公司背景

    绿城房地产开发有限公司创立于杭州，1995年成立，2006年7月在香港联交所主板上市。历经16年的发展，绿城已辖有90多家成员企业，拥有员工2800余人，房产开发足迹遍及浙江省内的杭州、宁波、温州、湖州、绍兴、金华、舟山、台州、丽水、富阳、临安、桐庐、淳安、慈溪、象山、海宁、德清、长兴、诸暨、新昌以及国内北京、上海、天津、唐山、大连、南京、无锡、苏州、南通、合肥、济南、青岛、胶州、新泰、郑州、长沙、乌鲁木齐等38个城市。至2009年12月底，公司土地储备总用地面积达2200多万平方米，规划总建筑面积达3200多万平方米。

    公司特色

    绿城目前已连续6年名列中国房地产公司品牌价值TOP10，连续5年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10，并在中国质量协会、全国用户委员会组织开展的“2004年度全国住宅用户满意度指数”测评活动中用户满意度、用户忠诚度双双名列第一。自1998年以来，历年都被金融机构评为AAA级信用单位。“绿城中国”荣获2007中国内地在港上市房地产公司综合实力第七名、经济增加值第五名。2009年，绿城总品牌价值达58.36亿元，在混合所有制房地产企业中排名第二。

    地王故事

    卖上海地王换杭州地王

    2009年4月14日，绿城集团发布公告称，绿城与海港企业（会德丰九龙仓控股公司旗下）在4月10日订立了一个资产换购协议。海港企业同意将杭州滨江地区的城市综合体——蓝色钱江40%的股权以13.824亿元出售给绿城集团，并以12.302亿元向绿城集团购买上海新江湾地块100%的股权。

    当年绿城集团以12.6亿元拿下的上海新江湾地块，如今不计资金成本以12.3亿元出手，绿城不是亏大了？但绿城中国当日涨幅高达14.29%。为何一笔看起来赔钱的买卖却令绿城获得了市场如此好的反响？业内人士直言，绿城在这笔交易中得到的好处远远超过了会德丰，在这笔买卖中，绿城明亏暗赚。

    绿城割肉卖“地王”

    2007年，绿城集团董事长宋卫平在土地市场上相当豪气，这一年也几乎是绿城土地储备增加最快的一年，其中就包括上海新江湾地块。

    当年6月21日，绿城在群雄逐鹿的上海土地交易市场豪掷12.6亿元，从万科、金地、龙湖、华润等大鳄口中夺下了上海新江湾城D1地块。时隔不到两年，绿城对新江湾的出手价只有12.3亿元，亏损了3000万元，这还不包括利息损失。

    绿城为何要做这笔“亏本”买卖？绿城房地产集团有限公司副总经理林战在接受媒体采访时表示，这一资产换购最大的目的是大家都能拿到100%的股权，做起事来更加灵活。最后的成交价格，是商业谈判后的结果。如果觉得亏，那也是因为当时上海投标的时候投得高了点。

    有报道指出，绿城此次放弃新江湾地块，是因为绿城在上海已经获得了地理位置更理想的董家渡地块，相比之下新江湾城地块就如同“鸡肋”。林战表示，新江湾地块已经开工，和董家渡地块没有必然联系，后者是公司更早前就拿到的地。

    据知情人士透露，当年上海新江湾地块拍卖时，绿城在上海浦东的“上海绿城”楼盘已销售大半，集团在上海的分公司已经没有土地储备。看中新江湾地块，是因为那里聚集着上海很多IT企业，而且绿化很好，有个生态公园，这在上海是很稀缺的资源。宋卫平亲自参加了拍卖会，并如愿拿下。

    据测算，土地价格加上各种开发融资成本、税收以及必要的利润，绿城中国的新江湾项目至少要卖到20000元/平方米左右才能保本。而当时周边在售项目的价格只有13000元/平方米。“公司上下一直觉得这块地很难做，想找买家卖了。”一位不愿透露姓名的内部人士透露说。

    巧妙下子钱江新城

    让绿城宁愿放弃上海新江湾，重金换回的蓝色钱江，一直是绿城寄予厚望的一块“肥肉”。

    资料显示，该地块土地面积约126亩，东至之江路，西至富春江路，北至望江路，周边就是滨江房产的阳光海岸项目和绿城房产的新绿园项目。

    早在2007年5月，绿城集团就与杭州葛洲坝实业投资管理有限公司、杭州康居投资管理有限公司联手，经过17轮的激烈争夺，硬是以34.9亿元从华润、新鸿基等巨头手中抢下了蓝色钱江地块。11759元/平方米的楼面价和34.9亿元的总价，使蓝色钱江成为当时杭州的地王。葛洲坝退出后，海港企业拥有蓝色钱江40%的股权，与绿城联合开发该地块。

    而绿城与海港“换地”之后，绿城终于完整拥有了蓝色钱江项目。至此，在寸土寸金的钱江新城中，绿城已经布下了三枚棋子——春江花月、新绿园和蓝色钱江。

    会德丰九龙仓、绿城谁是赢家

    新江湾地块曾经是上海楼市中耀眼的“明星”，继绿城之后，国际地产大鳄铁狮门以67.517亿元的高价拿下新江湾城F地块，随后新加坡仁恒地产以13.01亿元拿下新江湾城D3地块，新江湾的楼面价一度突破20000元/平方米。

    可惜，好景不长。据中原地产研究中心、佑威房地产研究中心等机构统计，目前新江湾城一带的在售房源只能卖16000元/平方米～17500元/平方米，当价格高于上述区间便会滞销。而目前周边还建有大批经济适用房，其他在建项目数量也很多。巨大的供应量势必冲击新江湾地区的新房售价，即使不亏本也难有盈利。

    相比而言，位于杭州的蓝色钱江，盈利前景要光明得多。目前钱江新城售价最高的楼盘阳光海岸已经卖到36000元/平方米。而蓝色钱江作为钱江新城最后一块临江的住宅用地，盈利空间显然要大得多。

    双赢机构总经理章惠芳认为，在资金相同的前提下，绿城可以更深地扎根本土，好好地把钱江板块做漂亮。“上海再做，也成不了老大，但是在浙江，尤其是在杭州，绿城的品牌知名度和客户追随度相当高，而且绿城也更擅长做住宅。作为香港投资者，会德丰九龙仓更有上海情结，这应该是笔双盈的买卖！”

    苏园土桂

    2009年，败走上海长风地块的绿城集团22日在苏州发飙，在董事长宋卫平亲临督阵下，绿城以61亿元总价连拿两幅地王，并造就中国土地出让史上单价最高的住宅用地。

    2009年9月23日，绿城集团以36亿元、25亿元一口气摘得苏园土挂（2009）06号地块、苏园土挂（2009）07号两幅土地，成功进入苏州市场。其中（2009）06号土地楼板价高达28057元/平方米。同一天，保利地产也在杭州以10.21亿元的价格摘得下沙区一幅住宅土地，同样刷新区域价格新高。地王频现之际，业内人士表示，市场风险已经开始越来越高。

    资料显示，苏园土挂（2009）06号地块起拍价10.265亿元，土地面积为213852.71平方米，容积率0.4～0.6，起始楼板价8000.05元/平方米。苏园土挂（2009）07号地块，挂牌起始价8.095亿元，土地面积为155664.07平方米，容积率为0.6～0.8，楼板价6500.376元/平方米。

    绝佳的金鸡湖景，难得的低密度住宅，自然引来无数开发商追捧。包括中信地产、新鸿基地产、绿城集团等地产大佬全部出现在当天的交易场内。

    当天出让，开发商增价幅度直接提到了以亿元为单位，短短十多分钟，绿城集团就在宋卫平亲自督阵下，以36亿元拿下06号地块，超出土地底价250%。

    出乎意料，（2009）06号地块最终28057元/平方米的楼板价也刷新了全国住宅土地公开出让历史上的最高纪录。在此之前，全国还没有出现过单价超过2.5万元/平方米的住宅用地。

    竞拍得手当日，绿城中国（03900.HK）报收11.30港元，2009年以来该股涨幅已达240%。

    光环背后

    绿城的信托危机

    2010年初，银监会下发了再次收紧房地产信托的有关通知，对于多次依赖信托融资而度过资金危机的绿城可不是好消息。

    《通知》明确指出，信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。从2009年初开始，信托融资便成为绿城极为倚重的一个融资渠道。即使赶在2009年末，绿城也通过出售上海的高档项目玫瑰园融资数亿元。

    对土地有着狂热爱好的绿城集团董事长宋卫平来说，在信贷资金收紧情况下，他的资金可能会面临一次新的考验。

    求救于信托资金，曾经是不少中小型房企解困之道。大型房企龙头如绿城，也走上了类似的道路。

    2009年4月15日，受累于2007年在土地市场的冒进，加上一笔快到期的高息债的困扰，正处于资金链断裂边缘的绿城发布了一项信托融资计划。绿城发布公告称，已与工商银行达成信托协议，信托将于出售完成时向绿城及无锡绿城分别提供12.5亿元人民币及4.37亿元人民币贷款。

    当时的绿城虽然获得银行授信，但由于银行贷款限定募集资金只能用于项目建设，不能用于归还债务，面临庞大债务的绿城只得依靠自身资金突围。因此，绿城发布该项信托计划，名义上是为蓝色钱江项目筹集资金，其实是为了还债。

    此次信托绿城得到的16.87亿元贷款，年利率高达14%，并有条约规定，若绿城各方发生重大不利事件，将以1元代价向信托人出售杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。高额的利息及苛刻的条款，更凸显绿城发信托的无奈。

    正如宋卫平所说，“感谢上天放了我一条生路”。躲过资金链危机的绿城，在随之而来的楼市回暖过程里，销售转好。按道理，绿城已经“不差钱”，但其在信托融资方面并没有停下脚步。

    2009年9月，绿城与平安信托签定投资战略合作框架协议：未来3年内，平安信托投给绿城的资金总额有望达到人民币150亿元。

    在和平安信托签定合作框架协议相隔3个月后，即2009年12月31日，绿城集团与平安信托展开了深入合作。绿城将先用3亿元增资西溪诚园项目的开发公司——浙江报业项目公司，获得其75%的直接股权。在注资完成后，绿城将浙江报业项目公司50%的股权以2亿元的价格出售给平安信托。同时，平安信托将成立15亿元的信托计划，用于向绿城房地产收购浙江报业项目公司50%股权对应的销售权益及贷款。

    此时的绿城，并不是处在2009年初时期的窘境，公司创下了超过500亿元的销售额，宋卫平也大肆叫嚷要超过万科。那么，为何绿城又选择了可能会带给公司更大利息负担的信托融资呢？

    北大纵横管理咨询集团房地产投融资专家张健分析道，信托相对银行利息高，但是跟民间私募相比利息不算高，所以作为一种融资形式，比较受部分房企青睐。

    况且绿城在2009年土地市场的疯狂中，高价拿了多处地王。数据显示，绿城2009年的巨额土地收购中，仍有公司所属权益的约200亿元土地款需要在2010年全部完成，全年的计划建工开支大约也是200亿元，另有约200亿元的贷款需要在年内支付。绿城相关负责人曾表示，2009年房地产企业在储备了大量土地之后，普遍比较缺钱，目前银行渠道和资本市场的渠道无法满足融资需求。

    于是，在绿城仅用3亿元资本就撬动15亿元的平安信托资金后，2010年1月27日，绿城又宣布，与中泰信托签订协议，成立以上海绿城项目公司为标的的信托。

    按双方签订的协议，绿城向中泰信托出售旗下全资子公司上海绿城项目公司的49%股权，价格为9608万元。随后，绿城通过金融机构向上海绿城项目公司提供委托贷款，并把其中的委托贷款转让给中泰信托。据协议，本次信托资金额度为8.8亿元～16.5亿元。

    市场分析人士认为，短线收益率相当丰厚的玫瑰园和东海广场一起打包作为信托产品，绿城在其公告中也称，“董事会认为，该种交易可整体加强本集团之现金流。”

    不过，随着信托产品在房地产行业的火爆，开发商利用信托充分发挥资金杠杆作用的行为，已经引起监管层的注意。

    张健认为，2009年信托融资环境比较宽松，房产信托收紧是配合整个宏观调控，对正在办或者打算采用这种信托融资的房企影响大，“影响多长多大，要看跟信托公司协议。”

    绿城投资者关系部相关人士表示，绿城1月份的信托融资计划已经发布出去，基本不受此次银监会收紧信托融资的影响。该人士称，“国家对银行资金的收紧，也不会对绿城资金情况造成任何影响。”

    但是，绿城相关负责人曾透露，绿城和平安信托的合作，只是在房地产金融领域探索的第一步，接下来，双方在信托方面还会有更多创新的方式。绿城寿柏年也表示，其实绿城跟其他的机构也有很多的交流。

    标准普尔副董事符蓓透露：“据我们所知，银监会收紧信托融资后，有些公司已经开始做高息债调查或准备了，但目前还是没有具体实现。”

    绿城将来会否采取高息债这种曾经导致其深陷债务危机的融资方式，绿城方面并未给予回答。符蓓说：“虽然房企在2009年取得不错的销售，但随着新购高价土地和项目新发展，消耗掉销售收入，中资公司债务风险会在2011年～2013年集中爆发。如果经济复苏出现问题，这些房企的资金流就会出现问题。”

    符蓓介绍，公司评级在B+以下的，负面展望比较多，财务压力大。而在标准普尔的报告中，其分析师认为，由于高杠杆金融风险，绿城在过去的两年中在业内的评级排行在下滑，给出的正是低于B+的评级。

    高盛近日发布的研究报告也称，紧缩政策的预期将加大地产业风险，绿城的评级从中性下调至高盛的“卖出”名单。

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