美元陷阱

    一、令中国爱恨两难的美元

    自1994年1月1日中国实现以市场供求为基础的重大汇率制度改革以来，人民币事实上就采取了盯住美元的汇率制度。人民币对美元汇率成为了整个人民币汇率体系的核心和基准。中国认为，只要人民币对美元汇率保持稳定，那么在人民币汇率形成机制日益市场化这一背景下，人民币汇率发生剧烈的非正常波动的风险就能得以消除，整个汇率体系的安全就有保障。因此，拥有充足的美元储备，就成为了保持人民币汇率在市场化条件下保持稳定的关键，换而言之，美元储备在一定意义上成为了人民币的信用保证。不言而喻，美元必然会得益于这种政策设定而在中国整个外汇储备体系中拥有无可取代的核心地位。这也正是中国多年来不遗余力地“囤积”美元的一个重要原因。目前，尽管中国外汇储备的具体构成依然是机密，但普遍认为美元资产所占的比例在七成左右。

    众所周知，中国曾长期面临外汇短缺的情况，因此“出口创汇”成为对外贸易中压倒一切的首要任务，而由于外汇制度设定导致的美元关键性，使中国对美元的“渴求”尤为强烈。然而时过境迁，随着中国经济的高速发展，特别是出口贸易的奇迹般崛起，曾经对中国来说是难以获得的外汇（包括美元），很快变得唾手可得，甚至是“泛滥成灾”。当年谁也不会料到，中国可以积累起高达2万亿美元的外汇储备，更不会想到，“宝贵”的“美金”竟然会变成烫手的山芋，中国还会有为手里美元过多而发愁的时候。正是在过去“短缺”的习惯性思维作用下，过美元陷阱和人民币国际化去十几年来中国几乎不放过任何一个“积攒”美元的机会，最终陷入了今天这样矛盾的处境。

    虽然中国目前的巨额外汇储备备受争议，但这样的巨额外汇储备标志着中国在过去十几年取得的巨大经济成就和国际经济地位的大幅提升，也是中国国际经济影响力提升的重要基础，是宝贵的资产，这一点毋庸置疑。而且充足的美元储备，对人民币在过去多年内的复杂经济形势下保持汇率稳定起到了关键的作用。为适应投资拉动型经济增长的需要，人民币的广义货币供应量M2多年来一直保持20%以上的高速增长，目前其总余额已经超过53万亿人民币，按汇率折算仅次于美元的M2总量。如果没有巨量的美元储备作为“担保”，人民币在市场化条件下保持汇率稳定是不可想象的，人民币汇率制度进一步朝市场化方向改革也无从谈起。在今后相当长的一段时间里，人民币也依然需要充足的美元储备来“保驾护航”。而且，由于目前中国大约有70%的对外贸易需要以美元结算，即使单纯从稳定对外贸易的角度考虑，中国也有非常巨大的美元需求。正由于以上原因，持有以美国国债为主的大量美元资产其实是中国无法回避的选择。换言之，这是不得不玩下去的“游戏”。

    然而美国的财政赤字状况持续恶化，使得美元的前景阴云密布，中国持有的美元资产的安全引发了普遍的忧虑。奥巴马政府上台以后，一方面奉行左倾干预主义政策，向市场注入了大量资金以刺激经济，使得财政赤字如脱缰野马；另一方面则为了取悦选民而继续实施减税政策，政府税收收入增长受到很大限制。据预测，2009财年美国的财政赤字将高达1.6万亿美元，几乎相当于2008财年的4450亿美元的四倍，占其GDP的比例也为1945年以来最高的一年。2009年8月25日，美国白宫还公布：未来10年美国政府的累积财政赤字可能超过9万亿美元。在目前的情况下，美国几乎别无选择，必然会采取透支美元信用的货币政策。近些年来美元的持续贬值已足以让拥有大量美元资产的中国感到忧心，如今这种形势，恐怕更是让中国忧心如焚。

    即便不考虑中国对美元的现实需求，单是目前中国庞大的美元资产规模本身就让中国难以从美元的“陷阱”中脱身。中国几乎没有任何在不付出重大损失的前提下大量脱手美元资产的可能。最近一年来，中国政府高级官员通过多种渠道以多种方式频频释放出信号，希望美国能够在货币政策上“保持克制”，或者说是“请求”美国不要让美元贬值太快而影响到中国的美元资产安全。对此虽然美国总统奥巴马都亲自出来“打包票”，说“美国会做负责任的管理者”，但是这样的“保证”可信度非常令人怀疑，而且毫无实际意义，只能当作是美国方面给予的礼貌性的“心理安慰”。美国绝不可能仅仅因为考虑中国的呼吁而放弃其必然的政策选择。

    现在的中国既需要美元储备，又受困于美元储备，对美元可以说是“爱恨两难”。要走出如此矛盾复杂的两难困境，需要高度的智慧。

    二、跳出美元陷阱：人民币国际化

    正是因为受困于“美元陷阱”，中国当前大力推进新一轮的人民币国际化或者说至少是扩大人民币在境外的使用，希望以此既回避人民币汇率制度根本性的改革，又充分发挥目前拥有的巨额美元储备的作用，从而跳出“美元陷阱”。这一政策措施可谓是“精明到家”。

    尽管对人民币汇率制度进行更大程度的市场化改革的呼声很高，但就目前来说，中国政府并无意使人民币实现完全可自由兑换和取消外汇管制，而且在未来相当长一段时间内，这样彻底的市场化改革都将难以实现。在这种情况下，人民币必然需要巨额的外汇储备特别是美元储备作为“信用保证”。这是人民币对美元的依赖。反过来说，目前中国所拥有的巨额美元储备给人民币提供了充分的“信用保证”，与外汇管制措施相配合，几乎没有人会怀疑中国维持人民币汇率稳定的能力。在这个基础上，人民币确实可以既回避汇率制度完全市场化和自由化的改美元陷阱和人民币国际化革，又实现一定程度上的国际化。而人民币的这种国际化又使得外汇储备特别是美元储备的作用得以被“杠杆化”发挥——2万亿美元的外汇储备，撬动的是总额超过53万亿而且仍在迅速增长的人民币货币存量，而且中国将因此大大降低对美元的依赖，特别是在对外贸易结算领域大幅降低对美元的需求。

    所以，如果目前的人民币国际化策略能够得以成功实施，那么就不但是“一石数鸟”，而且还近乎是“空手套白狼”——由此，中国不但可以轻松跳出“美元陷阱”，还可以充分发挥手中的美元储备的作用，获取额外的丰厚利益。

    策略是美妙的，那么在现实中的可行性呢？前面数轮的人民币国际化努力，特别是扩大人民币跨境贸易结算范围的尝试，其效果并不理想，大多是虎头蛇尾、草草收场。继广交会上推行人民币跨境贸易结算试点遭到冷遇之后，2009年上半年最大一轮扩大人民币跨境贸易结算范围的努力事实上也已经搁浅，扣除开启首日的业务之后，各试点银行的业务量大多令人“汗颜”。策略之美妙，或许正是政府屡挫屡奋、不遗余力的根本原因；而实际的效果不尽如人意，是否正是由于这个策略太过美妙呢？“No pains， No gains”（没有辛劳，就没有收益），这句西方俗语也许在此并没有失去效力。

    通过人民币的国际化来跳出“美元陷阱”无疑是一个正确的政策思路，但是这个国际化具体该如何实现呢？前面提到过，中国目前的策略是绕过根本性的汇率制度改革，企图直接在“使用”的层面上取得突破。尽管就这种“国际化方式”的前景，目前也有不少乐观的估计，但是从现实经验和理论分析来看，其前景或许并不那么乐观。不仅扩大人民币贸易结算范围的努力屡屡受挫，迄今为止中国在货币互换额度上所取得的成果与中国整体的对外贸易规模相比也微不足道，远不能满足现实的需要。之所以造成这种局面，其根本原因还是在于人民币汇率制度本身。有的改革，或许并不是可以回避或者“绕过去”的。

    有分析师认为，即便像人民币的完全可自由兑换这样的改革因为目前还存在诸多困难而难以实现，提高汇率的灵活性仍然有助于中国解决“美元过多”的问题。这又是典型的书生之见。单纯靠提高人民币可接受性并不能解决问题。在没有配套制度改革的情况下提高人民币的汇率的灵活性，只会使中国自惹麻烦而不能解决问题。对这一点中国政府非常清楚，所以尽管美国屡屡施压，中国都一直避免作出这样的政策选择。

    走出“美元陷阱”的必由之路就是人民币的国际化，而人民币的国际化又是系统的战略性工程，需要多层次系统化的政策措施协同推进。不管是回避人民币汇率制度的根本性改革还是企图以某一方面的“改革跃进”来取代全面性的改革，其最终成效都很令人怀疑。人民币国际化的关键就在于人民币汇率制度的改革，其实际效果有赖于改革的智慧和勇气，而非令他国艳羡的外汇储备数字。中国落入“美元陷阱”的根本原因在于汇率制度，而要走出这个“美元陷阱”，归根结底，还是必须对现行的汇率制度进行深刻的改革。

    汇率与资本流动

    一、汇率源于资本流动

    早在古希腊时代，为了方便来自各地络绎不绝的朝圣者，各个宗教圣地很自然地铸造了自己的货币，并开展了汇兑业务，宗教圣地也就成为各种货币的汇集地。人们从或远或近的不同城邦前来献祭和朝拜，随身携带着不同的货币。到了宗教圣地，朝圣者按一定汇率将自己的货币兑换成当地使用的货币，在圣地的活动结束后，若支付完各种花销还有结余，他们就会把结余的钱兑换回自己城邦的货币，然后离去。宗教圣地通过在汇兑过程中收取7%的手续费，也获得了大量的收入。这些收入为寺庙的运作提供了资金，甚至被用来放贷。

    到了金银货币普遍成为通货的时期，货币的兑换就变成了成色的检验和重量的换算。而且人们很快发现，金钱的流动甚至因此而更加迅速。如果黄金白银在某一国被低估，那么这些贵金属会迅速流出这个国家，就像水能迅速找到低洼地一样。在商业社会里，资本的跨国流动几乎是无法阻止的，在金银货币时代，这种流动表现为金银的跨国流动，而在信用货币时代，这种流动则直接表现为汇率的起伏，而且资本的跨国流动问题远较当年金银货币时代复杂。

    二、市场是汇率的最终决定力量

    从长期来看，一国货币的汇价决定于很多因素，其中最为关键的还是该国财富持续增长的能力。而从短期来看，这个汇价直接取决于该国货币当前的供求状况。汇价无疑是一个极为重要的经济信号，但也因此被注入过多的政治含义。几乎每一个国家都希望本国货币的汇价基本保持稳定，所以当汇价出现波动时，各国政府总是倾向于直接出手干预。这其中固然有经济方面的考虑，但更重要的是政治方面的考虑。资本的跨国流动实际上是很难控制的，除非采取非常严厉的管制措施，而这种管制措施，所付出的综合社会成本无疑会非常高昂。由于汇价本身被注入了过多的政治含义，因此各国政府对本币汇价的干预，往往是“不到黄河心不死，不见棺材不掉泪”。

    2008年8月，原油价格开始从高位下滑，而当月俄罗斯与格鲁吉亚发生的军事冲突又使得外国投资开始大量撤出俄罗斯。特别是在当年10月份以后，原油价格的连续跳水使得俄罗斯经济的总体形势急剧恶化，外国投资加速撤离，俄罗斯本国的资本也开始大举外逃。俄罗斯卢布因而面临巨大的贬值压力。俄罗斯的中央银行动用外汇储备对卢布汇价进行了积极干预。多年以来，坚挺的卢布一直是俄罗斯经济复兴的象征，也是普京的重要政治资本之一，所以俄罗斯政府多次声称将不惜代价捍卫卢布。然而，俄罗斯政府干预行动的代价是巨大的，俄罗斯的外汇储备急剧缩水更加深了人们对俄罗斯经济的忧虑，卢布最终还是屡屡突破俄罗斯中央银行设定的防线，对美元贬值达35%。可以说这一场干预活动徒劳无功，代价巨大。同一时期，澳大利亚的澳元也经历了大跳水，其对美元汇价，从最高点算起曾下跌40%左右。而澳大利亚的中央银行并没有像俄罗斯那样对外汇市场价进行剧烈的干预。目前澳元对美元的汇价已经大幅回升，市场的力量自动地开始纠正偏差。与俄罗斯相比，澳大利亚并没有付出那种高昂的代价。毫无疑问，卢布的汇率被注入了过多的政治意义，而且俄罗斯也缺乏像澳大利亚那样的信心，这是导致其对金融市场过度干预的根本原因。当然，俄罗斯政府的干预并未取得太大的效果，即便是俄罗斯政府的力量，跟整个市场的力量相比还是弱小得很的。1997年亚洲金融风暴以后，香港的联系汇率制度也曾遭到严重冲击，但香港最终挺了过来，维持住了对美元的联系汇率制度（注：一种货币发行局制度，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。——编者注）。这其中的原因有很多，但最关键的一点还是以百分之百的美元作为港币发钞准备的发钞制度。香港被称为世界上最自由的经济体，也有赖于这一货币制度。

    制度的设计是着眼于遏制非市场力量对经济活动造成扭曲还是着眼于用非市场的力量对经济活动进行干预，这从根本上决定了两种制度的效果。正如前面所言，资本的跨国流动在现代市场经济条件下几乎是无法阻止的，而且作出这种干预，成本远远大于收益。所以这两种制度设计用一个形象的比喻来形容就是：前者好比事先开挖好泄流渠道，而后美元陷阱和人民币国际化者好比洪水来临时四处围堵，又无法完全堵上所有缺口，从而在少数缺口处聚集压力，形成危险的破坏性力量。从历史来看，汇率从诞生起就是自然自发的产物，企图以制度机制来进行扭曲无疑是徒劳的，并可能导致相当负面的经济后果。市场力量带来的国际资本流动，是汇率的最终决定力量。

    汇率的本质

    一、供需决定货币“价格”

    货币最早也是商品的一种，只不过是一种特殊的商品，这种商品具有最广泛的可交换能力，便于储藏和携带。既然是商品，货币自身的“价格”仍然由供求关系决定。在1400年以前欧洲的许多地方，由于金银等贵金属短缺，曾经发生过物价持续下跌的情况。通过减轻银币的重量和开采新银矿才使得这一状况得以改变。今天虽然已经是信用货币的天下，货币自身不再是一种商品，而是一种自身无价值的价值符号，但是货币的这一商品特性依然没有改变，那就是货币的供需决定货币的“价格”。

    按实际汇率计算，当今世界上供给量最大的货币是哪一种？美元。当今世界上需求量最大的货币是什么？还是美元。到目前为止，已经发行的美元有40%以上在美国以外的地方流通。美国的对外贸易逆差是惊人的，而且是多年的持续贸易逆差。最近几年来，美国光是对中国的贸易逆差，就高达每年数千亿美元之巨。这种逆差，确实不断在推动美元的贬值，但我们又要承认这种贬值相对于其他国家的货币又是相当温和的。换作其他任何一个国家，如果有这么大的持续贸易逆差，这个国家的货币早已崩溃，但是美元没有。尽管在国际金融危机发生后，有关美元崩溃的论调十分流行（特别是著名的金融投机家吉姆·罗杰斯更是预言美元将贬值90%以上，引起舆论一片哗然），但多数人的观点依然是：谈论美元的崩溃，还为时尚早。

    对美元保持最强烈批评态度的中国，同时却又是美元资产的最忠实的购买者。在持有美国国债超过日本后，中国基本保持了仓位，甚至略有加码。为什么美元能做到这一点？其实答案非常简单。对美元的“过量”需求，抵消了美元的“过量”供给。美元作为国际贸易支付手段的主导地位一天不动摇，这一格局就会保持不变。人们需要美元来进行国际贸易，而不是别的货币。颇为有趣的是，即便是活跃于亚丁湾的索马里海盗，也只接受美元作为赎金。

    过去几年的全球经济繁荣，作为资源大国的澳大利亚无疑是最大受益国之一。澳洲的铁矿、天然气、农产品等资源源源不断地为世界经济特别是中国经济的引擎供应燃料。对澳洲资源的采购刺激了对澳元的需求，澳元因此备受追捧，其汇价也一路走高，曾达到1澳元兑0.98美元这样的历史最高水平。在这一经济信号的刺激下，各路投机资金也纷纷涌入澳元市场，做多澳元。但是2008年7月以后，风云突变。在全球经济危机背景下，人们意识到世界特别是中国对澳洲资源的需求将大大减少，于是又纷纷抛空澳元。于是澳元兑美元从0.98这样的高位，一路狂跌至0.6这样的水平，可以说是“一夜回到解放前”。澳元汇率的戏剧性变化，固然有对冲基金在里面兴风作浪、推波助澜，但最根本的原因还是对澳元的供求变化。

    二、汇率风险警示

    让我们回到人民币汇率这一问题上来。决定人民币汇率的因素固然很多（特别是在人民币汇率事实上还处于严格管制的情况下），但最根本的决定因素还是人民币的供求状况。在供给方面，其数据是比较好掌美元陷阱和人民币国际化握的，按照中国人民银行的数据，目前人民币的广义货币M2的余额是53万亿人民币左右。以目前的增长速度，突破60万亿人民币指日可待。而在需求方面，考察就会困难很多。毋庸置疑的是，资本的流入和流出是一个重要指标。目前有数据表明，外商在中国的直接投资已见顶回落，已经连续11个月下滑。这一趋势一旦形成，将会持续比较长的一段时间。另一方面，就是总体贸易盈余的状况。由于国际金融危机的爆发，国际贸易规模已经大大萎缩，中国的对外贸易也处于急剧下滑的状况。虽然贸易盈余甚至有所增加，但由于中国经济的特点，作为先行指标的原材料进口大举下滑，预示着未来的出口前景并不乐观。由于人民币远不具备美元那样的地位，甚至还不是一种国际货币，外国投资流入的减少和外贸换汇前景的不乐观，实际上就意味着人民币需求的大量减少。而人民币的供给方面，我们知道由于国内经济发展的需要，近些年来广义货币M2的增长率一直是在两位数以上。对人民币的供求决定人民币的汇率。所以对人民币汇率未来的走势，结合这两方面的数据，其实不难判断。当然，中国的外汇管制措施以及央行对外汇市场的干预会使得汇率偏离真正市场化的结果，但正如前面所提到的，央行只能在短期内做到这一点，而无法长期维持。重振出口，对于保持人民币汇率稳定的重大意义，超出我们的预计。

    多年以来，中国一直强力推动出口，特别是对欧美等发达国家市场的出口，以换取外汇。因为这些国家的货币在某种程度上被当成了硬通货。由于中国曾历经多年的经济封锁，外汇严重短缺，只能用石油、粮食等换取少量的外汇用在关键的地方，因而也形成了习惯性的思维，那就是尽可能地积攒外汇，囤积起来。即便之后中国面临的经济封锁被打破，加入世贸，融入全球的经济循环以后，这一习惯性思维一时仍然难以转变。我们还是很容易把贸易盈余当成非常好的东西，而对贸易平衡不太感兴趣（当然对贸易赤字更不感兴趣）。而事实上是，我们在积累沉重的负累。因为我们大量囤积外汇，同时也意味着大量增加人民币的供给，特别是在我国基本保持实质上的固定名义汇率的情况下，这种供给增加不会受到市场力量的自动抑制。这也意味着，将来形势发生逆转的时候，中国一样需要非市场化的力量来维持人民币汇率的稳定。

    穿透层层迷雾，我们看到了汇率问题的本质。正如其他所有事物一样，纷繁杂乱的外表之下，其本质往往惊人地简单和深刻。我们要深刻把握中长期的汇率变化，就必须从供需前景的角度出发。吉姆.罗杰斯最近表示看好日元的前景。我们知道日本保持了相当长时间的极低利率，以至于包括巴菲特在内的投资人士都曾普遍认为日本市场缺乏投资价值。日元的供给是充裕的，且由于利率低，日元成为了拆借业务的宠儿。日本的物价素以昂贵著称，尽管多年来物价稳定，而其他国家物价上升，但现在日元的购买力依然显得相对寡薄。此轮金融危机，日本本土经济受创甚巨，按年率其GDP缩水一成五以上，汽车、电子产品等传统出口大户均遭受重创。我们还知道，日本企业仍然饱受债务问题的困扰，其人口结构日益老龄化，而且日本也拒绝大规模接受外来移民。日本人口将在今后数年内达到峰值，并开始下降，社会养老体系的负担将十分沉重。尽管日本寄希望于使用机器人来替代部分劳力，但此项技术的成熟尚需相当时日。总而言之，短期内日本的经济形势得到彻底改观，特别是对外出口恢复的希望渺茫；更重要的是，即便从长期来看，日本产品的竞争力也并不乐观。日本国内市场的高市场壁垒、企业的普遍低利润率也没有得到多大改观，换而言之，日本市场对外来投资的吸引力有限。综合以上判断，可以得出与吉姆.罗杰斯的观点相反的结论：日元的投资价值十分有限。充裕的日元资本，依然会更多地扮演资本提供者的角色。得出这样的基本判断，其实并不需要特别复杂的经济模型，“供求决定价格”这样一条简单的准则就足以提供依据。

    当然，实际的经济情况是极为复杂的。即便当今经济学所建立的最美元陷阱和人民币国际化复杂最完美的模型也难以描述其万一。技术的革新或者文化的创新都可能打破旧有的格局，给社会经济带来跃变，对包括汇率在内的经济变量带来深刻的影响。即便是在短期内，汇率的波动也是惊人的，比如最近的澳元，自2009年3月初到2009年5月中，反弹超过20%，已经重回雷曼兄弟公司倒闭前的水平。市场会综合和反映最为丰富完整的信息，作出最具前瞻性的判断。供求驱动的价格，不仅反映现在，还反映将来；不仅反映汇率，还反映更为深刻的资本流动前景。

    广场协议的阴影

    一、《广场协议》的前前后后

    自从2005年人民币升值压力陡增以来，国内对于人民币升值的怀疑和批评声就一直不断。人们普遍认为人民币的升值会严重损害中国本来就以价格低廉取胜的出口产品的竞争力。舆论也经常提到日本与美国签订的《广场协议》这个例子，认为《广场协议》是造成日本经济泡沫破裂和陷入长期萧条的罪魁祸首，是人民币升值的前车之鉴。这种说法广为流传，那么实际情况是不是如此呢？

    我们首先来看看《广场协议》的由来。众所周知，20世纪70年代美国经历了漫长而痛苦的滞胀历程，到了1980年滞胀达到了顶峰，美国的财政赤字和贸易赤字也持续扩大。里根总统上台以后，采取了坚决的反通胀措施，美元的官方基准利率上升到了两位数，而市场利率急升至20%。利率的上升吸引了大量资金回流美国，美元迅速升值，而持续长达十多年的黄金泡沫应声破裂，石油等大宗商品也同时跳水。到里根总统的第一个任期快结束的1984年，黄金价格下跌了一半，原油价格跌落到5美元以下，而美元汇价上升超过50%。里根的反通胀措施取得了比较大的成效，通胀率由高达两位数回落到了4%左右的相对温和水平。但是这种政策的负面效应也是非常明显的。美元的升值使得美国本已十分严重的贸易赤字状况雪上加霜，1984年，美国的经常性项目的贸易赤字超过1000亿美元，占当时GDP的3.3%左右。而其中又以对日本的贸易赤字数额最为巨大，日本的汽车、家电、钢铁、半导体产品都严重冲击了美国的国内市场。美国觉得这种状况不能再容忍，于是1985年9月，美国财政部长詹姆斯.贝克、日本财长竹下登、联邦德国财长杰哈特.斯托登伯、法国财长皮埃尔.贝格伯、英国财长尼格尔.劳森等五个发达工业国家的财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行会议，达成了五国政府联合干预外汇市场，使美元对日元和马克等主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字的协议。这就是著名的《广场协议》。《广场协议》签订以后，在五国中央银行的带动下，市场上掀起了抛售美元的狂潮，美元兑日元在短短不到三个月内贬值了20%。

    到1987年，日元兑美元即升值达一倍，达到1美元兑换120日元的水平。日元的升值，并没有对美日贸易逆差产生根本性的影响，倒是极大推动了日本资本市场泡沫的形成。《广场协议》签订后的最初5年里，美元陷阱和人民币国际化股价以每年30%、地价则以每年15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增长率只有5%左右。泡沫经济驶入了疯狂的轨道，离实体经济越来越远。虽然当时日本人均GNP（国民生产总值）超过美国，但国内高昂的房价使得普通日本工薪阶层根本无力购买住房，于是人们纷纷把钱花在到国外旅游上（这样的开销普通日本人倒是可以轻松负担得起，反映了日元实际购买力在日本国内外的巨大差异）。股票、地产等资本价格的上升也使得严重过剩的日元资本开始向海外寻找出路，甚至一度在美国掀起了收购狂潮。一时间，日本将买下整个美国的谣言四起，当然事实上这些投资大多最终以巨额的亏损惨淡收场。由于资本泡沫对日本经济发展的负面作用越来越明显，1989年，日本政府开始施行紧缩的货币政策，以戳破经济泡沫。随着经济泡沫的破灭，股价和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本经济的严峻现实浮出了水面，此后日本便进入了长达十几年的漫长衰退期。在日本，人们称经济泡沫破灭后的十年为“失去的十年”，而实际上，日本失去的远不止这十年而已。

    二、日本经济因何沉沦？

    关于日本的经济泡沫破灭，有很多人将其归咎于《广场协议》签订后日元的升值。然而，也有不少人认为，它是日本经济内在结构失衡导致的必然结果，日本需要为前面的过度繁荣，尤其是惊人的资本泡沫付出惨痛代价。《广场协议》签订以后，为了应对日元升值带来的通货紧缩局面，日本政府采取了积极的干预措施，实行扩张政策。1986年日本央行连续四次降低了贴现率，到1987年2月，降息至2.5%，达到战后最低。在这一系列扩张政策的刺激下，日本经济在1987年基本复苏。但马上迎来的就是严重的经济过热。由于所谓政策的时滞性，当日本经济实际上已经转向过热时，日本央行并没有采取紧缩货币供应量的措施，反而为经济过热火上浇油。日本的商业银行贷款，特别是对地产业的贷款继续大幅增加，货币供应量提高了12%。等到1989年3月，日本央行意识到严重的经济过热问题又开始采取紧缩措施时，为时已晚。为控制经济过热，日本央行在一年多的时间里连续5次提高贴现率。急剧收紧的货币政策刺破了资本泡沫。1990年日本股票市场率先崩溃，次年地产价格也开始跳水。1991年日本经济开始步入衰退期，日本央行再次改变政策方向，实行扩张性的财政政策和货币政策。但是此时，金融机构的巨额不良贷款问题开始暴露，刺激性措施已经回天乏术。精于算计、追求完美的日本人终于发现，玩来玩去，最终还是玩死了自己。此后，整个20世纪90年代，日本人都在为金融机构庞大的不良资产而焦头烂额。

    我们仔细观察日本的经济政策可以发现：在《广场协议》签订后，日元大幅升值，精明的日本中央银行企图通过宽松的货币政策来使日本迅速摆脱通货紧缩带来的影响，保持类似过去几年的繁荣。也就是说，面对经济大势的改变，日本一点亏也不想吃，即便是短期内经济的调整日本也觉得不可接受。日本人相信他们精心设计的经济政策、政府主导下的高度协调的国内经济协作（政府——银行——企业“铁三角”）就可以吸收掉日元升值带来的冲击，而无须在自身的经济结构上作出任何改变。日本凭借这套机制繁荣了30年，从战争的废墟中成长为世界第二大经济强国，这种成功，纵观世界历史也很难有国家能与之比肩。日本对自身的自信无疑是有根据的。

    由于整个经济仍然处于上升势头，在1987年日本确实比较“轻松”地扭转了局面，然而在经济景气难以为继、前面的宽松信贷又积累起沉重负担的1991年，问题就远不是那么简单了。天文数字的不良贷款浮出水面才使日本意识到，昨天的繁荣有可能积累的就是今天的负累。臃肿低效、资产状况恶劣的日本银行系统粉碎了日本人的美梦，日本首先要救助的已经不是它的经济，而是众多陷入困境的银行等金融机构。所谓成也萧何，败也萧何，战后几十年经济的飞速发展，日本特色的银行系统功不可没。大银行大量持有企业股权，并且扮演了忠实的“资金奶妈”角色；而企业间也盛行相互持股、紧密协作，一荣俱荣，一损俱损。这样的资本产业大航母，似乎到了“Too big to fail”（大到不可能完蛋）的地步。

    在日本的劳动生产率迅速提高、技术水平稳步提升、出口市场持续扩大的情况下，这艘航母自然是乘风破浪，一往无前。但是自1973年以后，到泡沫破灭前夕的1989年，日本的经济增长速度已经大大放缓，虽然经济指标仍然远远好于OECD（即经济合作发展组织，其前身是欧洲经济合作组织OEEC）国家的平均水平：比如更高的经济增长速度（增长率比OECD国家平均水平高50%），低失业率（不到2%），甚至连长期困扰日本的高通胀率也下降到了非常理想的水平（平均2.2%），但不争的事实是，日本已经达到了其经济增长能力的极限，高增长的时代已经过去。但是日本的银行系统并没有适应这一转变，依然以高度的热情为日本的经济引擎注入资金油料。日元升值以后，股市、地产均出现了空前的繁荣，多年的积累已经使得日本的银行系统资金过剩，于是大量的银行资金涌向了高度泡沫化的地产业。脱离经济实际、靠资金推动的高增长沦为一场击鼓传花式的游戏，虚拟经济与实体经济的持续背离引起的怀疑和恐慌渐渐蔓延。随着日本央行紧缩政策的出台，流动性较好的股市便发生了大崩盘，地产业随即步其后尘。可以说，日本的银行系统，乃至整个日本经济，都是用过去的成功经验为自己准备了绞索。而“精明”的日本中央银行越帮越忙帮倒忙的政策，又给日本经济捅上了一刀。

    日本有没有可能拒绝《广场协议》？答案显然是不可能。美国的耐心已经失去，如果日本拒绝签订《广场协议》，美国必然会采取严厉的贸易限制措施来实施报复。日本的选择只能是如何应对和化解日元升值带来的问题，而不是拒绝日元升值。日元升值，本来对日本而言是一个进行深刻的经济结构改革的机会，但是日本错失了这一机会，希望通过为市场注入充分的流动性来直接抵消日元升值带来的影响，而不想承担一点点阵痛和损失。这被后来的事实证明是典型的“捡了芝麻，丢了西瓜”。日本对增加经济的透明度、效率、灵活性等国内经济改革意兴阑珊，指望出口的高增长可以持续过去的经济神话，这也被后来的事实证明是一厢情愿的幻想。

    从以上观察可以得知，并非是日元的升值导致了后来日本的经济泡沫以及泡沫破灭后的萧条，而是日本自身的经济结构，特别是银行系统存在的问题才导致了这一结果，日元升值不过是其中一个诱因而已。那么《广场协议》带来的阴影是什么？日本没有能力拒绝日元的升值，也不是日本拒绝让日元升值就可以摆脱“繁荣陷阱”。《广场协议》的真正教训是：用“供给更多的毒品来治疗毒瘾”的方法是行不通的，回避自身经济结构的改革，企图通过单纯的财政政策和货币政策来应对实际的经济变化，只能是作茧自缚，最终必然以惨败收场。

    目前人民币依然面临来自美国的政治压力，在国际金融危机爆发这美元陷阱和人民币国际化一背景下，中国的进出口贸易急剧下滑，国内经济也受到了严重冲击。中国政府提出了加快产业结构升级转型、积极培育内需市场的政策，无疑是明智的。人民币或许会继续升值，或许不再升值，这都不是根本的问题。如果中国能够从经济实际出发，积极去适应经济现实，在短暂的调整之后，必然可以再度重拾稳定增长的步伐，所谓《广场协议》的阴影，自然就可以抛之于脑后。

    人民币汇改困境

    一、汇率制度尴尬的现状

    人民币汇率制度随着国际国内的经济环境变化，曾经历了一系列的变迁，最终才演变到今天这种模式。在改革开放前，人民币汇率保持高度稳定，人民币汇率不仅与市场供求无关，与对外贸易的调节作用也无关，仅仅作为一种计划手段和记账单位而已，由官方任意确定。改革开放以后，则是实行了相当长时间的汇率双轨制，直到1994年，人民币汇率制度才实现了重大改革，包括结束汇率双轨制、实现人民币在经常项目下的可兑换、实行有管理的浮动汇率机制等。然而这一改革在现实操作中，并不那么彻底。2005年，人民币汇率形成机制才实现了真正的“有管理的浮动”。当然即便如此，“管理有余，浮动不足”的局面依然没有得到彻底改变。由于复杂的历史和现实原因，实际的改革距离纸面上的改革总是有着相当的距离。

    汇率制度如何选择，其决定因素是多方面的。从经济结构特征的角度来看，如果一个国家具有以下特点——较小的经济规模，更大开放度，低通胀，外部贸易条件稳定，贸易集中度高——那么，这个国家将更适合固定或盯住汇率制度；因为在这种情况下采取固定汇率制度，既能通过稳定汇率促进贸易的发展，又不会因汇率缺乏弹性引致大规模的异常资本流动而给国内的货币市场带来严重干扰；而如果这个国家不符合前述条件，则适合采取浮动汇率制度。从前面的标准来看，中国的情况似乎更适合采取浮动汇率制度。即便从政策配合的角度来看，像中国这样的大国，也不可能为了真正的固定汇率制度而放弃货币主权，而且中国与任何一个货币区的贸易都不占绝对多数，因而实行盯住的汇率机制也是不适宜的。

    遗憾的是，中国的特殊经济现状，往往使得从不同的决定因素出发所得出的结论是相互矛盾的。从政府信誉角度出发，如果政府货币当局信誉较高，货币政策稳定而透明，在经济变化中实际的经济冲击而非货币冲击占据主导地位，那么实行浮动汇率制度是较为适宜的；反之，则适宜采取固定的汇率机制。这就是说，货币政策越是不稳定不透明，越是不可预测，其汇率机制就越应该“固定”。由于中国目前在法制建设、市场成熟度等方面存在的问题，中国又似乎更适合采取固定或盯住的汇率制度。而中国目前的政策选择表明，支持浮动汇率制度的经济因素被放在次要位置考虑，人民币汇率制度仍然是近似盯住美元的固定汇率制度。

    二、复杂的前景

    既然人民币的汇率制度选择主要考虑了货币政策因素而没有充分考虑经济因素，就必然带来相应的缺陷。

    中国的经济规模目前已经位居世界第三，但市场开放程度尤其是金融市场开放程度依然不足，平均的实际通货膨胀率仍然较高，外部贸易条件起伏较大，而且贸易集中度并不高。中国采取近似盯住美元的汇率政策，但由于中国庞大的经济规模根本不可能获得足够的美元供应，在美元陷阱和人民币国际化汇率管制相对放松并且汇率形成机制逐渐走向市场化的趋势下，为了维持人民币汇率的稳定，中国就不得不全力囤积美元，一美分也不放过。

    这也正是美元资产占到中国目前外汇储备的绝大部分的主要原因之一。最近中国扩大美国国债购买，引发了国内舆论的批评，而实际上，这是无奈之下的明智之举，而稳定人民币汇率也是背后考虑之一。

    由于金融市场的开放不足，汇率不能充分发挥其经济杠杆的作用，带来的后果就是贸易不平衡的持续扩大，在目前的情况下就是贸易盈余的巨额积累，带来贸易摩擦。政府对外汇市场的持续干预，又产生了多余的人民币流动性，对国内本就较高的通货膨胀起到了推波助澜的作用。尽管美国是中国最大的贸易伙伴，也是最大的贸易盈余来源，但中国对美贸易量在整个中国对外贸易总量上并不占到绝对优势，也就是说，盯紧美元的汇率政策对整体贸易的促进作用非常有限。外部贸易条件的起伏，也使得汇率的经济杠杆作用变得尤为关键，遗憾的是，由于采取盯紧美元的汇率政策，中国并不能对其作出适合自身经济状况的调整，而只能紧随美国的步伐“起舞”。而中国的经济情况与美国有着天壤之别，这种局面也就具有了某种意义上的荒谬性。从更深的经济层次来看，人民汇率制度中的“僵化性”，直接带来的就是国内资源配置的扭曲以及经济效率的低下，最终带来的是巨额的财富损失。

    当然，以上所说的当前人民币汇率制度所存在的缺陷，货币管理当局也是十分清楚的。尽管由于各种原因特别是出于金融体系稳定的考虑，根本性改革一直延宕，但汇率制度的市场化改革仍然是长期的既定目标。我们回顾中国的汇率制度变迁可以发现，跟整体的经济改革一样，汇率制度的改革也是一个政治性因素淡出，市场性的因素增强的过程。从20世纪80年代的双轨制，到价格“闯关”，都说明了历史性的积累性因素不会凭空消失，而只会在市场化的过程中集中得到释放。中国汇率制度的改革，同样也是如此。中国金融体系的改革之所以一直处于滞后状态，其根本原因就在于金融体系改革本身的敏感性和复杂性。随着当前汇率制度所带来的负面效果的积累，对其进行改革的压力也会日益增强。市场化改革必然是要进行的，长期冻结在金融体系内的历史积累风险也是必然要释放的。改革的成本无疑将会非常高昂，问题是：谁来承担？

    俄罗斯的汇率改革

    俄罗斯的经济转轨是20世纪90年代世界上的重大历史进程，包括了一系列复杂而深刻的全面经济变革。前苏联在20世纪80年代后期就已经陷入了全面的经济困境，但是强大的中央计划经济体制，还是在很大程度上把经济危机冻结了起来。苏联的崩溃，就好比是一个年久失修的冰箱突然停止了工作，冻结在里面的早已僵死的经济开始迅速腐烂发臭，暴露出其本来面目。跟历史上众多的大国走向崩溃后的情景一样，苏联的崩溃，释放出了致命的不稳定因素，前苏联地区陷入了极度的经济混乱和社会动荡。为摆脱困境，俄罗斯开始了以全面自由化为宗旨的经济改革。南美国家玻利维亚的“休克疗法”经验被借鉴了过来（当时玻利维亚的经济转轨还普遍被认为是“成功”的），而且俄罗斯采取的“休克疗法”甚至比玻利维亚还要激进。

    前苏联解体伊始，俄罗斯就开始了卢布汇率的市场化改革。俄罗斯的汇率制度改革大致可以分为以下四个阶段：第一阶段是1992年到1994年，卢布实行国家内部可兑换制度，即卢布汇率自由浮动阶段；第二阶段是1995年到1998年，实行有管理的浮动汇率制度，也就是“汇率走廊”时期；第三阶段是1998年金融危机以后到2006年，也就是抑制外币需求基础上的浮动汇率制阶段；第四阶段是2006年以后，俄罗斯实行了完全自由浮动汇率制度。

    在汇率改革的第二阶段，俄罗斯先后实现了卢布在经常性项目下的可兑换以及在资本项目下的可兑换（其中在资本项目下的可兑换依然保留一定的政府干预空间）。卢布的可自由兑换对俄罗斯经济产生了深远而重大的影响。首先是资本跨境流动的加快，这在俄罗斯经济形势不稳定时直接导致了卢布汇率剧烈的波动；其次，俄罗斯国内的商品价格从此与国际价格接轨，由于俄罗斯的轻工业本来就严重缺乏竞争力，国内外的商品价格接轨之后，俄罗斯的轻工业几乎遭到了毁灭性打击。俄罗斯的轻工业产品不仅在国际市场上销声匿迹，在国内市场上也几乎被彻底逐出。

    跟其他经济领域一样，俄罗斯对汇率制度实行的改革也是非常激进的，引发了金融市场的剧烈动荡。从起初的多重汇率到自由浮动汇率，然后又变为外汇走廊制度，最后又回到自由浮动汇率，俄罗斯汇率波动幅度巨大，市场动荡不定，甚至几次都遭遇到严重的汇率危机（大喜大悲、大起大落正是典型的俄罗斯特色）。但有一点是不可否认的，汇率制度的改革为俄罗斯外贸体制的自由化发展和外汇市场的发展创造了前提和条件。

    1998年，俄罗斯发生债务危机，卢布急剧贬值。仅在1998年一年里，美元兑卢布汇率就从1美元兑换6.0448卢布上升到1美元兑换17.4610卢布，涨幅达到188.86%，并在2002年4月达到最高的1美元兑换31.7793卢布（本次金融危机爆发后，俄罗斯经济急剧恶化，美元兑卢布汇率一度突破1美元兑36卢布）。而在此之前的1997年，俄罗斯刚刚放开了资本项目下的卢布兑换。汇率如此巨幅地波动，一方面固然是因为俄罗斯经济形势的恶化，但更主要的还是由于汇率制度的自由化改革后资本跨境流通的速度大为提高。新兴的金融市场的不成熟和汇率制度的自由化两者共同作用，决定了俄罗斯金融动荡的多发。由于资本大量外逃，俄罗斯的外汇储备迅速枯竭，当时的总统叶利钦不得不宣布停止偿还外债。这是继阿根廷之后，罕见的国家信用失效行为。俄罗斯的国债应声暴跌，而国债衍生品的波动更是巨大。曾在亚洲金融风暴中大出风头的索罗斯也在俄罗斯市场中失足，损失惨重，而著名的长期资本管理公司则因在俄罗斯国债衍生品上损失过大而宣告破产。

    美国长期资本管理公司拥有包括罗伯特·C·莫顿以及莫顿·米勒等多名诺贝尔经济学奖得主（罗伯特·C·莫顿和莫顿·米勒都是国际上期权理论的最具权威的专家）在内的“钻石团队”，其开发的风险控制模型一度被认为是完美无缺的。正是依靠这一模型，长期资本管理公司涉足了高风险的俄罗斯市场，俄罗斯市场的高利差又引诱其注入了大量资金。然而这个模型无论如何也无法预见俄罗斯这样的国家失信行为。俄罗斯号称是“商人的坟墓”，不仅因为其腐败横行，缺乏公正的司法，更是因为其下至普通百姓上至国家机构都缺乏现代商业所需要的信用。在俄罗斯的外国商人，从中国的小商品批发商到BP石油公司这样的石油巨头，无不受到形形色色的勒索和讹诈，这正是俄罗斯的“优良传统”之一。

    所以，俄罗斯虽然看起来是建立起了一套完全自由化的、符合西方标准的汇率制度，但在实际操作层面上却远非如此。由于合同甚至法律条文都远不具备实际的约束力，选择性执法以及商业贿赂盛行，使得俄罗斯金融市场的成熟程度远不像其表面上看起来那样“光鲜”。俄罗斯汇率制度改革的教训是：渐进的基础性建设至关重要，片面追求制度层面的迅速突破，其实际的改革成效往往十分有限。因为归根结底，任何制度法规最终还是要靠人来执行。

    人民币汇率制度的市场化改革是必然的方向，然而中国并不需要刻意追求短期内的根本性制度变革，而应该把更多精力放在外汇市场培育以及渐进的规则修正上，以逐步引导汇率制度向完全的市场化过渡。随着一系列基础性工作的完善，最终，改革的实现将是水到渠成。

    人民币国际化与自由兑换

    一、日元的国际化历程

    货币国际化是指一国货币随着本国的商品贸易和服务贸易在国外市场的扩展，在本币职能基础上，通过经常项目、资本项目和境外货币自由兑换等方式流出国境，在境外逐步担当流通手段、支付手段、储藏手段和价值尺度，从而由国家货币走向区域货币、再走向世界货币的过程。在国际货币基金组织（IMF）的定义中，货币国际化是指某国货币越过本国国界，在世界范围内自由兑换、交易和流通，最终成为国际货币的过程。

    而所谓货币的自由兑换，则是指在外汇市场上能自由地用本国货币兑换某种外国货币，或者用某种外国货币兑换本国货币。货币的自由兑换又可以分为在经常项目下的自由兑换和在资本与金融项目下的自由兑换。

    二战后的日本，曾经长期实行严格的外汇管制措施，日元汇率采取盯住美元的固定汇率政策。但是到了20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，日元对美元的汇率开始浮动，为了应对日元对美元升值造成的对日本企业出口的压力，日本开始鼓励企业在对外贸易中使用日元计值，日元国际化由此起步。但是当时鼓励日元在贸易中使用，还完全出自重商主义的贸易政策需要，这个时期的日本实际上并没有正式提出“日元国际化”的口号，日本对金融领域的管制还相当严格。由于担心日元国际化会使资金大量外流，产生不利影响，所以当时日本对于日元国际化实际上是持消极态度的。

    20世纪80年代开始，随着日本经济实力的增强以及国际贸易形势的变化，日本对日元国际化的态度逐渐变得积极起来。1980年日本修改了《外汇及外贸法》，原则上取消了外汇管制，日元实现了自由兑换。1983年10月，日本正式提出“日本作为一个经济大国，应对日元国际化和金融市场自由化问题进行不懈的努力”的口号，并与美国合作成立了专门的日元——美元委员会以对日元国际化问题进行研究。1985年，日本放松了对欧洲日元贷款和欧洲日元债券的有关限制，并于1986年5月设立了离岸金融市场，随后取消了日本对居民和非居民原有的资本流动限制措施。到1990年，在日本进出口额中，按日元结算的比重各为14.5%和37.5%，分别比1980年提高了12.1和8.1个百分点，在世界各国的外汇储备中，日元的比重也升至8.0%，日元终于成为在多元化储备货币中仅次于美元、马克的国际货币。

    在1997年亚洲金融危机爆发和1999年欧元启动的背景下，为在国际贸易体系中争取有利地位，日本又采取了一系列措施推动日元的国际化。1997年12月，在美日21世纪委员会第三次会议上通过了《美日21世纪委员会关于东亚金融形势的声明》，指出应推进日元成为一种储备货币及交易手段的国际化。1998年4月，日本正式施行新的外汇法，取消了对外汇交易的限制，真正实现了日元的完全自由兑换，这为提高日元的国际地位、实现日元进一步国际化打下了良好的基础。从1999年4月起，日本开始对短期政府债券实行公开招标，并对投资者的利息免征源泉税。日本还力图改变过分依赖美元进行结算的状况，积极研究更多使用日元作为国际结算手段的具体促进措施。

    不幸的是，日元国际化的进程也是日本经济由高速增长进入十余年长期萧条的转折过程。随着20世纪90年代日本经济泡沫的破灭，日本经济开始进入长期的停滞和萧条期，日元国际化原有的成果也开始萎缩，日元在国际货币中的地位实际上是相对下降了。日元在贸易中的使用也美元陷阱和人民币国际化仅与日本的进出口相关。在国际外汇市场上，日元的交易规模占所有外汇交易规模的比重1992年时为11.5%，到1998年下降为10.5%；日元在外汇储备中占的比重也由1980年的8%下降至1997年的4.7%。

    无论如何，日元的国际化还是对日本的经济面貌产生了根本性的影响。最初是在美国的压力下，日本才从1980年开始日元在资本项目下可兑换的进程，并同时对国内金融资本市场进行了自由化的改革。但欧洲日元市场的放开和东京离岸市场的建立成为了日元国际化的关键步骤。其后由于日本经济持续繁荣，世界贸易中对日元的需求大量增加，日元的国际化进程自然地取得了进展，对日本的对外投资和出口贸易都起到了非常积极的作用。而在日本经济出现衰退后，由日本政府推动的日元国际化进程，带动了国内金融改革，改变了日本经济二重结构的特点，从而提高了金融业的效率，对日本应对经济衰退也起到了非常正面的作用。

    二、人民币国际化与自由兑换

    随着我国经济的增长和对外贸易的发展，人民币走向国际化已经成为必然的趋势。但人民币国际化将是一个长期的战略工程，总结其他国家货币国际化的先进经验，以便在人民币国际化的过程中加以借鉴，有着非常重要的意义。

    目前，人民币作为支付与结算货币已经被不少国家所接受，人民币事实上已经在东南亚许多国家和地区成为了硬通货。近年来，人民币在周边地区的流通情况及使用范围不断扩大，呈现出了一系列有利于进一步推进人民币国际化的局面。

    首先，近年来，人民币在中越、中俄、中朝、中缅、中老等边境地区的流通使用不断扩大。伴随着边境贸易、边民互市贸易、民间贸易和边境旅游业的发展，人民币作为结算货币和支付货币已经在这些国家大量使用，并能够同这些国家的货币自由兑换。在一定程度上，人民币已经成为一种事实上的区域性货币。

    其次，人民币在港澳地区的流通使用也在扩大。我国的香港和澳门地区由于与内地存在着密切的经济联系，每年相互探亲和旅游的人数日益增多，人民币的兑换和使用都相当普遍。由于港币可以随时兑换成美元，实际上人民币也可以随时通过港币这个中介兑换成美元。据专家估算，目前在香港流通的人民币已达700多亿元，成为仅次于港币的流通货币。

    最后，中国政府正在采取积极的措施努力推动人民币的国际化。除了国际金融危机爆发以后与多个国家达成货币互换协议之外，中国政府还积极致力于扩大对外贸易中的人民币本币结算范围。随着中国与南美、非洲地区贸易关系变得日益密切，中国与上述地区之间的部分双边贸易实现以人民币本币结算的前景正变得越来越乐观。

    然而，人民币的国际化也面临着诸多体制性的障碍。其中最为根本的一点是：人民币还无法实现完全可自由兑换。中国自1996年12月1日起，接受了《国际货币基金组织协定》第八条款中的部分义务，实现了人民币在经常项目下的可自由兑换。而资本项目下的可自由兑换，短期内依然无法实现。从国际经验来看，由经常项目可兑换到实现资本项目可兑换普遍需要20年左右的时间，而中国实现这一跨越需要多长的时间，还不得而知。

    人民币实现完全可自由兑换是人民币在未来走向国际化的必要前提条件，也是中国的市场经济走向进一步成熟和完善的必然要求。中国外汇管理体制的长远目标是实现人民币的完全可自由兑换。目前中国之所以对资本项目下的人民币兑换实行严格限制，是受到一系列条件的制约。要成功实现资本项目下的自由兑换，至少需要具备以下条件：健康的宏观经济状况和健全的微观经济主体，合理的外汇制度安排，成熟的美元陷阱和人民币国际化国内资本市场，有效的金融监管体系，利率市场化和汇率市场化。遗憾的是，这些条件中国目前都还不具备，而且在未来相当长时间内都不会具备。

    归根结底，人民币实现自由兑换的最大风险还是资本的大量外逃以及资本的频繁流动可能给国内金融市场带来的严重冲击。人民币如果实现可自由兑换，首先目前的汇率形成机制就无法维持，非市场化的利率水平同样也无法维持，相对低效率的国有企业等经济部门将无法获得廉价的融资，中国以投资和外贸拉动的经济增长模式也可能无法持续。金融市场的货币数量、信贷规模也会因资本的频繁流动而受到极大干扰。最重要的是，人民币如果实现资本项目下的可自由兑换，将鼓励资本外逃，特别是中国作为典型新兴市场国家所形成的地下经济、灰色收入都将直接获得了外逃的出口。资本的大量外逃将导致国际收支和贸易条件的急剧恶化，最终甚至可能导致整个金融体系的崩溃。

    由于以上原因，人民币的自由兑换只能以相当谨慎的步调逐步实施，采取“小步慢走，一步一回头”的变革策略。目前的基本政策动向有：推动强制结售汇制向意愿结售汇制的逐步过渡；松动对直接投资和非投机性资本流入的限制，在此基础上，再放松对资本流出的限制，支持企业实施“走出去”的战略；在资本市场上则是先开放债市，再开放股市；在严格限制非本国居民与本国居民的外汇交易的前提下，放松对本外币交易的限制。从这些政策本身也可以看出，人民币要实现真正的完全可自由兑换，还有相当漫长的路要走。

    在2009年的广交会上，中国曾经试图推行扩大人民币结算的试点，这被认为是人民币走向国际化的一次重大试水。当然试点结果令人非常失望，这一措施由于得不到企业的支持而被迫草草收场。之所以如此，归根结底还是因为人民币的自由兑换问题。然而，中国并没有因此放弃推进人民币国际化的努力。2009年6月，中国先后与俄罗斯、巴西等国达成了扩大双边贸易本币结算的共识。可以肯定的是：人民币国际化是中国的必然选择。未来，中国很有可能还是先回避风险很大的根本性改革（实现人民币完全可自由兑换），从扩大对外贸易的本币结算及推进人民币区域化入手，采取渐进的方式推进人民币的国际化进程。从人民币汇率灵活性的进一步提高到人民币的完全可自由兑换，必然要走过一段相当漫长而曲折的历程。

    风暴之眼：人民币汇率何去何从？

    一、制度刚性制造的价值迷雾

    最近几年来，人民币汇率问题一直是国际贸易中的一个焦点问题，中美两国为此爆发了长达数年的“口水战”，直到今天，这场“口水战”依然没有终结的迹象。而国内民众参与外汇投资的规模也越来越大，从投资保值的角度出发，对人民币汇率也给予了越来越多的关注。正如前面所谈到的，人民币汇率目前仍然还存在相当程度的“非市场因素”，而且其市场化改革也是任重而道远。由于制度刚性造成的冻结效应，目前我们依然无法获知人民币的真实“价格”，或者其真实的“价格趋势”。所以，人民币汇率将何去何从，从短期来看，存在着相当大的不确定性。

    但是如果我们放大时间尺度，从更长期的角度来看人民币汇率的走向，就会有更清晰的图景出现。因为制度刚性所带来的冻结效应只能在一个相对短的时期内发生作用，在长期内，由于压力的不断积聚，历史积累效应仍然会得到集中的释放。这是经济学乃至整个社会学领域内的普遍真理。制度刚性制造的价值迷雾最终会散去，随着人民币国际化进程的推进，我们将能够越来越准确地评估人民币的真实“价值”。

    二、人民币面临的长期内在风险

    汇率的本质是供需决定价格，而在长期内决定供需的，归根结底，还是一个国家的长期经济发展趋势，特别是与其他国家相对而言的经济发展趋势。最近30年来，中国的经济发展无疑取得了举世瞩目的成就，目前按GDP核算的总体经济规模已经位居世界第三，并很有可能在近期内超越日本，成为仅次于美国的第二大经济体。这是时隔一百多年后，中国在总体经济规模上重回在世界上的巅峰地位。但是，人们也看到，中国已经渐渐为自身的问题所困扰，多年的经济发展同时也积累下了诸多的深刻矛盾。在过去这些矛盾往往是被暂时放在一边，但是到了今天，已经变得越来越无法回避。所有这些问题和矛盾，都将严重制约中国经济的可持续发展能力，甚至有可能带来社会的衰败和经济的倒退。    首先是人口问题。丰沛而廉价的劳动力是近几十年来中国经济发展的一根重要支柱。中国之所以能够吸收来自全世界的资金和技术，中国产品之所以能够以低廉的价格风行世界，都与这个劳动力的相对优势息息相关。然而，中国正在渐渐失去这个优势。按照科学测算，中国的人口将在不远的将来达到顶峰（可能是2020年左右），在此之后将会进入长期的衰减历程，换而言之，中国即将进入劳动力相对短缺的时代。更雪上加霜的是：中国的人口老龄化情况日益严重，并将在未来数十年内急剧恶化。早在2005年，中国65岁以上的人口就已经超过一亿，占到人口总数的7.7%，属于典型的人口结构老龄化国家。人口减少、人口结构老龄化对于一个非移民国家的经济发展而言，影响无疑是相当负面的。人口结构老龄化所带来的不仅仅是劳动力的减少，更重要的是，还将带来严重的社会保障负担。

    有报告称，美国的社会保险体系面临破产，按目前的数据测算，美国的医疗保险基金和养老保险基金分别将在2019年和2039年左右耗尽，这意味着1980年以后出生的美国人，将没有分文退休金可领。虽然美国在人口老龄化程度上较中国更为严重，但是美国不仅远较中国富裕，而且还是移民净流入的国家。这些移民不仅平均年纪较轻，而且往往将资金和技术带入美国，大大缓解了美国的人口老龄化带来的压力。可以想象，中国的医疗保险体系和养老保险体系也将在未来面临非常严峻的形势。我们还应该记住的是，未来社会保障体系所消耗的资源和财富不会从天上掉下来，实际上都要从今天的账户中支取。中国目前存在的大规模的年轻人失业现象，会使得这一问题更加严重。总而言之，中国的人口问题对于中国未来的经济竞争力构成了非常严重的制约，这种制约，特别是未来用于医疗和养老这样的社会保障体系的巨额非产出性福利支出，将严重削弱人民币的实际购买力。这是笼罩人民币汇率长期趋势上的巨大阴影。

    制约中国未来经济竞争力的另一个重要因素是经济结构失衡带来的资源配置扭曲。虽然中国进行了多年的经济改革，改变和纠正了以前很多不合理的资源配置机制，释放出了巨大的经济活力，然而从整体上来看，资源配置扭曲的局面并没有得到根本性的改善。本质上的经济“双轨制”并没有改变。今天的国有垄断企业，从账面上看盈利水平相较以往已经有了非常大的提高，但这种盈利并非实际经济效率提高的结果，更大程度上是垄断地位得以强化的结果。或者说，国有企业通过自身垄断的地位，从其他发展迅速的竞争性经济部门手中夺取了本应属于那些部门的经济果实。并且这些国有企业还可以通过银行系统获得低于市场利率的低成本融资支持，从而获得了相对其他企业（特别是民营企业）的巨大优势。

    国有垄断企业只不过是整个经济结构中存在的问题的一小部分。对非生产性部门或经济效率相对低下的部门支付与其实际经济贡献不相符的过高福利，也是中国经济中普遍存在的问题。由此造成的资源配置扭曲，带来的是整体经济效率的低下。此外为了维持以投资拉动的高速经济增长，在资产价格方面也存在着制度性的扭曲现象。虚高的美元陷阱和人民币国际化资产价格，不仅带来了过多的流动性，更是带来了资源配置的扭曲，损害了整体经济的效率。所有这些中国经济结构上存在的问题，都会对人民币的长期汇率产生实质性的影响。

    此外，技术能力的落后和发展乏力也对中国未来的经济竞争力构成严重制约。邓小平指出：科学技术是第一生产力。技术无疑是撬动财富增长的最有力杠杆。但遗憾的是，中国在技术能力方面仍然没有取得太多实质性的进步。虽然中国一直保持了较为完整的工业体系，但是关键技术、关键部件、关键设备往往仍然依赖进口。中国虽然拥有了世界上最大规模的高等教育，也拥有庞大的科研院所体系，但是原创性、突破性的技术成果依然十分罕见，在技术能力上与其经济规模极不相称。由于在教育、科研体制上存在的诸多弊端难以革除，改变这一状况的前景依然十分不乐观。曾经有美国学者在对比中印两国的教育现状后尖锐地指出：印度教育的最大问题不是质量而是数量；中国教育的最大问题不是数量，而是质量。中国通过“高等教育大跃进”虽然制造出了世界上最大规模的受高等教育的群体，但是其质量令人忧虑。这位美国学者还指出：中国大学里培养的所谓工程师，并不是西方意义上的工程师，而更像是技术工人。然而，具有讽刺意味的是，他们离技术工人又太远。中国的实际情况是：合格的技术工人严重短缺，大学毕业生大量失业。技术能力上全面落后，教育和人力资源开发体制方面又存在严重弊端，使得这一状况得以改变的前景十分黯淡。这是中国经济必须面对的残酷现实。中国现有的经济模式在过去取得了巨大的成功，但这种成功不可能在未来持续下去。为维持中国经济的竞争力，产业升级、经济转型已迫在眉睫。如果中国不能在技术能力上有所突破，那么产业升级、经济转型都将是一句空话，未来的经济前景堪忧。

    人民币汇率不仅在今天是个焦点问题，在将来也依然会是焦点问题。中国的经济现代化无疑是世界经济发展进程极为重要的一部分，将长期受到全世界范围的关注。人民币汇率作为表征中国经济状况和趋势的重要经济变量，仍然将继续处在“风暴之眼”。在制度性刚性消除之前，人民币汇率或许会比世界上其他任何一个地方都风平浪静，而实际上却是处在猛烈风暴的包围之中。中国要克服经济发展中存在的诸多困难和体制性障碍，安然渡过必然来临的风暴，无疑要付出相当艰辛的努力。而人民币汇率要在长期内维持稳定或者相对坚挺，也面临着巨大的挑战。

    保值货币

    有这么一句话：美元是一个烂苹果，但它也是众多烂苹果中最为不烂的一个。做外汇投资的人们如果就此联想美元是最好的外汇投资品种，那就大错特错了。美元在绝大多数时候都并非是最好的外汇投资品种。本书并不准备提供具体投资建议，所以不对短期的汇率波动进行评论。举例如2008年下半年以来澳元大起大落的剧烈波动，就赚足了眼球。其背后真正的原因是什么？不得而知。我们能够知道的仅仅是：投资澳元，要注意风险。但是如果我们从汇率的本质出发，来进行长期的分析，还是可以得出一些有益的结论的。

    西方发达国家主要的几种货币，由于其社会制度成熟稳定、货币政策透明度高等原因，也被当成“硬通货”，如美元、欧元、英镑、加元、澳元、瑞士法郎，等等。这几种货币也是中国国内进行外汇投资的主要目标货币。那么以上几种主要货币，从长期来看，哪些最具有投资价值呢？加元和澳元无疑是最热门的两个“候选者”。

    同为前英国殖民地的加拿大和澳大利亚，国土面积均非常辽阔，其中加拿大的国土面积位居世界第二，澳大利亚的国土面积位居世界第六。这两个国家的人口则分别只有3000多万和2000多万，是典型的地广人稀的国家。正因为如此，加拿大和澳大利亚也是除美国之外仅有的两个还能大规模吸收外来移民的发达国家。加拿大和澳大利亚的经济状况也非常相似：两个国家都拥有相当丰富的能源及矿产资源，不仅完全可以满足自身需求还可以大量输出；两个国家的农业都非常发达，是主要的农产品输出国；两个国家的工业技术水平都比较高，可以生产一系列技术水平可与欧、美、日比肩的高技术产品。两国经济的这三大特点，不仅意味着他们具有持续获得贸易盈余的能力，更意味着他们在未来还有非常巨大的发展潜力。

    目前西方主要发达国家大多面临严重的人口老龄化危机，而人口老龄化必然带来劳动力资源的逐渐衰减，对于这些国家未来的经济竞争力极为不利。加拿大和澳大利亚的人口老龄化程度比起日本、英国、美国等都要轻得多，最重要的原因是，这两个国家还有能力大量引进移民。移民一般年纪较轻，并拥有一定的技术专长，特别是还可能带来大量的资金。以来自中国的移民为例，由于中国移民的涌入，加拿大和澳大利亚多个地方的地产飙升，可见其资金的引入规模。年轻移民的涌入，大大缓解了这两个国家的人口老龄化问题，同时也为两国社会福利体系注入了资金。在美国和日本，对社会保障体系的巨额福利支出实际上已经构成严重的货币贬值压力。以目前的数据测算，美国的医疗保险和养老保险体系都有可能沦为“庞氏骗局”（庞氏骗局是一种最古老和最常见的投资诈骗，指以高资金回报率为许诺，骗取投资者投资，用后来投资者的投资去偿付前期投资者的欺骗行为——编者注）。加拿大和澳大利亚虽然都奉行福利社会政策，但是由于人口数量和结构的原因，他们在这方面的负担要轻得多。另一方面，由于加拿大和澳大利亚两国本身的人口出生率相对较高，再加上有移民不断涌入，他们未来的劳动力资源将十分丰沛，这也是相对其他主要发达国家特别是日本的一大优势。两国在能源、矿产和农产品输出方面的优势在可预见的未来仍然不可动摇，

    而随着劳动力资源的进一步丰沛，这两个国家还有可能成为新兴的工业产品输出大国。这对于两国的出口贸易前景无疑有着相当正面的影响。

    汇率终究由供需决定。从以上对加拿大和澳大利亚两国的经济现状及前景的分析来看，两国在未来有望继续维持并可能进一步增强其资源和工业产品输出国的地位。这也就意味着对两国货币的需求将得以持续增加。从供给角度来看，由于其成熟的社会制度，货币政策稳定而透明，基本不存在政府通过滥发货币以获取额外财政收入的情况，所以加元和澳元汇率有望维持长期坚挺的局面。

    当然，我们还应该看到，加拿大和澳大利亚两国的经济规模还远不能与欧美主要发达国家和日本相比。加元和澳元都属于典型的“小盘”货币，他们的汇率因受到资本流动冲击而出现大幅波动的可能性也大得多。投资这两种货币，需要承担比较大的短期汇率风险。美元和欧元则属于典型的“大盘”货币，而且由于其在国际贸易体系中的主导地位，这两种货币的汇率无疑会相对稳定得多。如果从长期投资的角度出发，可以将美元和欧元的组合作为“搭桥”货币，对加元和澳元实行所谓“高抛低吸”的策略，不失为以资产保值增值为目标的外汇投资的一条安全策略。

    汇率背后所体现的，其实也是相对的经济地位。单纯从货币的实际购买力来看，各国货币在长期内其实都在走向贬值，但是贬值的速度各有快慢。这种实际购买力贬值速度上的差异，就是一种可以利用的利差。利用这个利差和汇率的波动来进行资产的保值增值，就是外汇投资的本质。

    加拿大和澳大利亚拥有的优越条件显然不是中国所能够企及的。中国面临的社会经济形势要比这两个国家困难得多，相较而言，至少从目前来看，人民币很难成为一种“保值”的货币。

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