网络股：异军突起的投资领域
互联网，是新型财富的催生地。网络股，则是股票市场上的新宠。投资网络股，更加神秘莫测，它产生的究竟是泡沫还是实在的财富，尽管无人敢下定论，但仍然是创业者一试身手的新天地。
网络概念股：新的财富聚宝盆
5年多以前，差不多就是盖茨在休假地冥想的同时，22岁的大学生马克·安迪森开始免费散发他设计的Mosaic浏览软件。它将环球网变成了各种新的应用程序和出版方式的计算平台。这是一个划时代的概念，意味着“环球网就是计算机”.
安迪森随后与资深企业家吉姆·克拉克建立了网景公司。1995年8月，这家成立仅16个月、未赢过一分利的公司在纽约上市。投资银行事先估计每股仅能卖到14美元左右，但开盘的结果使最有名的投资银行家也“大跌眼镜”.
上市那天，原定上午9：30开盘，这也是纽约股票交易所吹哨开市的时间。然而，90分钟以后，手中握有大量卖单的经纪人仍无法把它们中的任何一张卖出去。不是没有人买，而是投资者竞相报出高价，以至连续卖出的底盘价都不能确定。每股很快由14美元升至30美元……45美元……55美元，股票一跃进入蓝筹股行列。最后，全美的股票经纪人全部目瞪口呆地坐在那里，两只耳朵都像是被电话胶住了--一边是卖主，一边是买主--在他们不安的期待中，开盘价确定了：每股71美元！随后，整个大厅被一浪高过一浪的声音所淹没：卖！卖！卖！500万股转瞬被抢购一空。
对于克拉克和安迪森来说，这真是一个好日子。夜幕降临时--网景公司的股票终于以一个较为合理的价位收盘，每股卖58.25美元--克拉克的身家已值5.65亿美元，而年仅24岁的安迪森值5800万美元，成为Internet创造的第一批千万富翁。
这个非凡的表现，使这家创始资金只有1700万美元的小公司一夜之间便成为一个20亿美元的新巨人。又一个比尔·盖茨式的发家神话？的确已有人把安迪森称为“Internet时代的盖茨”.安迪森一夕成名，成为青少年的新偶像，并博得了媒体“全美最有结婚价值的单身汉”的封号。在华尔街，网景公司一类的“高技术股票”炙手可热。原因是它们与Internet紧密联系在一起，而Internet产业早已被等同于70年代末期的个人计算机产业。硅谷有个传说，每隔15年就会有一次大的变动拽着信息产业的耳朵往前走。
Internet生逢其时，已被传媒称为世纪末一个新的神话。
网景公司首次公开发售股上市与同类相比是历史上最为成功的一次，它带动了高技术股票蓬勃向上的走势。11月，因制作电影史上第一部全部运用电脑构图绘画而成的动画片《玩具总动员》而引起轰动的匹克瑟公司开始上市，一天之内，其总裁史蒂夫·乔布斯的身家增加了11亿还多。在这一年中，与他经历了同样狂喜的还有好几位。迅速发家的故事已经足以令人神往了，而这些人却几乎都是闪电般地变得令人难以置信地富有。
他们中有制作电脑仿真游戏的Maxis公司创始人杰夫·布劳恩，身家7900万美元；全美最大的Internet服务供应商之一PSINet公司的创始人比尔·施拉德，身家8600万美元；靠制作网络浏览器起家的Spyglass公司老板道格·科尔贝斯，身家2200万美元，等等。事实上，如果你想了解他们的情况，可以到Internet上查询“Internet百万富翁”网页，在上面，他们的财产每天都被重新计算好几次。
过去两年，华尔街牛市冲天，首次公开售股的发行十分繁荣。在股票市场接连摸高、创下记录的情况下，越来越多的私营公司，特别是技术公司，决定采取出卖股份给社会大众的办法筹集资金。1995年高技术公司通过这种方式筹得的资金高达84亿美元，超出美国历史上任何一年。若首次公开发售股发行成功，公司中握有这种股票的人便会得益，有时利益之大让人咋舌。
例如，克拉克握有网景公司32%的股票。在公司上市之前，这些股票的价格几乎不可能加以确定。现在网景公司的股票在股市上公开买卖，计算其价值就容易得多了：1996年初的时候网景公司每股价值在65美元左右，以此推算克拉克的股票价值总计超过10亿美元。而在首次公开发售股发行的前一天，他拥有的只不过是一家长期亏损的公司的一大部分而已。
财富通过市场像今天这样快速聚集，这在过去是没有先例的。在本世纪初的时候，有许多人通过一生的努力由赤贫到巨富，特别是那些在铁路业、钢铁业、石油业和其他当时迅速崛起的工业中创业的大亨们。但从来没有发生过今天这样的情况：这些昨天不过拥有几万美元，当他们把自己的公司抛上股市后，就坐地成为百万富翁乃至亿万富翁。
社会上普遍把高技术企业家视作经济增长的催化剂。安迪森自己就说过：“小公司和富于创造性的企业家不仅推动着技术，也推动着经济，”Internet这样的高技术造就了这些企业家，反过来，他们的非凡才能又使Internet变得日益完善，从而催生出一个崭新的产业。
随着投资者把任何与“网络”相关的股票的价格都哄抬到天上去，Internet热给华尔街带来了冲击。尽管目前还不清楚如何利用Internet挣到真正的钱，但是很多投资者相信它将是一只能下金蛋的电子鹅。
在不到一年的时间里，华尔街的科技股上涨了50%，而与Internet相关的股票，涨幅却达500%.这是名副其实的“股疯”.购买摩托罗拉或是英特尔这样的科技股时，人们是在根据股价和公司业绩作出理性的决定，但在投资Internet股时，人们买进的是美梦、希望，还有天花乱坠的广告。
信息技术企业的资产和销售额都非常有限，但却吸引了大量的股市资金。有人担心这会成为最新形式的泡沫经济，但无论如何，对Internet的投资是世纪性潮流，未来几年内，信息产业吸纳的投资将可能超过历史上任何一种行业。
自从1981年IBM个人计算机进入市场之后，Internet的普及是计算机世界中最主要的发展。据估计，20世纪末，Internet及其他互动式媒介的消费市场，从娱乐到电子购物，规模可达10000亿美元。网络银行、电子国际贸易功能也将逐步实现。更重要的是，没有一家公司控制了Internet的技术标准。计算机业的发展道路上头一回没有了阻塞点：没有IBM，没有Intel，没有Microsoft.所有的公司都靠自己的真实本领竞争。
网络股为炒股提供了新机遇
几乎在美国网络产业迅猛发展的同时，中国的网络产业和网络股也开始异军突起。据统计，自1999年年初以来，深沪两市共有50多家上市公司宣布以不同方式进入网络及相关产业领域。与此同时，这些公司的股票在二级市场上也表现不俗，在以东方明珠、电广实业为代表的网络股的带动下，从5月中旬开始，深沪两市迅速走出了长达两年的熊市行情，一时间凡网络股必涨，投资人重拾信心，开始入市追涨。但如同发生在美国的情形一样，在追捧网络股的同时，投资人不禁也会问：这么多的上市公司看好网络产业，究竟其产业现状和发展前景如何？进军网络产业对上市公司本身到底能带来什么样的商业利益？由此会使其投资价值增加多少？投资者该如何从中发现投资机会，同时又尽可能避免投资损失？
最近一项“网络概念股”的抽样调查表明，22家抽样公司投入到网络产业的资金总额已超过15亿元人民币。而中国上市公司进军网络领域的方式主要有两种：一是现有上市公司将大量新募集资金或配股资金投入到网络产业，如电广实业、深桑达等，还有的甚至是变更原定募股资金投向转而投向网络产业的，如聚友网络、青岛东方等；二是一些原来就从事网络产业的非上市公司通过买壳上市等途径将其具有发展前景的网络业务注入到上市公司之中，变更主营业务方向，将原上市公司改造成为网络公司。其中鼎天科技入主东方电工、北大青鸟入主北京天桥就是最典型的例子。此外，深沪两市中还有个别原来就从事网络相关产业（如通信、计算机软硬件等）的上市公司为保持创新优势、增强竞争能力也加大了对网络产业的投入，如湘计算机、东大阿派等。
目前在已投资网络产业的数十家上市公司中，其涉足的细分领域主要包括以下四类：
第一是网络设备制造（包括网络终端）领域。目前这类上市公司最多，共计在13家以上。其中从事网络终端制造的有方正科技、实达电脑、长城电脑和北大车行等7家；从事网络传输设备制造的有6家，其中，深桑达和大显股份可以说是最典型的代表。两家公司都与美国的思科公司进行了某种程度的技术合作，前者生产网络数据传输的关键设备--路由器，后者则与思科公司签订了具有全球先进水平的CM技术合同，主要生产电缆调制解调器，预计到2000年生产量可达到20万台，销售额4亿元。由于互联网产业在中国刚开始起步，人们普遍认为两家公司与思科的技术合作有助于提高其制造技术水平，并迅速占领国内市场，因此被投资人所看好。除了这两家公司外，湘计算机也投入了4840万元生产高端调制解调器，前锋电子、福州大通和海信电器则开发生产用于数字电视接收的“机顶盒”，长虹和南京熊猫也正在着手开发网络电视。值得注意的是，目前在我国互联网呈现高速增长的初期，网络设备的市场前景广阔，给上市公司带来了良好的发展机遇；但另一方面，随着众多企业的加入尤其是国外网络设备厂商的进入，我国网络设备市场也将不可避免地会出现竞争加剧、利润摊薄的趋势。我们知道目前在全球网络产品市场上，已经形成了思科、3Com、朗讯和北方电信网络公司四强鼎立的局面，随着“入关”的临近，这些企业进入中国市场是迟早的事，中国网络设备制造商尚需在技术开发、成本控制和市场营销方面加紧制订应对策略。
第二是网络建设领域。主要包括两个方面：一是信息港建设，包括厦门建发、东方明珠、海南高速和厦华电子等。这类公司基本上是以参股形式参与当地信息港建设而不直接参与建设和经营管理；二是有线电视网建设。这是目前我国网络产业诸多领域最具投资价值的一块，现有的有线电视网市场低饱和度和发育初期的特性，将孕育巨大的商业价值和市场机遇，从而给国内相关企业提供了很好的发展机会。目前在上市公司中涉足有线电视网建设的有中大股份、信联股份、青岛东方、湖南投资、中信国安和电广实业等。这些公司与参与信息港建设的上市公司不同，他们一般直接参与网络的建设和经营管理。其中，中信国安采用合作方式投资了沈阳市网和河北省网，后者一期工程年平均回报率预计将达到32.8%；信联股份投入了两个多亿资金，纳入了两个省份的有线电视网和一个网络设备公司，在所有投资有线网的公司中规模最大。据信联称，两个网仅收取初装费和使用费就可达到20%以上的年回报率，还不包括其他的广告费、网络增值服务以及视频点播等。如条件成熟，他们还计划实施包括视频点播、电视会议和实况转播在内的多项增值服务，相关的收益也将大增。当然，目前国内上市公司从事有线电视网业务也存在一些问题需要解决，主要表现在资金和技术上。从技术上讲，有关专家指出，未来有线电视网络要采用最新的光缆传输技术和电缆入户750MHZ带宽系统才能实现集电视、电话和计算机数据传输于一体的“三网合一”的多功能多媒体综合信息网络，而国内目前绝大多数省份的有线电视网技术程度不高，还需进行技术改造才能达到上述目标；从资金上讲，有线网的建设和改造需要源源不断的资金投入，上市公司虽然较一般企业具有融资便利的优势，资金问题也仍然不可轻视。
第三是网络服务和电子商务领域。涉足该领域的上市公司主要有国嘉实业、上海医药、中信国安、厦门信达和国脉通信等几家。其中，国嘉实业和上海医药各自都拥有一个在线系统，前者叫做“饲料在线”，后者叫做“医用商品在线”，主要从事公司相关产品的在线交易业务，是国内比较典型的电子商务平台。类似的电子商务平台还有中信国安不久前推出的基于互联网的“中国商品交易系统”，他们希望通过网络交易实现中国商品贸易（包括内贸和外贸）的发展。其他几家公司如厦门信达经营的是自己的“中国指南”网站，专门介绍中国商情和世界商情，为商家提供贸易机会，并已经加入旅游和文化等方面的内容，其主要收入来源为网络广告业务，但目前仍然收不抵支。国脉通信则是利用其寻呼网络“大哥大”的优势，寄望于成为第二批获得网络电话（IP电话）业务许可的上市公司，并进一步拓展网络业务。
值得指出的是，尽管网络服务和电子商务是网络真正产生效益的应用领域，也是被国外投资者看好最有机会产生丰厚利润的领域，但由于目前我国尚处网络发展初期，具有上网意识的企业非常之少，个人用户与我们的总人口很不成比例。而且目前的上网多以拨号方式进行，速度慢，费用高，因此上市公司从事网络服务和电子商务的很难形成规模，公司快速成长还需要一定的市场环境。
第四是网络软件领域。涉足该领域的上市公司主要有东大阿派、鼎天科技、托普软件、国嘉实业、青鸟天桥、中兴通讯和五矿发展等7家。其中中兴通讯是发挥其身处通信设备制造领域的优势，通过进一步开发通讯网络软件来提高其硬件设备的技术含量；托普软件、青鸟天桥和鼎天科技则是通过借壳的方式将自己的网络软件业注入到了上市公司；而东大阿派则是老牌的软件厂商，进军网络软件领域当然是情理之中。
总的来说，上述四个领域已经涵盖了国内网络产业所蕴含的全部商机。从这个角度讲，中国网络业的发展和中国公司对网络业的推动和美国等发达国家基本上是同步的，而不同的则是深度和广度。从网络经济最为发达的美国来看，网络设备在有线电视网和网络商业应用产生盈利前就已经形成了一个较为成熟的市场，如思科公司1984年以生产电缆调制解调器、路由器和其他网络联接设备起家，到目前，其销售收入已经将近70亿美元，而中国到目前为止，在这个成熟市场上尚无一家真正具有竞争力的企业；在国外，世界20多家大公司自90年代初开始致力于有线电视网的拓展，通过有线电视网使互联网络信息进入千家万户，为用户提供了多种即时互动式服务，同时也为网络增值服务创造了条件，而我国目前有线电视网的技术程度还很低，建设和改造的任务还很重，要提供网络增值服务尚有一段路要走；同样的差异也体现在电子商务和网络软件等细分领域。此外，美国与中国最大的不同还体现在上网人数上，而上网人数构成了网络业发展的基础。在美国，上网率已经达到40%以上，这证明网络生活已经构成了许多美国人生活中的一部分。而在中国，目前计算机普及率在城市都只有11%，上网人数共计还不到1000万，差别是很大的。所有这些差别都表明，在国内证券市场上，投资人不能简单地复制美国的网络股模式。也就是说像雅虎这样的网络门户和亚马逊这样的纯粹电子商务性质的股票在中国证券市场上是找不着的（搜狐和新浪网可以说是纯粹的门户站点，但由于均是风险投资支持的，上市目的地都选在美国那斯达克，因此也不属国内市场范畴。国嘉实业和中信国安有一部分属于电子商务概念，但主要还是限于利用网络进行信息发布，形不成真正的网络交易），或者说，中国的网络股都是某种程度的高科技概念的变异。就像长虹1998年声称要进入个人电脑和移动电话行业，而1999年又宣称要进入有线电视行业一样，中国高科技股狂潮刮过了电脑和通信业，1999年则变异为以有线电视为代表的网络概念。这说明在我国网络股在概念上已与美国网络股存在本质的不同。
也就是说我们根本不具备美国概念的网络股，在我们这儿，对于与网络的所有层面包括ICP、电子商务、网络运营商（电信、有线电视）和设备商等有关的公司的股票我们统统称为网络股，或者严格一点，叫做“网络概念股”.
不论是叫网络股也好还是叫网络概念股也好，作为一个板块或者一个行业，同美国一样，网络类上市公司在中国证券市场上已经形成了巨大的冲击力。1998年纳入统计范围的沪深两市35家“网络概念”上市公司的加权平均每股收益为0.4元，远远高于两市全部上市公司0.20元的平均值；平均净资产收益率则高达27.61%，是两市平均值的3倍还要多；平均每股净资产为2.8元，也略高于两市平均数2.5元。网络公司相对较好的业绩对其高扬的股价已经形成了一定的支撑。但值得引起投资人注意的是，这样的业绩并不是完全由网络产业所带来的，对相当一部分网络类上市公司而言，其收入和利润的主要来源仍然是其他非网络类业务，网络类业务或者目前还只是在建项目，或者虽已建成运营却仍处于亏损状态，对它们来说，网络业务只是一项前瞻性和战略性的投资而已，因而判断其投资价值关键要看成长潜力而非目前的利润贡献。
价值评估：网络股投资的基础工程
网络股市，让人怦然心动，牵肠挂肚。市场评估模型，为股民提供一种有效的投资指南。
寻找评估网络股体系
当大多数投资人正在狂热地追捧火箭般连连上涨的网络股，并且在300倍甚至1000倍的高市盈率下频繁换手时，你不免会有些怦然心动，恨不得一下子扑下所有的资金，美美地赚他一笔。但你可能还是有些担心：这么高的市盈率，他们还会涨吗？可就在你犹豫不决的时候，他们又窜到了新的高位。于是你忍不住还是买了，可你还是觉得不踏实，拥有这些股票就像怀抱着一个膨胀的气球，虽然还在继续膨胀，但你总担心它什么时候会炸。这就是大多数投资人购买和拥有网络股时的心态。其实不只是普通投资者，面对这些疯涨的网络股，华尔街的证券分析师和基金经理们也一直在寻找评价它们投资价值的新的方法和联系。很明显，如今市场上对网络股投资价值的评价已经大大不同于对传统的实体业务的估值。举例来说，亚马逊公司虽然还只有短短5年的历史，其市值却已经达到了250亿美元，相比之下，沃尔马公司（Wal-Mart）达到同样高的市值却花了27年的时间。在过去，公司股票的上涨一般都需要有利润的支撑，而现在对于网络股，利润支持已经不再存在于人们的投资理念中。因此，证券分析师们不得不采取某些办法来对传统的股票估值模型进行修正。然而修正后的模型尽管很多，但都并不是非常的有效。有时，不同的人对同一只股票甚至会作出截然不同的估值，让人感到这些模型本身也同它所评估的对象一样是同等的“疯狂”.对于这一点，有一个例子很说明问题：1998年12月中旬，两名美国华尔街最有名的证券分析师--CIBC Openheimer公司的亨利·伯罗杰和美林公司的加里森·科恩就对同一只股票--亚马逊作出了截然不同的估值。当时，亚马逊的股价为160美元/股，亨利·伯罗杰认为这一估值过低，按照他的估值，该股票应该涨到400美元/股。与此同时，加里森·科恩却作出截然相反的估值，他认为该股已经估值过高，按照他的估值，价格应该回落到50美元/股的水平。到底谁的估值更为准确呢？我们先来分析一下他们各自不同的估值方法。亨利·伯罗杰首先考虑的是亚马逊的目标市场，从全球范围看，书籍、CD等视听产品的市场容量大约在1000亿美元左右；那么亚马逊能从中获得多大的市场份额呢？伯罗杰采取了类比的办法来估算，由于当时领先的平价零售商沃尔马的市场份额为10%，既然亚马逊正在不断增加其销售的产品种类，他认为经过五年左右的时间，可以合理估计亚马逊的市场份额为10%，也就是说营业额将攀升到100亿美元之多；然后再来考虑亚马逊的利润率，虽然传统零售商的销售净利润率只有1%到4%，但伯罗杰相信亚马逊的净利润率可以达到和戴尔公司相当的水平--7%，因为和传统零售商相比，亚马逊通过网络交易可以支付较低的租金、保留较少的库存并雇佣较少的员工，从而使运营成本大大降低，相应地能够大大提高销售利润率；这样，将7%的利润率和100亿美元的市场份额相乘便得出亚马逊的净利润为7亿美元。最后一步要做的是确定市场所能够给予亚马逊这只股票多少倍的市盈率。一般来说，对那些成长缓慢的公司而言，市盈率大多保持在10倍左右，而对那些高速成长的公司，市盈率则会达到75倍左右，其他公司的市盈率则一般介于这两者之间。这就意味着亚马逊的市值最低也应该有70亿美元（即分拆后合每股44美元/股），而最高则可达到530亿美元（合每股332美元）。按照上述假定，伯罗杰认为亚马逊当时250亿美元的市值和160美元/股的股价应该是可以接受的。不仅如此，鉴于亚马逊的成长性，伯罗杰还把该股票的目标价位定位为400美元/股。与伯罗杰的看法不同，加里森·科恩则认为“亚马逊是所有上市股票中最为昂贵的一只，不仅在所有网络股中是如此，在整个现代股票市场上也是如此”.科恩不相信亚马逊能达到和戴尔公司一样高的销售利润率，并认为亚马逊公司不可能长期保持其相对于竞争对手所具备的优势。科恩感到亚马逊最大的危险在于不能产生足够的利润来支撑其股价。与伯罗杰的估计不同，他认为即使亚马逊的营业利润率达到5%到7%（低于伯罗杰的销售净利润7%的估计数），其股价也只能在1999年收入的2到4倍的价位上立足，科恩估计在其后的12到18个月内，亚马逊股价将跌至50美元/股以下（分拆后17美元/股）。
伯罗杰和科恩对亚马逊股票估值的巨大分岐充分反映了网络股价值评估的难度。自网络股诞生以来，华尔街的证券分析师们绞尽脑汁，想出了各种各样的价值评估模型来对网络股进行估值。其中，具有代表性的模型主要有：市盈率模型（Price/Earnings，又称Campbell-Shiller模型）、价格销售比模型（Price/Sales）、理论盈利倍数分析模型（Theoretical Earnings Multiple Analysis Model，简称TEMA模型）、市值比访问量模型（Market Capitalization/Vistors）、营销回报模型（Marketing Return Model）、市值销售比模型（Market Value/Sales）、联邦模型（Fed Model）、康奈尔模型（Cornell Model）、格拉斯门-哈斯特模型（Glassman-Hassett Model）以及经济附加值模型（EVA Model）等。
市场评估模型介绍
市盈率模型又称康贝尔-席勒模型，是由哈佛大学的约翰·Y·康贝尔（John Y Campbell）和耶鲁大学管理学院的罗伯特·J·席勒教授共同创立的一种价值评估模型。他们根据历史的市场表现得出股票的平均市盈率并指出如果市场的平均市盈率大大超过历史市盈率--如现时美国33倍的市盈率（按98年业绩计算），股价就会回落到15倍的历史市盈率这样一个水平。上述15倍历史市盈率指的是美国的情况，具体到中国股市这样的新兴市场情况则可能大不一样。由于受到供求关系、散户投机和机构造市的影响，新兴市场的市盈率一般比美国这样的成熟市场相对要高。1996~1997年人们普遍认为，中国股市的平均市盈率到达30倍以内左右即到达完全投资区域，到1998年，即使在股市低迷的情况下，20倍市盈率仍被认为已到达历史底部，人们由此推断两市下跌空间有限。
值得指出的是，市盈率模型即使应用到美国也存在一些问题。其中最主要的是忽视了美国经济的变化。据美国副总统戈尔代表商务部发表的一份题为《正在出现的网络经济》研究报告指出，美国1995年至1998年间经济增长的35%为网络经济所创造。报告说，网络经济正推动着美国经济增长，降低着通货膨胀率，改变着美国人的工作场所。电子商务和信息技术业的发展突飞猛进，其速度甚至超过了人们的乐观估计。1998年初，专家预测因特网络的零售额到2000年将达到70亿美元。但当年后期，网络零售额已达到70亿到150亿美元。
报告还指出，到2006年，美国约有一半的劳动力将成为信息技术产业的雇员。信息技术业的工人工资与其他行业的工人工资差距也在拉大。1997年，信息业的工人平均年薪是52920美元，比美国所有工人的平均年薪29787美元高78%.报告最后指出，信息技术产品和服务的质量在不断提高，而价格在不断下降。这有助于美国通货膨胀率的降低。1996年和1997年，信息技术业使通货膨胀率降低了0.7个百分点。
信息技术业的发展还促进了美国的对外贸易，美国1.5万亿美元的对外商品贸易额中，有19%是信息技术业创造的。由此我们看到，网络经济已经或正在改变着美国经济的基本格局，这一点也毫无疑问反映到了美国股市上。目前，美国那些具有高增长、高市盈率特点的技术网络股在标准普尔500指数中的权重已经占到了将近20%，而十年前，标准普尔500家绝大部分由汽车、石油等股票构成，技术网络股只占了不到8.4%，应该说，美国股市的长期平均市盈率也已经不再停留在模型给出的15倍的水平上。
前面提到的亨利·伯罗杰对亚马逊估值的例子其实就是运用市盈率模型对美国股票进行估值的典型例子，只不过作了某些修正。伯罗杰没有使用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类，一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈率较低，一般在10倍左右，另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右，其他公司则介于这两个极端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润（市场容量*市场份额*销售净利润率）分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了亚马逊公司的市值区间（本例为70~530亿美元），再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。显然，伯罗杰的作法较市盈率原始模型已经有了很大的进步。有趣的是，伯罗杰运用修正的市盈率模型对亚马逊股价的预测竟然是非常的准确，就在预测作出一个月之后，该股票迅速突破了400美元/股的价位，一个月之内升幅达150%，令人瞠目结舌。与市盈率模型相类似，鉴于大多数网络股都没有利润，但有销售收入（营业收入），于是价格销售比模型或市值销售比模型就应运而生。在无法计算市盈率的情况下，许多证券分析师便通过计算网络股的价格销售比（股价/每股销售收入）或市值销售比（股票市值/销售收入）来判断对这类股票的估值是偏高还是偏低。
理论盈利倍数分析模型介绍
理论盈利倍数分析模型是由BT Alex. Brown公司长期跟踪网络股的证券分析师Shaun G. Andrikopoulos提出来的。该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率，当股票市盈率回落到该市盈率以下时，就值得买进该股票。
但是问题在于运用该模型时需要对营业收入增长率、利润率和其他重要变量作出估计后才能得出公司的盈利预测数。然而对于历史很短而且尚未将其业务计划付诸实施的大多数网络公司为说，要对营业收入增长率和利润率以及其他重要变量作出准确估计是十分困难的，或者说，即使是最精确的估计也不过是猜测而已，从而很可能使估值不是过高就是过低。
通常，人们认为，一种理想的价值评估模型应该尽可能地减少主观的猜测，而ShaunG. Andrikopoulos的理论盈利倍数分析模型（TEMA）显然没有做到这一点。
有鉴于此，一些对网络股进行跟踪分析的证券分析师如史蒂夫·哈默开始关注那些经过确切统计而无需猜测的数字，如访问所关注股票网站的人的数量等。这就是所谓的市值比访问量模型（市价总值/该网站访问人数）。运用市值比访问量模型只需要知道被评估股票的市值和访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出，而访问量数据则通常由一家叫做Media Metrix的网站研究公司发布。举例来说，据统计，1998年10月份有2520万人至少访问过雅虎一次，当时雅虎的市值为197亿美元，将市值除以访问量我们得到雅虎的市值访问量比为782美元/人，它反映的是每名访问者所代表的一种“价值”.但值得注意的是，这个指标的绝对值毫无意义，它必须通过横向比较才能判断一只股票的价值是高估还是低估。仍举上面的例子，虽然我们得出了雅虎的市值访问量比，但还无法断定雅虎的股价是偏高还是偏低，于是我们拿雅虎的竞争对手Lycos公司和Excite公司来作比较。计算结果表明，这两家公司的市值访问量比值分别为135美元/人和165美元/人，再将雅虎的782美元/人拿来作比较，差别就看得非常明显了。雅虎的访问者所代表的价值远远超过Lycos公司和Excite公司，如果这种情况能够持续，那么市场给予雅虎一定的溢价就是合理的。当然，至于是不是应该给予5倍高的溢价则不是本模型所能解决的。很明显，市值比访问量模型虽然避免了理论盈利倍数分析模型的主观估计问题，并且能够有助于区分同一行业从事相似业务的公司的估值是过高还是过低，但是它仍不能解决对整个行业是否估值过高的问题，而这个问题对于网络股的估值尤其重要，同时也是广大投资人最为关心的。因此，市值比访问量模型也同样需要在实际应用中作出修正。
经济附加值模型介绍
经济附加值模型最早于本世纪二十年代由美国通用汽车公司引入，然后一度曾被人们所遗忘。到了本世纪80年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。目前，EVA商标由Stern Stewart咨询公司注册持有。
（1）经济附加值（EVA）的定义经济附加值是英文Economic Value Added的意译。它表示的是一个公司扣除资本成本（Cost of Capital，简称COC）后的资本利益（Return on Capital，简称ROC）。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高，公司的价值越高，股东的回报也就越高，股东回报越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。
与传统的价值评估方法如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济附加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其他方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。
根据上述定义，经济附加值（EVA）的计算公式如下：
EVA=ROC-COC①而ROC通常用税后净营业利润（NOPAT）来衡量，COC则等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（CE，包括债务资本和权益资本）的乘积。
因此，公式①可以改写为：
EVA=NOPAT-WACC×CE②这里，NOPAT指的是公司的税后营业净利润。但税后营业净利润应该在会计数据基础上作出调整，使之大体接近于用于再投资或分配给资本提供者的税后现金。通常的调整项目包括税后利息支出、递延税项变动、少数股东本期损益和无形资产摊销等，但由固定资产折旧和外部融资所收入的现金因不符合“回报”的概念而不包括在内。因此，NOPAT=可供普通股股东分配的净利润+股权等价物的增加额+优先股股利+少数股东本期损益+税后利息支出-职工持股计划应计额③而CE指的是全部投入资本，包括债务、递延税项（贷方）、少数股东权益、优先股、普通股、累计摊销额和非流动负债等。用公式表示即：
CE=普通股权益+股本等价物+优先股+少数股东权益+长期负息债务+短期负息债务+递延税项+无形资产累计摊销额+非流动负债④至于WACC则指的是公司全部投入资本的加权平均的资本成本率。WACC的计算公式如下：
WACC=权益资本成本率×权益资本权重+税后债务资本成本率×债务资本权重⑤其中，权益资本成本率通过资本资产定价模型（CAPM）给出，即权益资本成本率=无风险收益率+β×市场风险溢价⑥而债务资本成本率则可以取一个符合经营现金流量期限的中期利率，但应为现在借债的边际成本，而非历史成本，同时应反映公司目前的债务等级和补贴率（如果有的话）。至于权益资本和债务资本的权重，则应以市场价值为基础来计算，其中，权益资本权重=权益资本市值÷（权益资本市值+债务资本市值）⑦债务资本权重=债务资本市值÷（权益资本市值+债务资本市值）⑧值得注意的是上述计算公式的运用是以一定的会计制度为基础的。或者由于各国会计制度不同，会计核算方式不同，在具体应用经济附加值计算公式来对某一特定国家或地区的公司来进行估值时需要根据当地的会计制度和核算特点来对公式进行修正。比如应用到中国的情况，为了简便起见，可以将上述公式修正如下：
EVA=NOPAT-COC，其中，NOPAT=（税息前营业利润-税息前营业利润税负+递延税款贷方增加额）=（营业利润+利息支出）（1-所得税率）+递延税款贷方本期增加额；COC=权益成本+债务成本，其中，权益成本=未来五年期固定利率国债利率+公司的β值（（过去五年股市年平均收益率+未来风险调整-未来五年期固定利率国债利率）（（所有者权益+少数股东利益）；债务成本=当年利息支出。
（2）运用经济附加值模型进行价值评估运用经济附加值模型进行价值评估的基本原理是：公司普通股的每股价值应该等于公司的权益价值除以普通股总数。而公司的权益价值则等于公司价值与公司债务价值的差。由于公司普通股总数和公司债务价值（用当时的市场价值表示而不是用帐面价值衡量）都是已知的，因此，只要能够合理估算出公司价值，用于进行股价定位的每股价值也就能够得到了。而公司价值则正是用经济附加值来衡量的。它应该等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。用公式表示即是：
权益价值=公司价值（Corporatevalue）-债务价值（Netdebt）公司价值=初始投资资本（BeginningCapital）+预期EVA现值（PV of future EVA）；预期EVA现值=明确的预测期期间（T年）的EVA现值（PV of Cumulated EVA）+明确的预测期之后的EVA现值（PV of Termial Value of EVA）；明确的预测期之后的EVA现值=连续价值（Terminal Value）÷（1+加权平均资本成本）T连续价值=明确的预测期之后的第一年的EVA（Terminal Year EVA）÷加权平均资本成本（WACC）（3）经济附加值模型在网络股价值评估中的应用运作经济附加值模型来对网络股进行价值评估和前述的理论盈利倍数模型（TEMA）完全不同。
前者是通过预测参数来得出合理股价，而后者则是从当前股价开始来回答这样的问题：该公司需要什么样的增长才能维持目前的股价水平？经济附加值模型在应用过程中并不回避作出一些假设，但从实践的结果看，它确实是一种开展股价现实核查的好方法。
最早将经济附加值模型引入网络股价值评估的是美国一名名叫查尔斯·沃尔夫的证券分析师。在应用过程中，他吸收了经济附加值的基本要义，指出经济附加值（EVA）并不单纯解释利润增长，而仅仅指出只有当一个公司赚取了超过其资本成本的经济利润时才有其公司价值的增长。同时也对模型本身作了部分修正。查尔斯·沃尔夫认为，运用经济附加值模型对网络股进行价值分析的中心点在于市场价值（Market Value），它等于一个公司的股票价格和股票数量的乘积。他指出，公司的市场价值应该由两个部分构成：第一是当前的运营价值（Current Operations Value，简称COV），这是对公司当前正运营业务市场价值的一种度量（即无增长时的市场价值）；第二是公司的未来增长价值（Future Growth Value，简称FGV），用于度量公司期望增长价值的贴现值。查尔斯·沃尔夫认为，如果能够确定COV的值，我们就能估算出其暗示的未来增长价值，而这二者的值如果都能确定的话，我们就能得出隐藏在其背后的收入增长率，然后就可以对公司是否能够达到该收入增长率作出判断。
除了市场价值外，运用经济附加值模型还有一个关键问题需要解决，那就是确定资本成本。正如我们在前面所讨论的，从理论上讲，在没有债务资本或债务资本比重很少的情况下，公司的综合资本成本率可以由市场无风险利率及由该公司β系数（以其股价变化相对于市场平均股价指数变化来表示其特有风险）所确定的风险溢价两部分组成。即综合资本成本率=无风险收益率+β×市场风险溢价明确了上述基本要义后，下面我们以亚马逊公司为例来说明经济附加值模型在网络股估值中的运用情形：
已知估值时该公司的股价为214美元/股，公司流通股数为5020万股，股票市值为108亿美元，根据无风险收益率和风险溢价计算出的该公司的资本成本率为15%（下表）。
亚马逊公司价值评估已知数据
（一）1998年销售收入营业利润率税后净营业利润（NOPAT）58769万美元10%4110万美元资料来源：查尔斯·沃尔夫，WARBURG DILLON READ，转引自《商业周刊》1998年12月14日。
我们先来确定亚马逊公司当前的运营价值（COV），即该公司在未来增长率为零的前提下的市场价值。但值得注意的是目前该公司还尚未开始盈利，当然这是由于前期需要投入巨额的开办费用所致，一旦这些投入开始产生效益，我们假定该公司将会赚到10%的正常营业利润。为了得出当前营运价值（COV），我们假定公司1998年的销售收入为58760万美元，而且现在已经盈利并能够长期赚取平均营业利润（下表）。再根据亚马逊公司的市场价值（Market Value，简称MV）（见上表），其未来增长价值（FGV）也就可以确定了，其计算公式是：FGV=MV-COV.⑨亚马逊公司价值评估数据 （二）估值时股价流通股数市场价值资本成本值〖BH〗214美元/股5020万股108亿美元15%由上表可知，假定公司1998年的净税后营业利润（NOPAT）是4110万美元，那么10年后这4110万美元到底有多大的资本化市场价值？为了得到这个值，我们必须设定一个折扣率，或者说是产生这些盈利的资本成本率，由已经数据可知，该值为15%，假定未来各年公司税后净营业利润保持不变（即没有增长），则亚马逊公司当的运营价值COV=41101+15%+4110（1+15%）2+4110（1+15%）3）+……+（4110（1+15%）n）+……=（411015%）×（Blimn-00）〔1-（1（1+15%）n）〕=27400（万美元）⑩由于假定没有债务，也就是债务价值为0，这时公司的运营价值（COV）就是公司的权益价值。
同样，既然已经假定未来公司的税后净营业利润没有增长，那么这也就是公司总的价值（公司价值）了。然后我们再将公司价值（27400万美元）除以流通股数（5020万股）便计算出公司的每股价值为5.5美元/股。也就是说，如果公司未来各年的税后净营业利润（NOPAT）没有增长的话，公司当前214美元/股的股价已经远远超出了公司的每股价值，有着随时回落的危险，投资者不宜追涨。或者反过来说，投资者在214美元/股这样高的价位上购买亚马逊股票显然是在为该公司未来可持续飞速增长而下赌注。
那么投资者所下赌的未来增长价值（FGV）到底是多少呢？根据上述数据，假定股价为214美元/股时公司的市场价值108亿美元就是公司价值，根据公式9，从亚马逊公司108亿美元的市场价值中扣除2.74亿美元的当前运营价值后，我们便很容易地计算出了亚马逊公司的未来增长价值（FGV）为105亿美元。现在的问题是该公司在未来十年该以何种速度增长才能匹配目前这105亿美元市场认可的未来增长价值？查尔斯·沃尔夫计算的结果是在10%的营业利润率和15%的资本成本率条件下，亚马逊公司必须维持至少59.6%的年平均增长率才能匹配这105亿美元的未来增长价值（同样可以通过公式（10）计算出来，只需将式中的COV用108替代，第二年的4110用4110×（1+R）代替，第三年的4110用4110×（1+R）2代替，以后各年依次递推，解出式中的R即为根植的年均增长率），而销售额则必须从1998年到5.876亿美元增长到十年后的630亿美元。
那么这是否可能呢？从估值时的数据看，1997年美国图书零售额是118亿美元，当时预计1998年不会比1997年大幅度地增长。假定美国图书市场以每年3%的速度增长，10年后也只能达到约160亿美元的规模，和亚马逊公司要求的630亿美元相差甚远，由此可见，亚马逊公司要使税后净营业利润保持59.6%的年均增长率，仅仅依靠网络的图书经营是根本不可能的。虽然，公司除了销售图书外，还经销唱片等视听产品，但其市场规模也不会比图书的市场规模大，也就是说，把图书和CD等视听产品的销售额都算上，也很难保证亚马逊将近60%的税后净营业利润增长率。查尔斯·沃尔夫指出，“亚马逊还必须销售除了图书、CD和VCD等视听产品之外的其他商品才能达到它所期望的目前股价所暗示的收入增长率”.的确，在亚马逊公司的业务拓展计划中也确实包含有类似的内容（如网上拍卖等），但假如它真的从一个网络书店转变为一个混业经营者的话，它将面对众多竞争对手所带来的压力，收入和利润的增长因而必然会受到限制。有关专家指出，因特网十有八九会成为继电视之后的又一种最具发展潜力的媒体，因此没有人会对它的高速增长表示怀疑。然而，投资者到底应该为这种成长付出多大的价钱呢？不管你是否对亚马逊或其他网络股作过任何的盈利预测，在脑海中记住微软公司的例子总是有所帮助的。微软公司可以说是最近几十年最为成功的公司，自1986年上市以来，公司营业收入的年平均增长率也只有43%，而当你试图去购买一只按照当时价位要求年均增长达60%的网络股时，拿微软的情况作个比较，也许能使你减少一份盲目，而保持一份谨慎。
组建网股其它模型介绍
除了上述模型外，还有其他几种模型或方法可以用来对网络股进行价值评估。主要包括：
（1）联邦模型（Fed Model）联邦模型将网络股的收益回报和利率相联系，认为当股票收益和估值与10年期美国国债的收益相等时，股价就是公平合理的。如果股票收益回报高于国债利率，那么当时的估价就过低，值得买进；反之则估价过高，不宜追高。
（2）康奈尔模型（Cornell Model）即现金流折现模型。其主要原理是将公司未来各年的现金流全部按照一定的折现率折现为评估当时的现值。然后将这个现值与股票市价相比较，当现值高于市价时说明股价偏低，值得买进；反之，当市价高于现值时说明股价偏高，不宜追涨。使用康奈尔模型的关键是要对折现率和未来现金流作出合理估计。通常情况下，折现率由无风险收益率加上与公司风险相对应的风险溢价构成。
（3）格拉斯门哈斯特模型（Glassman-Hassett Model）该模型与康奈尔模型基本相似，唯一的区别在于格拉斯门和哈斯特认为根据历史数据得出的风险溢价为7%，并且会逐步趋向于0，这就意味着与股票估值相联系的折现率下降非常迅速，因而提高了估值。
上面对与网络股价值评估有关的各种模型都作了或详或略的介绍。各种模型各有所长又各有所短，相对而言，经沃尔夫等人修正的经济附加值模型（EVA）似乎在应用过程中显得更为合理，更有说服力。但不管怎么说，模型的运用在一定程度上为我们找到了某种评估网络股价值的依据，从而减少了投资的盲目性。然而，读者可能会问：为什么大多数情况下，人们总感觉到网络股已经明显脱离其内在价值，但它们却仍在疯狂上涨呢？之所以出现这种情况，原因在于决定股票价格的因素除了股票本身的内在价值外，还有市场供求关系和其他一些因素。
以美国那斯达克市场为例，造成网络股疯涨的原因主要有以下四点：第一是投资大众对网络公司高速成长的预期。在投资大众的眼中，以亚马逊、美国在线和雅虎为代表的网络股虽然只有短短几年的历史，但它们随着因特网的发展而保持了高速成长的势头，竞争力日渐加强，他们应当是下一个微软和英特尔，所以投资人愿意付出很高的价钱来购买其增长潜力（暂且不论该价位要求的增长速度能不能达到）；第二，在网络股价格明显偏离价值的情况下，相当一部分机构投资人已经离场，加上那斯达克市场尤其是那斯达克小型资本市场是以个人投资者为主体，投资主体的这种构成使市场的投机性加强，因而托高了股价；第三，相对于传统产业的股票而言，网络股的供给相对过少，而投资者基于预期产生的需求远远超过供给，供小于求也导致股价抬高；第四，套利基金的作用。在早期，作为机构投资人，一些套利基金看到网络股的价格已经严重偏离价值，因而纷纷卖空，但很快他们发现股价非但未跌反而继续飙升，于是便由做空改为做多，加倍买进，因而使股价得以抬高。
总之，投资网络股既要关注其内在价值，也要考虑一定时期的供求关系和市场特点。这样才能减少投资的盲目性，在降低风险的同时搏取更大的投资收益。
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