资本泡沫来自美国

    一、泡沫的策源地

    本次国际金融危机爆发以后，很多人都有这样的疑问：这次危机的根源在哪里？它为什么会发生？关于这个问题的答案，可以说是众说纷纭，但有一个论断是很少有争议的，那就是全球性的资本泡沫源自于美国。

    冷战结束以后的10年是美国经济发展少有的黄金时期。20世纪80年代里根政府的改革重建了美国经济和社会信心，前苏联和东欧社会主义阵营的崩溃使得美国得以享受“和平红利”，美国在第三次科技革命浪潮的主导地位为美国带来了巨额的财富等，这些积极因素都为美国经济的发展注入了充足的活力。与此相比，在20世纪80年代一度咄咄逼人的日本在90年代却陷入了长期的衰退之中，欧洲也在福利制度的阴影笼罩下失去了活力。这两大经济竞争对手都与美国在20世纪90年代拉开了差距。在最先进的工业技术领域，欧洲开始明显落后于美国，而日本也再度被美国拉开距离。尽管老布什未能在冷战结束后的最初两年这个有利的时机为美国和世界的未来建立起有力的安全框架，未能填补苏联崩溃后带来的权力真空，间接导致了后来伊斯兰极端主义的兴起，但整个20世纪90年代，仍然不失为辉煌的美国年代。不仅美国的经济迅速向全球扩张，美国的文化和价值观更是以前所未有的深度和广度在全球范围内得以传播。所有这一切，又反过来直接或间接地重新巩固了美元的地位。

    克林顿执政的八年，可以说是美国福利扩张最为迅速的时期，普透支货币购买力的资本泡沫通民众的收入迅速增长，尽管有共和党在国会的强力制约，美国政府用于社会福利的开支还是迅速增长。即便到了号称是“忠实保守主义者”的小布什上台，对这一趋势还是无力改变。2000年网络泡沫的彻底破灭，标志着美国20世纪90年代的经济扩张走到了尽头。但是在低利率政策的刺激下，美国的经济引擎并没有熄火。特别是2001年中国加入世贸以后，对世界经济格局产生了深远影响。美国不仅获得了大量的投资机会，大量来自中国的廉价商品的涌入也大大改善了美元的购买力。

    “9.11”以后的短暂经济滑坡之后，美国抛出了“消费爱国论”，采取各种措施积极刺激国内消费。由于全球化带来的世界贸易的空前繁荣，特别是中国因素的存在，导致了对美元的需求大大增加，使得美元的购买力被严重高估。虽然市场很快发现了美元被高估这一事实，使得美元持续贬值，但是其贬值幅度远不能对冲美元购买力被高估的比例。美联储人为地保持了低利率，带来了宽松的信贷环境，从而为市场注入了丰沛的流动性，消费信贷空前繁荣，也直接推动了房地产等资本泡沫的形成。简而言之，美联储的低利率政策导致的信贷扩张，美国普通民众享有过高福利导致的过度消费，以及全球化带来的美元购买力高估，是促成美国资本泡沫形成的三大因素。美国的资本泡沫膨胀反过来又进一步刺激了信贷的扩张，从而导致了美元的泛滥。资本的逐利本性使得过剩的美元资本大量涌入大宗商品市场，推高了国际大宗商品的价格，造就了空前的经济泡沫。

    另一方面，美元的泛滥还导致美元资本大量流入以中国为代表的新兴市场国家，不仅作为直接投资，更作为从事投机的热钱大量涌入这些国家的房地产市场和股市。特别是2005年以后，在中国的对外贸易盈余持续扩大、人民币即将面临长期升值这一趋势的鼓舞之下，美元资本大量地以热钱形式涌入中国进行投机。这些热钱推高了中国的房地产价格和股市。在赚钱效应的带动下，中国的国内资本也大量进入房地产行业和投机活动，从而造就了地产市场和股市的空前繁荣。上证指数从998点低位一路上涨到超过6000点，涨幅高达500%以上；而北京、上海、深圳等一线城市的地产价格，更是被推高到了令人咋舌的地步，而且地产泡沫以疯狂的速度在全国范围内蔓延，中小城市的房产价格也被推高到了远远脱离普通民众购买能力的地步。美元投机资本在以上活动中获利极为丰厚。

    二、下一轮泡沫正在酝酿

    由于美国高度自由的市场经济体制，市场自身的纠错机制首先在美国发挥作用。由于低利率和美元价值高估带来的虚假繁荣不可持续，中国等新兴市场国家严重打击了美国本土企业的竞争力，在美元资本持续外流等因素影响下，繁荣多年的美国房地产市场开始走下坡路。次级贷款的违约率开始持续上升，这一前景直接导致了高杠杆的次级贷款衍生金融产品的泡沫破灭，从而在美国引发了“多米诺骨牌效应”，持续多年的资本泡沫开始一一破裂。2007年次贷危机爆发以后，一度又变得风平浪静，孰知危机只是在积蓄能量。到2008年秋季，国际金融危机以巨大的能量来了一次总爆发，危机迅速蔓延到全球，多个国家的经济陷入严重困境。不仅冰岛之类的小国受创惨烈，近些年经济发展势头良好的俄罗斯等较大经济体的经济也遭受重创，油价的持续跳水直接粉碎了俄罗斯经济复兴的迷梦，到了2009年的一季度，俄罗斯的国内生产总值GDP缩水约一成。人为地扭曲市场带来的虚假繁荣，最终积累的是毁灭的力量，2008年的国际金融危机，再度诠释了这一真理。

    2008年下半年，在金融危机这一大背景下，由于认识到国际贸易可能因此剧烈萎缩，美元资本为避险而大量回流美国，导致近些年来一直走势疲弱的美元反而走出了一波强劲的升值行情。但对于美元而言，这波行情恐怕不过是回光返照。国际金融危机爆发以后，美国的金融市场透支货币购买力的资本泡沫经历了深刻而广泛的“去杠杆化”过程。去杠杆化一定程度上缓解了美元泛滥的局面。但是奥巴马政府上台以后，积极运用政府力量对经济进行干预，大幅扩大政府财政赤字。美联储相应地将基准利率降到0，同时开动印钞机增发美元，最近甚至有经济学家主张美联储采取负利率。所有这一切所谓的救市措施都在为下一轮资本泡沫积蓄能量。美元泛滥的局面并没有得到缓解，同时由于美元地位在可预期的未来都不可动摇，因此下一次的资本泡沫，依然会来源于美国。

    地产泡沫：大洗劫的工具

    一、历史上的地产泡沫

    房地产业有着非常悠久的历史，而地产泡沫也同样历史悠久。早在公元4世纪初，罗马帝国的经济刚刚从3世纪的危机和萧条中走出来，地产泡沫就已经形成了。经济的繁荣，使得大量的剩余财富以地产的形式积淀下来。罗马也兴起了“炒房热”，稍微富裕点的家庭拥有数套住房乃是寻常事情。很多富裕家庭每年从地产业获得的收入超过4000磅黄金，而他们在其他所有方面所获得的收入，往往不及地产业的三分之一。地价自然也被推高到令人咋舌的地步。当然罗马的地产泡沫并没有维持太长时间，罗马经济的迅速衰败使得地产泡沫也很快破灭。战乱和动荡让积淀在地产上的财富倾刻间灰飞烟灭。

    现代最著名的地产繁荣和崩溃的例子当属20世纪90年代初的日本。东京的商业地产曾经被炒到每平米10万美元以上的高价。当时有个口号是：“日本什么都可以制造，就是不能制造土地。”日本的确是一个土地资源稀缺的国家，20世纪80年代的经济繁荣带来了巨额的国际收支盈余，加上日元被迫持续升值，这几种因素综合作用的结果，造就了日本地产的空前泡沫。这个泡沫随着日本经济失去强劲势头而迅速破灭。日本此后花了十多年的时间疗伤，经济陷入衰退，直到今天，依然没有完全走出当年泡沫破灭的阴影。

    对中国而言，地产泡沫也不是什么陌生的事物。20世纪80年代末的海南地产泡沫，导致了海南发展银行的破产，为新中国之第一例。在地产投机中失败的人纷纷跳海自杀，据说仅某处风景优美的海岸，就有数十人在此跳海。海南地产泡沫的破灭对海南经济的打击也十分沉重，这个曾被寄予厚望的中国最大经济特区，直到今天，其发展水平仍然属于中等，与其最大经济特区的地位极不相称。深圳在20世纪90年代中期也曾经历了地产泡沫，泡沫破灭后差不多十年，深圳地产的价格一直没有起色，直至这一次更大泡沫的来临。

    二、中国地产泡沫的危局

    最近几年全国范围内的地产泡沫，无疑是规模最为空前的一次。目前这个泡沫依然还没有破灭，似乎获得了强力支撑。不管中国房地产业的形势如何发展演变，这一次泡沫对中国经济的影响，无疑将是非常深刻的。这种影响，恐怕至少会贯穿日后十年以上的中国经济发展。如果这一泡沫最终破灭，对中国经济的伤害将难以估量。当然，政府是否有力量维持这个泡沫不破灭，也存在很大的疑问。如果这个泡沫必然会破灭（我倾向于这么认为），那么拖得越久，对中国经济的伤害就越大。

    正如前面所言，房地产拥有天然的积淀财富的能力。房地产本身既是消费品，也是一种资本品。当经济繁荣、财富增加时，新增财富中自然会有相当部分积淀到地产中。所以每一轮经济扩张，其后几乎都伴随着一轮地产繁荣。尤其是在繁华的大型商业都市，财富积淀的速度和容量尤为巨大。以日本地产泡沫为例，在其地产价格最高时，据称仅仅东透支货币购买力的资本泡沫京的房地产总市值就相当于美国全国的房地产市值的总和。而在中国这一轮地产繁荣中，地产积淀的财富，也达到了非常惊人的地步：仅房地产业每年创造的GDP就大概相当于全国GDP的一成以上；按目前的市价，仅上海一地的地产总市值就超过5万亿人民币，为其2008年GDP的四倍多！毫无疑问，大量的资金涌入了房地产业，大量的财富积淀到了房地产里。在正常的市场经济条件下，这种财富积淀是自然而然的，但是过度的积淀会吹起地产泡沫，对整体经济而言是相当有害的。这种财富积淀，抬高了工商业成本，更重要的是，地产本身并不能再创造财富，实质上是一种“寄生经济”，它的价值取决于它所依附的那个经济体，因而地产的过度发展，实际上挤占了其他本可以创造更多财富的产业的资源。地产业的过度膨胀，吞噬的将是它所寄生的经济体，并最终带来自身的毁灭。正如前面所说的，任何经济体的任何一次地产泡沫破灭，带来的都是对整体经济的重创。

    中国大陆的地产开发多借鉴香港模式，无疑进一步推进了地产泡沫的形成。香港地区的自由港经济模式奉行低税收高地价政策，政府的财政收入有相当大部分来自于卖地收入。众所周知，香港是典型的地少人多的城市，虽然号称有1000余平方公里的面积，但是扣除众多离岛以及难以利用的土地，实际可开发土地非常有限。而其人口目前却已在700万以上。土地稀缺，人口稠密，商业繁荣，在正常的市场经济条件下，自然就会在地产业积淀大量财富。香港政府仅仅通过售卖土地，就获得了大量的财政收入。由于中国的各级地方政府是最大的土地控制者，有着得天独厚的优势，在引进了香港那样的地产开发模式之后，也通过售卖土地获益丰厚。在尝到甜头之后，不少各级地方政府对于地产业的热衷可想而知。中国的政府部门权力极大，对经济活动干预能力极强，有能力通过信贷资金导向来为地产业注入大量资源，这就使得中国的地产泡沫形成遍地开花之势。权力的介入，使得市场资源的配置严重扭曲。在这一轮地产泡沫达到最顶峰时，美国地产的总市值也不超过其GDP的150%，而在中国，这个比例无疑要高得多。香港政府通过极低的商业税率来促进贸易繁荣，同时通过控制土地的高地价政策来获取财政收入，按香港的实际情况无疑是可取的。但是中国大陆的实际情况与香港可谓千差万别。首先可利用的土地远远多于香港，人口稠密度和商业的繁荣程度也普遍与香港相去甚远。更重要的是，中国大陆并不奉行低税赋政策，目前其税赋水平位居世界前列。所以中国大陆的地产泡沫，对于整体经济的挤压效应尤为明显。曾经有这样一种说法：地产业的一业兴旺，带来的是其他行业的百业凋零。这种说法有点夸张，但是深刻诠释了地产业的过度繁荣对整体经济造成的巨大危害。

    在人民币升值预期推动下，2005年前后有大量国外热钱涌入中国的房地产市场进行投机，成为中国这一轮地产泡沫形成的主要推手之一。这些资金后来大多得以成功脱手并获利丰厚。由于人民币升值因素的影响，中国的地产泡沫更显得突兀。国际金融危机爆发以后，中国的实体经济也面临严重衰退的局面。尽管通过一系列经济刺激计划和空前的信贷“大跃进”，暂时止住了经济的急速下滑，但这样的政策能维持多久，效果如何，恐怕都不容乐观。大量积淀在地产中的财富，如果没有整体经济继续向好这一前景支撑，都将成为待宰的羔羊。

    中国的地产泡沫，已经积累起相当巨大的金融风险，这点已经引起广泛的忧虑。在目前的经济条件下，房地产业无疑形成了一个资本大合围，巨量的资金被围在这个大包围圈里。而另一方面，由于人民币汇率骑虎难下的局面，使得地产泡沫通过汇率的调整得到逐步释放的可能性几乎不存在，也就是说，这个包围圈的一个可能的缺口也被僵化的汇率堵上了。如果泡沫破灭，无疑将演变成一场空前惨烈的资本绞杀战。如果这一情况发生，改革开放以来中国所创造的财富，恐怕将有相当一部分在这场绞杀战中化为泡影。中国人民很可能将在地产市场上面临一场空前的财富大洗劫。

    泡沫化的股市

    一、泡沫重现香港

    2009年5月11日，香港恒生指数再度突破17000点。香港金融管理局总裁任志刚发出警告：香港的股市上涨缺乏实际经济表现的支撑，股民需要注意股市风险。事实上自2008年年底以来，就有大量的外资流入香港，推高港股。在全球性经济危机的影响日益扩大这一背景下，大量外资流入香港进行港股投机，意欲何为？这点引人深思。

    自从最早的股市在荷兰的阿姆斯特丹诞生以来，股市就一直是金融动荡的前沿。形形色色的投资者们在这个市场里谋私逐利，而金融大鳄们则在此纵横捭阖，兴风作浪。诡谲的阴谋、惊天的骗局都在这个市场里不断上演。20世纪70年代以来金融衍生品的快速发展，特别是股指期货的发展，使得股市这个地方聚集了更大的金钱能量。近两年来，美国纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克证券交易所（NASDAQ）的合计日均交易金额在1200亿美元左右，而股指期货方面，仅小型的S&；P500指数期货，其正常的每日交易金额也在2000亿美元以上。美国两大证交所过去两年的年均股票交易总金额，合计达到10万亿美元以上。而在炒风炽热的中国股市，过去两年的平均日交易金额，已经不低于2000亿人民币。股市聚集了如此巨大的金钱能量，而且由于股市自身的高流动性的特点，在国际金融危机以后的特殊时刻，经济走势的变化、跨境资金的流动等都有可能使股市发生剧烈波动。

    如果不考虑金管局发行票据吸纳资金这一因素，香港的银行体系结余资金已达3000亿港元左右，达到历史性高位，由此可见境外热钱涌入香港的规模。而此刻的香港所处经济环境严峻，经济持续收缩，在相当长的时间内都看不到经济复苏的前景。跨境资金的流动与香港的这一实际经济状况无疑发生了严重的背离，其中积累的金融风险，自不待言。

    二、A股的透支繁荣

    在中国大陆，A股市场也是一派繁荣景象。在2008年11月初市场触底之后，股指在各种利好因素刺激下持续上扬，目前上证指数反弹已经超过50%，以中小盘股票为主的深圳股市反弹幅度更大，2009年5月已经重上万点大关。至于中国股市走出“小阳春”行情的原因，说法很多。但其中一种说法认为在四万亿投资、天量信贷扩张等政策刺激下，中国经济有望率先复苏，起码是不足采信的。如果砸钱就可以让一个庞大的经济体转眼间逆转颓势，人类社会恐怕早就摆脱了经济萧条。天量信贷、四万亿投资对于股市的刺激作用是毋庸置疑的，普遍也有信贷资金流入股市的怀疑。2005年底以来的这轮大牛市，让很多人大发横财，这样美好的记忆并不遥远。虽然有2008年以来的深幅调整，但对于主力和大户们来说，创痛未必有多深，或许至多只是损失了部分利润而已。股市大幅调整到2008年11月的时候，很多股票价格已经跌落到了以前熊市的低位，主力资金大胆抄底进入是必然的。复制2005年以来的成功模式是一种强烈的冲动，所以我们可以看到，许多股票在短短几个月之间就回到了上证指数6000点时期的高位，而上一次这些股票走上这样的高位，花了差不多两年的漫长时间。“5·12”汶川大地震以后，股市也曾经掀起一轮“多难兴邦”的牛市行情，令人啼笑皆非。当时的反弹因缺乏持续的资金支持迅速夭折，而这一轮“多难兴邦”式牛市行情，则有着天量信贷增量的支撑，因而牛气绵绵不绝。

    股市是不是“零和游戏”？这是一个老问题。最早的道琼斯30种工业股票指数中的成分股中，只有通用电气依然榜上有名，其他公司大多透支货币购买力的资本泡沫已经销声匿迹。在中国大陆，A股的投机之风一直十分盛行，即便是经过近几年的大扩容之后，现在依然还没有出现“仙股”，极不符合正常股市的规律。许多上市公司早已资不抵债，不名一文，股价却依然高高在上；某些并无任何前景的垃圾股，也动辄被爆炒，大起大落，令人莫名奇妙。究其原因，无非是制度不够健全和透明，监管乏力，使得大资金有操纵股价牟利的空间。上市公司与炒家相互勾结、业绩造假、“老鼠仓”等丑闻在A股市场上层出不穷，但这不仅无损于A股市场的魅力，反倒令A股十分火爆。这种看似荒谬的事情，实际上非常正常。赌博是“零和游戏”，但是无论哪里的赌场，从来都不乏赌客。由于A股的相对封闭性，使得A股基本免于受到国际游资的冲击，而且A股市场金融衍生品品种缺乏，尤其是缺乏股指期货这样的做空工具，使得A股有能力走出一枝独秀的局面。对于A股而言，最重要的并非基本面，而是资金面。

    香港是一个开放的自由经济体，金融大鳄们不会放弃任何一个狙击其弱点而获利的机会；而中国大陆相对封闭很多，而且资本市场基本与国际间的正常资本流动隔绝，但这并不意味着中国的A股市场可以战胜市场规律。“乌龙”股市的确可以将外面的风雨都隔开，而且因为有着资金面和政策面的支撑，牛市几乎唾手可得。然而这样的股市最终都是一个耗散的过程，无法长存。脱离经济基本面的“人造牛市”，不需要多久就会走向破产。这种牛市催生的畸形资产价格，不仅无助于经济的复苏，反而对经济十分有害。

    股市，作为金融动荡的前沿，总是一个很好的资金流动风向指标。山雨欲来风满楼，资金是这个“风”，股市是这个“楼”。

    经济刺激计划：以透支货币制造“繁荣”

    一、自作聪明的印钞把戏

    自从国际金融危机爆发以来，由美国牵头，世界上各个主要经济体都先后推出了规模庞大的所谓经济刺激计划。各国政府似乎再次扮演了万能的经济主宰者的角色。政府的财政政策真的能成为经济的指挥棒吗？砸向经济刺激计划的巨额资金，真的能逆转萧条，妙手回春？

    研究表明：一万多年来，人类的智商增长微乎其微。也就是说，今天的我们，并不比一万年前在原始部落里生活的人聪明多少。然而，人们总是倾向于忽略这一点，自认为对比前人自己拥有智力上的优越。这种虚妄的自信，让愚蠢的错误不断地重复。

    通过印钞来实施经济刺激计划的开山鼻祖，是英国人John Law。1715年，法王路易十四驾崩，由其重孙路易十五继位。号称“太阳王”的路易十四，统治法国超过70年，他喜好战争、奢华的排场、富丽堂皇的宫殿和文人墨客的歌功颂德，而所有这几项爱好都极其耗费钱财。为了筹集钱财，路易十四使用非常严苛的税收洗劫法国的普通民众。在当时的法国，发财秘诀就是如何使流向政府的公众财富分流一部分进自己的腰包而已；勤劳致富是不可能的，只有那些有权有势的社会寄生虫们（主要是各级官吏）才有发家的可能。这种经济机制的结果是普通老百姓几乎沦落到叫花子的境地，而少数的权势阶层则聚敛了巨额财富。路易十四驾崩时的法国，已经是百业凋零，国穷民困，濒临破产。债务缠身的法国政府，面临着如何挽救一个在物质上陷于赤贫，在经济机制上陷于破产的国家这样的难题。John Law就在这种历史背景下登上了历史舞台。

    John Law因在一起为女人争风吃醋而进行的决斗中杀了人而潜逃至荷兰的阿姆斯特丹。在那里，他仔细研究了阿姆斯特丹银行的业务。当时的阿姆斯特丹银行举世闻名，相当于今天的瑞士银行，吸引了全欧洲的达官显贵。起初阿姆斯特丹银行严格恪守其章程，保持100%的存款准备金。但后来这家银行还是违背了其章程，秘密地从其巨额的存款中抽取了一部分资金贷给荷属东印度公司。阿姆斯特丹银行对其章程的秘密违反，极大地激发了John Law的灵感。他认为：这家银行事实上已经找到了凭空创造出货币的方法，而只要能创造出货币来，财富自然就会滚滚而来。财政困境中的法国，给了英国人John Law实践其“伟大发现”的机会。

    John Law认为法国的问题在于货币不足，只要能够制造出足够的货币，就能解决法国的财政困境，并认为经济发展的奥秘在于不断增加货币供给，只要货币供给不断增加，经济就会一直繁荣下去。于是他首先使用传统伎俩，宣布重铸货币，银币的面值不变，但是含银量减少20%。这样一来，政府债务立刻也跟着减少20%。接下来，他又采用一招，宣布4000旧银币加上价值1000银币的公债，可以在铸币厂换回5000新银币。于是，政府债务又神奇地跟着降低。为了防止人们隐匿财富，确保旧币的收回和兑换，法国政府采取了非常严厉的措施，同时给予告密者大笔奖金。富人们一片惊慌，藏起他们的财富并企图逃跑。但是法国政府的财政状况由此得到了大大改善。两年以后，John Law又再度将货币贬值了40%。货币供应量的大量增加，也使得萧条的法国经济似乎有了起色，市场开始繁荣起来。John Law的声望也节节高升。法国政府让他执掌了法国的铸币和税收大权。John Law甚至成立了一家叫密西西比的空壳公司，买下了法国政府的所有债务（这就是现代所谓的不良资产剥离）。

    一时间，John Law 似乎成为了奇迹般带来繁荣的“魔术大师”。之后John Law将“货币制造运动”推向了极致，即发行纸币。通过大量发行纸币，他进一步增加了货币供应；通过大量的公共工程他创造了就业机会（扩大就业）；他通过推销密西西比公司的股票刺激社会储蓄回到商业流通上来（刺激投资）；他还促进了法国殖民地的开发。他使得法国政府从债务的深渊中解脱出来，当然，也让自己和背后的支持者发了大财。

    从贬值银币到发行纸钞，John Law在短短几年内给法国生生制造了“经济繁荣”。但John Law的纸币不可遏止地越印越多，终于造成了纸币的泛滥。人们突然发现，John Law发行的纸币总量比法国金币银币总和的两倍还多。于是John Law的纸币几乎瞬间就崩溃了，惊恐万状的人们纷纷要求兑换回金币银币。在法国即将爆发革命这一现实面前，法国政府不得不出面折价收回纸币，但是仍然无法平息人民的愤怒。JohnLaw被迫匆忙逃往意大利，并最终在一贫如洗中死于威尼斯的一个贫民窟。John Law 所创造的“经济繁荣”自然也彻底化为泡影。他的“金钱魔术”只是延缓了法国政府的破产，却以给法国带来更深重的危机和更漫长的萧条为代价。

    John Law的错误在于他把货币等同于财富，认为增发货币就可以增加财富，而忽略了如果没有实际的财富增长与之对应，增发货币只意味着货币的贬值。而且货币的过快贬值一旦使人们形成强烈的货币贬值预期，时间偏好就会急剧偏移向现今，人们会纷纷逃离货币奔向实物，结果只能使贸易极度萎缩，投资崩溃。即便是，温和的货币贬值也会形成严重的自我强化趋势，抑制投资和财富的形成，从长期来看，同样是得不偿失的。因此，John Law在法国进行的试验带来的灾难性结果，是注定的。

    二、凯恩斯主义：新形式，旧把戏

    通过增发货币来“忽悠群众，搞活经济”，John Law当然也不是最后一个。后来的凯恩斯进一步深化和发展了John Law的理论精髓。虽然凯恩斯的“金钱魔术”更加逼真，但是同样建立在“大众的智识与统治精英存在着巨大差距”这一认识基础之上。凯恩斯认为，当经济危机来临时往往会形成大量失业以及“有效需求”不足的局面，政府应该强力干预经济，通过扩大财政支出，例如花钱进行大规模的公共工程以增加就业，将经济推回早前平衡状态。但是我们知道，政府虽然可以发行货币，但是政府自身是不能创造任何财富的，政府花的每一分钱，都来自于普通大众，而不是政府自身。也就是说，凯恩斯所主张的政府对经济进行干预和救援的本质，不过是经济危机来临了，老百姓不敢花钱了，于是政府把老百姓的钱拿过来，替他们花掉而已。潜台词是老百姓是相对愚蠢的，他们不知道在危机来临时如何使用经济资源，而政府在这方面更为优越。当然事实是：在经济事务上，统治精英事实上并不比老百姓精明一分一毫，与此相反，政府的经济决策往往比千千万万的老百姓所作出的独立决策的集合还要愚蠢得多。这一点，已经为苏联式的中央计划经济所深刻证明。

    凯恩斯理论的本质仍然是“忽悠群众，搞活经济”。如John Law当年广受欢迎一样，凯恩斯的理论也一度大行其道。由于它将政府开动印钞机增发货币这一本质隐藏得更深，而且其诞生的年代正好是人类的科技水平以前所未有的步伐跃进、社会财富迅猛增长的年代，使得货币的增发不会造成像John Law所处的那个时代那么严重的后果。因此凯恩斯理论生存的时间远比John Law的理论更为长久。当然，凯恩斯的理论投入实践的范围也远比John Law的要广泛，一时间，几乎所有市场经济国家都将凯恩斯的理论奉为经济圭臬。美国的富兰克林·罗斯福总统正是受到凯恩斯理论的启发才推动“新政”的，企图使美国摆脱1929年以来的大萧条。政府资助的大量公共工程开工，提供了大量就业岗位，甚至有招募工人挖坑再填坑之说。希特勒也在德国进行了实践，通过政府资助的一系列工程，特别是高速公路的建设，极大地降低了德国的失业率。一时间，无论是罗斯福还是希特勒，都在本国深受欢迎，正如当年的John Law一样。后世甚至有这样的说法——是罗斯福的“新政”将美国带出了大萧条。后来学者们对此进行深入研究后基本达成了这样的共识：是二次大战的爆发将美国带出了萧条，而非罗斯福的“新政”。凯恩斯的理论也在20世纪70年代西方国家纷纷陷入严重滞胀之后宣告破产，古典的经济自由主义才得以复兴。但是我们不能否认的一个基本事实是：通过扩大货币供给确实可以带来短期内的繁荣，而在这个技术飞速进步的年代，负面后果的来临非常缓慢，特别是货币增发有一定节制的时候。就好比谁都知道吸烟有害健康，但这种对健康的负面影响来得非常缓慢，使得烟草业不像毒品业那样遭到法律禁止，而且吸烟的人数也十分众多一样。因此凯恩斯主义有着很大的诱惑力，直到今天，它在很多国家依然有着不小的影响力。

    布什、奥巴马政府的经济刺激计划，很大程度上就是凯恩斯理论的产物。但是今天已经不同于20世纪30年代初的经济大萧条时代，人们对经济的认识无疑深化了许多，也就是说“群众”不再像过去那么好忽悠了。建立在“忽悠群众，搞活经济”这一基础上的经济刺激计划，很可能比以往的此类计划失败得更快。美国政府的经济刺激计划提出以后，其必要性就受到了广泛的民间质疑。当然在金融危机背景下，布什、奥巴马政府的经济刺激计划还是获得了相当数量民众的支持，在立法机构也得到了通过。但大量的资源被虚掷，错误的资源配置得以继续，带来的都将是不可估量的财富损失，最终的结果只能加深和延长目前的经济危机。

    中国高价资产背后的本质

    一、价格操纵引导资源配置

    近些年来，中国的经济呈现出一种非常有趣的现象：一边是劳动力和一般商品的价格极其低廉而且上升无力，另一边则是以房地产为代表的资产价格持续暴涨。曾经有用房价/收入比来衡量房地产相对价格的方法，得出的结论是中国的地产价格异常高昂，已经远超西方发达国家的平均水平。很多人用这个数据来说明中国的房地产业存在严重的泡沫、离崩盘不远云云，而实际情况却让这些“空头”们大跌眼镜。那么为什么在中国能够形成如此规模的泡沫？而且在美国次贷危机爆发以后，特别是后来进一步引爆国际金融危机，西方主要国家的地产价格纷纷跳水、其他国家的房地产业也大多受到严重冲击时，为什么唯独中国的房地产价格依然保持坚挺、独善其身？这背后的原因固然纷繁复杂，但最本质的一点是：中国的房地产，已经不是普通的消费品或者资本品，而更多的是一种财富分配工具，或者说是资源配置工具。不仅房地产如此，其他资产的状况也大致相似，这是中国特殊的经济现状决定的。

    斯大林时代的苏联以匪夷所思的速度实现了工业化，堪称是奇迹。而前苏联如此迅速地积累起工业资本的秘诀其实很简单：工农业产品的价格剪刀差。通过国家对价格的干预，让工业产品的相对定价大大高于农业产品，就使资源源源不断地从农业领域注入到了工业领域。很显然，苏联的工业产品过于昂贵，大大超出了正常的市场经济条件下应有的水平；而农业产品价格则被严重低估，大大低于正常的市场经济条件下应有的水平。尽管苏联实行的是计划经济体制，价格更多是作为记账单位，国家对价格的操纵更多的是为实现“账面”上的平衡，但背后的本质和原理仍然与市场经济条件下的完全相同。在市场经济条件下，价格对资源配置发挥主要作用，而非政府的集中指令和计划，而价格本身又是一个可操纵性非常强的变量。即便是在流动性相当好的股市里，实力强大的庄家也可以通过操纵股价获取利益，更遑论许多商品的流动性与股市相比相去甚远，相当多的商品价格本就处于严格的政府管制之下。即使是在市场经济条件下，借助经济、行政乃至法律手段，政府对价格的控制能力也是非常强的。通过控制价格来引导资源配置，政府完全有这个能力，尤其是在垄断性的行业里。

    改革开放30年来，中国取得的经济成就有目共睹。而推动中国经济持续高速增长的重要动力之一是固定资产投资。尤其是最近几年，中国的固定资产投资总额已经占到了GDP的四成以上，这个比例不管是当年的苏联还是经济起飞阶段的日本、韩国，都不能与之相比。这样大规模的固定资产投资的资金来源，主要来自国内储蓄。众所周知，中国是一个高储蓄率国家，储蓄率不仅远远高于欧美，也高于绝大多数发展中国家。高储蓄率为中国的固定资产投资提供了丰沛而廉价的资金，也等于为中国的经济引擎提供了廉价的油料。可以说，高储蓄率是推动中国的固定资产投资持续大幅增长的关键因素，同时也是中国的经济得以持续高速发展的重要原因之一。

    二、高储蓄率的真正根源

    为什么中国会有这么高的储蓄率？关于这一点，解释很多，其中最重要的一种解释是：中国还没有建立起健全的社会保障体制，使得老百姓不敢花钱，只好将大部分的收入都存在银行里以备不时之需；而且由于投资渠道比较匮乏，老百姓的钱也没有其他更好的出路，只好存入银行。这个解释有一定的道理，但并不全面，也没有揭示出问题的本质。

    透支货币购买力的资本泡沫

    中国的高储蓄率，直接来源于高资产价格。为什么呢？我们来仔细看看中国的存款结构。截至2009年3月份，全国金融机构的各项存款余额为522618.72亿元，其中居民存款为247492.08亿元，企事业单位存款为223778.49亿元，居民存款和企事业单位存款几乎各占半壁江山。再考虑中国的贫富差距，号称是10%的人拥有90%以上的银行存款，换而言之，普通老百姓的银行存款占整个存款总额的比例微不足道。所以，中国总体的高储蓄率跟普通老百姓缺乏社会保障、不敢花钱并没有太大的关系。

    前面说到，中国的高储蓄率来源于高资产价格，也就是说，这些“躺”在银行里的存款，有相当部分是由高价资产“派生”出来的。打一个简单的比方：甲有一栋房子，花费50万购得，对应这栋房子的货币此时也就是50万元。同时乙大学毕业后做了白领，月薪一万元。过了几年后由于种种原因，地产价格暴涨，这栋房子的价格翻两番，变成了200万。乙的月薪依然是一万元，从银行按揭贷款将这栋房子从甲的手上买下了这栋房子。于是甲手里马上有了200万现金，存入银行；乙则自此成为“房奴”，需要在今后20年内将绝大部分的收入交给银行，几乎没有存款。房子还是那栋房子，甚至因为自然老化而使用价值有所降低，但是甲乙两人一转手之间，就凭空多创造出来150万的存款。这些钱从哪里来的？虽然实际的经济过程非常复杂，但可以认定，这个钱的源头来自于央行增发的货币。央行看到地产价格的上涨，会将其视同财富的增加而相应地增加货币。再来看储蓄率，为理解方便，先把这笔钱“还”给乙，同时假设甲的储蓄率没有变化，那么对乙而言，他的储蓄率是多少？在今后20年内，乙相当于把每年挣得的12万元中的10万元储蓄了起来。如果房价没有上涨，同样按20年计算，乙只需要将每年12万元收入中的2.5万元储蓄起来而已。我们可以看到，在甲和乙两个人组成的“简单社会”中，由于房价的上涨，平均的储蓄率也随之大大上升。高资产价格，带来了高储蓄率。

    三、高价资产背后的推动力

    我们再来看高资产价格是如何带来资源和财富的流动的。还是上面那个例子，为便于理解，我们进一步简化，再把银行拿掉，把交易看作只是在甲乙两人之间直接发生。假设房价并没有上涨，那么乙只需用大约5年的工作来换取甲的房子，或者说为甲打工5年。现在由于房价上涨，乙需要为甲打工20年才能从甲手中获得那栋房子。甲等于平白无故地多占有了乙15年的劳动。本应属于乙的相当于其15年劳动成果的资源和财富，由于房价的提高，就变戏法般地转移到了甲的手上。从这个例子，我们不难发现抬高资产定价带来的财富转移的奥秘所在。很容易想象：对于持有地产的甲而言，房价越高对其越有利。房价越高，甲可以占用乙劳动的时间越长，从乙手中获得的财富转移越多。试想，如果由于甲垄断了当地的地产市场，乙只能从甲手中购房，甲会怎么做呢？很自然的，涨价！一直涨到乙的负担能力的极限为止。

    过去几年，在中国大地上到处兴起了房地产开发的热潮。房价的上升带动了地价的上升，地价的上升又推动了房价的上升。在地产业暴利的驱动下，房地产商们为了争抢某些地块往往一掷亿金，拼得头破血流，土地价格自然是水涨船高。而垄断了土地供应的地方政府，则是坐地收钱，好不惬意。20世纪90年代末一度“囊中羞涩”的地方财政，在这几年的地产热潮中都纷纷“阔绰”了起来。曾有人指出，各级地方政府才是地产泡沫的最大受益者。从这个意义上来看，这也不无道理。由于流动性过分充裕等宏观经济环境因素，地产泡沫得以持续和扩张，房地产自然也逐渐成为各个地方的“支柱产业”。在政绩以及经济利益的推动下，不少地方政府在这个过程中可谓是锦上添花、烈火烹油，所以不仅一二线城市，连广大的三线中小城市都呈现出了如火如荼的房地产发展形势。房地产业的发展，还带动了水泥、钢铁等相关产业的蓬勃发展。地方政府所得到的远远不只是卖地收益，更有房地产业发展带来的税费方面的大量收入。大量的资源因此得以向各级政府手中集中，而这些资源又大量流入了基础设施建设等固定资产投资，从而形成“循环效应”。当然不仅房地产业如此，其他涉及资本产品的行业情况也大致类似。由此我们不难看出，各级地方政府希望把各种资源集中控制到自己手中的动机，正是高价资产背后的主要推动力。

    四、高价资产的本质

    曾有人对中石油在香港发行股票时的价格为1港元，而在大陆发行股票时的价格为16.7元人民币的做法表示质疑，也有很多人对中国境内项目繁多、价格昂贵的高速公路和二级公路收费表示质疑，他们都没能理解高价资产在中国的意义。中石油的市值最高曾经超过亿万美元，远远超过埃克森—美孚和BP等著名石油公司；而中石油无论从经营业绩，还是拥有的油气储量、技术能力，都远不能跟上述两家公司相比。即便以目前大幅调整过的中石油股价来看，其估值水平仍远远高于埃克森—美孚和BP等国外石油公司。不仅中石油如此，A股市场的普遍估值水平也大大高于欧美国家股市的估值水平，就是与其他几个新兴市场国家相比，其估值水平也属于最高之列。至此我们不难总结出来：高资产价格在中国是普遍的现象。而形成这一局面，又有着深刻的政策和体制背景。

    中国的经济发展，一直是由政府主导和推动的，特别是固定资产投资方面，政府扮演了关键性的角色。在中国过去和当前的经济体制下，政府及其领导下的国有企业，控制了国内大多数的资产，特别是绝大多数的垄断性资产，而高资产价格所起到的作用，就是使得民间资源持续向政府和国企手中集中，政府和国企再把这些资源投入到固定资产投资等方面，从而推动经济的高速发展。所以高资产价格，或者说资产与劳动力、普通商品之间的价格剪刀差，本质上与斯大林的工农业产品价格剪刀差是一样的：那就是社会资源集中到国家手中，在国家的主导下，

    推动经济的高速发展。

    正是由于背后强烈的体制性因素和政策导向因素，在国际金融危机爆发这一背景下，其他国家的资产价格纷纷大幅跳水时，中国的资产价格却“与众不同”地保持住了坚挺。在本次危机中，中国受到的冲击无疑是相当严重的，尽管出台了大量经济刺激政策，还大幅增加了货币投放，所取得的成效还是以短期效应为主。从长期来看，中国经济的全面恢复，绝不可能仅靠这样的经济刺激手段可以达到。当然，与让整个经济恢复繁荣这样的艰巨任务相比，保持高资产价格对于政府来说是一件容易得多的事情。同时政府也有充分的意愿和动机来做到这一点。中国的经济发展模式并没有改变，或许未来也不会有改变，只要这种集中大量社会资源到国家手中，并由国家主导和推动经济发展的发展模式没有改变，高资产价格就依然会在这个过程中扮演重要的角色。除非发生重大的经济挫折，幻想中国的房地产、股票等资产的估值水平能降下来是不切实际的，这是由中国高资产价格的根源和本质所决定的。

    投机与投资并非泾渭分明

    一、失败的投资更危险

    投资是一种具有相当悠久历史的行为，几乎伴随着人类社会的产生而产生，也是人类重要的活动之一；而投机则是在商品社会高度发达之后才兴盛起来的，因为高度发达的商业社会为投机提供了众多途径。在中国，“投资”是一个中性词，但“投机”却普遍被认为是一个贬义词，跟“赌博”紧密联系在一起。

    很多投资书籍也经常举出“股神”巴菲特的例子，来说明投资与投机的区别。而有好事者经过仔细调查发现，巴菲特也并非像他所声称的那样，真正长期持有某些股票进行“投资”。他的确“长期”持有某些股票，但中间也不乏频繁的高抛低吸操作。虽然这与索罗斯同志打一枪换个地方有点区别，但本质却是毫无二致的。从以上来看，投资和投机似乎不是那么好区分。投资与投机的区别，似乎就在于这种行为本身的风险性高低以及时间的长期性还是短期性上。似乎不存在“低风险”的投机，也不存在“长期性”的投机。

    公众狂热的投机行为，在历史上造成了许多著名的泡沫事件，比如荷兰的“郁金香泡沫”、英国的“南海公司股票泡沫”，等等。这些狂热的逐利行为，不再关心物品的实际内在价值，而仅仅关心能否以更高的价格卖给别人。只要价格还能持续上升，资金就会不断地涌入，但是随着泡沫的膨胀，怀疑和恐慌会突然蔓延开来，人人争相从这个市场中出逃，导致价格崩溃。接到最后一棒的人损失惨重。这些投机泡沫造成的惨重后果，都为人们所熟知，其效果是直接和明显的。但是失败的投资，却没有那么容易分辨，往往要很多年之后才能看到其真实面目。因为能够更长期地保持光鲜的外表，所以这种失败，往往不为人们所熟知，也由于某种原因，真相可能被人为地掩盖，比如埃及的阿斯旺水坝、俄罗斯西伯利亚丛林里被废弃的城市，等等。失败的投资所带来的灾难性后果，其实往往比所谓的投机泡沫来得巨大。投机活动往往只是零和游戏，或许在一定程度上扭曲了资源配置，但并没有直接带来财富的损失。而失败的投资，带来的往往是巨额的财富损失。从来没有哪个国家仅仅因为投机泡沫破灭而走向贫困或者衰败，但却有太多的国家因为投资活动的系统性失误而陷入停滞乃至衰退的泥潭。

    二、为投机正名

    随着人类社会经济的发展，投机活动不仅没有因为以前的投机泡沫而笼罩上阴影，反而更加繁荣兴旺。自20世纪70年代以后，高度虚拟化的金融衍生品投机活动也兴盛起来。我们知道，商品期货的投机活动中，真正履行的合约在整个交易量里只占到微不足道的比例，往往不到总交易量的5%。由于金融衍生品投机的发展，甚至一些产品设计上根本就没有实际交割的对赌性投机合约也大行其道。“道学家”们可能对此嗤之以鼻，但是存在即合理，人们在自由市场环境下自然地发展出了这些东西，并投入大量的资源，就足以说明这些投机活动对于人类社会的某种意义。事实上单凭“南海公司股票泡沫”，不能否定地理大发现后一系列海外贸易和开发活动带来一本万利的巨额财富这一事实；单凭“郁金香泡沫”，也不能否定艺术品等珍奇物品有巨大投资价值这一事实。直到今天，经济学仍然可以说是一个非常原始的学科，因为人们对经济活动的认识实际上还非常有限，更谈不上对经济行为产生的复杂后果作出精准的预测。“短视”地追逐价格信号，并不像想象中的那么非理性，而是在无比复杂的经济现象面前人们自发形成的谦卑理性。在美国曾有人建立起一个类似赌博机制的“投机市场”来预测包括美国总统大选、地方选举在内的选举结果，最后发现，这个“投机市场”里利用价格驱动机制产生的预测，比盖洛普民调等专业分析机构作出的预测还要准确得多。世界上并不存在所谓的可以预知未来的“水晶球”，投机市场或许称得上是离这个功能最接近的一样预测工具。

    综上所述，“投机”并不像我们的传统习惯思维认为的那么“贬义”。事实上，“投机”这个词在西方普遍被当成是一个中性词，并不含有任何不道德的含义，与“投资”这个词一样。

    投机容易被误解的另一个原因是它的风险性。投机活动一般被认为具有高度的风险性。而由于现代投机市场的发展，为投机活动提供了相当好的流动性，人们也由此发展出丰富而复杂的工具来对冲投机风险。除非出现极为剧烈的市场波动，实际上投机活动的风险性并不一定大于所谓的投资。而且，在市场条件下，只要试图获取收益，与风险共舞都是不可回避的选择。追求的回报越高就越是如此。

    对于行为主体而言，无论是投资还是投机，都是冒着一定的风险以期获取一定的收益，两者并没有什么本质区别。同样一件事情，往往既可以称之为投资，又可以称之为投机。基于正确判断和合理的风险收益评估之后作出的决策，无论是投资还是投机，都可以从中获取收益、对冲风险，反之，两者都可能带来相当大的损失。在国际金融危机爆发以后，人们喜欢寻找“投资渠道”来实现资产的保值增值，殊不知其实“投机”也可以达到这一目标。当然二者实现目标的前提都是正确的判断和合理的风险收益评估。而近些年来，个人从事外汇保证金或实盘交易的人越来越多，他们往往自称为“投资”，而实际上却是不知不觉地进入“投机领域”来谋求资产的保值和增值。这种自发的选择也说明，投资与投机不过是“一种行为，两种表述”。

    美国去杠杆化，中国去泡沫化

    一、杠杆化与非杠杆化

    由于次贷危机最终在美国引发了严重的“多米诺骨牌效应”，房贷市场泡沫的破灭让众多投资机构损失惨重，就连在投资银行界赫赫有名的贝尔斯登和雷曼兄弟公司都轰然倒闭。一度看似遥远的潜在风险一下子变得切近起来，由此美国资本市场展开了一轮“去杠杆化”的过程，投资者们纷纷收缩防御，以防范更大的系统性风险来临。

    欧美资本市场经过多年的发展，制度成熟稳定，信息及资金流动顺畅，因此各种信息流动和资金流动都能够迅速反映到价格上，使得这些流动带来的冲击可以在市场上及时得到释放，相对接近于一个“有效市场”的状态。所以在绝大多数时间里，资本市场内多数产品的价格波动都极为有限。换而言之，利差极小，对于逐利的投机资金而言吸引力有限。所以欧美资本市场发展出了种类丰富的杠杆化的金融衍生品，用以同时扩大风险和收益，放大利差。通过杠杆化，还带来了市场的流动性，可参与性得以大大增加。产品价格微小的波动，都可以通过杠杆化制造出相当大的利差，使得投机资金有了充分的逐利空间。杠杆化虽然对投资者而言同时放大了风险和收益，但对于整个市场而言，总体上反而增强了其稳定性。但是，即便是成熟如欧美的资本市场，有时市场的剧烈波动仍然难以避免，特别是在某些系统性风险因素注入市场的时候，往往引起剧烈的产品价格变化。而一旦剧烈的波动来临，由于杠杆化大大地放大了风险，这些波动带来的冲击也被大大放大了。所以，一旦总体市场风险上升，都会带来一种去杠杆化的趋势。这是对市场风险的自然反应。

    在中国，则是另一番景象，高杠杆的金融衍生品发展十分有限。虽然曾一度开设了国债期货市场，但是后来因为暴露出严重问题而被迫关闭。高杠杆的金融衍生产品在中国的发展受到很多方面的制约，资本市场发展的不成熟是其中主要的原因。作为典型的新兴发展中国家，中国的资本市场也具有非常鲜明的新兴市场国家的特点：由于制度、监管、信息透明、投资者主体素质等方面的欠缺，市场波动非常剧烈，这种剧烈的波动为投机制造出了充分的利差。所以我们可以看到，在投机市场不发达的新兴市场国家，投机行为同样盛行。而且为了在缺乏杠杆的金融产品的情况下制造足够的利差，这些市场内的主力资金反而会蓄意制透支货币购买力的资本泡沫造剧烈的波动，以获得更大的盈利空间。由此我们可以发现一种有趣的现象：在资本市场上，投机工具丰富的地方，价格比较稳定，倒是投机工具缺乏的地方，价格波动非常剧烈。新兴市场国家的资本市场，往往表现出要么过度萧条，要么过度泡沫化的繁荣。索罗斯在洞悉新兴市场国家资本市场的种种缺陷之后，曾经深刻地指出：金钱就像是蘑菇，总是倾向于在阴暗的地方生长。新兴市场国家的非理性泡沫和萧条，都是阴暗的林地，这里的投资收益和投资风险都同样巨大无比。这真是有趣的现象：高杠杆化市场未必意味着高风险，倒是非杠杆化的市场，潜藏着巨大的系统性风险。

    二、美国去杠杆化，中国去泡沫化

    通过吹大泡沫来获取盈利空间，同时也意味着在放大萧条的风险，这就跟高杠杆在放大收益的同时在放大风险一样。中国今天的资产价格高度泡沫化，必然也会在将来付出相应的萧条代价。由于体制性的原因，中国的资产泡沫很难消除，但是如果中国放眼更长远的经济未来，希望在长期内获得健康的经济发展，消除资产泡沫就是一个刻不容缓的任务。当然，这个任务是非常艰巨的。如何在权衡各方面的利益，尤其是保持金融系统的稳定的前提下实现去泡沫化，需要非常审慎的决策。最近，中国政府提出了征收物业税的问题，无疑是一个消除资产泡沫的良好契机。通过对物业税的征收，可以通过经济杠杆对当前的资产价格进行去泡沫化，而且还可以在将来抑制泡沫的再度形成。其实对政府财政也大大有利：高房价如果无交易，政府并不能获得税收收入，高房价也只是个画饼而已；物业税的征收则不依赖于房产交易量，将是更稳定的财政收入来源。征收物业税无疑是一个“一石数鸟”的方案，既可以抑制资产泡沫，又可以使政府获得新的稳定的财政收入来源。如果此项改革措施最终推出，无疑会对中国的经济格局产生深远的影响。

    从维持泡沫到主动消除泡沫的思维转化，需要克服当前利益的障碍。美国的历史经验是非常丰富的，所以每次危机来临，其经济都是主动“消肿”，不会刻意维持泡沫，因为他们知道，如果刻意维持泡沫，将来会付出更大的代价。此轮全球性的金融危机虽然发端于美国，但美国肯定并非受创最重的国家。通过去杠杆化，美国的资本市场主动消除了泡沫，也消除了将来潜在的巨大风险——没有人能预料这场危机最终会发展演变到何种程度。如前面所言，由于种种原因，中国资产价格的泡沫化甚至远甚于美国，因此主动去泡沫化才是明智之举。物业税的即将出台，使我们看到了一个积极信号，中国政府正在实现思维转变，政府主导下的资产去泡沫化的过程，已经在悄然发端。目前，全球性经济危机的演变日益复杂，中国一直盼望的“美国经济迅速复苏”或许很难实现。中国经济通过去泡沫化主动收缩防御，对于应对未来可能出现的极端困难的经济环境，无疑有着重大意义。

    泡沫化危害中国经济

    一、前苏联的教训

    俄罗斯民族是一个奇特的民族，在其历史上不断上演着大喜大悲的国运兴衰。在苏联时代，这一点表现得尤为明显。前苏联的工业化，曾被广泛认为是一个奇迹。从第一次世界大战和其后的国内战争的废墟中起步，苏联迅速完成了工业化，成为了与纳粹德国比肩的工业强国，特别是第二次世界大战以后，苏联不仅获得了与美国平起平坐的超级大国地位，还成为了仅次于美国的第二大工业强国。在其后的40年里，苏联一直保有这种地位。

    那么苏联工业化的秘诀是什么？众所周知，斯大林领导下的苏联工业化，一度被认为是中央计划经济体制优越性的体现。中央计划经济体制的特点是可以最大限度地集中资源来做一些特定的事情，如果不考虑实际的经济成本，这种体制在达成某些特定目标上有着比自由市场经济高得多的效率。前苏联在其整体经济实力只相当于美国一半的时候，其常规军力就超越了美国，发射了世界上第一颗人造卫星，将人类第一个宇航员送上了太空，而且还曾有机会第一个将宇航员送上月球。这就是中央计划经济体制在达成某些特定目标时体现出来的效率。这种效率，结合苏联的丰富资源，就是前苏联迅速实现工业化的秘诀所在。

    前苏联有着世界上最为广袤的领土，其资源之丰富自不待言，苏联还拥有约2亿人口，这在工业化国家中也仅次于美国。正是由于有这些厚实的基础，前苏联的中央计划经济体制获得了充分的发挥空间。负责经济规划的前苏联官僚们，对固定资产投资有着非同寻常的热情，他们热衷于宏伟的工程，特别是作为工业能力象征的巨无霸式大工厂。苏联人甚至还不计成本地在荒无人烟的西伯利亚丛林中排干沼泽，砍伐森林，铺设铁路，建立起一座座工厂和城市。而20世纪又恰好是世界科技以前所未有的速度向前跃进的时代。20世纪30年代的大萧条，使得很多西方技术流入了当时“欣欣向荣”的苏联寻找市场，二战中与盟国的合作又使得大量西方先进技术流入了苏联，即便是在冷战拉开序幕之后，苏联的间谍仍然有能力从西方大量窃取先进技术。这种先进技术的持续流入，也给苏联的工业化进程注入了至关重要的活力。

    如果不是后来苏联由于种种原因过快崩溃，苏联工业神话的本来面目还要很长时间才能暴露在世人面前。著名学者约翰·肯尼斯·加尔布雷斯在20世纪80年代中期访问苏联之后，居然得出结论：苏联经济仍然充满活力，甚至表现出优于美国的特征。他怎么也不会想到，仅仅数年之后，苏联帝国就轰然倒塌。在今天的西伯利亚丛林中，依然可以发现不少所谓的“鬼城”。耗费巨资建立的城市和工厂设施依然整体完善，只是已经空无一人，它们与废弃的机器设备一起在风吹日晒中逐渐锈蚀崩坏；而废弃的铁路依然将这些“鬼城”与其他城市相连接。这就是苏联时代留下的“杰作”。过去的辉煌转眼间如同云烟散尽，留下一片破败和荒凉。苏联解体之后，很多老人对自己的退休金在一夜之间变得只够买一个面包而愤怒不已，他们的感觉是有人偷走了他们的财富。他们的感觉是对的，只是这些财富早就被悄悄偷走，而他们直到这个时候才得知而已。那些废弃的“鬼城”，就是他们被偷走的财富的一部分。

    纵观前苏联工业化的兴衰历程，我们不难得出这样的结论：苏联那种通过固定资产投资拉动的经济增长模式曾经取得的辉煌，很大程度上是通过透支未来的发展实现的。在相当长的时间内，苏联奉行的是所谓的赶超战略，而中央计划经济体制就是它实行这一战略的利器。集中资源，不计成本和代价，追求在某些特定的数字指标上追赶上美国等西方发达国家，至于这些数字指标的实际意义，却没有多少人去关心。也可以这么说，苏联的工业化，并不是真正为了发展经济，更大程度上是为了追逐政治上的“虚荣”。这也正是苏联对固定资产投资如此热衷的原因，因为固定资产的投资对于拉动经济指标，效果是最为立竿见影的。其根本原因并非是固定资产投资本身能带来经济效率，而是这种方式更有利于集中资源。这种资源集中，不仅是空间上的，更是时间上的，也就是说固定资产投资有着更强的向未来“借用”资源的能力，或者用更直白的语言来描述：透支未来的能力。

    二、中国的病症

    前苏联的教训是如此地深刻，当我们回过头来看中国近些年来的高速经济增长时，不可避免地会产生一些忧虑。目前中国固定资产投资的规模和在总体经济中所占的比例，都已经大大超过前苏联，当然也超过透支货币购买力的资本泡沫了经济高速增长期的日本和韩国。前苏联在计划经济体制下，其固定资产的投资是严重缺乏效率的。中国虽然进行了市场经济体制改革，但是这种改革并不彻底。资产价格泡沫和管制下的非市场化信贷在相当大程度上掩盖了某些固定资产投资的低效率，而通货膨胀则在账面上掩盖了这种投资所带来的巨大浪费和损失。多年来，中国与前苏联一样奉行赶超战略，对各种经济指标，尤其是GDP数字非常痴迷。投资和出口双引擎拉动经济指标增长的能力无疑是非常强劲的。我们也很容易对林立的高楼大厦、拔地而起的工厂感到沾沾自喜；对于固定资产投资所付出的巨大成本，我们也很容易理解成是对未来的投资；资本泡沫所形成的溢价也很容易让我们错估投资的实际价值。殊不知所谓“投资未来”，也可能仅仅是“透支未来”。前苏联解体之后的卢布崩溃，实际上是冰冻三尺非一日之寒。退休的老人们困惑而愤怒地面对退休金的急剧贬值，殊不知他们的退休金早在当年苏联无比自豪地用钢筋水泥打造一座座庞然大物时就已经被透支。中国有着类似的病症，如果得不到“治疗”，那么就很可能有类似的结果。

    前苏联用自身的崩溃向我们阐释了这么一个道理：持续的经济繁荣和真正的国家富强，不能仅仅依靠高楼大厦、矿山工厂这样的“物”的基础，更要建立在社会文明发展进步、人力资源充分开发这样的“人”的基础之上。如果中国继续醉心于依靠投资拉动的GDP增长，满足于自身劳动力价格的低廉，将来必定会付出沉重的代价。因为这种发展模式在本质上是一种透支，而任何透支都需要在未来的某个时刻偿还本金，而且还要加上高昂的利息。

    如何消除经济泡沫？

    一、经济“熵”论

    传统的养生理论提倡舒缓平和、有规律的生活方式，要尽量避免大喜大悲这样的剧烈情绪波动，更要避免暴饮暴食、玩乐无度，这背后其实是有着深刻的哲理的。我们知道，包括癌症在内的众多疾病乃至人的衰老死亡，从本质上来说，都是人体这个系统内部失序的结果。情绪的剧烈波动，生活方式上的不节制，都是导致人体系统内部失序的诱因。也就是说，系统状态的剧烈变化，带来的就是系统内部秩序的瓦解。

    在工程热力学中引入了一个称之为“熵”的概念，来表征一个系统的有序度。熵值越小，表明系统的有序程度越高；反之，则表示系统的无序程度越高。要在系统中引入负熵，或者说在无序中建立有序，需要从外界输入能量才能达成，好比一个乱糟糟的房子，要变得整洁干净，就需要有人花工夫去收拾才行。但是系统的熵增却是一个自发的过程，几乎所有实际系统都自发地有熵增的趋势。前面提到过的癌症，人的衰老死亡都可以说是人体系统熵增的结果。

    在工程热力学中还有一个被称之为“准静态过程”的概念。简而言之，所谓准静态过程是一种极为均匀缓慢的变化过程。这种变化过程有一个好处，就是不会带来系统的熵增，也就是说不会带来系统的失序。联想传统的养生理论我们不难想到，舒缓平和的生活方式其实就类似于所谓的准静态过程，这样可以大大降低由人体自身活动所带来的熵增，从而延缓人体内部自然的、不可避免的失序进程，以减少疾病，延年益寿。

    事实上，“熵”理论可以推广到几乎所有领域，当然也包括经济领域。纵观那些在经济发展历程中曾经经历过剧烈波动的国家的历史，我们可以发现，经济大起大落的剧烈波动所带来的负面效应远远不仅限于表面的经济效应。这种波动，还带来了巨大的社会成本，道德沦丧，犯罪猖獗，社会割裂，阶级以及族群对立等社会失序现象在这些国家也十分普遍。这可以看成是经济剧烈波动所带来的社会结构失序的结果。这种经济发展带来的隐性社会成本，实际上是非常巨大的。当我们把目光放到拉美，特别是他们的贫民区时，或许我们就能更深刻理解其中的含义。

    事实上美国经济学家熊彼特在提出“创造性毁灭理论”时就特别指出，资本主义社会最终将无力再包容技术革新带来的经济高速增长，社会结构也将因此而解体，进而导致资本主义的灭亡。

    经济的高速增长为什么反而会带来这样的结果？从“熵”的角度来看，高速增长必然给社会系统带来熵增，也就意味着原有的社会结构和秩序受到冲击和破坏。特别是如果这种经济的高速增长是通过透支环境、透支资源、透支未来来达成的，未来将不可避免地出现经济大滑坡，那么这种经济的高速增长所带来的社会问题将会更加严重，对经济本身的伤害也会更为严重。同样我们也不难理解，资本泡沫的形成和破灭这样的剧烈波动，必然也会为金融系统引入熵增，带来金融系统的混乱和无序，而这背后，往往也意味着巨大的实际财富的损失。

    二、战胜泡沫，赢得未来

    正如前面的章节所论及的，中国经济目前处于严重的资本泡沫的重围之中。消除泡沫，已经是投鼠忌器，而维持泡沫，则意味着将付出巨大的成本，以牺牲未来的发展为代价。采取严厉的措施强行刺破资本泡沫，无疑会引起极大的混乱，金融系统特别是银行将受到严重的冲击，金融市场秩序很可能陷入一片混乱。正是基于这样的考虑，中国政府对于资本泡沫一直避免采取过于严厉的抑制政策，而是寄希望于资本泡沫能够通过某些途径以温和的形式得以化解。中国还特别希望经济的高速增长带来的财富增加可以自然地消除这些泡沫——这恐怕在很大程度上是一厢情愿的幻想。

    那么我们如何突出重围？我们不能寄希望于严厉的反资本泡沫政策，也不能寄希望于经济的发展可以让泡沫自然消除，我们只能寄希望于渐进的制度建设。中国的资本泡沫之所以能吹大到今天这个地步，并且以高度的刚性维持，无疑有着深刻的体制性因素。本质上的“双轨制”经济是中国特色资本泡沫背后的根源所在。所以进一步深化经济体制改革，完善市场经济，才是消除中国特色资本泡沫的正途。特别是金融系统的改革尤为重要，包括人民币汇率制度、利率政策、信贷政策等等。如果促成泡沫的这些体制性因素得以逐步消除，那么市场力量就会自然地发挥作用，抑制泡沫。我们可以想象，如果当初人民币的汇率更加灵活，人民币的可兑换自由度能够增加，利率更加市场化，中国的资本泡沫就难以膨胀到今天这个地步，同时也很难维持这么长的时间。我们自然也无需为治理这些泡沫付出如此之高的成本。当然，即便今天我们意识到这个问题也并不晚。中国经济仍然处于上升周期，足以为“改革冲击”提供缓冲空间。金融系统的市场化改革进一步深入，法制法规进一步健全和完善，扭曲资源配置的因素得以消除，让市场回归本原，那么当前的资本泡沫问题自然就迎刃而解了。

    虽然我们不能指望在短期内达成目标，但是在一个相对较长的时期内我们还是可以达成这样的目标的。如果我们能以较低的成本解决资本泡沫这种由这轮经济繁荣带来的“富贵病”，并为抑制未来的资本泡沫建立起一套完善的制度框架，就有可能为中国经济赢得一个和谐稳定的未来。

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