一、资本结构和企业破产的理论
我这里要谈的理论基本上都是建立在西方市场经济基础上的理论，由于这个原因，这些理论未必十分适合中国的情况，但可以作为我们讨论中国问题的一个背景。
在市场经济中，一个企业家要把企业搞大，至少必须使两部分人满意，一是买东西的人，称为顾客，二是出钱的人，称为投资者。但这两部分人之间有很大的区别，顾客是“不见兔子不撒鹰”，就是说，只有当你以合适的价格拿出令他们满意的产品时，他们才会把钱掏出来。而投资者在把钱掏出来的时候，他们得到什么呢？什么也没有，只是一纸允诺。这种允诺能否兑现，还是个未知数，因为从作出允诺到兑现允诺有一个时间差。这期间，有许多不确定的事情会发生，市场情况在变化，你的行为也在变化。那些当初认为能赚钱的投资项目也许会失败，而失败本身很大程度上依赖于你的主观努力，比如说，你是不是像当初允诺的那样兢兢业业地工作。因为你的所作所为不可能明明白白地写在合同里，投资者就要求对你的行为有一定的监督权和控制权，这种监督权和控制权包括当你不能兑现允诺时投资者直接接管企业的权力。因此，投资者与企业之间的关心涉及所有权问题，而不是简单的市场交易关系。
企业把钱从顾客口袋里拿出来的过程称为“销售”，而把钱从投资者口袋里拿出来的过程称为“融资”。如同为了取悦顾客而生产出各种各样的商品一样，为了取悦投资者，企业家发明了各种各样的融资工具。典型的融资工具有两类，一是股票，二是债券。二者的区别在于收益索取权和控制权的不同，股票拥有者享有的是剩余收入索取权和企业正常经营情况下的控制权，债券拥有者享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。由于这个原因，股东被称为企业所有者，而债权人不被称为所有者。但这个区别不应过分夸大。准确地讲，股东与债权人的区别在于他们各自享有所有权的阶段不同：股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。
企业融资的一个核心问题是股票融资和债券融资之间的选择，二者在总资本中的比例就是所谓的“资本结构问题”。在一个给定的时点上，资本结构就是企业资产负债表右边不同项目的比率，包括总股本与总负债的比率、不同股东持有的股本的比率、不同债务之间的比率，等等。一般将总负债占总资产的比率称为企业负债率。企业资产负债表上的负债率既是企业过去融资的结果，也是影响企业未来融资的一个重要变量。
资本结构的选择非常重要，因为它不仅影响企业的融资成本、企业的市场价值（特别是上市公司的市场价值），而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。观察表明，不同国家企业的资本结构是不同的，同一国家不同行业的资本结构也不同，甚至同一国家同一行业不同企业的资本结构差别也很大。那么，究竟什么因素决定资本结构的选择呢？
西方经济学在20世纪50年代有一种被称为“新古典”的资本结构理论，这种理论认为，在一个完善的资本市场中，资本结构是无关紧要的，它既不影响资本成本，也不影响企业的市场价值（F. Modigliani &； M. Miller，1958）。现实中的资本市场当然不可能是完善的，这种不完善不仅来自政府政策（如税收政策）导致的扭曲，而且更主要的是来自信息的不完全。现代企业理论的研究证明，至少由于以下三个原因，资本结构是重要的：第一，资本结构通过影响经营者的积极性影响企业的实际价值；第二，资本结构通过向投资者传递企业内部信息影响企业的市场价值；第三，资本结构影响着企业的治理结构即所有权的安排。[1]这里我着重谈谈第三点。
企业在发行股票与债券之间的选择，就是决定控制权在何时由股东转移给债权人。控制权在股东与债权人之间的转化点也就是企业的破产点，从这个意义上讲，企业资本结构的选择也就是企业破产概率的选择。有两种极端的情况：如果企业选择百分之百的股票融资，就没有任何破产的可能性；另一方面，如果企业选择百分之百的债券融资，则时时刻刻处于破产的边缘。当然，从本质上讲，百分之百的债券融资等价于百分之百的股票融资，因为债权人变成实际上的剩余索取者和控制者。
控制权在股东与债权人之间的分配对经理人员有重要意义，因为股东的控制方式与债权人有很大的不同。股东的控制方式有两种，一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制，称为“用手投票”的控制；二是通过股票市场上股票的买卖、企业兼并的间接控制，称为“用脚投票”的方式。到底“用手投票”还是“用脚投票”，与股东的结构和资本市场的发育有关。如果股东比较集中，资本市场不发达，“用手投票”就较为有效；相反，如果股东比较分散，资本市场比较发达，“用脚投票”就更有效率。这一点可以解释为什么在德国和日本“用手投票”比较流行，而在美国和英国“用脚投票”的情况更为普遍，也可以解释为什么上市公司和非上市公司的股东采取不同的控制方式。
债权人在企业破产时的控制方式也有两种。一种是清算（liquidation），即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况。如果所有者愿意，企业没有破产也可以清算，清算的结果是经营者没有饭碗了。第二种是对破产企业进行重组，即由股东、债权人和经营者进行商量，提出方案，如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。企业重组涉及债权人同意免除一部分债务和利息，“债转股”，延长偿还期，注入新的资金等，也可能涉及更换经营者。由于这个原因，企业破产对经营者是一件很敏感的事。
清算与重组之间的选择与债权人的集中度有关。如果债权人比较集中，每个债权人持有的债权比较大，重组的可能性就大，因为大的债权人清算后的损失大，而债权人较集中时达成重组协议的可能性也大。日本和德国的情况就如此。相反，如果债权人比较分散，每个债权人持有的债权相对较小，重组的成本就高，清算的可能性就大。英国和美国的情况就如此。
尽管相当一部分破产问题是由股东、债权人和经营者商量私了的，但是每个国家都有破产法。那么，为什么需要破产法呢？这是因为，下列一些矛盾常常是无法通过当事人的自愿协商解决的。这些矛盾包括：（1）股东与债权人之间的矛盾。企业清算后，股东是最后一个索取者，通常得不到什么。由于这个原因，股东即使在企业该清算的时候也不愿意清算，而希望企业继续运营，以便有机会得到点什么。而债权人由于有优先索取权，可能更倾向于清算，如果清算更有利于使他们的利益得到兑现的话，尽管从效率的角度看，重组也许是更好的选择。（2）债权人之间的矛盾，特别是有保障的债权人与无保障的债权人之间的矛盾。一般来说，整体出卖企业比拆开卖更为有效，但有保障的债权人关心的只是自己的债权，如果卖掉抵押品能使自己不受损失，他们宁愿卖掉这些抵押品，即使这些抵押品对现有企业的价值更大。另外，债务合同法规定“先来者先得”，如果没有统一的破产程序，就会出现债权人抢先占有破产企业资产的情况，从而导致资产价值的损失。（3）股东、债权人和经营者、工人甚至顾客的矛盾。经营者不想让企业破产是显然的，但不想让企业破产的还有工人，甚至顾客。企业清算后，工人要重新找工作，要忍受失业的痛苦。顾客不愿意企业被清算，是因为那样的话他们买的产品的保险权利就无法兑现，零部件和配件的供应就会中断。由于这些矛盾相互交织，完全用市场协商的办法交易成本也许太高。破产法就是为解决这些矛盾提供的一种法律程序。当然，如果当事人能协商解决他们之间的矛盾，他们也就没有必要求助于破产法规定的法律程序。就是说，破产的法律程序是选择性的，而不是强制性的。这就如同离婚一样，只有当当事人无法用协商的办法解决他们之间的问题时，才需要法院的裁决。
西方国家的破产法大致可以分为两类，一类是美国式的破产法，另一类是英国式的破产法。美国式的破产法主要是指《第十一章破产法》，这种破产法过多地偏袒了债务人的利益，常常把一些该清算的破产企业重组了；而英国的破产法则过多地偏袒了债权人的利益，把一些本该重组的企业清算了。现在各国都在讨论破产法的修改问题。理论上讲，一个最优的破产法应该达到两个目的：一是硬化债务合同的约束力，防止经营者和股东的道德风险和逆向选择行为；二是为破产企业找到最有效率的安排，防止把本该重组的企业清算了或把本该清算的企业重组了。达到这两个目的的核心问题是如何在不同当事人之间分配与破产有关的权力。
应该指出的是，尽管从理论上讲，破产是指企业负债超过企业资产的情况，在实际中，破产是由债务人无法偿还债务引起的（当企业没有被清算时，我们怎么能知道企业的资产价值呢？）。对企业来说，重要的不仅是负债总水平，而且还有个债务结构问题。即使总的负债水平并不高，但如果短期负债的比例过大，也会导致财务危机。
二、中国国有企业资本结构存在的问题
中国国有企业的资本结构存在两个主要问题，一是负债比例过高，二是投资主体错位。
据国家经贸委和国有资产管理局等部门统计，国有企业平均的负债率1994年在70%以上，1995年可能达到80%以上。美国和英国的企业负债率一般在35%—45%之间，德国60%左右，日本由高速增长时期的70%降低到现在的60%左右。当然，由于债务形成的机制不同，这种简单的数字比较是不说明问题的。在市场经济中，无论股本融资还是债券融资，都是投资者自由选择的结果。在这种情况下，一个企业的负债率高可能是效益好的表现，而不是财务危机的征兆，因为如果企业效益不好，就不会有债权人愿意借钱给它，经营者也不敢借那么多钱（Ross，1977）。中国的情况就不同了：一方面，企业不是真正的债权人，经理和“股东”并不为企业的负债承担责任；另一方面，银行也不是真正的投资者，没有人为银行的投资失误负责，银行给什么企业贷款不给什么企业贷款，常常不是出于投资者的考虑，而是由政府决定的。从这个意义上讲，银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。不同的是，当政府以贷款的形式而不是财政拨款的形式向企业投资时，企业原来的自有资本变成了“借入资本”，“利润”变成了“财务成本”，背上了沉重的债务负担，正常的经营活动难以进行。
上述论点值得进一步强调。在西方市场经济中，当发生债权债务关系时，债务人明白自己的责任，债权人也清楚自己的风险，最优的负债水平是由当事人对风险和收益的权衡决定的，可以说，不存在负债水平的过度不过度问题，至少从事前的角度看是如此。但在中国，在整个20世纪80年代，当银行向企业贷款或企业向银行借款时，有哪一方考虑过自己的责任和风险呢？没有！在企业看来，由财政拨款转向银行贷款，不过是取款的地方变了。过去是到财政部门取钱，现在财政部门说我把钱交给银行了，你去银行取吧！银行贷款不过是一笔登记在册的拨款而已。在银行看来，给企业贷款不过是替政府发放投资资金。银行并没有权决定贷给谁和贷多少，自然也无需考虑贷款的风险问题。债权债务的意识只是到90年代后才有的，是随着利益主体的形成而出现的。在实际的业务关系发生相当长的时间之后，企业才意识到欠银行的钱是要还的，而且利息支出会影响自己的资金周转；银行也才意识到贷款是有风险的，企业还不了钱会影响到银行的运行。所以说，银行与国有企业之间的债权债务关系并不是西方市场经济中那种意义上的债权债务关系，充其量只是一种“事后的”（ex post）债权债务关系。债权债务关系的这种事后性对解决债务危机有着重要的涵义。
尽管高负债经营是最为引人注目的现象，但国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位。这里，投资主体的错位指的是，真正有能力、有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格当股东的国家却是最大甚至是唯一的股东。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般来说，最有积极性、最有能力控制企业的投资者选择当股东，而没有能力也没有兴趣控制企业的投资者选择当债权人。中国的情况恰恰相反。国家是最大的“股东”，但国家并没有能力有效地控制企业。老百姓是真正的资金供给者，但他们只能把钱存入银行当银行的债权人，然后再由银行按照政府的意志把资金贷给企业。这就是投资主体的错位。这种情况也可以称为“资本所有权”与“企业所有权”的“错位”：居民是企业资本的所有者，国家是企业的所有者。
至目前为止，国有企业改革的主导思路仍然是想模仿市场经济中股份公司的组织形式，进一步明确国家的股东地位。我曾说过，这是企图通过在马背上画白道道的办法制造出斑马的思路。这个思路至少存在以下问题：第一，明确国家的股东地位并不能解决谁当经营者的问题，而这个问题对保证企业的有效运行是至关重要的。国有控股公司的官员有选择经营者的权力，但并不对他们选择的后果承担经营责任，因此，他们不可能有真正的积极性把最有经营才能的人放在经营者的岗位。我前面说过，在市场经济下，企业经营者要把企业发展壮大，必须使两部分人满意，一是买东西的人，二是出资的人。其实，这个道理对任何体制都是适用的。不同的是，在我们这样的体制下，买东西的人和出资的人都是政府官员，他们是拿别人的钱买东西，拿别人的钱进行投资，他们真正关心的并不是价廉物美，不是资本的风险和收益，而是个人的直接利益。我们都知道经营者市场的重要性，但经营者市场的前提是资本市场，没有真正的资本市场就不可以有真正的经营者市场。经营者市场的本质是经营才能的买卖，问题是谁来买？当政府官员作为买主时，经营者就只能投政府官员所好，不可能有职业化的经营者队伍出现。第二，明确国家的股东身份并不能真正解决政企分开的问题。一种观点认为，政企不分的原因是政资不分，因而只要政资分开就可以解决政企不分的观点。这种观点只抓住了问题的表面现象。政企不分的实质是代表所有者行使控制权的政府官员并不承担资产风险，因此他们不可能像真正的所有者那样对经营者实施最适度的干预。企业中股东、董事会和经营者之间的权力界定具有相当的模糊性。在市场经济中，经营者获得最大经营自主权的最好办法是为投资者多赚钱。你赚的钱越多，他就越满意，就越不干预。但在我们这样的体制下，这个道理不适用。国有企业的经营者获得最大自主权的最好办法是把企业搞得“不死不活”。你把企业搞好了，赚钱多了，别人就来摘桃子了。第三，明确国家的股东地位并不能解决国有资产的保值、增值问题。股东与债权人不同，他拿的是剩余收入，而不是合同收入。经营者欠股东什么？从法律上讲，什么也不欠。股东要拿到剩余，就得有办法监督经营者，知道剩余是多少。国有控股公司的官员并没有真正的积极性获得信息，监督企业。在这种情况下，国家是很难收到剩余的，因为经营者有各种各样的办法隐瞒剩余。许多人认为国有企业是虚报利润，虚盈实亏。我的看法正好相反。我认为，目前比较典型的情况是隐瞒利润，赚了1000万元，只报500万元。为什么要隐瞒利润？因为报了是国家的，而不报留下来可以自己享受。当然，从调动经营者积极性的角度看，这并不一定是件坏事，因为当经营者可以从利润中得到更多的享受时，他们赚钱的积极性也提高了（张维迎，1997）。
由于以上原因，我认为国家当股东是不合格的。我主张把国有资产变成债权，而不是股权。变成债权后，国家享有的是合同收益权和破产权，而不是剩余索取权和控制权，以上几个问题就基本上得到了解决。作为“债权人”，国家在正常情况下是“旱涝保收”的，政府部门也就没有可能对企业经营进行任意干涉。
国有企业负债率高实际上是投资主体错位的表现。一般将负债率高的原因归结为：一是“拨改贷”，二是企业效率低，三是投资决策失误，四是企业社会负担重。这些原因是重要的，但并不是最主要的。负债率高的最主要原因是投资主体的错位。20世纪80年代中期以后，老百姓已成为企业投资资金的主要供给者，但直接融资市场不通，老百姓不能进入资本市场，不能自由地在股权投资与债权投资之间进行选择，有钱只能存入国家银行，再由银行贷给企业。因此，居民储蓄的高增长和企业负债的高增长不过是同一个问题的两个方面。我们不能一方面为居民储蓄的高增长而欣喜，另一方面又为企业负债的高增长而发愁。
所以，要真正解决国有企业负债率高的问题，就必须进行投资主体的大换位，使资金的真正供给者老百姓变成股东，而不是把“拨改贷”改为“贷改拨”。“贷改拨”在短期内能解决一点点问题，但绝对不是治本的办法。治本的办法只能是开放直接融资市场，让真正的投资者成为股东。如果有钱的人不能当股东，企业就只能在过度负债下经营了。没有金融体制的根本性改革，国有企业的债务危机是不可能真正解决的。
概括地说，我的观点是，把国有资本变债权，非国有资本变股权，由此实现投资主体的大换位，解决企业负债率过高的问题。这是资本结构调整和企业重组的一个重要课题。按照这个思路，国家没有必要设立那么多资产经营公司。国有资本可以委托给银行和其他非银行金融机构经营，这样做也许效率更高。
三、关于企业重组的几个具体问题
中国国有企业那么多，情况千差万别，搞理论的人不可能提出一个解决问题的一般方案。我这里只讨论几个具体问题。
第一，前面提到企业破产后有两种解决办法，一是清算，二是重组。那么，中国的破产企业怎么办？我主张以重组为主。为什么？因为破产并不一定完全是由于经营不善造成的，破产企业也不一定就没有发展潜力。任何一个企业，无论多么成功，都可能有亏损的时候。如果负债率很高的话，现金流出就非常大，一旦遇到现金流入少的年份，就会出现财务危机。如果破产就清算，那就会使许多有生命力的企业被无效率地清算掉，这对企业和社会来说都不是一件好事。重组的另一个政策原因是，清算会带来大量工人失业的问题，重组却有助于这个问题的就地解决。
第二，如果重组，由谁来重组？理论上讲，如果破产不是由于经营者的无能所致，可以由现任的经营者进行重组；如果破产是由经营不善造成的，应该由外来者重组。但是，由于这两种情况在实践中不易区别，应该把破产与兼并结合起来，让最有能力重组者重组。这里我想强调一下非国有企业的作用问题。过去我们把国有和非国有分开考虑，现在应该放在一起考虑了。中国的非国有企业已经壮大到了一定程度，有能力介入国有企业。我这里讲的非国有企业包括私营企业、乡镇企业、三资企业等。这些企业插进来，介入国有企业，持有股权，而国家的那一部分则可以变成债权。也可以通过国家和银行达成协议，企业清产核资后把国家的资产变成一种债权，从而使国家成为债权人，银行变成债务人；银行成为债权人，企业变成债务人。由于篇幅所限，而且我本人也不是搞具体操作的，所以不能谈得很细，只能大致地谈谈我的这种想法。实际上，在现实生活中，改革进行得比较好的企业也多是通过这种“第三者插足”的办法得以成功的。比如股票市场上的非国有企业对国有企业的兼并，又如所谓的“中策现象”，还有广东的很多地方，都采取这种办法。还有山东的诸城，就把企业卖出去，收回来的资金变成一种债权。这表明我这种思路也不完全是一种空想，也有一定的实用价值。如何利用非国有企业改组国有企业和如何利用国有企业的改革机会发展非国有企业，是一个很重要的题目。
第三，中国政府和经济学家通常把大中型国有企业改革看作国企改革的重点，而由于大中型企业改革牵涉面广、风险大，意识形态上的顾虑也多，结果是，说得多，干得少，抽象的目标多，具体的、可操作性的措施少。现在看来，改革的重点应该在中小型国有企业，中小型企业的问题解决了，大企业也就有出路了。当过学生的人都明白，当拿到考题时，首先应该拣最容易的做，容易的做完了，解难题的思路也来了，即使难的最终还是没法做，也不至于交白卷。而政府把国企改革重点放在大企业的原因正是因为大企业的改革最难，这确实有点不合逻辑。说到底，解决大企业的根本出路在于资产所有者的出现和企业家队伍的形成，而中小企业正是创造资产所有者和培养企业家的摇篮。我相信，只要解决了大量的中小企业的问题，大企业的问题就好办了；也只有解决了大量的中小企业的问题，大企业的问题才有解决的办法。
第四，对大量的中小型国有企业，可以考虑采用由经理人员买下来的办法；对于大型企业的某些可以独立核算的车间、工厂，也可以考虑由经理人员买下来。这种方式在国外企业兼并中很流行，中国有些地方的乡镇企业也实行这样的办法，效果不错。中小型国有企业也可以照此办理。由经理人员买下的最大好处是，经理人员对企业的真实价值有比外人更多的了解，因而更有信心；另外，也可以保持经营的连续性，避免过渡期间的生产紊乱。在讨论股份制时，我们把注意力过多地集中于大的上市公司的所有权形式。事实上，国外99%的企业是所有者与经营者合二为一的。二三百人、几千万资产的企业，由三五个经理人员拥有是最为有效的。所有者与经营者分离只有对那些具有很强的规模经济的企业才是值得的。
第五，一个普遍担心的问题是，有谁能买得起、又有谁愿意买那些面临破产的国有企业？其实，亏损本身并不一定导致没人买的问题，关键是价格。比如我们到街上买西红柿，新鲜的西红柿当然贵一些，烂了的西红柿，也就是亏损企业吧，价格便宜一点也有人要，拿回去将烂的一块削掉还可以吃。彻底烂了的西红柿有没有人要呢？也有人要，农民可以将它拿回去喂猪。从这个角度讲，没有东西没人要，关键是一个价格问题。现在国有企业有许多就业和社会性负担，卖国有企业实际上是要女儿带着外孙改嫁，要价当然不能太高。
除价格外，另一个同样重要的，甚至更为重要的问题，是老百姓的信心问题。买企业实际上是买未来的收益权，一个企业究竟值多少，依赖于人们对未来的判断。如果人们对政府的政策有信心，特别是，如果人们相信产权会得到法律上和制度上的保护，不好的企业也可以卖出好价格；反之，即使好企业也没人要。从这个角度讲，传统的“供求关系决定价格”在这里是不成立的。不是说政府出卖的企业数量越少，价格就越高；相反，出卖的数量越多，愿意买的人就越多，能卖的价格也越高。为什么？因为你卖得越多，大家就越有信心。中国人至少相信“法不责众”。当大部分企业都出卖时，老百姓不大会认为政府会事后重新国有化。历史上的好多故事都说明这一点。共产党在最初搞“打土豪分田地”时，把地主的粮仓打开，让农民来取粮食，白拿，但许多农民不要。为什么？因为他们担心共产党一走，地主土豪回来了，谁拿了谁倒霉。后来共产党站稳了，农民相信土豪地主不可能回来了，问题就不再是谁愿意拿的问题，而是谁分到多少的问题。20世纪80年代末深圳发展银行发股票，没人愿意买，只好动员政府官员买，官员们都认为自己是在作自我牺牲，买“爱国股”。但到1992年邓小平“南方谈话”以后，那么多企业开始发行股票，而问题已不再是是否有人买的问题，而是谁能买得到的问题。可见信心是多么重要。我相信，企业改革也会有这样一个过程。当然，培养信心需要时间，需要耐心，需要政府有制度措施。另外，买东西不一定要自己有钱，只要能找到钱就可以了，如西方人买房子、买汽车，没有几个人有现钱买，但人们可以用抵押贷款的方式买。国有企业的出售也可以采取抵押贷款的办法。抵押贷款也是银行的一个生财之道。
第六，国有企业的情况千差万别，不可能有一个统一的企业重组方案，最好的办法是由与企业有关的各方（包括政府主管部门、银行、经营者及工人代表）坐下来谈判，找到解决问题的办法。现在各地有不少这样的好例子。谈判就是要尊重既得利益，就是找到最有效的解决方案。如果企业现在的价值是100万，重组后是200万，谈判就是要解决如何分配这多出的100万。各方应该拿出诚意来，理智地解决问题。这里，银行（“债权人”）的态度非常重要。
第七，以周小川先生为代表的一些学者主张用“债转股”的办法使银行成为企业的股东，解决企业的过度负债问题（周小川等，1994）。首先，现在的商业银行法不允许银行持有企业的股票。撇开这一点不讲，银行持股是否可行？如果有真正的所有者对银行的经营风险承担责任，银行是否持股可以由银行自己选择。但是，如果没有人真正为银行的经营承担风险，银行持股就是不可取的。不要看到日本和德国的银行持股就认为银行持股是一种好的模式。在日本和德国有人为银行的经营承担责任，在中国有谁为银行承担责任？现在银行不愿意企业破产，除了担心假破产真逃债外，更重要的原因是没有人对银行的经营承担真正的责任。国有银行不愿处理坏账与国有企业不愿处理积压产品是一样的，因为只有人关心账面数字，没有人关心企业的实际价值。如果银行真正关心自己的实际资产价值的话，它就会主动寻求解决企业债务危机的办法。钱颖一（1995）讲解决国有企业的问题首先要改革国有银行体制，是很有见地的。
第八，国有资产的流失是一个值得注意的问题，但是如何评价国有资产的价值并不是一个容易解决的问题。理论上讲，企业的价值只能由市场决定。如果市场是开放的，有投标竞争，企业所能卖的最高价就是企业的价值，不存在资产流失问题。在不存在竞争性市场的情况下，进行资产评估是必要的，但要防止两种倾向，一是按资产的原值评价资产是否流失，二是按企业出售后的价值评价资产是否流失。两块钱进的西瓜，放了一个月没人要，现在一块五有人要，就得赶快出手，不能说这就是国有资产流失，一块五卖出去是减少流失，因为再放半个月，一分钱也没人要。许多国有企业就像西瓜，早卖比晚卖好。还有一种情况是，企业现在值100万元，卖了150万元，别人经营后值200万元，有人说这是资产流失。200万元是到人家手里的价值，在你手里只值100万元，你已经得到150万元，怎么能叫流失呢？
（本文的初稿系根据作者在国有资产管理局1995年10月举办的“企业破产与重组国际研讨会”上所作的主题演讲整理而成，修改后又提交中国人民大学和留美金融学会于1996年8月23日举行的“中国金融体制改革的现状与前景国际研讨会”；文中的部分内容分别发表在《国际经济评论》1996年第11—12期和《金融研究》1996年第10期）[1]关于资本结构理论的更为完整的综述，参阅Harris &； Raviv （1991）和张维迎（1995a）。
[2]关于破产问题的最新理论研究，参阅Ahgion， Hart &； Moor（1992），及Hart （1995）第七章。
控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍摘要 为什么重复建设的现象在公有制下更为严重？为什么增强效率的兼并在公有制下更难实现？本文提出的一个假说是，公有制经济中的重复建设和兼并障碍来自控制权的不可有偿转让性（或曰控制权损失的不可补偿性）。我们将企业收益分解为控制权收益和货币收益两部分。在公有制下，一方面，控制权收益由在职经理或相关的政府官员占有，而至少在法律意义上讲，货币收益归于“全体人民”，尽管在职经理和官员对货币收益拥有相当的事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了控制权，就失去了一切，而不仅仅是控制权收益；另一方面，私有股份公司中存在的缓解经理抵抗兼并的赎买机制并不存在。即使兼并带来的货币收益非常大，“全体人民”也不可能用“赎买”的方式贿赂经理和官员，这不仅是因为贿赂是非法的，更主要的是因为人民太多，“搭便车”行为使得没有任何人有积极性这样做。因此，只有从根本上改革产权制度，使得经理的个人收益与企业价值更为对应，或创造出有赎买积极性和能力的股东，才能更好地推进有效率的兼并的发生，同时避免无效率兼并的出现。
一、引言
本文将要讨论的是这样一个问题：根据传统理论，私人企业的自利行为会导致过度的市场进入和重复建设，公有经济消除了企业间的利益冲突，从而可以更好地避免过度进入和重复建设；或者，即使由于某种原因，过度进入和重复建设已经出现，因为国家是唯一的所有者，公有经济可以更好地通过“关、停、并、转”或企业间的“兼并”来解决这些问题，实现资源的最优配置。但现实的情况是，至少从中国的经验来看，公有经济不仅没有能消除过度进入和重复建设，反而使过度进入和重复建设问题变得更为严重，而一些在私人企业间很容易实现的增强效率的兼并，在国有企业间很难进行[1]；另一方面，一些私人企业间根本不可能发生的无效率的兼并又在政府的操纵下频频出现。
当前国有企业兼并中的困难主要表现为被兼并方在职经理或地方政府主管部门的反抗。在职经理的反抗当然不是中国的独特现象。即使在市场经济国家，当面临被兼并的威胁时，在职经理也要通过各种各样的办法来反兼并。但无论从何种指标看，中国国有企业在职经理对兼并的反抗要严重得多。许多增强效率的兼并常常由于在职经理或地方政府的反对而无法进行，或者，即使兼并已经发生，兼并后潜在的帕累托改进也无法实现。
为什么重复建设的现象在公有制下更为严重？为什么增强效率的兼并在公有制下更难实现？对此，中国经济学界流行的回答是“地方利益和部门利益”或“企业利益”。比如说，地方政府出于增加本地税收和本地就业机会的考虑，不顾社会整体效益，盲目投资建厂，也不愿自己的企业被别的地方的企业兼并；企业经理为了保住官位和不失去权力，也不愿意被别人兼并。但是，这一答案与其说是找到了问题的原因，不如说是仅仅指出了问题的存在。毕竟，我们不能说公有制下的利益主体比私有制下更分散，更多元化。在市场经济中，每个企业都是一个独立的利益主体，它们在决策时考虑的也仅仅是自己的利益，但并没有出现如中国这样严重的重复建设和兼并障碍；相反，不仅成功的敌意性收购层出不穷，而且友好的合并也比比皆是。
本文提出的一个假说是，公有制经济中的重复建设和兼并障碍来自控制权的不可有偿转让性（或曰控制权损失的不可补偿性），这种不可有偿转让性又与公有制的本质相关，因而国有制企业兼并中的障碍实际上是产权障碍，只有从根本上改变公有制的产权制度，才能真正消除国有企业的兼并障碍。基本逻辑如下：企业的收益可以划分为两部分，一部分是难以度量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。非货币形态的收益与控制权相联系，故又称为控制权收益，它包括诸如指挥别人带来的满足感，名片上印上“总经理”的荣誉感，当总经理可享受到的有形或无形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的个人好处等。[2]货币收益是可以反映在企业会计账户上的收益，如企业利润。控制权收益由拥有企业控制权的人（经理人员或政府官员）直接占有，货币收益由企业所有者—剩余索取者占有（不考虑企业其他成员的合同收益）。一般来说，企业兼并意味着被兼并方的控制者失去控制权，从而失去控制权收益。从社会的角度看，如果不考虑收入分配问题，我们可以假定最优的兼并决策等价于最大化两部分收益之和的决策。[3]如果企业的控制者和剩余索取者是相同的人，如在古典资本主义企业，企业有关进入、退出和兼并的决策是企业所有者根据最大化控制权收益和货币收益之和作出的，控制权收益不会对企业兼并形成大的障碍。相反，如果企业的控制权和剩余索取权由不同的人拥有，最大化控制权收益的决策就往往不同于最大化两部分收益之和的决策，更不同于最大化货币收益的决策。因而控制权与剩余索取权的分离就可能带来兼并障碍。比如说，在私有的股份公司，企业控制权在相当程度上由企业经理拥有，而企业的剩余索取权归股东，因而，一些对股东有利的兼并往往受到经理的抵制。但是，由于以下几个原因，这种兼并障碍并不非常严重。第一，拥有控制权的董事长或首席执行官通常是最大的股东，由兼并导致的控制权收益的损失至少部分地得到货币收益增加的补偿；第二，即使董事长或首席执行官的利益与外部股东的利益发生冲突，如果兼并的货币收益足够大，外部股东可以通过“赎买”（金降落伞，golden parachute）的办法使得经理层不再抵抗兼并[4]；第三，有关兼并这样的决策的最终决定权仍然在董事会和股东大会，即使经理层反对，董事会和股东大会也可以批准被兼并；第四，收购方可以通过在股票市场上直接向目标企业的股东发出要约，从而越过现任经理实现兼并。相反，在公有制下，一方面，控制权收益由在职经理或相关的政府官员占有，而至少在法律意义上讲，货币收益归于“全体人民”，尽管在职经理和官员对货币收益拥有相当的事实上的占有权，但这种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了控制权就失去了一切，而不仅仅是控制权收益；另一方面，私有股份公司中存在的缓解经理抵抗兼并的赎买机制并不存在。即使兼并带来的货币收益非常大，“全体人民”也不可能用“赎买”的方式贿赂经理和官员，这不仅是因为贿赂是非法的，更主要的是因为人民太多，“搭便车”行为使得没有任何人有积极性这样做。全体人民既没有可能通过“用手投票”的办法决定兼并，也没有可能通过“用脚投票”越过经理出售企业。[5]正是这种产权障碍，一方面使得增强效率的兼并难以进行，另一方面又使降低效率的兼并频频出现（这种兼并给掌权的官员带来相当大的控制权收益）。
本文的以下部分是这样安排的：第二节用一个简单的例子说明本文的基本思想；第三节用一个数学模型证明，一方面，由于被兼并方经理控制权损失得不到补偿，增强效率的兼并难以实现，另一方面，由于兼并方经理只关心控制权收益而不关心货币收益，损害效率的兼并可能发生；第四节在概括本文的基本结论后指出，政府的“拉郎配”可能导致无效率的兼并，因为政府官员关心的也只是自己的控制权收益，而不是兼并带来的总收益。第四节还指出本文模型的政策含义和运用范围。
二、一个例子
在给出正式模型之前，让我们首先看一个简单的例子。表1是抓钱博弈（grab the money）的一个应用。假定市场规模只能使一个企业生存，两个企业同时决定进入或不进入。如果两个企业同时进入，各亏损100；如果一个企业进入另一个企业不进入，进入的企业盈利100，不进入的企业利润为0；如果两个企业都不进入，每个企业都既不盈也不亏。这个例子的另一种解释是，如果市场上已经有两个企业存在，两个企业同时决定退出或不退出，那么，我们可以将战略组合（不退出，不退出）解释为两个企业继续独立存在，（不退出，退出）解释为企业A兼并方B，（退出，不退出）解释为企业B兼并方A，（退出，退出）解释为两个企业同时撤出市场（表中的列代表企业A的战略空间，行代表企业B的战略空间；支付矩阵的第一个数字代表企业A的收益，第二个数字代表企业B的收益）。
容易验证，这个博弈有两个纯战略纳什均衡：（进入，不进入）和（不进入，进入）。就是说，均衡情况下，只有一个企业进入；或者，给定两个企业已经进入的情况下，其中的一个企业将兼并另一个企业。[6]当然，在现实中，如果预测错误，两个企业都进入或都不进入的结果会出现，但这不会是纳什均衡。
用这个博弈描述市场经济中企业进入或兼并行为基本上是准确的。重复建设（即两个企业都进入）不是一个纳什均衡，因而不大可能出现。或者，给定两个企业已经进入的情况下，由其中的一个企业兼并另一个企业是一个帕累托改进的纳什均衡，一个企业将退出或被另一个企业兼并。
人们感到困惑的是，在公有制经济中，实际观察到的常常是（进入，进入），或者，给定两个企业已经进入的情况下，兼并很难发生。原因何在？
为解开这个困惑，我们需要仔细考察表1的收益矩阵。在表1中，我们假定所有的收益都属于企业决策者。事实上，企业的总收益可以划分为两部分：控制权收益和货币收益。表2是经修改的进入博弈。收益矩阵中原来的总收益被拆分为两部分，其中括号内的第一个数字代表控制权收益（应该理解为其货币等价），第二个数字代表货币收益。比如说，如果两个企业都进入（不退出），每个企业的控制权收益和货币收益分别为10和—110；如果一个企业进入（不退出）而另一个企业不进入（退出），进入（不退出）企业的控制权收益和货币收益分别为20和80，而不进入（退出）企业的控制权收益和货币收益均为0。
如果企业的控制权收益和货币收益属于同一个人（或者经理占有的股份足够大），我们回到表1的情况。如果控制权收益和货币收益属于不同的人所有，均衡结果依赖于企业经理和股东之间的治理结构。第一种可能是，有关企业进入（兼并）的决策权由股东拥有，实际的博弈如表3所示（括号内的数字是经理的收益），两个纯战略纳什均衡仍为（进入，不进入）和（不进入，进入）（在退出的情况，其中的一个企业将兼并另一个企业），与表1相同。不过，此时，在兼并的情况，被兼并方的经理损失了10的控制权收益。第二种可能的情况是，有关企业进入或兼并的决策权（事实上）属于经理，但股东可以用赎买的方式对经理的控制权收益损失进行补偿，从而诱使经理选择对股东最好的决策，实际的博弈如表4所示（括号内的数字是股东的净货币收益），均衡结果与表1相同。
第三种可能的情况是，有关进入、退出和兼并的决策权由经理（或控制官员）拥有，但股东（所有者）没有可能通过赎买的办法对经理将损失的控制权收益进行补偿，此时，实际的博弈如表5所示（括号内的数字是所有者的货币收益），纳什均衡将是两个企业都进入（或都不退出，拒绝被兼并）。这就是公有制经济的现实情况：由于所有者（全体人民）无法对经理和拥有控制权的政府官员作出补偿，每个企业的经理（或控制官员）都将选择进入、不退出、不被兼并，重复建设是唯一的纳什均衡，潜在的帕累托改进难以出现。
三、数学模型
为了叙述的方便，我们把讨论集中于企业间的兼并。假定市场上已经存在两个（对称的）企业，i＝1， 2，每个企业的控制权收益为b≥0，货币收益为π。如果企业i兼并企业j（j≠i），兼并后形成新的企业的控制权收益为B≥0，货币收益为∏。假定控制权收益由企业经理占有，货币收益归企业股东（所有者）拥有。进一步，假定新企业的控制权属于兼并方的经理，被兼并方的经理在兼并发生后失去控制权；并且，兼并方的股东和被兼并方的股东公平地分享兼并带来的净货币剩余（或净货币损失）。这一假设意味着，如果B≥b，不享有货币收益权的兼并方的经理总是有积极性发起兼并，即使这种兼并带来货币收益的净损失（即∏≤2π）；而另一方面，不享有货币收益权的被兼并方的经理会抗拒兼并，即使这种兼并带来很大的净货币剩余（∏≥2π），除非他的控制权损失得到补偿（补偿可能来自兼并方的经理，也可能来自企业股东）。类似地，如果∏≥2π，只享有货币收益权而不享有控制权收益的股东将乐于兼并，即使这种兼并给经理带来相当的控制权损失（即B＜2b，甚至B＜b）；或者，如果∏＜2π，股东将反对兼并，即使这种兼并给经理带来相当的控制权收益（甚至B＞2b），除非经理能贿赂股东。因为兼并的发生要求拥有决策权的双方同意，因此，兼并是否实际发生，不仅取决于兼并带来的控制权收益和货币收益如何变化，而且取决于控制权和剩余索取权的制度安排，以及兼并中受益的一方能否对受损的一方（主要是被兼并方的经理）给予足够的补偿。下面我们分别讨论不同所有制下的兼并区域。为此，我们首先给出帕累托最优兼并区间，以作为一个比较基。
（一）帕累托最优兼并区间
如果不考虑收入分配问题，帕累托最优意味着：如果B+∏≥2（b+π），兼并应该发生；反之，兼并不应该发生。定义Δ＝∏？-2π为兼并带来的净货币剩余。那么，上述不等式意味着Δ＝∏？-2π≥2b？-B；换言之，当只当兼并带来的净货币剩余大于净控制权收益损失时，兼并才应该发生。
图1在（b，Δ）空间描述了帕累托兼并集，它是Δ＝2b？-B的直线围成的上半区间（这里假定b≥0）。从图中可以看出，帕累托最优意味着，即使兼并带来的净货币收益为负，如果控制权收益的增加足够大，兼并也应该发生，如点N；或者，即使兼并带来的净货币收益为正，如果控制权收益的减少很大，兼并也不应该发生，如点M。当然，一般来说，兼并后新企业的控制权收益大于兼并前单个企业的控制权收益，但小于两个企业控制权收益之和，即由b≤B≤2b。[10]如果是这样，帕累托最优兼并区间将由Δ＝2b？-B的线段与b＝B/2和b＝B的两条垂线围成，如图所示。此时，兼并带来的净货币剩余大于零是帕累托兼并的必要条件。
（二）控制权和剩余索取权合一的情况
现在假定企业的控制权和剩余索取权合一，即控制权收益和货币收益由同一个人占有，如在古典资本主义企业的情况。令t为兼并方向被兼并方提出的收购价格。如果两个企业的讨价还价能力相同，那么，纳什讨价还价均衡意味着每个企业从兼并中得到的净剩余相等，即t？-（π+b）＝（∏+B）？-（π+b）？-t（等式左边是被兼并方的净收益，等式右边是兼并方的净收益），解得：t＝（∏+B）/2。兼并方将提出兼并，当只当兼并的净剩余大于零，即（∏+B）？-（π+b）？-t＝（∏+B）/2？-π？-b≥0。此时，被兼并方也将接受，因为上述不等式意味着t＝（∏+B）/2≥π+b。容易验证，在控制权和剩余索取权合一的情况下，不论讨价还价的能力如何分配，只要没有信息不对称和不存在交易成本，兼并发生的充要条件与帕累托最优条件相同。也就是说，增强效率的兼并一定会发生，而无效率的兼并一定不会发生。
（三）股份公司之间的兼并
在股份公司，控制权收益由经理享有，而货币收益由股东享有或股东和经理分享。此时，对经理有利的兼并可能损害股东的利益，而对股东有利的兼并可能损害经理的利益。实际的兼并是否以及在何种程度上偏离帕累托最优，不仅依赖于有关兼并的决策权在经理与股东之间的分配、经理持有的股份，而且依赖于二者之间的转移支付如何安排。
令β为经理持有的股份比例（0≤β≤1），那么，兼并前每个企业的经理得到的总收益为m＝b+βπ，其中b是控制权收益，βπ是货币收益。
1．股东决策
为了使这部分的讨论有意义，假定经理占有的股份非常小，因此是非控股股东。此时，控股股东在制定兼并决策时，只是考虑自己的货币收益的变化，而不考虑经理的控制权收益。
首先假定经理没有办法贿赂控股股东，并且，兼并带来的净货币收益在两个企业的股东之间根据纳什讨价还价均衡分享。显然，如果∏＜2π，即兼并带来的净货币剩余为负，兼并不会发生；反之，只要∏≥2π，即兼并带来的净货币剩余为正，兼并就会发生，因为∏≥2π意味着（1？-β）∏/2≥（1？-β）π。图2是股东决策时的兼并区域。将图2与图1比较，我们看到，一些帕累托有效的兼并（第四象限左上方的三角）没有发生，而一些帕累托无效的兼并（第一象限右下方）发生了。原因在于股东没有把兼并给经理带来的控制权收益（或损失）内在化。
但是，如果经理可以贿赂股东，上述帕累托兼并就可以发生，非帕累托兼并也可以避免。假定∏≥2π，但∏+B＜2π+2b。就是说，尽管兼并增加了股东的货币收益，但减少了经理的控制权收益，并且，前者的增加不足以补偿后者的损失。此时，只要经理同意给补偿t≥（1？-β）（∏？-2π），就可以诱使股东不兼并。经理这样做是值得的，因为2b+2βπ？-（1？-β）（∏？-2π）＝2b？-（1？-β）∏+2π＞B+β∏（不等式左边是兼并不发生时经理的净收益，右边是兼并发生时经理的收益）。另一方面，假定∏＜2π，但∏+B≥2π+2b，就是说，兼并使股东受到损失，但使经理得到好处，并且经理的控制权收益的增加大于股东货币收益的损失。此时，如果经理同意支付股东t≥（1？-β）（2π？-∏），就可以诱使股东选择兼并。经理这样做是值得的，因为B+β∏？-（1？-β）（2π？-∏）＝B+∏？-2（1？-β）π≥2βπ+2B（不等式左边是兼并发生时经理的收益，右边是兼并不发生时经理的收益）。
上述分析表明，只要经理可以贿赂股东，股东决策不会导致帕累托无效率。当然，在现实中，由于以下原因，帕累托无效率可能出现。第一，经理可能没有足够的货币形态的财富贿赂股东；第二，特别重要的是，兼并方经理和被兼并方经理在兼并中的损益往往是不一致甚至是相反的。一般来说，兼并方经理的控制权收益会因兼并而增加（即B＞b），而被兼并方经理的控制权收益因兼并而消失。这样，如果∏＜2π但B＞2b且∏+B＞2π+2b（需要诱使兼并），只有兼并方的经理有兴趣贿赂股东；相反，如果∏＞2π但B＜2b且∏+B＜2π+2b（需要诱使不兼并），只有被兼并方的经理有兴趣贿赂股东。即使两个经理同时贿赂是值得的，由一个经理贿赂也许成本太高，帕累托无效率可能出现。
2．经理决策
尽管公司法规定企业兼并的最终决策权在股东手中，但现实中，在股东分散的情况下，实际的决策权往往在经理手中。因此，假定经理决策可能更为恰当。
为了简化分析，假定B＞b。那么，只要∏≥2π，兼并方的经理总是有积极性发起兼并。即使∏＜2π，兼并方的经理也可能有积极性发起兼并，如果兼并带来的控制权收益的增加（B？-b）足以弥补经理自己的货币收益的损失（β∏/2-βπ）。但兼并的发生需要兼并双方经理的同意。[12]因此，我们集中于讨论被兼并方经理的决策。
假定兼并带来的净货币剩余在双方股东之间平均分配。如果股东或兼并方的经理不贿赂被兼并方的经理，那么，被兼并方经理在兼并前的总收益为βπ+b，兼并后的总收益为β∏/2。他将接受兼并，当只当下列条件成立：β∏/2≥βπ+b，即∏？-2π≥2b/β。将这个条件与帕累托最优条件∏？-2π≥2b？-B比较，我们发现，在没有贿赂的情况下，经理决策的兼并区域严格小于帕累托兼并区域；就是说，一些增强效率的兼并不能发生，如图3所示（这里我们考虑了b＜0的情况）。原因在于被兼并方的经理没有将其他股东的收益（1？-β）（∏？-2π）和兼并方经理的控制权收益（B？-b）内在化。经理持有的股份越少，他对增强效率的兼并的抗拒就越严重；特别地，如果经理持有的股份为零，无论兼并带来的净货币剩余多么大，他都将拒绝被兼并。另外，我们还看到，经理的控制权收益越大，将越不愿意被兼并。
但是，如果股东或兼并方的经理可以贿赂被兼并方的经理，上述效率损失就可以避免。特别地，如果三方能签订一个完全的合约，对被兼并方经理的控制权损失予以充分补偿，所有的帕累托兼并都可以实现。需要补偿的最低数额为t＝βπ+b？-β∏/2。显然，只要∏？-2π≥2b？-B，这样的补偿将值得进行；反之，补偿就不值得进行。
当然，在现实中，补偿一般是由某一方作出的，而未必由所有受益人共同作出。让我们分别考虑几种可能的情形。
首先考虑被兼并方股东作出的补偿。假定被兼并方股东不分享兼并方经理的控制权收益，但如前一样，净货币剩余由双方股东平均分享。那么，如果被兼并方的股东给经理补偿t＝βπ+b？-β∏/2，诱使经理接受兼并，股东的净收益为：（1？-β）∏/2？-βπ？-b+β∏/2＝∏/2？-βπ？-b。如果不补偿，从而兼并不发生，股东的收益为（1？-β）π。因此，当只当∏/2？-βπ？-b≥（1？-β）π，即∏？-2π≥2b时，补偿才值得进行，从而兼并才会发生。容易看出，补偿机制消除了因经理不占有全部货币收益而导致的无效率，但并没有消除所有的无效率，原因在于我们假定被兼并方股东没有能分享兼并方经理的控制权收益增加。
类似地，如果由兼并方的股东给予补偿，条件与上述相同。
现在考虑兼并方经理补偿被兼并方经理的情形。如果补偿发生，从而被兼并方经理接受兼并，兼并方经理得到的净收益为B+β∏/2？-（b+βπ？-β∏/2）；如果不补偿，从而兼并不能发生，兼并方经理得到的收益为b+βπ。因此，当且仅当B+β∏/2？-（b+βπ？-β∏/2）≥b+βπ，即Δ＝∏？-2π≥2b/β？-B/β时，兼并方经理才会贿赂被兼并方经理，诱使其接受兼并。将这个条件与没有补偿时的条件和帕累托条件比较，我们看到，一方面，一些不补偿情况下难以发生的帕累托兼并在补偿时可以发生，但仍有一些帕累托兼并不会发生，因为兼并方经理没有把股东的全部货币收益内在化；另一方面，一些无效率的兼并可能发生。后一种情况的出现反映了这样一个事实：当兼并方经理并不是货币收益的唯一索取者时，只要兼并带来的控制权收益足够大，他对控制权收益的偏好使得他有过多的激励贿赂被兼并方经理接受兼并，即使这种兼并损害股东的利益。特别地，如果β＝0，即兼并方经理不占有任何股份，那么，只要B≥2b，他就会贿赂被兼并方经理接受兼并。一般地，兼并方经理拥有的股份越多，无效率的兼并发生的可能性就越小。另外，如果股东能够贿赂兼并方经理，无效率的兼并就可以彻底避免，帕累托兼并也都可以发生。
上述分析给出的一个重要信息是，尽管在控制权收益和货币收益分离的情况下，经理和股东之间的利益冲突会导致无效率，但只要受损的一方与受益的一方之间存在有效的补偿机制，无论决策权在谁手里，无效率就可以避免。这实际上是科斯定理的一个应用。当然，在现实中，尽管确实存在诸如“金降落伞”（golden parachutes）这样的补偿机制，但补偿不可能是完全的，从而无效率不可能完全避免。导致这种不完全补偿的一个原因是，在许多情况下，股东贿赂经理与经理在法律上对股东的忠诚责任（duty of loyalty）相冲突，外部董事也可能认为贿赂是有悖道德准则的（Shleifer &； Vishny，1988，1997）。[13]此外，由于信息不完全，准确的补偿数额难以确定；或者，由于股东之间的搭便车行为，实际的补偿也许不会发生。这样的话，增加经理的股份，也许是减少兼并障碍及阻止无效率兼并发生的最有效手段。
还应该指出的是，在以上的分析中，我们假定有关兼并的决策或者同时由双方股东拥有，或者同时由双方经理拥有。实际的情况当然比这要复杂得多。比如说，就股票市场上的敌意收购而言，兼并方的决策可能是由经理作出的，而被兼并方的决策权在股东手里。因而，这样的兼并增加兼并方经理和被兼并方股东的收益，但可能会损害兼并方股东和被兼并方经理的利益。但无论如何，上述分析的一般结论仍然是成立的，这就是：补偿机制越完善，经理持有的股份越多，兼并就越接近帕累托最优。
（四）国有企业之间的兼并
国有企业与股份公司的一个共同特征是，控制权收益与货币收益由不同的人享有。但与股份公司相比，国有企业的利益冲突更为严重。第一，在法律上和形式上，享有国有企业控制权的人并不享有剩余索取权；第二，与此相联系的是，尽管国有企业的经理和控制官员拥有一部分事实上的剩余索取权，但他们的剩余索取权与控制权是不可分开出售的，失去控制权不仅意味着失去控制权收益，也意味着失去货币收益；第三，国有企业的所有者非常分散，不仅没有可能行使兼并决策权，也没有可能对拥有决策权的经理和政府官员作出充分的补偿。
假定国有企业经理享有的实际货币收益比例为β，但不承担企业亏损的责任（即如果π≤0，β≡0）。如果每个企业独立存在，每个经理的总收益为b+max｛βπ，0｝；如果一个企业兼并另一个企业，兼并方经理的总收益为B+max｛β∏，0｝，被兼并方经理的总收益为零。兼并方经理将乐意兼并，当且仅当B+max｛β∏，0｝≥b+max｛βπ，0｝，即max｛β（∏？-π），0｝≥b？-B；被兼并方经理将接受兼并，当且仅当b+max｛βπ，0｝≤0。容易看出，与股份公司相比，在国有制下，兼并方经理有更多的积极性发起兼并，而被兼并方经理更不愿意被兼并。事实上，只要独立存在下的控制权收益b＞0，经理就会抗拒被兼并。如果兼并是在自愿的基础上进行，兼并几乎是没有可能的，如图4所示。特别地，与股份公司不同的是，国有企业经理实际上占有的剩余越多，就越不愿意被兼并。
国有企业经理同意被兼并的条件是b+max｛βπ，0｝≤0。这一条件成立的可能情形是，该企业严重亏损（π＜0），从而不仅经理占有的货币收益为零，而且控制权收益也为零，甚至小于零（经营一个严重亏损的企业可能是一种痛苦）。[14]即使企业是亏损的，但只要还没有亏损到使得经理的控制权收益为负的地步，经理就不会同意被兼并。国有企业不愿意发起兼并的条件是β（∏？-π）＜b？-B。这一条件成立的可能情形是，本企业有盈利（π＞0），但被兼并方严重亏损，从而，兼并后，不仅新企业的货币收益大大降低（∏＜π），而且兼并方经理的控制权收益也可能降低（B＜b）。
更为复杂的情形是，当两个国有企业合并时，哪一方的经理将出任合并后新企业的经理是不确定的。假定每个经理都有相同的可能性出任新企业的经理。那么，当且仅当0.5（B+max｛β∏，0｝）≥b+max｛βπ，0｝，即βmax｛∏？-2π，0｝≥2b？-B时，经理就有积极性合并。容易看出，经理位置的不确定性降低了兼并方经理的积极性，但提高了被兼并方经理的积极性。总的结果是，有效率的合并更容易发生。但给定经理占有的货币剩余β很小，只有合并带来的净货币剩余∏？-2π非常大时，合并才会发生。另一方面，即使货币净剩余为负（∏＜2π），只要合并后的控制权收益足够大（B＞2b），无效率的合并也会发生。
国有企业经理的控制权损失完全不能得到补偿当然是一个极端的假定。在现实中，补偿也可能发生。比如说，被兼并方经理可能被安排在其他企业继续担任经理职务，或者提拔到政府部门任职。此时，只要该经理在新的岗位上得到的控制权收益与货币收益之和大于在原岗位上得到的控制权收益与货币收益之和，该经理就不会拒绝被兼并。
（五）非国有企业对国有企业的兼并
对国有企业经理控制权损失补偿的另一种可能的情况是当兼并方是非国有企业（如私人企业或外资企业）的时候，因为非国有企业的所有者更愿意也更有办法对失去控制权的经理予以货币形式或非货币形式补偿。国有企业经理的控制权损失是b+βπ。如果能得到等价于t≥b+βπ的货币补偿，该经理就会同意被非国有企业兼并。另一方面，只要∏+B？-b？-βπ≥b+π，即∏？-（1+β）π≥2b？-B，非国有企业就愿意兼并国有企业。容易看出，与国有企业之间兼并的情况相比，非国有企业兼并增加了有效率的兼并发生的可能性；但另一方面，也可能导致一些无效率兼并的发生。这是因为，给定国有企业经理只享有控制权和部分货币收益权，该经理愿意接受的兼并价格小于企业的真实价值。比如说，假定兼并前国有企业和非国有企业的控制权收益和货币收益均为b＝20和π＝80；兼并后，新企业的控制权收益B＝30，货币收益∏＝120。显然，兼并是无效率的。但是，假定国有企业经理占有的剩余份额β＝0.2。那么，只要给予20+0.2×80＝36的补偿，该国有企业经理就不会拒绝被兼并。非国有企业的经理和股东乐意这样做，因为他们得到的净剩余为（30+120）？-（20+80）？-36＝14＞0。在这个例子中，国有企业所有者的损失为64，远小于非国有企业股东和经理的净剩余之和。
四、模型的应用和政策含义
本文的基本结论是，国有企业兼并中的障碍主要来自经理控制权损失的不可补偿性和控制权收益的不可有偿转让性，这种不可补偿性和不可有偿转让性一方面阻止了有效率的兼并的发生，另一方面又导致了大量无效率兼并的出现。尽管无效率在股份公司的治理结构下也存在，但在国有企业情况下，无效率问题要严重得多。这是因为，一方面，国有企业经理在法律上只有控制权，没有货币剩余索取权，即使经理拥有事实上的剩余索取权，由于这种事实上的剩余索取权与经理位置不可分离，经理从出售企业中得到的收益与从控制企业中得到的收益严重不对称；另一方面，国有企业法律上的所有者又没有可能贿赂经理，从而没有办法诱使其选择企业价值最大化的决策。
有人可能认为，上述分析为政府的“拉郎配”提供了理论依据。其实不然，因为政府官员关心的也只是自己的控制权收益，而不是兼并带来的总收益。比如说，设想企业1严重亏损（π1＜0），职工发不出工资，经理的控制权收益为负（b＜0），货币收益为零；企业2有盈利（π2＞0），经理的控制权收益为正（b＞0），货币收益也为正；如果企业2兼并企业1，总利润降低（∏＜π1+π2），企业2的经理的控制权收益也降低（B＜b2）。此时，企业1的经理将愿意被兼并，企业2的经理将不愿意兼并。从社会的角度看，不兼并是最优的。但是，政府官员可能用“拉郎配”的办法强制兼并，因为政府官员从盈利企业得到的控制权收益有限，而亏损企业的存在严重威胁到政府官员的地位，从而降低其控制权收益。特别地，因为一般来说，企业规模越大，拥有控制权的政府官员得到的控制权收益也越大；因此，政府官员更热衷于搞一些扩大规模导向型的兼并，即使这种规模扩大会降低总收益。
本文的分析不仅可以解释过去和现在，也有助于我们预测未来，尽管我们并不能给出确定性的答案。使未来兼并更容易发生的原因有二：第一，随着竞争的加剧，国有企业亏损面不断扩大，“死鱼”和“休克鱼”越来越多。由于在职经理难以从经营“死鱼”和“休克鱼”中得到多少控制权收益和实际的货币剩余，他们会更愿意出售企业。第二，随着越来越多的非国有企业进入兼并，对国有企业经理控制权损失的补偿成为可能，经理对被兼并的抗拒会减少。使兼并更为困难的原因也有两个：第一，由于政府机构减少人员，国有企业经理进入政府越来越困难，因而他们更不愿意放弃企业控制权；第二，由于政府对国有企业的监督越来越困难，盈利企业的经理事实上占有的货币收益越来越多，因而他们要求的赎买价格越来越高。
本文的基本政策含义是，只有从根本上改革产权制度，使得经理的个人收益与企业价值更为对应，或创造出有赎买积极性和能力的股东，才能更好地推进有效率的兼并的发生，同时避免无效率兼并的出现。
尽管我们集中于讨论兼并问题，本文的模型也可以运用于解释其他现象，包括重复建设、地方保护等。重复建设和地方保护一般会损害本地的整体利益，但由于会增加政府官员的控制权收益，地方政府就会追求重复建设和地方保护。如果地方官员的控制权能被赎买，重复建设和地方保护的问题就可以大大减少。本文的模型也可以用于分析政府机构改革和大学之间的合并。不同的是，政府部门和学校作为非盈利机构，其收益更难测度，拥有控制权收益的人（如局长、校长）一般没有货币收益权，因而合并更为困难。比如说，两个大学之间的合并也许有助于提高两校整体的教学质量和科研水平，但由于会减少至少一个校长和系主任的控制权收益（毕竟，两个校长只能留一个，两个系主任也只能留一个），合并起来就非常困难。
（本文发表于《经济研究》1998年第7期）
[1]用海尔集团总裁张瑞敏的话说，国有企业只要还有一口气，就不会让你吃掉；只有死鱼才让你吃，但又不能吃。
[2]尽管控制权收益对企业行为的重要性早已被经济学家认识到（如Williamson，1964），但将其纳入正式的契约理论模型只是近十多年来的事情。格罗斯曼和哈特（1986）开创了控制权理论的研究；格罗斯曼和哈特（1988）、哈里斯和雷维夫（1988，1989），以及阿根亚和博尔腾（1992）等明确地将企业收益分解为控制权收益和货币收益两部分，并由此出发研究企业的制度安排。在中国经济学界，周其仁（1997）是最早用控制权收益解释国有企业经营者行为的优秀文献之一。周其仁认为，正是“控制权回报”为国有企业的经营者提供了激励机制。但他只看到控制权回报的积极意义，而没有看到，也正是对“控制权回报”的追求导致了国有经济中存在的大量的无效率现象（包括本文研究的重复建设和兼并障碍）。
[3]在本文中，我们假定兼并后的利润增长来自效率的改进（如规模经济），也就是说，我们不考虑与兼并相联系的垄断行为。在现实中，兼并的目的可能只是提高垄断利润。此时，利润的增加可能是以效率损失为代价的，而不是效率改进的结果。此外，与大多数有关企业兼并的经济学文献不同，在本文中，我们将兼并看作企业重组的一种手段，而不是约束经理的代理人行为的一种机制。
[4]“金降落伞”的目的就是对目标企业经理的控制权损失作出补偿，以换取其接受兼并。有时，这种补偿是相当大的。比如说，美国的Revlon公司曾支付给总裁3500万美元的补偿（Brealey &； Myers， 1991， p. 839）。但是，对股东来说，只要兼并带来的收益足够大，这种补偿就是值得的。
[5]用张春霖（1996）的话说，就是全体人民“没有行为能力”。
[6]此外，这个博弈还有一个混合战略纳什均衡：每个企业以1/2的概率选择进入或不进入。为了简单起见，我们下面将不考虑混合战略均衡。有关博弈的基本概念和这个例子的一般情形，参阅张维迎（1996）。
[7]这里，我们假定股东对经理的补偿刚好等于经理损失的控制权收益。在经理的利益不受损害的情况下，我们假定经理将按照股东的偏好决策。如果经理的谈判能力使得经理可以占有一部分剩余，均衡结果会更稳定。
[8]我们这里假定兼并方和被兼并方之间没有谈判发生。谈判不会改变均衡结果。
[9]在本文中，我们假定债权人和工人的收益是合同给定的，与兼并无关。
[10]一个控制2000万元资产企业的经理得到的控制权收益大于控制1000万元资产企业的经理得到的控制权收益，但不大可能超过后者的两倍。不过，这一点对我们的分析并不重要。
[11]在现实中，由于交易双方的信息不对称和交易成本的存在，增强效率的兼并也可能不会发生。但只要信息不对称和交易成本不是很大，这个问题就不会太严重。
[12]我们在此不考虑股票市场上的敌意收购。在敌意收购的情况下，即使经理反对，收购也可以发生。
[13]但这提出了另一个问题：如果经理对股东的忠诚责任可能阻止有效率的补偿，为什么它会存在？如施莱弗和维什尼（1997）指出的，引入忠诚责任的一个可能的原因是为了避免经理人为地制造兼并障碍或发起无效率的兼并。这一论点类似为什么贿赂政府官员是违法的，尽管从事后的角度看，这种贿赂可以改进效率。
[14]这大概就是海尔集团总裁张瑞敏讲的“死鱼”。
[15]这一点也意味着，两个具有不同专业的大学（如北京大学和北京医科大学）合并更容易一些。
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