--资产重组方式：总论

    什么是资产重组呢？所谓资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。狭义的资产重组仅仅指对企业的资产和负债的划分和重组，广义的资产重组还包括企业机构和人员的设置与重组、业务机构和管理体制的调整。目前所指的资产重组一般都是指广义的资产重组。

    从产权经济学的角度看，资产重组的实质在于对企业边界进行调整。从会计学的角度看，资产重组是指企业与其他主体在资产、负债或所有者权益诸项目之间的调整，从而达到资源有效配置的交易行为。

    一般地，资产重组有以下几种：

    第一，内部重组是指企业（或资产所有者）将其内部资产案优化组合的原则，进行的重新调整和配置，以期充分发挥现有资产的部分和整体效益，从而为经营者或所有者带来最大的经济效益。在这一重组过程中，仅是企业内部管理机制和资产配置发生变化，资产的所有权不发生转移，属于企业内部经营和管理行为，因此，不与他人产生任何法律关系上的权利义务关系。

    第二，外部重组，使企业或企业之间通过资产的买卖（收购、兼并）、互换等形式，剥离不良资产、配置优良资产，使现有资产的效益得以充分发挥，从而获取最大的经济效益。这种形式的资产重组，企业买进或卖出部分资产、或者企业丧失独立主体资格，其实只是资产的所有权在不同的法律主体之间发生转移，因此，这种形式的资产转移的法律实质就是资产买卖。

    资产重组根据重组对象的不同大致可分为对企业资产的重组、对企业负债的重组和企业股权的重组。资产和债务的重组又往往与企业股权的重组相关联。企业股权的重组往往孕育着新股东下一步对企业资产和负债的重组。对企业资产的重组包括收购资产、资产置换、出售资产、租赁或托管资产、受赠资产，对企业负债的重组主要指债务重组，根据债务重组的对手方不同，又可分为与银行之间和与债权人之间进行的资产重组。资产重组根据是否涉及股权的存量和增量，又大致可分为战略性资产重组和战术性资产重组。对企业资产和负债的重组属于在企业层面发生、根据授权情况经董事会或股东大会批准即可实现的重组，称之为"战术性资产重组"，而对企业股权的重组由于涉及股份持有人变化或股本增加，一般都需经过有关主管部门（如中国证监会和证券交易所）的审核或核准，涉及国有股权的还需经国家财政部门的批准，此类对企业未来发展方向的影响通常是巨大的，我们称之为"战略性资产重组"。战略性资产重组根据股权的变动情况又可分为股权存量变更、股权增加、股权减少（回购）三类。

    事实上，资产重组可以采取多种途径和方式。在西方市场经济发达的国家，资产剥离和购并是资产重组的两种基本形式。资产剥离是指将那些从公司长远战略来看处于外围和辅助地位的经营项目加以出售。购并主要涉及新经营项目的购入，其目的是增强了公司的核心业务和主营项目。企业资产重组过程往往伴随着资产剥离和收购兼并活动的同时进行。具体到我国来说，伴随着国有企业改革的深化，资产重组方式多种多样，归纳起来有公司制改组、承包、租赁、企业兼并收购、托管、外资嫁接改造、破产重组等。其中公司制改组、企业兼并和破产是资产重组的三种主要模式。

    （1）国有企业公司制改组中的资产重组

    国有企业改革必然伴随着大规模的资产重组。1984年以来，国有企业改革由放权让利、经营承包责任制，发展到建立现代企业制度新阶段。国有企业建立现代企业制度的过程就是对国有企业进行公司制改造、改制的过程，实质上就是资产重组过程。无论是国有企业改组为上市的股份公司，还是改组为有限责任公司，都不可避免对原有企业的资产进行剥离和重新组合。我国企业股份制改组经过数年的试点，上市企业资产重组探索出四种行之有效的模式。这四种模式分别是：

    第一，整体改组模式。整体改组模式是指本企业以整体资产进行重组，并将比较小的非经营性资产不予剥离而改组设立新的法人实体，原有企业解散。这种模式一般适用于新建企业或"企业办社会现象"较轻的企业。采用这种模式，企业不需要对其资产进行剥离，并联交易少，重组过程较为简单，重组时间较短；但是企业在重组时不能剥离不产生效益或效益低下的资产，不能裁减冗员轻装上阵，这是整体改组模式最大的弊端，仍可能存在国有资产的潜在流失。

    第二，整体改组分立模式。整体改组分立模式是上市公司最为常见的模式，主要有两种形式。包括"一分为二"重组模式（原本企业法人解散型）即原企业经过重组后已分为两个或多个法人，原法人消亡，但新法人仍然属于原所有者。另一种是主体重组模式（原企业法人保留型）。这一类型从原企业重组中拿出生产经营性资产进行股份制改造，变成上市公司；其余非生产性资产作为全资子公司隶属于改组的控股公司。

    "一分为二"重组模式是指将被改组企业的专业生产经营管理系统与原企业的其他部门和分离，这种模式的弊端在于：由于需要进行剥离，而且比较和判断有些部门是否剥离通常有一定的难度和协调工作，重组的难度加大，重组的时间拉长，多方面的剥离表现为不同实体的职工的既得利益和潜在利益的判别多数职工不愿到非上市部分，容易产生职工对重组的冲突；尽管是"一分为二"，上市公司与非上市部分之间将存在产品、服务等多方面的关联交易，这些关联交易处理比较复杂，可能会影响其他股东权益以及上市公司的信息披露。

    一般来说，如果国有企业"企业办社会"的内容比较多且效益低，或辅助性生产系统数量大且效益低，或企业的生产性系统有较大量的效益低的资产，则可选择"一分为二"重组上市模式。因为如把大量创利水平低落甚至亏损的资产纳入股份有限公司，会导致净资产利润率，每股税后利润极低，上市筹资缺乏吸引力，也可能导致资产评估时人为减少资产数量，使国有资产人为流失。

    主体重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司，原企业专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司（或其他形式）的重组模式。这一模式与"一分为二"重组上市关键的区别就在于原企业保留法人地位，成为控股公司。

    除具有"一分为二"重组上市的基本优点外，主体重组模式由于将原企业作为集团控股公司，有利于企业以整个集团利益为出发点，上市公司与非上市公司的部分矛盾可以在集团内部得以协调处理：有利于上市公司进行债务重整，将一定数量负债转移到控股公司，或与控股公司实行资产转换，以获得良好的赢利能力，保持配股资格，获取较高的配股价。否则，如上市公司因业绩不理想失去配股融资资格或摘牌，将是资源的极大浪费。但不容忽视的是，由于集团公司与上市公司的经营管理层相互重合，经营者没有来自出资者的压力，缺乏有效监督；涉及的关联交易比在"一分为二"重组上市模式下更为复杂，上市后的信息也将更加复杂麻烦；上市部分可能在控股公司的"浓浓父爱"下缺乏市场化的动力。

    第三，新建聚合重组模式。是指企业以一定比例资产和业务进行重组，设立一个法人实体。这种模式主要适用于集团企业且集团企业中的生产性企业与非生产性企业界限较为清楚。

    新建聚合重组模式是指在被改组企业的集团公司和下属公司重新设一个股份有限公司，调整集团内部资产结构，根据一定原则把适量资产（主要指子公司、分公司等下属机构）集聚在新股份公司中，再以此为增资扩股，发行股票和上市的重组模式。这一模式的重组主体多为跨行业、跨地区、跨部门的大型企业集团，重组对象为数人有一定关联性的下属企业（如属同一行业），新设的股份公司成为专业管理的控股公司。

    新建聚合重组模式涉及的是集团内部资产的结构调整，重组难度又不大，重组时间也不需很长，可以克服集团公司太大，而下属企业又太小的矛盾；构造出的股份公司结构合理，规模适中，增强了集团公司的管理能力和控制能力；新建股份公司重组上市，成为整个集团公司吸收社会资金的组织载体，开辟了新的融资渠道，使集团能以较小的资本投入控制较大规模的资产动作。

    第四，共同重组模式。共同重组模式是指多个企业，以其部分资产、业务、资金债权，共同设立一个新的法人实体，其中的一个或两个企业在新实体中占有较大的份额。这一模式在上市公司极少运用，但对非上市公司而言，各种类型的企业都可以采用。

    由此可见，国有企业改组为上市公司，资产重组是一项重要内容和必不可少的步骤之一。同样，国有企业改组有限责任公司也需要对原有企业的资产进行重新组合，以实现企业资产结构合理化的目的。

    股份制改造之所以成为目前条件下我国企业资产重组最易操作的方式，主要原因在于，建立现代企业制度是国有企业改革的方向。对国有企业进行公司制改组是深化国有企业改革的一项重要内容。把符合条件的企业尽可能改组为多元投资主体持股的有限责任公司或股份有限公司。对已经改组为国有独资公司的，通过资产重组，引入新投资者，实现投资主体的多元化。可见，现代企业制度试点将成为今后一段时间内国有企业改革"重头戏"。相应地，各级政府将会制订各项措施和政策以推进试点工作的顺利进行。与其他资产重组方式相比较而言，股份制改组这种方式的体制和政策障碍较少，因而也就最易于操作。当然，公司制改组在某种程度上也受到限制外部条件的约束。

    （2）兼并、合并和收购重组

    兼并与收购是市场经济中资产重组的重要形式。兼并的含义是指两个或两个以上的公司通过法定的方式重组，重组后只有一个公司继续保留其合法地位。合并是指重组以后，原有公司都不再继续保留其合法地位，而是组成一个新公司。收购是指一家公司在证券市场上用现金、债券股票购买另一家公司的股票和资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。企业的兼并与收购往往同时进行，成为购并。

    企业购并作为资产重组的重要杠杆，具有以下作用：

    一是与企业自身积累方式相比企业购并能够在短时间内迅速实现生产集中和经营规模化；

    二是有利于减少生产同一产品的行业内的过度竞争；

    三是与新建一个企业相比，企业兼并可以减少资本支出；

    四是有利于调整产品结构，加强优势产品，淘汰无前途、无市场的产品，加快支柱产业的形成，促进产业结构的调整；

    五是通过债务重组和增加资本金，实现资本的优化。

    由于上述作用，企业兼并与收购成为市场经济中企业存量资产调整和优化组合的重要形式。既然如此，为什么企业兼并收购不能成为我国企业资产重组的重要形式呢？理由是，企业购并作为一种复杂的经济行为及产生有了一定的社会经济条件，而社会经济条件的发展完善反过来对企业购并发展起推动作用。因此，企业购并所依存社会经济环境是否完善，在深层次上制约着企业购并自身机制的发育和成长。企业购并所依存的社会经济条件包括：

    一是健全的市场体制和机制，主要包括以为导向配置资源、完善的市场体系和健全的市场机制；

    二是健全的法律环境。法律环境是企业购并的社会经济条件的有机组成部分。企业购并的市场化要求以完善有序的法律环境为保障。包括公司法、证券法、反垄断法、社会保障法等等；

    三是良好的社会保障环境。企业并购必然带来人员重新安置问题，要求有完善配套的社会保障体系作后盾，否则，企业并购就难以进行。一套完备的社会保障体系主要包括：社会保险、社会救济、社会福利、社会优抚、医疗保障制度等内容。除此之外，企业兼并收购还需要政府政策的支持。

    从我国目前来看，企业并购发展所需的上述社会经济条件均不具备，我国的市场经济还不很发达，市场体系和市场机制不健全，特别是企业并购所依托的资本市场还很不完善，企业并购所需的法律法规也不完善，社会保障体系还没有完全建立起来。可见，企业并购所需的社会经济条件均不具备，这从根本上制约我国企业兼并活动的发展。正因为如此，现阶段利用企业兼并进行资产重组遇到了一系列的障碍和阻力，既有体制上的障碍，又有政策（如财税、金融、人事、劳动政策）障碍；既有经济因素障碍，又有非经济因素（如政治安全和社会稳定等）障碍。这些障碍因素决定了企业兼并收购在目前不可能成为我国资产重组的主要方式。

    （3）破产重组

    破产重组，最广义的涵义包括企业倒闭和清算。清算是公司依法被宣布完全解体，资产全部变卖，进行偿债。因而会产生一种企业淘汰方式的资产重组。

    破产不只是企业倒闭、清算，而且包括依法重组和调整。狭义的破产重组使企业依法进行财务整顿后存活下来。调整是在法庭之外，由债权人以债务人进行的和解存活。可见，重组和调整均是资不抵债而需要破产的企业，经过财务整顿，实现资本结构重组，以及经过领导班子的调整，生产、经营计划的转变，而获得重生。这种破产重组与调整作用是：

    一是有利于债权人避免在破产清算中因资不抵债而受损；

    二是有利于职工防止企业解散引起的大量失业及其带来的社会震荡；

    三是有利于企业避免因破产而信誉受损。尽管如此，破产的清算形式仍是破产的主要形式，它促进了资产的流动、再配置和再组合，起着结构调整和扶优汰劣的作用。在西方发达的资本主义国家，破产是市场经济中一种正常现象，每年破产倒闭的企业动辄数十万家。但是，在中国市场经济不发达，破产机制不完善，破产立法不健全的进行条件下，企业破产的难度相当大，甚至比企业兼并实施难度还要大得多。正因为如此，国家政策鼓励"多兼并，少破产"。

    国有企业实施破产的难点主要来自以下几方面：

    一是企业产权理顺难。国有企业破产涉及由谁来批准决定，谁来申请，谁来承担经济风险与损失，清偿给谁的问题。而国有的产权关系十分复杂，由谁来代表国家行使所有权，还是一个亟待解决的问题。

    二是资产变现难。目前，我国资产变现的经济条件还不完备，拍卖行业刚刚起步，中介机构不健全，使得破产资产拍卖变现不方便、不规范。

    三是职工分流难。由于我国社会保障制度不健全，国有企业破产时的职工安置便成为一个重大难题，这是当前制约我国破产制度实施的关键因素。

    四是法制规范难。目前，有关企业破产的法律法规还相当不健全，很多方面无法可依，有的则有法不依，以令代法，如破产企业的破产清算组的成员结构组成、破产程度的确定、法律文件的生效条件、文书的形式诸方面都很不规范，缺乏对债权人的法律保护，为破产逃债留下了缺口。由于上述种种因素的制约，我国企业破产的难度相当大。

    因此，在社会主义市场经济条件下进行资产重组应该遵循以下的原则：

    1）资产重组要以产权联接为基础。因为以产权联接为基础的资产重组是牢固的，它避免以契约形式来进行资产重组时过多的谈判成本和道德风险；同时，真正的产权转移可以为新企业的产权明晰创造条件，使新企业拥有完整的产权。

    2）资产重组要以市场的要求为出发点。国有资产重组过程中切忌政府的过多干预，而必须是资本所有者和企业经营者根据市场提供的信号，按照资本追逐效益的原则来进行操作。

    3）国有资产重组要有明确的产业政策。我国是发展中国家，在产业政策中，通过资产存量的调整来改变国家的产业结构状况是一项重要的政策措施。因此国家就必须要制定相应的政策来保证资产重组活动的结果符合国家的产业政策的需要。

    4）资产重组要保持企业竞争性和垄断性的统一。资产重组必然会导致大企业、大集团的产生，这样会产生规模效益，降低企业的生产成本，从而提高企业的市场竞争力。但是这样可能会造成垄断，而市场经济的活力就是有竞争机制带来的。所以在资产重组的过程中，要形成一定有规模的大企业，同时要避免产生垄断性的企业集团。

    5）资产重组不要寻求一劳永逸的方案。因为现在的市场环境变化是非常快的，今天看起来合理的产业结构，过不了多久就会变的不合理了。同时，从资产重组的主体来看也不可能永久不变，现在是被收购的目标企业，过一段时间可能成为收购方，去收购别的企业。

    2000年3月，上市公司郑州百文股份有限公司（集团）的最大债权人中国信达资产管理公司向郑州市中级人民法院提起申请，称郑百文由于连年巨额亏损，无法偿还信达资产管理公司共计人民币213021万元的债务，申请郑百文破产还债，被法院驳回，从此引发了市场上广受关注的郑百文资产与债务重组。

    （一）郑百文股份有限公司的基本情况

    郑百文股份有限公司（以下简称郑百文，股票代码600898）是以批发业务为主营业务的商业类上市公司。1987年6月，由郑州市百货公司与郑州市钟表文化用品公司合并成立了郑州市百货文化用品公司。1988年12月，作为一家股份制试点企业，公司更名为郑州市百货文化用品股份有限公司，并向社会公开发行股票400万元（20000股，每股200元）。1992年7月，公司更名为郑州百文股份有限公司（集团），于1992年12月增资扩股。

    1993年2月，由当时的国家体制改革委员会认定为"继续进行规范化的股份制试点企业"。1996年4月，公司经中国证监会批准在上海证券交易所公开上市。上市时，郑百文公布的一些数字无不让人称奇：1986--1996年的10年间，其销售收入增长45倍，利润增长36倍；1996年实现销售收入41亿元，全员劳动生产率470万元。按照郑百文公布的数字，1997年其主营业务规模和资产收益率等指标在深沪上市的所有商业公司中均排序第一，成为国内上市企业100强之一。而且，郑百文还是郑州市第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司。这些数字和这些第一，使郑百文在当时的证券市场声名大噪，股价也从刚上市时的6.50元左右上涨至1997年5月12日的22.70元。不仅如此，当时的郑百文还被塑造成为当地企业界耀眼的改革新星和率先建立现代企业制度的典型。1997年7月，郑州市委、市政府召开全市大会，把郑百文树为全市国有企业改革的一面红旗。河南省有关部门把它定为全省商业企业学习的榜样。同年10月，郑百文经验被大张旗鼓地推向全国。公司领导也相继获得全国"五一"劳动奖章、全国劳动模范、全国优秀企业家等一系列殊荣。郑百文的第一大股东是拥有全部股本14.62％的郑州市国资局，该国有股目前由郑州市国资局全资公司--郑州百文集团有限公司持有。

    （二）郑百文重组过程

    （1）重组背景

    尽管当时的郑百文头上拥有很多的光环，然而衰败似乎就发生在一夜之间。就在被推举为改革典型的第二年，即1998年，郑百文在中国股市创下每股净亏2.54元的最高纪录，而上一年它还宣称每股盈利0.448元。1999年，郑百文一年亏掉9.8亿元，再创沪深股市亏损之最。

    由于郑百文的账目极为混乱，真实性和完整性不能保证，1998和1999年度，郑州华为会计师事务所和北京天健会计师事务所连续两年拒绝为其年报出具审计意见。

    几经曲折，郑百文已经从当年的明星企业成为问题公司，郑百文的经营也基本处于停滞状态。郑百文的大起大落，引起从当地决策层到社会的一片哗然。事后的调查表明，导致郑百文变脸的原因主要有以下几点。

    1）郑百文胆大妄为的弄虚作假。郑百文其实一直亏损，根本不具备上市资格，为了上市，公司硬是把亏损做成盈利报上去，最后蒙混过关。郑百文公司的一位财务经理回忆说，为了上市，公司几度组建专门的做假账班子，把各种指标准备得一应俱全。一家靠弄虚作假而上市的公司从一开始就注定了其不稳定的经营基础。

    2）公司上市后高速膨胀、管理失控。郑百文从1996年起建立全国性的营销网络，投入资金上亿元，建起40多个分公司，最后将1998年的配股资金1.26亿元也提前花完。公司规定，凡完成销售额1亿元者，可享受集团公司副总待遇，自行购进小汽车一部。仅仅一年间，郑百文的销售额便从20亿元一路飚升到70多亿元。为完成指标，各分公司不惜采用购销价格倒挂的办法，商品大量高进低出，形成恶性循环。但是公司总部对外地分支机构的监管乏力，1998年下半年起，设在全国各地的几家分公司在弹尽粮绝之后相继关门歇业，数以亿计的货款要么直接装进了个人的腰包，要么成为无法回收的呆坏账。

    3）郑百文与四川长虹、建行郑州分行建立起来的三角信用关系导致了郑百文的资金链断裂。1997年，郑百文、长虹、建设银行结成三角信用关系，销售长虹彩电，在"大批发"战略的基础上，尝试建立"中国市场经济信用基础"。在这种三角信用关系中，郑百文简化了原来必须由货币结算的资金运营方式，采用承兑汇票方式，即由银行出具代行货币职能、体现各方信用关系的票据，这一改革使资金的周转速度大大提高，公司得以用很少的投入进行大规模的商品流通，在短短数年时间内占领了中国家电批发市场的半壁江山。但是，1998年亚洲金融危机爆发，国家紧缩银根，建行大幅减少对郑百文的承兑业务，这对于正在高速膨胀、每年需要几十亿元承兑的郑百文来说是个沉重打击。承兑汇票的骤然减少，使郑百文立即失去生机，而此时，四川长虹也调整了自己的营销策略，放弃单纯依靠大批发商的营销体制，开始建立自己的营销网络。长虹彩电销售的突然减少，使得原来销售长虹彩电产量1/3的郑百文业务严重缩小，1998年上半年家电销售收入只有上年同期的一半；1997年，47亿元的承兑汇票则成了沉重的包袱；到了1998年下半年，正当郑百文准备清空库存还清贷款的时候，国内家电市场却掀起了价格大战，公司再次蒙受重大损失。同时建行与郑百文签订的所有承兑协议，不但没有任何保证金，而且申请人和担保人都是郑百文，担保形同虚设。这种三角信用关系由最开始的积极作用导致了郑百文的债台高筑。公司的高速膨胀和管理失控，使得靠造假上市、自身基础并不牢固的郑百文亏损的窟窿越来越大，巨额债务无法偿还，公司经营完全瘫痪。如此严重资不抵债的郑百文并没有破产，在其债权人中国信达资产管理公司向郑州市中级人民法院提起的郑百文破产申请被驳回之后，在政府及有关部门的支持下，山东三联集团作为战略投资者提出了重组郑百文的方案。

    （2）重组方--三联集团简介

    三联集团与郑百文一样，是一家以家电批发与零售为主营业务的商贸公司。三联集团创立于1991年，其前身是济南无线电三厂。当工厂濒临破产时，刚刚从济南社科所下海的张继升被任命为厂长。1985年在破产企业的基础上，吸收山东五县11个乡镇204万元资金，加上张继升的个人智力投资，形成三方联合的股份制家电专营店。公司以优质服务与全市最低价格为号召，销售收入迅速增长，1989年突破4000万元，1990年达到7000万元，1992年突破了亿元，1999年的销售收入已达34.31亿元。公司很快成长为山东最大、全国名列前茅的家电专营连锁企业，2000年的销售收入更高达53亿元。公司是山东省政府"九五"期间重点培植的八大骨干企业之一，实行省级计划单列，注册资本7亿元，员工3万多人，净资产愈20亿元。

    三联是一个投资多元化的企业集团，公司经营领域还涉及电子信息、旅游、房地产等行业，并取得骄人业绩。该公司拥有国内规模最大的商用多媒体宽带光纤信息网络--"百灵网"，此外公司还拥有紧密层以上企业160多家，员工3万余人，主要分布于中国的山东以及美国的旧金山。

    （3）重组过程

    2000年5月，三联集团开始与郑百文接触，三联集团主动找到郑百文主要债权人信达公司，表达了愿意介入的兴趣，很快得到郑百文及信达公司的认可，于是拉开了郑百文资产重组的进程。

    经过三联集团与代表信达全权处理郑百文资产重组事务的北京中和应泰管理顾问有限公司长达5个月的关于资产重组的谈判，2000年11月30日，郑百文公布了经董事会通过的决定其前途命运的资产重组方案。

    1）重组方案基本内容

    由中和应泰管理顾问有限公司设计的重组方案的基本内容如下：

    a.鉴于郑百文已严重资不抵债，郑百文将其现有资产和从业人员从上市公司剥离，转入母公司进行整顿调整。

    b.战略投资人三联集团以3亿元的现金，采用分期支付方式购买郑百文所欠中国信达资产管理公司的部分债务约15亿元，实现借壳上市，中国证监会为其资产重组增发一定数量的新股。

    c.三联集团将对郑百文的15亿元债务进行豁免，作为交换，郑百文公司的全体股东，包括非流通股和流通股股东需将所持本公司股份的50％过户给三联集团，三联集团承诺长期持有郑百文股票。

    d.不同意将自己所持股份的50％过户给三联集团的股东将其所持股份按"公平价金"一次性地由郑百文回购注销。郑百文的独立董事将被授权，单独聘请一个独立的财务顾问公司，按国际惯例和国内具体情况做出公平价金的独立计算，供股东参考。最后确定的回购价格为流通股每股1.84元，法人股每股0.18元。

    重组的具体方案中还包括郑州百文集团有限公司与郑百文公司进行一定的资产、债务承接；三联集团公司与郑百文公司进行一定的资产置换等事项。包括：

    a.最大债权人中国信达公司出售给三联集团后的余下部分债务，由郑百文母公司承担，并由郑州市政府提供债权人认可的有效担保。具体的步骤是百文集团承接郑百文公司除3014万元房产外的全部资产9.7亿元，同时承接郑百文的部分债务共计5.92亿元，两者的差额3.78亿元，记为郑百文对百文集团的其他应收款。郑百文的现有员工由百文集团负责安置。信达公司则从郑州市政府处获得约3亿元现金补偿。

    b.三联集团与郑百文公司进行资产置换，三联集团将旗下的三联商社的部分优质资产装入郑百文的壳中。具体来说，郑百文将百文集团的3.78亿元其他应收款中的2.52亿元与三联的总价值4亿元的优质资产进行置换，两者的差额1.48亿元记为郑百文对三联的负债。郑百文对百文集团的其余1.27亿元其他应收款及房产3014万元与重组前产生的留在郑百文的1.57亿元债务相对应。

    2）重组方案实施情况

    在重组方案公布后，后续的重组工作历时三年多才宣告完成，这在一定程度上说明了郑百文资产重组的复杂和曲折。

    （三）重组方案的效应分析

    从完成重组前各方设定目标的角度看，郑百文重组是成功的，这不仅体现在通过重组，使郑百文相关利益方不同程度受益；更重要的是，重组的成功使郑百文公司免于退市或破产的风险，并获得了持续发展的能力。具体而言，郑百文重组成功对各方的影响如下。

    （1）对公司债权人

    1公司最大债权人--信达公司

    作为郑百文最大的债权人，信达公司为了避免因郑百文破产而带来的其债权"颗粒无收"的风险，在此次重组中选择了合作的态度。具体来说，在郑百文重组前，信达公司对郑百文有约20亿元债权。重组中，信达公司以3亿元向三联集团转让了其中约15亿元债权，三联集团将分六期完成这3亿元债务的支付，其间，三联集团将通过股权质押的形式为这3亿元债务提供担保；母公司百文集团承担了郑百文对信达公司的5亿元债务，其中3亿元债务由第三方提供抵押担保，如果百文集团在4年内向信达公司偿还3亿元债务，其余2亿元债务将自动豁免。

    因此在本次重组中，信达公司放弃了大约15亿元无担保债权，总共从三联集团和郑州市政府那里获得约6亿元的现金补偿，其债务清偿率近30％。

    用约20亿元的债权只换回6亿元的现金，看似损失巨大，但实则收获不小。因为如果不能重组，公司只有破产，破产后信达可以收回的资金数额显然要少许多。虽然在1999年时郑百文还有不到6亿元的资产，但是2000年亏损4700万元，2001年又亏损1900万元，剩下的资产绝大部分为存货、应收账款和固定资产等，实际上郑百文的资产质量、资产可变现性和盈利能力已是极差，真正能变现的价值很少。这个重组结果相对于申请郑百文破产方案最多可能收回的几千万元债权来说，绝对是令人满意的。

    2公司其他债权人

    除信达公司以外的郑百文其他债权人，也是这次重组中的实际获利者。因为通过资产、债务的重组，郑百文的资产质量得到了实质性的提高，债务总额也从23亿元减少到1.5亿元左右，同时重组方案中重组各方对郑百文债务偿还所提供的各种保障措施，也使相关债权人的安全程度提高了不少。

    （2）对公司股东

    公司的股东无疑也是这次重组中的受益者，这既包括郑百文的国有股和法人股股东，也包括流通股股东。重组时，郑百文的股东权益是一13亿多元，每股净资产为-6.57元，幸好股东们承担的是公司的有限责任，它们的责任以它们投资入股的资金为限，它们财产中投资于公司以外的部分不会受到连累。但是，如果郑百文破产，股东将损失百分之百的投资；相反，如果实施重组方案，公司得以起死回生，其债务总额也将减少94％左右，每股账面净资产将从-6元增加到l元以上。而且通过后续的资产重组可以使公司基本面貌逐步得到根本性改变。然而，根据重组方案，要求股东零价格转让自己50％的股份给三联集团，这使股东不得不为了重组而使自己的资产缩水50％，因此说，股东接受重组方案是无奈而又迫不得已的。但应该说，本次重组在让股东特别是广大中小股东尝到股市风险滋味并付出代价的同时，也避免了他们颗粒无收的损失。

    而作为郑百文的第一大股东，百文集团在此次重组中扮演了债务承担和资产转接的角色。它承接了郑百文9.7亿元的资产和5.9亿元的债务，同时，百文集团还承诺安置郑百文2800名职工。由于郑百文转移给百文集团的资产多为应收账款，而我国商业企业的应收账款多为风险极高的逾期债权，对应收账款的收回要耗费企业大量的时间和金钱，故该项资产转接将实现债权的风险和成本同时转移给百文集团，提升了郑百文自身的资产质量。表面上看，百文集团在此次重组中似乎没有得到什么利益，但实际上，百文集团代表了当地政府对重组的态度。由于郑百文破产或退市对当地政府非常不利，它会造成当地税收来源减少、失业职工增加、债务纠纷繁杂、对当地投资环境造成负面影响等弊端，因此郑州市政府希望通过重组，能够挽救郑百文破产或退市的困境，上述百文集团的作为可以看作郑州市政府对郑百文重组做出的贡献。事实上，郑百文重组成功后，又可以继续为地方经济建设做出贡献。从这一层面来说，郑州市政府和百文集团也获得了它们所需要的利益。

    （3）对重组方三联集团

    重组方三联集团是此次重组的关键人物。从表面上看，在此次重组中，三联集团付出了不菲的代价，主要包括：

    1通过存量重组，向信达公司支付3亿元现金换取信达对郑百文约15亿元的债权；

    2通过增量重组，向郑百文注入2.5亿元优质资产（按15倍市盈率计，三联集团注入的2.5亿资产市场价值约4亿元）；

    3通过给予百文集团2.5亿元债务豁免的补偿，换取百文集团对郑百文资产、债务重组的支持；

    4向百文集团支付3000万元托管；

    5为郑百文名下的1.5亿元债务向郑百文债权人提供还款保证等。但是，不可否认，即使考虑了三联集团所付出的这些代价，三联集团仍然是本次重组中最大的赢家。

    第一，三联用3亿元现金换得债权人信达公司约15亿元债权的豁免，使郑百文每股净资产由-6.89元上升到1.45元，仅此一项就使郑百文摆脱了资不抵债的困境，由于重组后的郑百文实质上已经变成山东三联（三联将拥有其50％的股份），因此本次债务豁免是三联花3亿元购回2.864亿元的账面净资产。

    第二，郑州市政府为了实现郑百文重组，给予了三联许多优惠政策。例如，将郑百文富余员工划归母公司郑百文集团、将郑百文其余债务划归母公司郑百文集团、给予税收优惠等。其中仅税收优惠每年保守估计就可为三联增加3000万元收入，3～5年的税收优惠总额将在9000万元～1.5亿元之间。

    第三，三联将以零价格获得郑百文50％的股权（包括5354万股流通股），根据协议三联集团3年后有权全部抛售。如果重组方案顺利实施，郑百文在3年内完成扭亏盈利，则这些流通股将带给三联巨大的收益。

    第四，通过重组，三联集团可以进一步拓展集团在家电零售业务的国内市场，建立广泛的市场销售网络，逐步塑造自己行业领导者的形象。这次重组，三联集团从战略角度上达到了调整集团产业结构、提升核心竞争力的目的。

    第五，最重要的是，对于三联集团而言，这次重组使三联集团获得了一个干净的郑百文壳资源，成功实现了"借壳上市"，打通了公司通过证券市场进行直接融资的渠道。

    另一方面，在这次重组中，三联集团还在一夜之间名扬全国，让中国股民熟记于心。

    由此可见，本次重组三联集团付出的成本不是很高，而将来的利润空间却很大，这也正是三联重组郑百文的最大利益驱动点。这次重组对三联而言，可谓名利双收，春风得意。

    （4）对被重组方--郑百文

    重组立竿见影的效果是，郑百文由一家濒临破产的公司得到重生，从这个意义上说，郑百文也算达到了它重组的目的。具体来说，重组后的郑百文发生了如下变化：

    1股东权益大幅增加。其中，三联豁免郑百文的14.47亿元债务形成资本公积，加上重组出售资产产生的关联交易价差和重组后实现的净利润，郑百文股东权益实现由负转正的变化，每股净资产由2001年底的-6元增加到2002年底的1元，同时，每股收益、净资产收益率等财务指标也得到较大改观。

    2现金状况得到改善。由于三联分两次共注入约1.3亿元现金，公司货币资金由2002年底的4000多万元上升为2003年3月31日的1.9亿元左右。

    3由于债务豁免，公司2002年度的财务费用同比下降76.4％。

    4主营业务及结构发生较大变化。公司原先的洗涤化妆、日用百货、文化用品等商品批发业务转出，变更为家电类、信息类和通讯产品类的零售业务，主营业务的改变带来毛利率的提高（约2.3％）。

    5股东、债权人、公司职工的利益得到了较好维护，有利于当地的经济稳定，为当地政府保留了上市壳资源，为企业未来发展铺平了道路。

    6重组后公司股价在二级市场的表现令人瞩目。2001年1月16日，公司重组停牌前的股价为5.48元／股，重组完成后2003年7月18日复牌的首日，公司股价以9.96元开盘，10.30元收盘，中间最高达到l2.18元的价位。

    经过重组，郑百文的财务状况和经营业绩不断改进。在公司2003年未经审计的一季度季报中，报告期主营业务收入同忧增长31.92％，净利润同比增长20.47％。此外，现金流净额达36594173.39元，超过整个2002年度的数额，同比增长507.86％，每股经营现金流净额由此增至0.1852元。

    郑百文的重组是一起非常复杂的重组案例，其重组方案涉及债权转让、资产置换、股权转让等多种重组形式，且相互影响，共同作用。除此之外，重组方案还涉及有关经济、法律等问题，引起的争议甚至超越了重组本身。具体来说，本次重组具有以下一些特点。

    第一，难度超乎想象。可以说，郑百文是国内众多重组案例中操作最复杂、难度最大的。这首先体现在郑百文重组中有着许多的第一次，比如第一次由债权人提出破产起诉的上市公司重组、第一次由债权人主导的对已陷入实质破产的上市公司的重组、第一次引入股权重组概念的重组，等等。正是有着这么多的第一次，使得郑百文重组一开始就带有探索和创新的艰难。郑百文重组的复杂性还体现在利益主体的博弈上。郑百文重组至少牵涉五方面的利益主体，即上市公司中小投资者、公司第一债权人信达公司、战略投资者山东三联集团、当地政府、证券市场以及法制建设者。要让这五方利益主体达成共识和平衡，其难度之高可以想象。用一位当事人的说法，郑百文重组好比一个五元方程式，充满了不确定性，任何一个步骤出现偏差，都会导致重组功亏一篑。尤其是在有关法律制度欠缺的现实环境下，郑百文重组难度之高已经超出重组本身。

    第二，风险摆在明处。郑百文重组一开始就是希望以市场化方式设计和操作的，因此在重组过程中的任何一个环节都充满了风险。实际上，郑百文重组是将利益各方所承担的风险亮在明处，因而使得郑百文重组更加明显地凸显风险，而这正是重组各方的本意。从当时的情况来看，如果郑百文重组失败，那么其风险将骤然放大：众多中小投资者将血本无归、信达公司6亿债权将无着落、战略投资者的投入将无法弥补等。生存还是毁灭，这一命题在重组过程中始终萦绕在郑百文重组当事人以及各方社会人士的心头。一位法律界人士曾经戏称，如果把风险和不确定性视为同义词的话，那么当时郑百文重组惟一能够确定的就是其成败与否的不确定性，而这也似乎合乎市场化操作的本意。

    第三，理性看待问题。如果用"置之死地而后生"来形容郑百文重组，似乎并不全面和客观。事实上，撇开重组中政府行为这一关键因素，郑百文重组最终得以成功同样也离不开大部分有关社会人士的理解和支持，正是有了各方的务实态度和理性精神，才使得郑百文重组一步步走向成功。例如，在处理流通股过户问题上，正是由于各方的理解和支持才能够得到较好解决，从而为郑百文重组铺平道路。

    第四，浓重的政府行为。尽管市场化操作是郑百文重组各方一致的共识，但不可否认政府行为在郑百文完成重组的整个过程中所起的巨大作用。应该说，正是有了各级政府的大力支持，郑百文重组才能够一路磕磕绊绊，却处处逢凶化吉。从登记公司同意董事会代办集体股权转让到证监会批准郑百文延长暂停上市宽限期，从郑州市政府为重组成功给予三联的种种优惠到财政部同意将50％国有股零价格转让给三联，还有证监会对三联申请的要约收购豁免、有关部门出具的所谓"公平价格"，都体现了这一点。

    如果认为在郑百文重组中政府适度干预是必要的，但从长远来看，或从其产生的示范效应看，政府的深度介入是相当不利的。它会削弱市场机制，透支政府信用，引发市场的投机行为，最终有可能导致整个市场的信用危机。可以说，郑百文重组的成功既有偶然性，也充满必然。就其偶然性来说，从一开始，作为郑百文的第一债权人信达公司，就希望充分利用上市公司这种资源，而且也看到了目前非流通股和流通股的并存和价差。而在当时，郑百文已经是资不抵债的实质上破产的上市公司，与通常公司是有区别的，因而存在进行此类操作的客观条件。同时，郑百文重组的必然性也反映在各个方面。比如，由于郑百文重组已经牵涉到债权人与股东之间的矛盾，因此需要各方以更加理性的方式寻求"共存"，否则公司退市，各方利益将不复存在。在复杂的环境面前，合作成为解决矛盾的基本出发点，协调各方利益显得尤为重要。

    经过三年零七个月漫长而艰苦的努力，郑百文重组才得以完成，其结果也基本令重组各方满意。本案例对我国以后并购工作的开展具有如下借鉴意义：

    （1）在我国的资本市场上，民间资本力量已显示其日益重要的实力和位置，在今后国内并购操作中，重视民间资本的运用、使用更加市场化的操作模式将是大势所趋。

    （2）郑百文重组的一波三折，反映了我国相关法律法规的不健全，随着企业并购的日益增多，如何健全法律法规、规范国内资本市场，尤其是政府部门如何尽快建立真正意义上的破产退出机制，让病态企业该破的破、该退的退，实现真正意义上的市场化运作，是给我国法律界人士提出的迫切任务。但同时，对参与项目运作的相关人员来说，深刻理解有关法律法规，在现有法律框架下不循规蹈矩，敢于进行业务创新，很多时候可能是项目成功运作的关键。

    （3）郑百文重组打破常规思维，进行一系列金融创新，如在企业重组过程同时进行借壳上市、不良资产处置等资本运作，使得人们普遍不看好的郑百文起死回生。因此，随着市场竞争的激烈，随着并购目标的复杂，熟练进行金融创新、灵活运用多种金融工具进行并购方案的设计，是对有关项目人员提出的迫切要求。

    （4）郑百文重组的一大特色就是在重组过程中始终发挥债权人的重要作用，这也为今后的并购工作提出了新要求，指出了新思路，即在充分发挥资本市场作用、体现市场风险的同时，还要重视发挥债权人在并购中的作用。随着市场的规范化，未来的企业债权人将对企业的生死存亡具有越来越大的发言权，这就要求有关人员在操作中，体现债权人的地位，保护债权人的利益，健全信用制度。

聚合中文网 阅读好时光 www.juhezwn.com