（3）三板市场。

    2001年7月16日，正式开办三板市场。三板市场是一个笼统的说法，其正确的名称是“代办股份转让系统”，也就是说，在三板市场不能称企业“上市”，只能称之为“挂牌交易”。

    三板市场分为“新三板”和“老三板”。所谓的“老三板”指的是包括从原来两个法人股市场退下来的“两网股”和从主板市场终止上市后退下来的“退市股”。而“新三板”是相对于之前的三板市场而言的，特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。

    建立三板市场主要是为了丰富资本市场的层次，让企业多一个融资渠道。企业在三板市场挂牌交易与企业上市有很大的不同。写在这里的目的，主要是想将“新三板”与创业板进行比较。

    有限责任公司必须改制后才可挂牌。“新三板”市场的挂牌企业在证券业协会备案后，可以通过定向增资实现企业的融资需求。

    对于规模小、业绩连续性差且处于高成长期急需资金，但直接上市融资又无望的企业，选择在“新三板”挂牌将是最好的归宿。“新三板”市场为企业原有投资者提供了一个新的退出通道。即使企业在中小板或创业板未能成功上市，还可以在“新三板”上挂牌转让。

    2.境内间接上市

    企业在境内间接上市，主要是采用借壳上市（或称买壳上市）的方式。

    借壳上市，是指通过购买市值较低的已上市公司（壳公司）的控股权，以增发股票（通常是定向增发）的形式将资产注入壳公司，间接地实现上市的目的。资本市场总是存在一些业绩不佳、难以为继的企业，这些企业虽然日子很难熬，却守着一项很宝贵的资源，那就是上市的资格，这种上市的资格就被成为“壳资源”。

    一些非上市公司可以采取借壳上市的方式来达到上市的目的。主要分两步走：

    第一步，由非上市公司收购上市公司（壳公司）的股份，达到控制上市公司的目的；第二步，由上市公司（壳公司）通过反向收购这家非上市公司，或者采用定向增发的形式，将非上市公司的有关业务和优质资产注入到上市公司中，从而实现间接上市。

    借壳上市的壳资源是确定的，也是宝贵的，所以如果能够借壳上市，就完全避免了企业自己申请上市的漫长审批流程，也避免了在花费高额的成本后，还不一定能够上市的风险。而且上市时间比较短，上市成本也比较固定。

    借壳上市需要先把壳买下来，这就需要大量的现金来支付高额的费用，而非上市公司将资产注入壳公司后，也可能存在水土不服的情况。两个企业在企业文化、管理模式、人事管理、业务运营的等方面都会存在差异，整合两个企业往往是一个漫长又艰难的过程。

    国美借壳，成功上市

    2004年6月，中国鹏润公告宣布以83亿港元收购国美电器65%的股权。中国鹏润在成为国美电器的第一大股东后，成功借壳并登陆香港资本市场，将其更名为国美电器。黄光裕本人也因此并购而一跃问鼎2004年的中国首富。

    2000年6月，黄光裕通过一家海外离岸公司，以1920万港元的现金收购了香港上市公司京华自动化原大股东的小部分股份。一个月后，又通过另外一家离岸公司再次以5600万港元购得京华自动化第一大股东的绝大部分股份，从此控制了京华自动化，并使其成了今后国美电器上市的壳公司。然后，增发了3100万股，占总股本比例的19.7%。由于其增发股份比例不超过20%，所以不需要停牌也不需要股东大会决议。就这样，国美电器在不知不觉加强了对该壳公司的控制。

    2000年12月6日，香港京华自动化发布停牌公告，名义上是“发展收入稳定的物业租赁业务”，实际上是从黄光裕手中购入其持有的物业。由于国美电器是黄光裕最值钱的核心业务，所以在权衡利弊之后，黄光裕还是选择将其地产业务首先装入了壳公司中，对于是否把核心资产拿到香港，他还在等待更好的时机。

    2002年6月，京华自动化使用现金与代价股合计1.95亿港元收购了黄光裕持有的在百慕大注册的一家公司。黄光裕通过上市公司购买自身控制的内地物业，将上市公司账上的现金全数转入了自己的口袋，并顺利缓解了收购壳公司的资金压力。2002年7月，京华自动化正式更名为“中国鹏润”，并在注入的优质资产的带动下开始扭亏为盈。在赚取到第一桶金之后，黄光裕打算如法炮制，将其核心业务——电器零售业装入壳公司。

    2003年初，黄光裕开始正式重组国美电器，将其子公司以及90多家门店的股权装入壳公司。2004年6月，以壳公司的名义，用83亿港元买下拥有65%的国美股权的Ocean Town，成了其第一大股东。至此，终于将电器零售业装入壳公司，成功完成借壳，随即将上市公司正式更名为“国美电器”。

    从上述案例，我们可以看到黄光裕如何有计划、有步骤地将地产资源、家电零售业等优质资产注入壳公司，成功借壳上市。我们还可以看到经典“红筹模式”，及“左手倒右手”的资本运作手法。

    在2009年创业板推出之前，壳资源在我国的资本市场上一直是稀缺的。如何通过买壳来达到成功借壳上市的目的，一直是热点问题。而在创业板推出之后，主板市场壳资源的稀缺性开始逐渐减弱。

    三、境外上市

    1.境外直接上市

    境外直接上市，就是境内的股份有限公司向境外的证券主管部门申请发行登记注册，并发行股票，在当地证券交易所申请挂牌上市交易。也就是直接在境外的证券市场发行股票。

    企业在境外直接上市的申请时间较短（一般在6～12个月），审批简单，通过率高，上市条件市场化，而且再融资渠道畅通。

    但是企业要面临双重审批和双重监管，既要满足上市地的证券交易所和证券监管部门的要求，还要受到中国证监会、商务部及国家外汇管理局的监管。发行的市盈率比在国内发行的要低，一般为5～15倍，而其发行费用较高，管理成本也较高。所以对中小企业来说，在境外上市，困难比较大。

    2.境外间接上市

    企业境外间接上市在中国的发展时间不久，还处于不断发展阶段，很多企业摸索着走出了属于自己的境外间接上市手段，比如经典“红筹模式”和其衍生模式——“新浪模式”。

    （1）经典红筹模式。

    企业境外间接上市首先会想到的就是红筹模式。在我国，红筹模式包括小红筹和大红筹。大红筹，也俗称国企红筹，主要指我国国内的一些大型国有企业或具有部委或政府背景的企业在境外上市，比如中国五矿、中国粮油等。

    小红筹也称民企红筹或返程投资，就是将境内企业的权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行PE融资或公开发行上市的目的。如果没有特指，经典红筹模式一般指小红筹模式。

    经典红筹模式的搭建大致分三步：

    第一步，设立壳公司。由境内企业的实际控制人以个人名义或以企业名义在境外成立离岸公司（即壳公司）。一般会选择在如英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛等“避税天堂”设立二层或三层的特殊目的公司（special purpose vehicle，简称SPV）。理论上，设置一层也是可以的。

    设置SPV的主要目的是将境内公司与境外公司的结构复杂化，这样披露信息较难溯及最终控制人。比如，在英属维尔京群岛设立上市公司的控股公司，在开曼群岛或百慕大群岛设立拟上市的公司，在香港设立第三层SPV。

    第二步，完成并购。由境外壳公司收购境内公司，使其成为境外壳公司的子公司，然后将境内资产或权益注入壳公司，使境内企业变为外商投资企业。比如，香港SPV通过返程投资收购境内拟上市的资产。

    境外壳公司收购境内公司所需要的资金，可以采用债务融资，也可以采用PE融资，即引入PE投资机构，并以增资方式进入境外壳公司。

    第三步，上市。以境外壳公司名义在境外实现上市，比如，以开曼群岛或百慕大群岛设立的SPV申请上市融资，融资所得资金可以通过外商直接投资的方式或者外债的方式回流到境内。

    经典红筹模式被称为“曲线上市”。通过这种方式，既可以将中国境内的资产和收益合法地转入境外控股母公司（壳公司），又可以规避中国法律的监管，还有利于PE投资机构的投资和退出。

    经典红筹模式的架构如下图所示：

    我国以红筹模式运作上市的第一起案例是在2000年年初，民营企业裕兴科技以红筹方式在香港创业板成功上市。此后，我国很多民营企业纷纷效仿，如分众传媒、蒙牛乳业、百度、如家快捷等。

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