2.对赌协议的目的

    对赌协议是一种对企业管理者既激励又约束的机制。签订对赌协议的主要目的有两个：一是降低投资风险、保护投资者利益；二是激励企业管理层。

    在进行投资决策时，企业与PE投资机构存在明显的信息不对称。PE投资机构对于企业的估值主要是依赖企业单方面提供的资料，即使在做了详尽的尽职调查之后，企业管理层在企业未来的经营业绩方面，仍占有信息和控制优势。

    在PE投资机构投资前，为了获得更高的估值，促成投资协议的签订，企业有可能会夸大自己未来能够实现的经营目标，而在投资之后，企业则有可能将资金随意处置，不努力经营，甚至转移经营利润，损害投资者利益，所以，为了保护自己投入的资金不至于承受过高的风险，也为了使企业拿到钱之后仍能努力经营，PE投资机构通常会通过签订对赌协议条款，给自己建立一道安全底线。

    当然，这种机制的设置不仅给PE投资机构单方面带来好处，也是对企业管理者的一种正面激励。如果企业管理者能够实现约定的目标，则可以从PE投资基金手中获取一定的资金或者一定比例的股权。

    3.对赌协议的利弊分析

    对PE投资机构来说，采用对赌协议的好处在于：

    第一，有效解决委托代理问题。

    相对于外部投资者来说，企业家对企业的经营和未来发展具有更强的优势地位，这种信息的不对称不可避免地存在着委托代理问题。如，企业管理层在引入投资时过于乐观地估计企业的未来发展，或者为了取得投资刻意夸大企业未来的发展前景。对赌协议的签订可以有效解决这一问题，适当控制被投资企业管理层“逆向选择”的动机，促使投资者和管理者“同心同德”。

    第二，激励和惩罚企业管理层。

    如果企业管理层勤奋工作，使企业达到或超过约定的经营指标，达到对赌协议中约定的条件，那么管理层就可以获得相应的利益；反之，当企业没有达到约定的经营指标时，投资方则以优惠的价格收购管理层所持有的股权，来弥补自己的投资损失。

    即使对赌协议有上述两个优点，但也存在一定的缺陷：它的签订需要花费企业与PE投资机构大量的谈判时间与精力，延缓了企业的融资速度，而且不适当的对赌协议条款也可能过分加重企业管理层的压力与负担，从而导致对企业家的负面激励。

    二、对赌协议的关键要素

    设计对赌协议条款的内容时，关键要素有两个：一个是约定实现的业绩；另一个是付出的代价。

    1.约定实现的业绩

    反映企业未来的经营业绩的指标可以有多种形式，但大部分都是财务性的指标，如销售额、净利润、利润率、增长率等；当然，也可以采用一些非财务性的指标进行约束，如上市期限、首次公开发行股票的价格等。

    2.付出的代价

    付出的代价也可以表现为多种形式，比如，付出的股权数量或持股比例，一定数量的现金，以及对企业的控制权。特殊情况下，也可以把企业管理层自身的财产作为“赌注”。

    “太子奶”对赌失利惨败出局

    2007年，高盛、摩根斯坦利、英联三家投资机构与太子奶集团签订协议，注资7300万美元。在投资协议中设计的对赌协议条款如下：“在注资后的前三年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低对方股权；如果完不成30%的增长，总裁李途纯将会失去控股权。”

    2008年，“三鹿事件”与金融危机愈演愈烈，“太子奶”因为过度扩张导致资金链断裂，公司大规模裁员，关闭多处连锁店，各地经销商集体逼债。2008年11月21日，高盛等三家机构受让李途纯持有的“太子奶”全部股权，李途纯黯然出局。

    “太子奶”的失败之处在于它过高地估计了未来发展的形势，没有预计到来自企业内外的各种风险，最终以惨败收场。对赌成功，并不是用来判断投资成功的标准。PE投资机构与企业是“一荣俱荣，一损俱损”的。高盛等三家机构虽然获得了李途纯的全部投权，但它们的投资却是失败的。

    三、如何面对对赌协议

    对赌协议是投资协议中的常见条款，企业家如果必须接受此条款的话，就要认真、审慎对待，以免作茧自缚。

    首先，正确认识对赌，正确定位自己。

    企业家应认清对赌的本质，摆正心态，不要产生排斥心理。对赌协议不是强势一方对于弱势一方的压榨，而是一种激励机制。如果在对赌协议的激励下，企业管理层努力工作，不断提升企业价值，最后实现了对赌协议中的约定，那么就会得到相应的奖励。这种结果对于PE投资基金而言也是有利的，这使得它们手中所拥有的企业价值得到了较大的提升。

    企业家应该对企业和企业团队有准确的认识，准确把握企业未来的发展和市场前景。既不要盲目自卑、缩手缩脚，也不要盲目乐观，“自酿苦果”。

    其次，重视谈判，审慎签订条款。

    企业家要重视谈判，不要轻易接受投资者提出的对赌条件。虽然决定双方整体谈判态势的是双方的动机和需求，但谈判仍是一项充满了博弈和变数的事务，也是一项考验企业家谈判能力的事情。所以，企业家要仔细斟酌、逐项谈判，努力达成对双方均有利的公平的对赌协议条款。

    在设计条款时，企业家一定要尽量谨慎。对形势不要过于乐观，也不要给自己设定过高的业绩目标和过于苛刻的赌注，特别是设定过高的股权转让比例。还要审慎考虑各种外界因素及企业内部情况，权衡利弊。在没有较大把握时，切不可盲目乐观下注。

    总而言之，企业家们不要把对赌当成是负担！最后还要记住的是，承诺要么是金，要么成仁！

    对赌联姻，友好分手

    始建于1962年的飞鹤乳业，迄今已有50多年的历史。1998年，飞鹤现任董事长冷友斌及员工借国企改制高潮，共同出资购买了部分企业股份后，成立了黑龙江省飞鹤乳业有限公司。步入21世纪后，飞鹤乳业开始运作到国外上市。2003年5月，飞鹤国际（NYSE：ADY）在美国纳斯达克成功上市，成为中国乳品行业中第一家在美国上市的企业。

    2008年，“三鹿”的三聚氰胺事件让一大批乳制品制造企业深陷乳品安全风波，飞鹤乳业幸免于难，并就此获得了发展的契机。为了借势占领市场，飞鹤想引进风险资本，将企业做大做强，而红杉资本也已关注中国乳业两年多，正想投资一家乳品企业，两者“一拍即合”。

    2009年8月13日，飞鹤向红杉资本中国基金定向增发210万普通股，获得总额为6300万美元的融资。红杉资本获得飞鹤乳业10.5%的股权，沈南鹏进入飞鹤国际董事会。双方约定了如下对赌协议：

    第一条，如果飞鹤乳业在2009～2010年间，每股收益未完成预期目标（2009年收益达到3美元/股，2010年达到4.43美元/股），将要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份。

    第二条，从本次融资协议执行的第三年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回。如果在2009～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以以原先的认购价回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。

    然而，飞鹤引入红杉资本之后，并没有像预期的那样扶摇直上，反而在资本市场上节节败退。2009年12月底，股价一度跌破25美元，此后更是一路下探。2009年，飞鹤全年每股收益仅为1.2美元，未达到3美元的预期收益。飞鹤对赌失败，只能依约向红杉资本增发了52.5万股股份，红杉资本持有股份上升至13%。

    由于飞鹤的业绩一直不尽如人意，红杉最终选择了分手，不过分手的方式还是比较友好的：红杉选择了与飞鹤提前终止协议，没有按第二条执行，而是从2011年2月开始，由飞鹤共分4次向红杉资本支付约6500万美元以及相应的利息。2012年4月30日，飞鹤乳业向红杉中国基金支付总计1640万美元回购了最后一批65.625万股股份，至此双方“一拍两散”。

    飞鹤引入风险资本后业绩表现不佳的主要原因：首先是飞鹤扩张速度过快，在管理上存在漏洞；其次是“三鹿事件”带来的负面影响，导致消费者对国产乳制品信心缺失；最后是中国概念股在国际资本市场遭遇猎杀，使飞鹤的发展严重受阻。

    最初飞鹤与红杉资本牵手，除了各自的利益，还基于它们有着“打造全产业链”的战略共识。虽然最终红杉“竹篮打水一场空”，飞鹤“梦断全产业链”，但不可否认的是，两者的合作毕竟推动了民营乳业的发展。

    知识链接

    可转换证券。

    在我国的法律框架下，PE融资中常采用的股权投资方式，主要可以分为两种：增资扩股和股权转让。

    第一种：增资扩股。

    增资扩股，简称增资，指企业增加注册资本，增加的注册资本由PE投资基金认购，也可以由原股东和PE投资基金一起认购。

    增资扩股给企业带来的影响：增资意味着企业新发行了股份，将会导致企业股份总额的增加；增资扩股对企业股权的摊薄程度要低于股权转让方式对股权的摊薄程度。

    第二种：股权转让。

    股权转让是指企业原股东将自己持有的股份转让给他人。

    如果由PE投资基金认购企业原始股东的股权，则受让股权的对价就是其投资额，如果PE投资机构继续转让，则PE投资基金也将成为原股东。

    股权转让给企业带来的影响：企业的注册资本（或股份数额）的数额不会发生变化；PE投资基金从原股东手中受让股份，会导致原股东股权比例大幅降低。

    在企业首次进行PE融资的过程中，应尽可能采用增资扩股方式。在PE投资基金退出企业的过程中，应采用股权转让方式：如果并购退出，PE投资基金可以将股权转让给下一家PE投资基金；如果回购退出，PE投资基金应将股权转让给原股东。

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