但是，正当经济如日中天的时候，为什么突然跌入万劫不复的深渊，这和战后建立起来的金融体系有什么样的关联？这仅仅是一国的经济问题吗，我们知道，这次危机中又出现了美国的身影，“世界警察”在这次危机中又扮演了个什么角色呢？泡沫是怎么膨胀起来的，膨胀之后会出现怎样疯狂的状况，最终又会以一种什么样的状态结束？冰冻三尺非一日之寒。本章将会带着这些疑问，从战后日本重建写起，以时间为轴，来研究日本金融泡沫的形成和破灭。
经济恢复的引擎
“战后的日本金融体系支撑了至20世纪80年代前半期的高速经济增长和金融的稳定。”
——《日本金融体系的危机与面貌》，星岳雄
二战以后，作为战败国的日本迅速恢复并快速成长为，经济规模一度成为仅次于美国的超级大国，被人们称为奇迹。日本的成功与强有力的政府的严格管制是分不开的，政府对经济实行严格的计划和管制，集中全民力量发展优先产业，该种模式被称之为“开发独裁型经济增长”。其实，在这一模式中起到关键作用的是由大藏省建立起来的以银行为主的间接金融体系，他为战后日本的经济发展提供了充足的资金支持，因此也被认为是日本经济恢复的引擎。
连年的征战和战后的赔款使得当时百废待兴的日本资金相当匮乏，这一问题之一困扰着当时的新任大藏大臣池田勇人。他清楚地知道要想短期内尽快恢复本国经济，特殊时期必须要有一个特殊的金融制度，来集聚全国的财力来支持基础产业的发展。1952年，他在某一天的国会上宣布：“我们需要为振兴经济谋求新的出路！”60。并且在召集的委员会上讨论了建立什么样的金融制度的议题：一个独立的日本应该需要什么样的金融部门来重建国家？是建立在股票、债券、银行基础上的形式，还是其它的什么形式？通过分析，他认为依靠股票和股票市场具有风险，因为个人投资者的目标和政府的目标可能不尽相同，这种模式不适合这是的日本。银行应该是一个不错的选择，因为一方面战前日本就实行的以银行为中心的金融制度，这方面经验比较丰富；另一方面，银行容易控制，正适合当时政府调控经济的需要。于是，在1952年夏天，池田委员会下令使用银行来分配资金，银行而不是资本市场将成为融资的主要来源，但政府并没有完全取缔资本市场。
在这个系统里，池田政府也融合进明治时代“专业银行”的想法，把不同的金融功能划分给不同的企业机构。具体来说就是：“城市银行”为消费者服务，同时向大型企业提供短期贷款，通常将总部设在如东京等主要城市，原则上在全国范围内展开活动；“地区银行”一般将总部设在较小的城市，和该地区的顾客保持交易关系。城市银行和地区银行合称普通银行，都集中于传统的短期贷款业务。“信贷银行”的主要业务是运用由众多分散的投资者所委托的资金，从事像大企业长期贷款的活动；同时，池田政府也成立了一个全新种类的银行用来重振日本经济，这就是被认为日本整个经济制度基石的“长期的信用银行”。这些银行授权为诸如钢铁或者造船等“特殊优先行业”提供长期贷款。但是该类银行不是靠存款来发放贷款，而是通过取代企业债券市场发行自己的债券筹集资金，然后再把这些资金贷给企业。证券公司只能委托经纪公司被指定为专门负责股票市场；至于保险公司则只能从事保险业务；还有信用金库、信用合作社、生命保险公司、损害保险公司、农林系统金融机构、政府系统金融机构等，都是各司其职，不能超过自己的领域进行竞争。
除了以上的银行也分业经营以外，日本政府还实行了一系列的政策来保护银行业，限制银行竞争。其中最主要的一项是市场利率被严格地管制着。战后，利率管制为优先发展部门创造了低利率形式的补贴，这又使对银行存款利率的控制变得十分必要。当时利率由严格的计划小心翼翼地控制着，操纵这些计划的是政府官员，而不是市场。整个金融系统的制动器是日本银行的贴现率，银行放贷的优惠利率，固定在高于日本银行贴现率的一定水平之上。以长期信用银行为例，前面提到长银是靠出售债券来筹集资金，但是无论购买者如何踊跃，长期的信用银行向其他银行发行的债券利率总是固定在比长期优惠贷款率高90个基点的上面，储户得到的利率则比贷款利率略低。这是一个精确的制度，虽然整个金融系统严格地受到控制和封闭，但它还是能够像自我校准的机器一样运转平稳。
另外，日本为了减少国内金融市场受到国外的冲击还施行了国内外金融市场分离的政策。日本政府1949年制定《外汇及外贸管理法》，该法在原则上对一切对外交易都进行限制，当时的主要出口产业，如纤维及纤维制品业、杂货业等所创外汇，全部集中到政府手中，然后由政府进行再分配。汇率也被固定在1美元兑360日元的水平上。进口限制和外汇管制，成为两道无法逾越的鸿沟，根本无需任何其他进口限制手段，就可以割断本国企业与其他国家企业竞争的渠道，达到优先发展基础产业、保护国内企业的目的。1964年，日本接受国际货币基金组织章程的第8条规定，对经常项目交易原则上不再限制，但对资本交易的管制仍未全面停止，在1971年尼克松宣布“新经济政策”之后的一段时间里甚至加强了对资本交易的限制。尽管在经济高速增长时期，总的来说，外汇管制是逐步放松的，但就金融交易而言，管制一直存在。这种分割内外金融市场的做法，对保护本国市场不受海外因素干扰是有积极作用的。
在一系列的措施之下，日本的银行也好像正处于从未有过的鼎盛时期，各个银行手里都资金充裕，客户争相购买银行的债券，而银行的贷款数字也达到了历史最高水平，利息收入节节上升。据统计，20世纪70年代，日本的银行贷款每年增长11%，略高于国内生产总值的增长率，这为银行提供了巨额的利润。
银行之外，整个日本经济也正在逐步繁荣。从1953年到1970年，日本的人均国民生产总值已经从3600美元增长到11500美元，这是一个经济体从未有过的增长速度。并且由于有低廉的银行融资、进口障碍、以及人为设定的疲软日元的帮助，日本产业大军迅速兴起。日本经济以每年10%的速度令人眼花缭乱地增长。宋鸿兵在他的《货币战争》中对这一段历史描写的相当精彩，“日本在60年代已经开始在汽车工业中大规模使用工业机器人，将人工失误率降到几乎为零。70年代的石油危机使得美国生产的8缸耗油轿车很快就被日本物美价廉的省油车打得落花流水。美国在低技术含量的汽车工业中，已经逐渐丧失了抵抗日本车进攻的能力。进入80年代以来，日本的电子工业突飞猛进，索尼、日立、东芝等一大批电子企业从模仿到创新，三下五除二就掌握了除中央处理器之外的几乎所有集成电路和计算机芯片的制造技术，在工业机器人和廉价劳动力的优势之下，重创了美国电子和计算机硬件行业，日本甚至达到了美国制造的导弹必须使用日本芯片的程度。一度美国几乎人人相信，东芝、日立收购美国的IBM和英特尔只是时间问题，而美国的产业工人则担心日本的机器人会最终抢走自己的饭碗”。
日本大藏省：主管日本财政、金融、税收的最高行政机关。创立于明治2年（1869年7月），迄今已有100多年历史。初设时，不仅主管财政、金融，而且还负责通商产业和建设等，后来，通商产业和建设事务分别移交其他省。根据《大藏省设置法》规定，其主要职权如下：
（1）负责编制国家预算草案，管理预算开支；
（2）制定税收政策和税收具体方案；
（3）制定财政投资计划，发行国债，管理国库、国有财产，发行纸币；
（4）监督国家各级金融机构，制定对外汇兑政策等；
（5）制定国家财政政策。
大藏省不仅在金融、财政及税收上起主导作用，而且在制定国家财政政策上也占有重要地位。它还通过分配经费、审批各省的年度预算方案等途径，牵制和影响各省的活动。大藏大臣是大藏省的主要负责人，由内阁总理大臣任命，其主要职责是：主持省内一切事务，向国会作财政报告，编制年度预算提交国会审查、核定，并负责制定和协调经济政策，监督财政支付。大藏大臣是内阁中重要的大臣，是内阁总理大臣管理财政方面的头号助手。大藏省设两名政务次官和一名事务次官协助大臣工作。政务次官一般从国会议员中任命，参与制定政策和实施计划。大藏省有关财政方面的重要政策和活动，均由政务次官负责与国会、政党联系。大藏省内设大臣官房和主计局、主税局、关税局、理财局、证券局、银行局、国际金融局以及造币局、印刷局等9个局。此外，作为大藏省的咨询机构，有关税、金融、外资等17个审议会和审查会。大藏省还设有关税研究所、财务研究所、税务大学等附属机构。
银行面临的困境
可以说，日本战后建立起来的以银行为主的间接金融体系为当时的政府产经政策的顺利实施提供了充足的资金支持，为经济的复苏作出了卓越的贡献。然而，70年代以后随着自身经济实力的提高，企业自有资金的充足，以及国际经济形势的变化，使得这一金融体系面临着前所未有的压力，各银行不得不为自己的生存和发展寻找新的出路。
银行业面临的压力首先来自于债券市场。在此有必要解释一下美国在复兴日本而在日本实行的道奇计划。日本战败后，美国在日本实行的是非军事化、民主化改革，希望对日本进行一次大的手术。但随着美苏进入冷战时期，中国的革命形势也迅猛发展，美国不得不加紧其远东地区的调整步伐，日本自然而然成了它在该地区的一颗重要棋子。于是，1948年10月7日，美国国家安全委员会正式做出《关于对日政策的劝告—一极秘NSCl3—2》决议，决定停止在日本的一切改革，“今后对日政策的主要目标是经济复兴。”611949年，美国Detreit银行总经理约瑟夫·M.道奇受命到日本推行美国的经济纲领，道奇的核心理念是均衡财政思想，该思想是以建立财政超均衡、设定单一汇率、打击政府过度举债所形成的恶性膨胀为目的。通过不断压缩财政支出，大幅增加税收等手段，强制实现财政顺差。在这一思想指导下，很长一段时间日本政府不需要发行国债来弥补财政赤字。
但是，1965年日本发生了比较严重的经济危机，税收减少出现财政赤字，迫使日本政府修正年度预算，首次在战后发行了大量国债来弥补赤字。从此，日本就从传统的“均衡财政”转变为奉行凯恩斯主义的“赤字财政”政策。此后，日本政府每年都发行新国债，先后发行了“建设国债”和“赤字国债”。政府依靠扩大国债发行来增加财政规模，加强对经济生活的干预，刺激经济的发展。之后日本出现了持续快速度的经济增长，持续时间达57个月，被称为“伊奘诺景气”。但是，1973年的震惊世界的石油危机对日本来说也是一个致命的打击。作为资源小国，当年日本73%的初级能源依赖石油，而99.7%的石油依靠进口。危机后，翌年日本国内石油价格上涨了4.5倍，国内批发物价上涨了30%以上，实际国民生产总值则在朝鲜战争后首次出现负增长62。政府企图通过扩大财政支出刺激经济增长，而这就必须要持续大量发行国债。从1977年开始，日本政府规定持有国债的时间为1年，1年以后可以在市场上自由出售。并且政府也开始接受金融市场决定利率的事实，开始允许更多的日本企业发行债券，并且取消了更多的利率控制措施。这样一来，使得决定资金价格的一部分金融系统突然之间不再是固定不变的。虽然这个“自由市场”仍然很小，但它足以威胁整个系统的平衡，侵蚀银行借贷之间的利差。
其次，20世纪80年代，世界金融市场出现了一个重要的变化：曾经作为资金筹集主要方式的银行贷款在1986年的时候被证券融资取而代之。在证券融资的背景下，作为间接融资的核心——银行，其生存发展面临前所未有的危机。
日本的金融业从70年代末期到80年代中期，也开始由间接金融转向直接金融，银行的地位明显下降。在1965年，以间接金融方式向大企业提供的资金在资金供应总额中的比重曾经高达80%，到了1983年，这一比重降低到 55%。越来越多的大企业开始通过在国内和欧洲货币市场上发行债券融进资金。80年代中期以后，由于企业设备投资的任务已基本完成，企业通过在日本国内外发行公司债券、可转换公司债券和优先认购新股权公司债券等方式融进的资金已经没有足够的投资对象了。于是，企业开始把资金用于偿还银行贷款，即使如此，仍有大量剩余的资金。而银行由于企业大量偿还贷款，剩余资金急剧扩大63。这使得日本的银行界逐渐认识到，现在银行不再象在老式体制中那样，随着规模扩大而利润上升。银行应该将重心转向迎合客户新的融资需要，以及采用积极进取的方式进入新的高增长市场才是增加利润的主要方式。银行剩余资金的出路问题成为当时金融界关注的焦点。
改革派认为银行应该把业务重点转向投资银行业务，通过开发项目融资、衍生产品以及证券业务等措施来提高银行盈利能力。然而大藏省并不允许银行介入债券或者股票业务，但面对银行家的抱怨，在1983年底还是勉强宣布了一些小幅度的改革，开始允许银行通过在伦敦和纽约的分支机构，参加欧洲美元市场上的企业债券承销。但是，随着银行业面临的危机越来越大，它们所需要的是更加深层次的改革。而大藏省的官员虽然能够看出改革的需要，但是并不愿意匆匆改革，因为官员们正是从操纵日本经济中的金融流向而获得权利，他们并不想放弃权力。正是由于大藏省的作梗以及政治家对于改革的阻挠，使得当时的很多探索行为无功而返。后来任长银总裁的大野木曾回忆说：“由于大藏省仍然把银行业务和证券业务分割开，投资银行业务的前景仍然攥在大藏省的手里，长银无能为力。”
初次交锋
“日元因为人为的操作而被过小评价了。日元与美元的汇率是个不容忽视的大问题，对双方贸易的影响巨大，日方对此必须采取有效的措施。”
——美国国务卿舒尔茨，1983年9月
战后，美国一直忙于对苏冷战，对日本一直采取扶持的政策。但当日本经济在自己的庇护下迅猛发展，并损害到自己利益的时候，美国开始了无法再容忍日本无止境地“搭便车”了。美国高官曾公开表示：“即便是美国在经济上还能容忍对日本的庞大赤字，在政治上则已经变得忍无可忍了。”美日之间的经济贸易战就此拉开序幕。
面对日本咄咄逼人的进口攻势，尤其是已经开始威胁到一直令美国人引以为豪的高技术产品的竞争力时，美国国内产业界开始不能容忍这种由于美元汇率被人为扭曲，而日元被人为贬低而造成的美国产品国际竞争力下降的现象。根据《日本通商白皮书》的统计，自1981年到1987年日本对美国的贸易顺差逐年增加，1987年超过500亿美元。而美国则在“里根主义”的指导下，为复活“强大美国”采取强势美元，扩张性财政，减税刺激消费，增加军事预算的政策，使得贸易赤字和财政赤字急剧增加。美国的贸易赤字由1983年的600亿美元上升到1984年的1000亿美元，而财政赤字也在1984年达到近1000亿美元。
在美产业界的巨大压力下，美国政府不得开始考虑采取什么样的措施来解决这一问题，它们从欧洲学来的本币贬值伎俩好像为它们找到了解决问题的方案。
1983年10月美国财政部部长唐纳德·里甘就在致函日本大藏省大臣竹下登时指出，“由于日元低估，以及日本对美国贸易顺差的不断扩大、在美国国内，形成了强大的批判浪潮和保护主义的巨大压力”，“如果希望美国政府尽力防止那些试图把日本的产品和服务赶出美国市场的行动的话，那么，日本方面有必要在金融市场的开放和日元的国际化上采取强有力的大胆的步骤”。但是日本方面认为，日元贬值、美元升值问题的根本原因并非是日方的“人为的操作”，而是美国的高利率政策。1983年11月，日本首相中曾根就曾对来访的里根总统说，“日元和美元的汇率对应于美国财政部的证券利率而变动有问题。美元因为世界经济形势不稳定的影响而变得非常强盛，希望美国方面在降低里利率上多做努力”。而里根总统则抬出“国会保护主义”的大棒，希望美日之间在汇率、日本资本市场开放及消除美国企业进入日本市场的障碍等方面加强合作。64而这时日本正通过积极参与国际经济协调，提升国际地位，改善国际形象，以实现日本的政治大国理想（即所谓的“中曾根主义”），也不愿与美国搞得太僵。
这里有必要介绍一下当时正在酝酿中的“中曾根主义”。1983年之前，日本参加七国峰会最显著的特点是消极被动，非常低调，盲目追随美国霸权，曲意迎合西方盟友的要求。正如基辛格所说的，早期日本首相在G7峰会上基本上是“装聋作哑”、“很少讲话，有时似乎在打瞌睡”。但是，随着自身实力的不断增强，日本开始出现了“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位，才能真正成为世界大国”的呼声，这时“中曾根主义”开始酝酿。在1983年到1987年中曾根依靠日本迅速增长的经济力量来构建日本参与国际事务的积极性和主动性。
1983年5月28日七国集团将在美国威廉斯堡举行第九次首脑会议。即将与会的中曾根于5月25日刻意在首相官邸发表专门谈话，称此次会议“比以往任何一次首脑会议都重要”，是“世界经济复苏的里程碑”，日本代表团“要为它的成功微尽绵薄”。此时，他刚刚结束对韩国、东盟国家的访问，信心和劲头十足，似乎他是代表亚洲国家去参加七国会议的。在正式会议上，中曾根更见活跃，29日发表讲话，宣布日本将加强宏观经济管理，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制，通过加强经济政策、经济指标等多边监督制度，将各国经济朝一个方向集中，并辅之以各国的协调介入，稳定外汇价格，以扩大世界贸易；强调“没有南方的繁荣，也就不会有北方的繁荣”，日本有义务“在最高级会议上反映东南亚国家联盟所代表的南方的声音”；呼吁“要设法避免西方的分裂，在对苏经济战略上谋求西方国家的协调和团结”。讲话无一不是从全球角度阐述日本立场，大国思维跃然于言谈话语之中。其后，中曾根的大国思维愈加膨胀。
中曾根在会议上首次将日本定义为西方的同盟，并愿意接受会议的立场，并承诺相应的国际义务，“就太平洋两侧的整个地区和平与繁荣来说，日美两国都负有世界性的责任”。他在峰会上的个人表现提升了日本的形象，日本变得更加积极，其观点受到了更多的赏识。然而，一方面，日本在峰会上通过的议题大多是一些无关紧要的项目，在关键问题上日本依然没有决定性的权力。另一方面，中曾根的盲目乐观和过分主动正中欧美国家下怀，为西方世界承担了过多的义务和包袱。如Sakurada所言，日本经常性地会放弃它在峰会前制定的策略和所抱希望，而会接受峰会其他国家所施加的事前无法预料的要求。“峰会与其说对日本是一个谋求利益的地方，还不如说是一个妥协的地方。”
在这种背景下，当里根保证“与美国国会保护主义作斗争”之后，中曾根首相则申明，“总统和我，在日元—美元问题的重要性上有充分一致的意见。我们一致同意创立有关汇率问题及投资方面的有关协议的组织”。在此基础上，在美方的主导下，共同创立了“美元日元特别委员会”，共同商讨日美的货币问题。
在里甘的主导和日本的配合和下，一切进展得还算顺利。从1984年2月到4月美日共召开了三次会议，并最终于5月完成令美国比较满意的“日元美元委员会报告书”，该报告共6章，其中核心部分是美国关心的事项：第一，日本金融与资本市场自由化；第二，外国金融机构对日本的金融与资本市场的准入；第三，海外日元交易市场投资与银行市场的发展；第四，直接投资。面对美国的压力，日本开始匆匆忙忙地加速金融自由化的进程67。对于这一结果，里甘十分满意：一方面是因为日本基本上完全接受了美国的建议；另一方面则是因为他是一个市场自由主义者，反对政府干预，主张利用经济手段来解决经济问题。因此，里甘认为，随着日本金融与资本市场自由化的逐步推进，市场的力量自然地就会使日元突破人为地束缚，而体现出自身的价值，日元升值只是时间问题。
而在日本国内，虽然这一结果被日本金融界称为“金融黑船”，但是日本方面还是在怀疑汇率与金融自由化的关系，认为金融自由化以及日元国际化不可能日元汇率变得强势。事实也正是如此，从1984年5月到1985年2月，美元强势的局面毫无改变，美国的贸易赤字仍在扩大，而日元也并没因为金融市场的自由化和日元的国际化而大幅升值。这就使得美国开始考虑使用更加有效的手段，即政府直接干预的手段来干预汇率。
痛下杀手
“老子当时真不想认输！”
——宫泽喜一，2006年，日本前财政部部长谈到广场协议时如是说
广场协议
1985年初，詹姆斯·贝克成为第二任里根政府的财政部长。他是一个强硬、务实的政治家，主张采取实用性贸易政策来解决美国的国际收支问题。为了降低美元汇率，减少美国经常项目逆差，他要求召开五国财长会议，并提出了就多边汇率问题进行联合行动的“国际经济协调新措施”。
“国际经济协调”是指在无法保证协调参与国福利最大化的前提下，通过各国财政和货币政策，尤其是汇率政策合作，寻求最佳政策组合，以提高参与国的福利水平。1973年以前，在布雷顿森林体系下，西方主要国家实行本币与美元挂钩的固定汇率制度，国际货币基金组织负责协调双边汇率问题。布雷顿森林体系解体后，从1976年起，在牙买加体系下，西方主要国家的经济协调，尤其是多边汇率政策协调，主要通过七国首脑会议或七国财长会议的形式进行。
1975年，在法国朗布依埃举行的第一次七国首脑会议，标志着以大国会议方式进行国际经济协调的开始，不过，这次会议主要强调各国内部事务管理的重要性，没有讨论国际经济协调问题。1978年的德国波恩会议，第一次提出七国政府应该联合行动，共同实行扩张性的财政政策和货币政策，带动世界经济复苏。这次会议是国际经济协调的真正开端。1982年，法国凡尔赛会议建立了包括美国、英国、德国、法国和日本财政部长和中央银行行长参加的五国财长会议制度。1986年，加拿大和意大利加入，成为七国财长会议。由于该会议采用闭门秘密开会的方式，由这七个国家来敲定国际金融形势的走向，所以被金融界人士称为“货币黑帮的秘密会议”。
1985年9月，应詹姆斯·贝克的邀请，美国、日本、德国、英国和法国的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，会议达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调的决议。这就是著名的“广场协议”（Plaza Agreement）。该协议指出：“五国财长和央行行长一致认为，应当充分发挥汇率调节外部失衡的作用，为了做到这一点，汇率必须更好地反映基本面”。“其他主要非美元货币对美元的汇率进一步有秩序地上升是可取的，当这样做确实有助于世界经济的稳定增长时，五国将通过密切合作来达到这一目的”68。这里，“广场协议”之所以强调“美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调”和“其他主要非美元货币对美元汇率进一步有秩序上升”，是由于当时美元贬值（日元升值）的过程已经开始，为了避免美元的过分贬值，造成国际金融市场的剧烈波动，“广场协议”强调美元的有秩序下调，日元的有秩序升值。
前美联储主席保罗·沃克后来回忆说，“在广场会议上，最令人吃惊的事情是当时日本的大藏大臣、后来成为日本首相的竹下登主动提出允许日元升值10%以上，这大大出乎我们的预料”。竹下登在表示愿意协助美元贬值时，大度地说：“贬值20%OK”。这些举动都使当时的参会者很吃惊，但前日本银行行长行天丰雄后来解释说，“日本政府对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊慌，准备接受一次日元的大幅度升值，以缓解对美贸易关系”。69尽管“广场会议”是应美国财长詹姆斯·贝克的邀请召开的，但中曾根政府，尤其是竹下登的态度对“广场协议”的签订起了非常重要的作用。
在这之后，以美国财政部长贝克为首的美国政府当局和以弗日德·伯格斯藤（Fred Bergsten，当时美国国际经济研究所所长）为代表的专家们不断地对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率水平仍然偏高，还有下跌空间。在美国政府强硬态度的暗示下，美元对日元继续大幅度下跌。1986年底，1美元兑152日元，1987年，最低到达1美元兑120日元，在不到三年的时间里，美元兑日元贬值达50%，也就是说，日元兑美元升值一倍。但具有讽刺意味的是，美元贬值约50%，不断疲软的美元不仅破坏国际经济的稳定，同时美国的对外出口也并未见好转，外贸逆差继续扩大。同年9月七国财长在华盛顿聚会，讨论与美国对外逆差有关的利率等问题，但不果而终，12月，美财政赤字为2210亿美元，外债达2500亿美元，成为世界最大债务国。
当时很少有人能注意到“广场协议”对日本未来的重大影响，而只是把它看作是为了缓和因为贸易收支失衡所导致的美日关系紧张的“镇静剂”。从现在来看，“广场协议”是日本在20世纪最大的地经济事件。许多日本学者认为，在美国逼迫下的金融与资本市场自由化，日元的大幅升值，成为20世纪末日本经济泡沫形成与破裂的最重要的原因之一。日本因此跌入经济长期低迷的深渊，经历了“失去的十年”。在日本国内，还是有一批政治家，如宫泽喜一，以及一批经济学家激烈批评了中曾根内阁屈服于美国压力完全接受“广场协议”的做法。1986年7月，当整个日本陷入“日元升值恐惧”状态时，刚就任的日本大藏省大臣宫泽喜一马上召见日方参加“广场协议”的谈判代表怒斥道，“在广场协议中，未能明确决定日元应该升值到什么程度，这不是一个很大的失败吗！”而且还让他们立即提交阻止日元进一步升值的对策方案。在20年后再次谈到“广场协议”时，宫泽喜一还咬着牙愤愤地说，“老子当时真不想认输”。
金融自由化
日本的金融自由化开始于70年代中期，但速度非常缓慢，到80年代初，日本金融体制还是一个封闭的和充满限制的体系。当时日本制定的众多法律和政策把国内金融市场和国外金融市场分割开来，限制日本资金流向海外，限制民间的国际金融交易等等。面对这些限制，美国投资者想参与到快速增长的日本经济中几乎是不可能的。美国财政部和华尔街的金融高手给里根政府出的建议是逼迫日本开放金融市场和资本市场，实施金融自由化和国际化的改革。
迫于美国的压力，到1980年，金融自由化的改革开始加快，1980年12月，日本政府修改《外汇法》，老的《外汇法》制订于日本国际收支持续赤字的50年代，对外汇实行配额制度，政府对外汇使用实施非常严格的管制。修改后的新《外汇法》允许日本居住者外币存款自由化、外币借款自由化，原则上允许进行自由外汇交易。修改后的《外汇法》使日本资金可以合法地投资海外。但美国还是认为日本金融自由化和国际化的改革步伐太慢，为了加速日本金融国际化，1983年秋天，里根总统甚至亲自出马，带了一批金融专家来到日本，催促日本政府加紧推动金融自由化和国际化的改革。
在1984年，日本大藏省发表《关于金融自由化及日元国际化的现状和展望》报告，该报告提出放宽或废除对银行、保险公司和证券公司等金融机构的业务限制，允许日元自由兑换，允许企业和投资者自由地进行外汇期货交易，允许外资银行进入日本，实施日元国际化战略等等。该份报告的出台速度如此之快，出乎了许多日本专家的意料，从以往经验来看，该报告的许多内容和措施不经过二三年的广泛讨论和审议是很难出台的。并且，该报告的建议和措施被很快实施，非常顺利地为金融界和市场有关方面接受。
在金融的国际化方面，一是放宽对外国资本及外国金融机构在日本从事金融业务及投筹资活动的限制，批准若干外国银行、金融机构和国际金融组织在日本开展信托、证券及国债买卖业务，并于1986年开设东京离岸金融市场。二是放宽对国内资本及金融机构在国外从事金融业务及投筹资活动的限制，从80年代中期起，放宽企业海外“欧洲日元”存款限制，取消向国内外企业发放“欧洲日元”短期贷款的限制，放宽“欧洲日元”长期贷款发行条件，批准发行“欧洲日元”金融债，从而使日本在海外的各种金融机构大增，海外金融资产急剧膨胀。三是日元的国际化，1980年修改《外汇法》后，日元在国际交易中由“原则禁止”变为“原则自由”，其后又实现日元与外币兑换的自由化，从而使日元在国际上的地位急剧提高，成为国际上重要的贸易支付手段和外汇储备手段。
在国内金融自由化方面，主要是围绕着利率自由化和金融业务管制的自由化展开的。关于利率的自由化，日本引入大量新的金融衍生商品。1985年首次引进利率联动型可转让存款证书（CD）、市场利率连动型大额定期存款（MMC）以及自由利率的大宗定期存款制度。规定CD的最低存款限额为5000万日元，MMC的最低存款限额为10亿日元，期限3个月至2年，后又放宽到1000万日元和1个月至3年。
金融业务管制的自由从1983年允许银行介入证券业务、窗口出售中长期国债和贴现国债时便已开始。1984年撤销了外汇期货交易的所谓“实际需要原则”，而且还还撤销了有关日元兑换的管制。1985年金融制度调查会成立后，随着对金融制度的全面审议修改，自由化速度明显加快。其中主要内容有：取消战后以来一直实行的对金融机构的严格分业限制，允许银行和证券、信托公司等非银行机构相互参入对方业务领域乃至相互收买，允许信用组合、劳动金库等金融机构从事外汇买卖以及国债的窗口出售和债券、股票的买卖业务，从而打破了分业限制的壁垒。在此期间，“窗口指导”这一战后以来颇为有效的金融监管手段也于1991年废除。
但值得注意的是，日本在80年代中后期进行的金融自由化与80年代后期的泡沫经济相重叠。自由化被更多地用来进行规模的扩张竞争，在泡沫形成过程中把大量银行贷款贷给企业进行不动产的炒作，而不是进行战略的调整。
风险积聚
“那时候，有钱人遍地都是，经常有人塞一大堆钱过来，坐出租车去300公里之外的名古屋。”
——田中，东京的一名出租车司机
广场协议签订之后日元确实变得强势了，1986年初，日元升值突破200日元关口，到了4月，则达到1美元兑175.52日元。但是由于“J曲线效应”（即一国货币升值或贬值具有一个“时滞期”，即在汇率变化后一段时期内，金融状况并不能立即发生预期变化，而是有一个向相反方向变化的过程，此后，汇率变化的正向效果才会得到反映），日元的升值并没有使得日本的贸易顺差缩小，反而有所扩大。这就使得美国把注意力又转向了日本的宏观政策，即日本应该转变以前的外需主导型策略，而转向内需主导型的宏观政策。值得一提的是日元的大幅升值引起国内的恐慌，现实中确实对日本的经济带来了负面影响，经济出现衰退的迹象，史称“日元升值萧条”。同时屈于美国的压力，于是旨在扩大内需和开放日本市场的“前川报告”就出炉了。
1986年4月，“前川报告”（前川为当时的日本银行总裁，又任产业结构审议会委员长，该委员会向内阁提交的关于日本产业结构调整的报告一般称为“前川报告”）出台，指出：为了适应全球经济和发展的需要，日本自身必须调整结构，以缩小贸易顺差。“前川报告”的要点有：（1）扩大内需；（2）改变经济结构，扩大对外直接投资；（3）进一步开放国内市场；（4）推进日元的稳定化和国际化；（5）促进对外技术和经济合作。“前川报告”对80年代后半期的日本经济产生了巨大影响。在全球经济逐步回升、石油价格下降的情况下，日本的个人消费旺盛。旺盛的个人消费又带动了企业设备投资和进口。在个人消费和设备投资这两大要素的带动之下，日本经济开始出现复苏的迹象。
然而，推动内需的增长除了鼓励增加消费汽车和彩色电视机等大型消费品之外，住宅这个消费比重最大的产品也被迅速激活。其实在80年代初期，由于日本的消费者和企业已经相当富有，但是由于国内投资已经没有投资需求了，并且由于外汇管制和较低的利率，使得这部分资金不能很好地流向国外，及没有动力存入银行，因此这部分资金开始寻找新的投资途径。随着时间的推移，消费者和企业开始把手里的资金投向房地产和股市。
另外，随着日本扩张性财政政策的实施，在1986年1月30日起，央行贴现率开始降低，并且当年连续4次实行金融缓和，贴现率由年初的5%降低到年底的3%。在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。本来经济已经趋于稳定，那么按照经济学常识，为了防止经济过热，应该采取紧缩性的财政和货币政策，当时的欧洲国家都采取了提高利率的政策。但是，一方面，1987年10月19日，美国股市出现“黑色星期一”的暴跌，为了防止美元也因此大跌，出于国际协调的考虑日本央行被迫维持低利率政策不变；另一方面，由于日元的大幅度升值，使得进口商品及原材料价格下跌，导致CPI出奇地平稳，批发价格指数甚至还一度出现负值，这样使得央行感觉没有必要采取紧缩性的财政政策。这样鉴于国际国内形势，迫使日本央行把2.5%的超低利率维持了2年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。长期维持低利率政策最主要的影响是导致了日本货币供应量的增速大幅度上升，造成了“流动性过剩”，另外也强化了人们对低利率将长期持续的幻觉。
从事后统计看，企业、特别是没有上市的中小企业是日本资产泡沫时期的最终土地购入者，其主要资金来源于银行贷款——银行大量剩余资金好像找到了出路。银行贷款主要审查土地的担保能力，而不是审查企业的开发能力和经营能力。由于土地快速上涨，银行在评估土地价值时，假设土地价格将持续上涨，所以一般总是高估土地价值，然后提供贷款。由于银行审查宽松，当时出现了许多金融诈骗案，出现许多用土地套取银行资金的事件。日本原大藏省的《法人企业统计季报》表明，日本企业购入土地的所需外部资金为81.5万亿日元，其中有75%的资金来源于银行贷款。日本银行的《经济统计月报》也显示，在1984年到1989年间，银行对房地产业的贷款年平均增长率为19.9%，远远超出了同一时期贷款年平均增长率的9.2%；同时对房地产融资余额也从1984年的17万亿日元增加到1989年的43万亿日元。在泡沫期间，无论是日本民间住宅的增长率还是对GDP的贡献度，均占了较高的比重，特别是1987年的对GDP贡献度几乎占了所有项目合计的3成72。银行资金大量流入房地产业是造成泡沫崩溃后巨额不良资产和信用危机的主要原因。
同样，80年代后期，一向以经营谨慎而著称的日本制造企业和商社在80年代后期的资产升值这一大环境中发现，从事金融交易和投机，比生产制造产品更容易盈利。于是企业特别是上市公司从资本市场筹措了大量的资金，然后又将其中的绝大部分资金通过购买股票或信托基金等方式投入到了股票市场，直接刺激了股价的暴涨。日本银行的统计表明，在1985年到1989年间，日本企业的资金需求为61.7万亿日元，而同期却筹措了233.1万亿日元，其中有171.4万亿日元用于非生产性支出。也就是说日本企业筹措到了实际生产需求的近4倍资金，其中有近75%被用于股票或土地投资等。
在美国的压力下，日本逐渐对国外证券公司、投资银行的进入放松了进入管制。于是大量国际游资通过这些渠道进入日本国内，通过投资于日本股市和楼市，以获得双重收益——资产价格的升值和日元的升值。国际游资的大量流入，又促使日元进一步升值，股市和楼市泡沫的进一步膨胀，而这反过来又刺激国际游资进入日本进行投机。如此循环往复，股市泡沫和楼市泡沫越吹越大。日经指数1985年为12000点，1986年开始急剧上升，到1989年底已突破39000点，四年之内翻了二倍多；日本土地价格以1980年为100，1985年上升为154，1990年上升为626，日本土地面积只有37万平方公里，按当时市值计算，1990年日本的土地总值已达15万亿美元，比美国土地资产总值多四倍（美国土地面积为937万平方公里），相当于日本国内生产总值的五倍多。
快速膨胀的泡沫也造就了一大批富翁，1987年7月27日发行的《福布斯》杂志写道：最富有的日本人是堤义明，财产约210亿美元；最有钱的美国人是沃尔玛超级市场创办人，财产约45亿美元。堤义明拥有西武铁道集团，他的产业包括铁路、度假胜地、高尔夫球场、滑雪场、职业棒球队和王子大饭店。王子大饭店是全世界最大的连锁饭店之一。日本还有两个人比沃尔玛富有，他们是森泰吉郎和小林茂。森泰吉郎是东京最大的地主，财产净值160亿美元；小林茂是秀和公司社长，财产净值60亿美元。福比斯杂志指出，日本的22位亿万富豪中，有14人是靠房地产起家。
迅速富裕起来的日本人开始不满于投资国内市场，从1986年起开始进军欧美房地产市场。1988年，美国洛杉矶城郊外的超高层大楼已经有一半属日本企业所有。最具典型的是，三菱公司于1989年以8.46亿美元购买了纽约象征性建筑洛克菲勒大楼，从而使日本人的信心达到极致。世界也为之震惊，乔治·索罗斯当时就预言说，世界经济实力与金融实力已经很明显地正在从美国转移到日本。
整个日本也开始疯狂了。当时，日本曾经有40个经济学家对前景预测，没有一个人认为会出现经济危机，都对未来表示乐观。主掌日本经济的大藏省也发表了预测：平均股价不久将升至6万~8万日元。在日本的街头巷尾充斥着“炼金术”之类的大众读物，“理财技巧”成为全民流行语，一半以上的日本人都持有股票，一向以高储蓄率和节俭出名的日本人在银座排着队买LV的包。在“股市不败”和“地价不倒”的泡沫经济时期，老百姓纷纷把存在银行里的钱拿到了股市。“银行拿着大把的钱来劝你买地，地价在不断上涨，而利息又接近于零。如果从银行借入资金来购买土地的话，肯定会因土地升值而大赚一笔。买了土地，银行又会以这块土地为担保，去买别的土地，如此循环反复。”邱永汉告诉记者，邱永汉在日本被称为“赚钱之神”，是一个历经日本几十年的经济风云而不倒的投资家。
土崩瓦解
“土地价格的上升和下跌很紊乱，我只是觉得它很异常，但没想到这是泡沫经济开始破灭的现象。”
——野田毅，前日本企划厅长官
1989年，当整个日本正沉浸在“日本第一”的超级自信时，灾难来临了。
媒体和社会舆论开始从狂热与陶醉中慢慢清醒过来，开始注意到当时英国“经济学家”杂志社驻东京支局长比尔·艾默特在1987年就开始预测的“日本经济这一冉冉升起的太阳又将沉没”并非危言耸听。由于地价过度上涨，个人无法买房，住宅建筑业前途暗淡。建筑用地价格过高，则使许多企业难以扩大规模。过高的地价还给中央和地方政府的城市开发及道路建设带来了严重障碍。同时，日本政府和金融当局也开始注意到，造成这一问题的根源在于超低利率造成的流动性过剩，于是“对症下药”，从1989年5月就开始采取迅速加息的措施，从此，日本经济也开始了它“消失的十年”的痛苦旅程。
从1989年的5月到年底日本央行3次提高贴现率，由当时的2.5%提高到4.25%。在这一过程中，日本国内并没有感受到政府“击碎泡沫”的决心，在央行加息的这八个月里日经平均股价不断创出新高。1989年12月29日，也就是日本央行第三次提高贴现率后的第四天，日经指数创下最后一次历史新高——38915，“谱写了日本股市在历史上永远难忘的一页”。但是，当得意忘形的人们叫嚷着明年股指要达50000日元的时候，日本股市开始了它长达多年的熊市之旅。
当时敏锐的投资家，尤其是国际投资者，已经开始感觉到日本政府的强硬态度，开始纷纷采取措施率先撤离。1990年1月4日，东京证券交易所新年开盘的首日，在万人期待中股价下跌了202日元，两周之后跌破37000日元。但当时很多投资者认为这只是一次正常的调整，股指会很快恢复到原来的上升通道。但是，日本金融当局并未理会股市的反应，在同年3月份央行又把贴现率提升到5.25%，股指应声跌破3万日元大关。8月份为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行将贴现率从5.25%上调到6.0%。由于利率的提高，使得市场货币供应急剧减少，股市信心受到打击，12月28日，东京证券交易所以23848日元收盘，一年间股指下跌了近40%，总市值大幅缩水，损失了约232兆日元。1992年东京证券交易所的指数跌破20000日元大关，而到目前为止仍没有再恢复到这一关口之上。
其次，则是开始通过一系列的手段来挤压房地产市场的泡沫。1990年3月，大藏省在政府税制调查会中设置了土地税制委员会，探讨对土地税制的强化问题。9月，日本国营广播电视台NHK连续5个晚上在黄金时段播放了有关土地问题的特别节目，指出地价是可以下跌的，并提出应让日本的地价下降一半，同时主张进行土地税制的改革，限制房地产融资。这一节目像颗重磅炸弹，其巨大的舆论冲击力揭开日本泡沫经济破灭的序幕。以这一节目的播出为转折点，日本的地价自二战结束以来第一次开始急速下跌。10月，确定了以设立地价税为支柱的土地税制的改革方向，并制定了《土地基本法》，次年4月开始征收地价税。1990年12月，土地政策审议会决定要拉低地价，正式开始挤压泡沫。晚于股市崩盘一年，1991年，日本不动产市场开始垮塌，大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本卖不出去，陆续竣工的楼房没有住户，空房到处都是。房地产价格狂跌，当年，六大城市的房地产价格就下降15%—20%房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产73。
随着股市和房地产市场泡沫的破灭，整个日本的资产迅速缩水，以前以土地作为担保贷款的企业资信力迅速下降，形成了不少的不良贷款。以不动产贷款为中心的不良债权首先在银行、金融机构的系列子公司——非银行金融机构身上集中体现。其中比较典型的是由日本各大银行出资设立的专门提供住房贷款服务的金融公司，即所谓的“住专”。这些金融公司是日本大藏省直接管辖，并由大藏省派员担当总裁职位。随着地价的暴涨，“住专”对房地产的投资剧增。而且，这些“住专”背后大银行采取迂回融资的办法，将风险较大的投资转移给“住专”处理，使得“住专”的融资额猛增。但是随着泡沫的破灭，1991年秋季住宅金融公司的延滞贷款比例已达40%，非银行的信用风险已达到异乎寻常的水平。虽说信用风险在银行、金融机构和非金融机构身上都有体现，但最终还是集中在银行、金融机构身上。它们保有大量的不动产贷款债权和股票，随着股指和地价的双双下跌，大批金融机构破产，给日本的金融体系莫大的震撼。
“泡沫经济”破灭给日本经济其它领域也带来了沉重打击。主要表现在以下几个方面：（1）在资产全面缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量倒闭。1991年前后，负债额在1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990—1996年，日本破产企业年均高达14000家左右。（2）国内消费不振，投资需求减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，使消费需求不足的问题日益严重。有关数据显示，占日本GDP60%的个人消费支出以平均每年0.63%的速度持续下降。（3）通货紧缩、经济衰退。1992—1999年，日本的消费物价指数均为负增长，年均下降幅度接近1%（1997年除外）。通货紧缩使企业销售收入减少，债务负担加重，居民消费心理恶化，政府财政收入减少，公共债务危机加重。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷，其中，1992—1994年连续3年出现了零增长。
事后的统计表明，日本因股市和房地产暴跌而造成的损失达6万亿美元！经济的萧条直接漫延到了政治和社会领域，并且开始动摇骄傲的大和民族的文化根基。日本的电视节目曾经流行对90年代的首相进行排序的游戏，十多年的政治动荡、内阁走马灯似的变换，连日本人都说不清90年代日本到底出了多少个首相。日本即便在二战后极度困难的时候，都没有出现如此混乱的政治局面。
“回顾日本经济泡沫的前前后后，它带给我们以深深的启示。当泡沫膨胀起来时，所有现实的事物在泡沫中都显得无比硕大，人们欢快地享受着这种轻飘飘的硕大，甚至参与其中，将泡沫吹得更大，而无视其虚幻的本质。只有当泡沫破灭时，被重重摔在地上的人们才会为自己当初疯狂而愚蠢的行为后悔不迭”74。日本学者吉川元忠在《金融战败》一书中悲哀地写到：“太平盛世”中，谁能意识到战争已打响？若是真枪实弹的战争，谁也不会将自己的利益亲手送给敌对一方，而在人们看不到摸不着的无形战争中，往往败就败在心甘情愿地将自己的大好河山拱手送给对手还浑然不知，这样的战败更惨更痛。
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