利是企业利润的凹函数，而股东的福利是企业利润的凸函数。根据微观经济学理论，具有凹性效用函数的人是风险规避者，而具有凸性效用函数的人是风险爱好者。控制企业者用不可证实（即无法写入合同中）的信号作为决定企业继续经营还是关闭的依据。经理通常都愿意继续经营而非停业，因为他可以从继续经营企业中获取私人利益。企业继续经营时的利润分布比停业时“风险”（指二阶随机优势）更大。由于这个原因，“风险回避”的债权人将比“风险偏好”的股东在解雇经理时更为积极。因此，为了惩罚经理的偷懒行为，当企业处于破产状态时，控制权应该由股东转给债权人。股东的心慈手软使得他们不适合做企业处于破产状态时的所有者。
[14]不过，与股权不同，在特定的情况下，分散的债权可能对企业更为严厉。如果债务人不能偿还很多小债权人的债务，则与这些小债权人进行再协商是非常困难的，债务人可能会被迫进行清算（Gertner &； Scharfstein，1991；Dewatripont &； Maskin，1995；Bolton &； Scharftein，1996）。
[15]所有权集中化的一个代价是，大股东可能会设法侵害小投资者和其他利益相关者的利益。由于这个原因，正如施莱弗和维什尼（1997）指出的，一个好的公司治理结构机制不仅要保护大投资者的利益，而且要保护小投资者的利益。
[16]理论上说，国有企业的委托人是“全体人民”，国家只是全民的代表。但在本文中，我们将不讨论初始所有者和国家的关系。参见张维迎（1995b）。
[17]在资本主义企业中，企业的监督者要受到剩余索取者的监督（Alchian &； Demsetz，1972），但在国有企业中不可能如此。
[18]官员在通过各种方式利用公共资金方面有相当大的自由。一种方式是到自己的家乡投资。这一点可以用下面的例子形象地说明。假定有1亿元资金可以使用，有一条铁路需要建造，如果铁路不通过该官员的家乡，铁路的成本是9000万元，铁路的收益是9900万元；如果铁路通过他的家乡，成本是1亿元，收益是9500万元，但如果铁路通过其家乡，官员可以得到500万元的私人收益。如果官员可以获得1000万元的租金，他的最好办法是将其捐赠给家乡建一所学校，这样他的收益是1100万元；剩下的9000万元只能用来建一条不通过其家乡的铁路；整个投资的净收益率是10%。但是，由于官员不能获得现金，他的最优选择只能是将所有的1亿元资金全部用来建一条通过其家乡的铁路，其净收益率是0。这种资源的不当配置完全有可能发生，因为公众很难明白哪条（铁路）是最优路线，或者阻止官员决策的成本非常之高—他们监督官员的净剩余可能不会超过500万元；另一方面，由于投资可以给他带来500万元的私人收益，官员就会雇用一些专家来证明建造一条通过其家乡的铁路是符合公众利益的。
[19]一份调查显示，到1987年底，78%独立核算的国有企业和80%的国有大中型企业都实行了经理承包责任制（刘世锦，1995）。
[20]详细的合同和案例研究，可参见中国企业体制改革研究小组（1988）。
[21]不过，正如格罗夫斯等指出的，平均数值掩盖了不同企业间在利润边际留成上的差异。有些企业的利润留存比例是100%，而有些企业的利润则全部上缴国库。
[22]《国有企业法》确定了属于国有企业自主权范围的14项权利。
[23]根据中国企业家调查系统的一份调查，1995年经理的平均月收入是1024元（人民币），仅为城市工人月平均工资的2.2倍。参见《中国经济年鉴1996》，第955页。
[24]这一思想类似于施莱弗和维什尼（1994）所说的：“在政府控制企业的情况下，腐败的贿赂可以提高效率。”
[25]设立三产公司在中国国有企业和政府部门中极为常见，有时候三产公司甚至开到了国外。典型的国有企业通常有5—7层三产公司。但政府对其下属企业有多少三产公司知之甚少，有时甚至连国有企业的总经理都不知道。我曾被告知，一个国有企业的组织结构图长达12页。
[26]除了这种直接效应外，会计操纵也会通过硬化国有企业的预算约束产生一种间接激励效应。软预算约束被认为是国有企业无效率的主要原因。但预算约束之所以是软的，是因为政府可以在获利企业和亏损企业之间进行任意的利润转移（假定贷款供给不变）。如果没有获利企业向政府上缴利润，政府就不可能补贴亏损企业。经理的会计操纵能力极大地限制了政府转移利润的能力；由于这一原因，所有企业经理都面临着提高其经营效率的更大压力。从这个意义上看，弱政府未必是坏事（张维迎，1997）。
[27]我搜集了很多低报利润的例子。有一次，沿海某市的一位国有企业经理告知我，他（所在）的公司在1994年赚了10.4亿元，但他向政府只报了6亿元。另一次，一家国有进出口公司赚了10亿元，但他却报了400万元的亏损！
[28]社会保障支出也是管理成本增加的一个重要因素。
[29]中国男性的退休年龄是60岁，女性的退休年龄是55岁。中国的法院发现59岁经理的经济犯罪案件特别多，这被称为“59岁现象”。
[30]尽管合同期通常是3—4年，政府却常常会不顾合同约束替换经理。
[31]一些资料说，超过80%的经理是由行业部门任命的（Groves et al.，1995）。实际上，100%的企业都是由行业管理部门任命的。
[32]应当指出的是，官员是多任务的委托人（Holmstrom &； Milgrom，1991；Dixit，1997）。即使“大公无私”，他们也要在不同任务间权衡。因此很难设想官员在选择经理时只考虑经理的能力及企业利润问题。
[33]例如，江苏无锡市的一位国有企业经理在短短几年内将企业利润从200万提高到7个亿。但上级主管部门却把他叫去并告知他，由于你没有大学文凭，所以你没有能力经营这么大的企业。然后，这位经理就被撤换到一个小得多的企业去工作。
[34]中国社会科学院经济所对769家样本国有企业从1980年到1989年的调查表明：只有11%在1980年之前任命的经理仍然在位，44%是1985年之后任命的。在位的经理中，不到1/4（23%）的是接替退休的。在其他类别中，38%升迁，46%最近换工作，16%被解职。这份调查被格罗夫斯等（1995）用来引证中国经理劳动市场的发展，不过格罗夫斯等并没有真正理解这份调查的含义。实际上，中国国有企业的经理常常是每3—4年就更换一次，换经理与中国经理劳动市场并无太大关系。
[35]最近政府开始实施一项对国有大中型企业经理进行MBA培训的计划。
[36]1995年，79.6%的经理具有大专以上学历，而1985年只有33.4%。参见《中国经济年鉴1996》，第955页。
[37]许多经理和政府官员都通过用钱买或其他行政特权拿到了大学文凭。
[38]据我所知，吴稼祥和金立佐（1985）是最早提出国家持股制度的学者。世界银行中国部也曾提出类似想法。北京大学的厉以宁教授即以其力主股份制改革的建议而闻名（参见厉以宁，1986）。
[39]在深圳的三个国有持股公司中，两个是由大公司升级而来的，一个是新建的。在上海和北京，大多数国有持股公司是从原来的行业主管部门转变而来的。
[40]到1997年末，上市公司总数达到745家，总市值达到18000多亿元人民币（《证券市场导刊》，1998年第1期）。大多数上市公司是由国有企业转换而来的。
[41]这里“廉价投票权”是指不必为投票结果承担任何责任的投票者所拥有的投票权。例如，如果中国人去选择美国总统，则中国人手中的投票权就是廉价投票权，因为无论是谁当美国总统对中国的老百姓都关系不大。
[42]1998年3月4日，《中国证券报》刊发了某市政府关于“上市公司经理目标”的一份文件，该文件对15个上市公司的年度预算和资源分配作了详细的规定。规定的目标包括投资预算、发行新股和债券、资产重组等。文件规定，如果设定目标未能达到，经理就将被解职。这表明15个上市公司仍然牢牢掌握在市政府手中。
[43]当然，如果国家是主要的债权人，她就可能侵犯小股东和其他债权人的利益，或者对经理过分软弱。有关国家的股权转债权的详细讨论，请参见张维迎（1995e）。
[44]有关公司融资变化的更详尽的分析，请参见张春霖（1998）。
[45]1994年中小型国有工业企业的债务资产比率分别是75.7%和74.2%。国有资产管理委员会对123900家国有企业（包括工业、商业、金融业）的一份调查报告则认为，如果把坏账剔除，1994年的债务资产比率分别为75.07%和83.3%。上述数字均引自吴晓灵（1997）。
[46]根据郭树清和韩文秀（1991）的估计，家庭收入占国民收入的比例从1979年的64.4%上升到1988年的77.5%，而政府和（国有）企业的比例则从35.6%下降到22.5%。在同一时期内，个人储蓄占国民储蓄的比例从不到1/4上升到近2/3。家庭收入的超常增加部分地反映了利润流失的事实。
[47]1994年，中央政府选择18个市作为优化资本结构的试点单位。1996年试点单位扩大到58家，1997年大到111家。为减少其国有企业负债，这些城市通常都有某些优惠政策。这些政策还适用于包括100家现代企业制度试点企业在内的其他一些国有企业。
[48]根据《亚太经济时报》（1997年5月27日），1995—1996年只有1.4%的破产案例是经过银行同意的。
[49]刘力（1996）将其称为“虚拟负债”。
[50]类似的问题在其他社会主义国家的改革过程中同样存在（Mitchell，1993）。
[51]这是公共事业企业内典型的多代理人问题。参见Dixit（1996）。
[52]注意这些数据还只包括公开而没有包括非公开的民营化。
[53]这可以解释如下：设想你有一头马，而且你不想要它。一天，你看见一头斑马而且非常喜欢它，你想用你自己的马去换斑马。但你的家里人反对。你可以首先去买一把刷子，然后在马背上画一些白道道。如果家里人问你为什么换成斑马，你可以说这不是斑马，不过是画了一些白道道而已。这样你就可以消除他们的疑虑。过了一段时间，你就可以把自己的马卖掉再买一头斑马回来而不引起家里人的注意。
[54]李少民、栗树和和张维迎（1998）利用从1993年到1995年包括2000多个县和40多万家企业的中国工业调查数据试图验证他们的理论。实证结果强烈支持他们的假设，即地区间竞争是民营化的主要推动力。
[55]最近，肖耿（1998）建议，中国首先应当将银行的储蓄业务和贷款业务分离开来。具体操作是，先让中国的国有银行吸收存款，然后通过外资银行向中国的国内银行进行拆借融资，由国有银行贷款给外资银行，再由外资银行贷款给中国企业。听起来这似乎是一个好主意，但它面临外国私有银行与中国国有银行之间可能合谋的潜在问题。
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