引言

    这是一个变革的时代。每天都有新的事物崛起，也有旧的东西遭到淘汰。但2002年资本市场上充斥着太多蒸发、出局、死亡的故事。让人不禁有些失语。

    当我们将目光收缩在2002年中国资本市场的时候，却发现上面只有一个名词：动荡。

    2002年的最后一天，中国注册会计师协会公布了一个数字：注册会计师们对上市公司2001年年报审查发现虚报利润2190亿元。“利益”一定是形成这样一个庞大数字的直接驱动器。正所谓：熙熙攘攘，皆为利往。

    但是，我们更关注的是这些庞大数字的背后，发生的系列触目惊心的故事。

    说起资本运营的作用，有人这么比喻：生产经营是做加法，资本运营是做乘法。这个比喻是否恰当，不得而知。但有一点是肯定的，没有资本运营，企业很难做大。

    中国资本市场从成立到现在20年来，中国股市得到了超常规的发展，这是不争之事实。到2001年10月止，我国证券市场的总市值达到4万多亿元。成绩更为显著的是股市融资量10年来增长了15倍，由1992年的90多亿元增加到2000年的1536亿元。本来一个股市的融资功能增强是该股市发展成功的重要标志，但是，国内证券市场成功的背后却隐藏着股市运作的低效率或无效率。在过去的2002年，上市公司怪事又花样翻新。可以说，发展的同时，存在许许多多的问题。那么问题的症结在什么地方呢？

    1.解读中国资本市场

    截至2002年10月底，中国证券市场共有A股、B股、国债现货、国债回购、企业债券、可转换债券和基金7个交易品种，共有A股上市公司1191家，B股上市公司111家，H股上市公司69家。

    在变革时代，对于一些资本市场的基本概念，我们很有必要重新认识，赋予它们创新的内涵。关于资本市场的构成，面要宽泛一点，包括产权市场、股票市场、债券市场、期货市场等。首次公布的中国居民家庭财产报告中显示，城市居民家庭财产平均达22.83万元，而10％的城市家庭占全部城市家庭收入的45％，从资本市场发展来说这是一个强大的基础。关于虚拟经济问题。实际生活中一直不能很好地理解“投机”的含义，那么投机的含义到底是什么？对“投机”这个词应有一个正确的看法。关于对待风险的看法问题，出现风险如何解决？如何对待风险的问题？金融机构出现问题就关闭是否正确？风险与发展一直并存的，我们不可能因为有风险就不发展，放弃发展。二板市场也是这样，应在实践中防范风险，化解风险。一些小企业，搞股份制难，原因是券商不愿接手，不解决市场的问题，就不能解决他们融资的问题。上市公司中的国有企业60％的股份不流通，风险投资很难进入，因为没有退出机制，阻碍了市场的发展。

    对资本市场的理论认识问题，目前至少存在着几方面的混乱：

    资本市场究竟是否创造价值。在美国GDP的统计中，金融服务部门所占的比重很大。我国对资本市场是否创造价值有争议。在这里，我们必须认识到资本市场不仅仅是财富转移，有效的资源分配，并且创造价值的。金融服务部门也在不断升级，不断拓展。资本市场是对资本的剥离重组，重新整合，向社会推荐，所以是有价值的。资本市场除了资源配置，还有价格发现功能。

    虚拟经济和实体经济的关系。现代社会离不开以资本市场为平台现代性的金融架构。虚拟经济没有实体经济的支持是可怕的；同样没有资本市场的发展，实体经济的发展也是浪费。

    资本市场是不是泡沫、万恶之源的问题。资本市场至少不是泡沫资源，但可能出现泡沫。泡沫不可怕，应该有危机意识，但不能因此放弃金融改革。

    尽管最近有很多上市公司的违规行为被披露，但应该对整体比例有个估计，上市公司仍代表着我国最优秀和比较优秀的企业。他举出一组数字：上市公司平均每家盈利水平去年在9000万到1亿元左右，这个数量是其他大中型企业平均数的6.4倍，是国有控股中型企业的5.3倍；从上市公司的亏损面来说，目前是在9％到10％范围内，而中国整个工业企业的亏损面是在25％左右，大中型工业企业的亏损面是在27％左右，国有控股大中型工业企业大致也是这个比例。即使在其他市场上，比如在香港市场，亏损公司占上市公司30％左右，东京证券交易所也有25％左右亏损。

    考虑到汇率的变化趋势、直接融资比例的不断提高等因素，中国资本市场有着巨大的发展前景，10年后将成为亚洲最重要的资本市场之一。

    尽管中国的资本市场已经发展了12年，但是目前市场中的金融工具还很少，资本市场中居民的投资渠道还过于狭窄。不过，他对未来资本市场的发展还很乐观。他说，中国股市的市值目前只占GDP的45％～50％左右，如果只算流通市值，这个比例只有15％。要是中国股市的市值占GDP的100％的话，到2020年，我国的GDP翻两番，股票市场规模将增长8倍。这个预计可能还是很低的。

    当前，中国城市居民的户均财产总量为22.83万元，户均金融资产7.98万元，家庭总资产排序最高的10％的富裕家庭共占有城市家庭财产总量的45％。这说明，一个新型的富人群体正在出现，需要一个庞大的资本市场为他们服务。而且随着国退民进，收购兼并活动会更加活跃。展望未来10年，我国资本市场会进一步加深加厚，产品会越来越多。在金融市场国际化的趋势下，上海、深圳发展更加迅速，成为更加国际化的金融城市。

    目前，中国境内有外资营业性金融机构205家，总资产380多亿美元。中资金融机构在境外设立机构90多家，资产总额1227亿美元。顺应全球跨国并购发展的趋势，中国利用外资的形式也在发生变化，从过去以新设投资为主，逐步转向并购投资为主，近年已采用收购、兼并以及证券投资等方式，在利用中长期国外投资方面取得新进展。允许外商购买上市公司国有股和法人股，引进合格的境外机构投资者（QFII）资格认定制度，为境外投资者进入中国资本市场开辟新通道，推动大批企业迈入国际资本市场。

    国际金融机构热切关注中国资本市场走向世界。

    资本市场发挥的作用和功能将会越来越全面，涵盖资源配置、价格发现、风险管理、公司治理四大主要方面。同时养老基金将会在数年后成为资本市场中最大的机构投资者，起到的作用会日渐重要。

    我们同时也应清醒地看到，快速发展中的中国证券市场同时伴随着强大的黑金潜流。据不完全统计，自1999年至今，证监会共立案220件，相当于1993～1998年六年的总和。没收非法所得、罚款、暂停资格或撤销从事证券期货资格等各种行政处罚，罚没款总额达14.9亿元。2000年以来，有中科创业、亿安科技、博时基金、银广夏、东方电子、蓝田股份等著名上市公司或基金被证监会立案调查，有的还被移送司法机关。

    目前中国资本市场还有一些亟待解决的问题：一是法律体系的进一步完善；二是会计准则和会计服务。会计准则虽然在最近10年进行了重大改进，但和一个完全适应现代市场环境的国际会计准则相比还有一些差距，另外会计事务所诚信传统方面有差距，有些会计审计服务是不到位的；三是在监管方面，各个部门之间的协调特别是证监会在监管、调查和检控方面的权力还有所不足，应修改有关法律和条例加以明确，有关监管方面的合作还有个磨合期；四是对于投资者权利的规定，特别是出现了不正当损失要提起集体诉讼的问题，在有些制度上还不够明确。虽然最近有可能会创出一个首例，这样下一步也许会顺利些，但也仅仅是某方面的例子，若其他方面出现情况，有关法律和规章对此应加以考虑；五是在披露虚假信息定罪方面的规定有所不足。在审理资本市场有关案件时，存在有些法庭的知识结构并不完全适应的问题。

    2.生蛋的金鸡

    展望未来10年中国的证券市场，如果能比较的话，到时候，中国证券市场将是与日本不相上下，在亚洲数一数二的市场。资本市场要发挥四个方面的功能：资源配置、价格发现、风险管理和公司治理。无论对于企业还是居民，这都意味着好的消息。

    所以，中国资本市场将加大对外开放的步伐。这不但是入世的承诺，更是中国经济发展的内在要求。加入世贸组织对我国资本市场的发展是一个长期利好因素，入世可以促进我国资本市场加快发展。

    让我们从3个比例关系看一看美国、日本、中国的情况。1998年以美、日、中经济的规模大约是9：4：1，而资本市场的总市值是15：5：1。发达国家储蓄率很低，有些国家甚至是负的，日本历来都是高储蓄率、高增长的国家，但现在由于老龄化，经济出现了问题，储蓄率也下降了。中国去年是38％的储蓄率，从这个角度看，潜在的、有可能追逐资本市场或是其他投资渠道的钱占GDP的38％。那么这个广义储蓄资金美国、日本和中国相比就不一样了，大体上是15：10：4的关系。当然这三个比例是粗略的，一是数字是凑个整数，另外一个是与汇率有关，资本市场的市值还跟价格有关。资本市场再发展10年，这些比例关系就都会变了。中国未来10年GDP的平均增长速度如达7.2％，10年就会翻一番。而发达国家的增长速度会低一些。美、日、中GDP的9：4：1比例有可能会变成9：4：2。不能说美、日经济不增长，所以也有可能是10：5：2。但最近日本经济基本处于停滞状态。总之中国经济会有很大的增长，如果说资本市场和经济是同步发展的，资本市场总市值与美、日之间的比例可能将变为15：5：2。但是我认为同步发展是非常低的估计，因为中国资本市场是后起的，应该比国民经济增长得更快。美、日、中总储蓄在10年后大约会是15：10：7.5的关系。

    入世有利于上市公司质量和业绩的提高，为证券市场繁荣和发展提供坚实的基础。在很大程度上，上市公司的质量代表了国民经济发展的整体水平，而上市公司的发展前景又反映出对经济发展的预期。证券市场对长期投资者最根本的吸引力来自上市公司的投资回报能力。

    入世后大量国外资金进入我国资本市场，增加了资金供给，有利于资本市场规模扩大。按照我国入世时开放资本市场的承诺，允许外国金融公司在基金管理企业中持股33％，3年后增至49％。外国股票包销商可在合资承销公司中占33％股份。开放市场能给我国投资基金带来先进的基金管理经验和理念，推动基金的市场化运作，有利于促进我国基金业的发展壮大。

    入世后，市场运作机制和监管法规体系逐步与国际接轨，推动我国资本市场加快走向成熟。目前，我国资本市场的规模还相对较小，国债、期货和股票交易市场都只有不足20年的发展历史，资本市场国际化严重滞后于其他市场的国际化进程。

    3.壳资源

    自出现第一起上市公司收购以来，中国证券市场的并购重组便如雨后春笋般发展起来，无论是并购的数量、交易的金额还是并购的手段和方式，都呈快速增长的局面。巨大的利益驱动，使得这一轮并购浪潮持续了5年之久。

    1996年，上市公司收购的数量仅为4家，以后逐年递增，到2000年已突破百家；交易金额在1996年仅为6亿元，到2000年已增长为262亿元。并购的手段不断创新，除要约收购外，行政划拨、协议转让、二级市场举牌、委托书收购、司法裁决、间接收购等各种并购方法在实践中均被尝试。通过一系列“买壳”的成功运作，诞生了很多“巨人”，同时控制多家上市公司，在资本市场上呼风唤雨。

    近几年来，差不多每月均有1位名列《福布斯》中国富豪榜的中国大款，在香港成功买壳上市。因此，继出现民营企业股之后，相信很快香港就会出现“中国富豪股”了。在《福布斯》中国富豪榜中排名94位的周正毅，2002年年底宣布以约15亿港元，向和黄、爱立信及瑞典的Investor、AB等，收购合共占59.98％的建联通股权，完成购股协议后，还将向国浩等其他股东提出强制性现金收购建议。

    从中可以看出，买壳上市是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。

    借壳上市，是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。

    它们的共同之处在于，都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。它们的不同之处在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市。

    据统计，到2002年上半年，在139家A股民营上市公司中，采取直接上市方式的民营企业有59家，约占民营类上市公司总数的42％；买壳上市的民营企业共有80家，约占民营类上市公司总数的58％，可见买壳上市是民营企业上市的主要方式。

    上市给企业带来的好处是不言而喻的，最突出的好处就是能给企业带来廉价的资本。我国目前采取溢价发行的方式，面值仅1元的股票，往往以高出面值几倍的价格发行，其所占的股权却相当于1元所占的股权。企业一旦取得上市资格，只要经营业绩较好，3年平均净资产收益率一直保持在10％（最低6％）以上，就可以在股市中配股，补充其发展中所需要的资金。而且企业无论是发行新股还是配股，都不必像借款那样，定期偿付本息。另外我国为了鼓励上市公司的发展，对上市公司的所得税大部分都定在15％或更低，仅这一点就大大提高了上市公司的竞争力。

    因此，上市的诱人之处实在很多，但在我国，上市额度是一种稀缺资源，并不是所有的企业都有上市的机会。目前我国管理层为扶持和发展国有大中型企业，帮助这些企业走出困境，主要将上市额度分配给国有大中型企业。高科技产业和IT企业一般都是最近几年刚刚发展起来的，其中大部分是民营企业或小型企业，这样的企业很难获得上市额度。因此，买壳上市成了目前情况下上市融资的一剂偏方。

    与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场上进一步筹集资金的能力。要充分利用上市公司的“壳”资源，就必须对其进行资产重组。买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

    买壳上市成功后，买壳者可以对上市公司的股票简称进行更名，这样有助于扩大企业知名度，宣传企业形象，带来广告效益。另外，个别买壳者还希望通过买壳上市，将私人公司改组为公众公司，引入外部股东，改善公司的法人治理结构，得到更好的发展。

    从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的“壳”公司。一般来说，“壳”公司具有这样一些特征，即所处行业大多为夕阳行业，主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

    在实施手段上，我国企业从2001年起，借壳上市的一般做法大行其道：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入上市公司。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为“买壳——借壳”两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。

    然而，2002年下半年以来，整个市场发生了巨大的变化。一是核准制的大门已经打开，对于一些产业基础扎实、盈利状况好的企业来说，无论是国有企业还是民营企业，直接上市的通道已经畅通，因此许多企业在选择是否“买壳上市”时便多了几分犹豫。二是中国股市的急剧下跌使得二级市场的暴利时代已经过去，投资者的理念也日渐成熟和理智，想借收购重组来控制二级市场的空间越来越小。三是监管越来越严格，无论是对上市公司本身的运营还是对二级市场，监管都愈发严厉，原有很多并购重组的操作手法和理念面临着巨大的道德和法律风险，对亿安科技和中科创业的查处实际上便说明了这一点。那些没有产业基础，纯粹靠资本游戏的企业，其生存将越来越困难。

    从托普科技发展公司对川长征的收购采取先注资后收购的方式可以看出，那时，川长征以每股7.42元价格购买成都托普科技股份有限公司（托普发展的控股公司）53.85％的股份，向托普发展支付现金7791万元。1998年4月，托普发展从自贡市国资局以每股2.08元外加0.5元无形资产补偿费的价格购买了川长征48.37％的股份。采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个更主要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，避免因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。

    4.QFII之路

    QFII（Qualified Foreign Institutional Investors），是“特许海外机构投资者”制度的简称，指外国机构投资者经过一国金融管理当局的审批，在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金并转换为当地货币，通过专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息红利等经审核后可转为外汇并汇出。

    随着我国加入WTO以及国际资本逐步进入，我国新兴的证券市场正面临如何扩大开放、实现国际化的紧迫任务。QFII是本国市场向外资渐进开放过程中保持市场各方面平稳过渡的制度创新。引入QFII，对于改善我国上市公司治理结构、促进金融创新、提高市场效率，意义深远……

    QFII作为一种过渡性制度安排，是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。

    从基本框架和制度设计来看，我国QFII制度既借鉴了新兴市场国家和地区的成功经验，又充分考虑到我国证券市场开放的现实国情和特殊背景，我们称之为“积极的渐进模式”。这种开放模式包含两层含义：一是充分利用QFII制度的渐进式特点，对境外投资者实施严格的资格限制和资金管理，将开放资本流动的风险降至最低。二是充分考虑到资本管制的“利”“弊”影响，避免将“渐进”演变成“静止”，兼顾“积极”成分。如对合格投资者的投资额度和投资比例保持弹性，开放力度远大于韩国、台湾地区开放之初的限制。

    现实情况怎么样呢？QFII作用渐渐显示出来，瑞银华宝日前在深圳公布了一项针对QFII的调查，调查结果显示，世界各地的境外机构投资者对中国证监会日前推出的QFII制度谨慎乐观。

    这些外资机构之所以举棋不定，主要原因是对于QFII制度的一些相关规定有担忧。他们的担心在三个方面：一、根据QFII制度，外资进入中国A股市场后的逗留时间过长，最长为3年，最短的也是1年，这使国外的机构投资者感觉中国对于资本流动还有政策限制。二、QFII对境外机构投资者设立的门槛过高。QFII对境外机构投资者的规模限制是1000亿美金，这一条件使一些境外较大规模的机构投资者望而却步。三、QFII规定境外机构投资者必须通过国内的机构以托管的形式进入A股，但是托管的具体方式并不明确，究竟如何操作，外资机构心中没底。

    这从中也可清楚的看出现分阶段我国资本市场的发展现状，我国股市所谓的上市公司的股权结构也是有目共睹的，说的是上市公司，而实际上绝大部分的占据控股地位的国有股、法人股股份不上市流通，上市流通的只是占有少数的社会公众股，流通股与非流通股既不同价也不同股更不同权，公众股的权益被国有股、法人股侵占的事实也是有目共睹的。人们都把目前的股市看成是“圈钱陷阱”，在这种状况没有改变之前，外资岂有心甘情愿往“陷阱”里跳的道理。

    附：QFII中国历程

    2000年5月，证监会副主席高西庆表示：要积极研究QFII，并结合中国实际情况有限度地允许外资逐步进入中国证券市场。

    2001年3月，证监会首席顾问梁定邦表示，证监会将以B股为试金石，作为制定QFII制度的参考。

    2001年10月，上海证券交易所研究中心主任胡汝银建议：中国资本市场的对外开放可借鉴QFII制度，逐步自由化。

    2002年4月，证监会副主席史美伦指出，QDII和QFII的出台还没有时间表。

    2002年6月6日，证监会主席周小川在“第二届中国证券市场国际研讨会”上透露，在重视QDII的同时，也应高度关注和重视QFII。

    2002年6月14日，证监会副秘书长汪建熙表示，QFII及QDII的方案，证监会仍处于研究和讨论阶段。

    2002年7月18日，证监会主席周小川在“引进合格的境外机构投资者（QFII）座谈会”上透露，对于QFII的核心内容将进行讨论，以便近期做出能出台实施的政策框架。

    2002年8月19日，证监会首席顾问梁定邦先生透露，证监会已就QFII问题成立研究小组，相关法规已进入起草阶段，QFII制度的出台时间可能比人们预计的要早。

    2002年8月25日，国家外汇管理局资本项目管理司副司长郑杨表示，外管局和证监会正在抓紧研究QFII的管理思路和规则。

    2002年9月3日，中国证监会机构部主任李晓雪在“2002年世界华人论坛”透露，正在研究制定QFII监管办法。

    2002年9月18日，上交所副总经理方星海在“2002年上海投资峰会”上表示，引入QFII可以加快中国证券业开放的速度。

    2002年10月11日，中国人民银行行长戴相龙指出，中国正研究通过QFII和QDII投资于境内外资本市场，并在具备条件时分步实行。

    2002年10月28日，国家外汇管理局官员透露，外管局与证监会等有关部门已完成对QFII制度相关规则的制定。

    2002年11月4日，证监会、外经贸部、财政部联合发出通知，外资可以受让上市公司国有股、法人股之后，市场人士分析，此举即在为QFII推出作准备。

    2002年11月7日，证监会、央行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，《暂行办法》自2002年12月1日起施行。

    5.国有股减持，停！

    中国证券市场有史以来最重要的事件之一在2002年6月23日发生了。

    正当中国股市连续数月低迷徘徊，被套的投资者捶胸顿足之时，6000万投资者获悉了一个重大利好消息：周一沪深股市一开盘，多只股票涨停，上证指数突破1700点，创下今年新高。

    几乎和CCTV的新闻联播同步，新华社6月23日晚7：05分发布的电讯称：“国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。”

    股民欢声一片。23日晚上，在主要财经网站的BBS论坛上，股民的帖子爆满。国务院就困扰股市多时的国有股减持问题作出决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。国有股减持——压在投资者心头的一块大石终于落地，投资者终于可以长吁一口气了！

    中国证券市场的国有股问题是历史原因造成的。由于大量非流通股的存在，造成了股权结构的扭曲，使得我国公司治理结构长期难以得到彻底治理。减持国有股是必然的选择，但是，从过去通过证券市场减持的实践看，效果都不理想，并造成了市场的大幅度波动，甚至对国民经济带来了一定的负面影响。国务院此次决定停止通过证券市场减持国有股，体现了既要积极解决历史遗留问题，又爱护和推进证券市场发展的原则。

    证监会有关人士在谈到为何停止通过证券市场减持国有股时指出，“国有股减持是一项探索性工作，是一个复杂的系统工程，在相当长的时间内，难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案。”

    在作出停止通过证券市场减持国有股的决定时，国家充分考虑到了保护投资者的利益、考虑到了维护市场的稳定和发展。2001年以来，证券市场主管部门还就国有股减持这一重大问题向社会广泛征求意见，当市场出现较大波动时，主管部门利用各种场合，多次出面表达尊重市场各方意见的信息。可以说，在重大问题上尊重市场、尊重投资者的意见，已经成为近年证券市场一个非常可喜的现象。

    “停止国有股减持最大的意义，是为中国股市赢来了休养生息的机会，也为资本市场的改革与发展赢得了时机。”中国资本市场要发展必须经历股种、股本及股市三大结构的调整，“这些调整只能在资本市场稳定与发展的基础上实现”。中国的股市是转轨时期的股市，新旧两种特征都有。为此，既要警惕旧体制下行政手段的呼风唤雨，又要警惕一味照搬西方模式或是再造完美股市，否则只能是崩盘，根本谈不上改革与发展。

    “2000年的暴跌已经表明，低迷的市场不仅不能解决任何问题，反而会使问题更多。因此，政府此时采取强有力的手段、停止减持是非常正确的。对于历史遗留问题，必须寻找妥善的解决方法，而不是一味硬来。”“资本市场的不稳定将把中国经济拖下水。”类似的欢呼声铺天盖地，但同时也有人感慨这个迟到的决策：“尽管这是个绝大的利好，可是中国的股市政策啊，什么时候才能成熟些？”

    国有股减持，从2001年6月12日正式出台到今年6月23日宣布停止，虽然只有1年零11天的时间，但对于中国股市来说，却是漫长的一年。

    据统计，从2001年6月12日出台暂行办法，到10月23日中国证监会叫停，4个月的时间，大盘从2400多点跌到1500点左右，跌掉多少股民的财富呢？市值缩水达5000亿元以上。

    对国务院停止执行国有股减持，39.9％的居民认为为更完善的减持方案提供了基础，22.3％的居民认为是为中国股市赢来了修养生息的机会，21.3％的居民认为是表明政府对资本市场的认识进入新阶段，12.4％的居民认为是表明政府态度务实方法科学，此外认识到其他作用的居民有4.1％。归纳起来：第一，国有股减持的方向正确，但由于它是一项新的复杂事物，需要经过相当长时间的探索和多方面的准备，才能制定出系统的、为市场广泛接纳的方案，因此暂停执行国有股减持，为经过较长时间制定更完善的减持方案提供了基础，也表明政府决策更加系统规范，契合实际和具有科学性。第二，我国资本市场发展时间不长，解决国有股一股独大等问题需要较长时间的研究和酝酿。同时，原来制定的国有股减持办法，由于缺乏系统性和对市场承受力的考虑，不但引起股民担心，也影响长线资金进入市场。因此，停止国有股减持，不但表明政府对资本市场及其问题解决的认识进入新阶段，也大大有利于提高股民信心、吸引长线资金进入股市和促进股市的稳定发展。

    在遇到短期内难以逾越的路障之时，改革再次选择了迂回前行。财政部和证监会发言人坦言，国有股减持是一项探索性工作，是一个复杂的系统工程，在相当长的时间内，难以制订出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案。

    看上去，这个可能是中国改革开放以来，参与人数、提出解决方案、影响面，也许还包括涉及的个人利益都创下历史记录的一项经济决策，好像又回到了它的起点，但我们不能否认管理层这个决断是对自我的一次革命，以及透过这个行为所表现出来的理智和勇气。

    虽然为了这一天，我们付出了代价。但幸运的是，我们醒悟过来了，终于明白好的目标可以被坏的方法所歪曲，懂得了依靠市场这只无形的手，来管理和调节我们的经济生活，而非个人的权威。正如M.弗里德曼所言：“这是使一个伟大社会发挥其潜力的最可靠的方法。”

    6.揭开独立董事神秘面纱

    独立董事，即不在公司任职，不参与具体事务，没有公司股票，却能为公司出谋划策。1993年，青岛啤酒在香港上市，按规定得聘两名独立董事。而在当时，国人对独立董事一词，尚觉新鲜。如今，有200多家上市公司设立了独立董事。

    在公司治理结构中，内部人控制公司一直让投资者头疼。一般说来，董事会代表股东利益，选拔、监督经理人，把握公司的大政方针。但由于股权分散，股东监控不便，公司里大小事务，常由董事长或总经理说了算，形成了管理层权力集中，董事会薪酬自行决定，股东利益难以保障，这就是内部人控制的弊端。

    独立董事能够客观地监督经理层，维护中小股东权益，防止内部人控制。基于这种考虑，1978年，纽约证交所规定，凡上市公司都得有独立董事。此后，许多国家纷纷仿效，建立独立董事制度，以完善公司治理结构。当股东和管理层发生利益冲突时，独立董事站在中小股东的立场上，对管理层置疑、指责和建议。到了非常时期，如公司兼并、重组、破产等，股东更信赖独立董事，愿意倾听他们的声音。他们的意见，也成了热点，被媒体竞相追逐。

    据统计，截至2002年年底，公告聘请或拟聘请独董的有274家上市公司，涉及511名独董或候选人。他们当中，除51名学历不详外，大部分都是本科或以上学历，博士学历占总人数的28％。另有24名中国工程院院士、中科院院士出任独立董事之职。经济学家是独立董事最热门的人选，共有131人，技术类专业的专家也颇受欢迎，共有135人。而会计专业的人约只有60人，也就是仅有15的公司聘请了会计专业的人士，还远没有达到证监会的要求。

    《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的征求意见稿中规定在上市公司董事会成员中应当有13以上为独立董事，其中至少包括一名会计人士。

    从理论上讲，独立董事可以独立履行职责，并有可能制约大股东侵害小股东利益的行为。然而，现代企业制度本来是在市场经济发展过程中自然产生的，而中国的上市公司却寄希望于一种强制性的“独立董事制度”。这样的愿望非常好，但现实是，在国内上市公司引入独立董事制度，将不同程度地面临着法律制度、人力资源、治理文化等方面的障碍。

    2002年6月30日举行的丰原生化临时股东大会将两位独立董事提名人选全部否决，而且行使否决权的竟是最初提出该议案的大股东。丰原生化如此突然的举动，其实一点也不意外，因为该公司两位独立董事提名人选，此前均未通过中国证监会审核。丰原生化独立董事提名人选遭否决的案例，实际暴露出独立董事如何确保独立性的问题。

    值得注意的是，独立董事提名人独立性不强的问题还不止发生在丰原生化一家。申能股份董事会将有关独立董事材料报送中国证监会审核，发现其中一位独立董事候选人的儿子现任公司第二大股东的部门经理。酒钢宏兴的一位独立董事候选人就职单位为原甘肃省冶金工业厅前身，被中国证监会兰州特派办认为不适宜作为公司独立董事候选人。

    当长江商学院院长项兵说“我是独立董事，我绝对是个花瓶”这句话时，掌声经久不息。

    项兵无疑是坦诚的，他提醒说，千万不要高估了独立董事的作用。

    “监管的作用是毋庸置疑的，但我不赞成一监管就能解决所有问题的说法，先有好企业，后才谈得上监管。独立董事实际上是英国人搞出来的，因为英国大企业的老总持股非常少。英国企业面临的核心问题是内部人控制问题，这么大的决策权，其他人如果变了心怎么办？所以就搞了一个独立董事，目的是为了牵制一下CEO的权力。”

    独立董事能否确保独立性备受关注，用一句民间的话来说，“屁股决定脑袋”，独立董事究竟维护谁的利益主要取决于其独立性如何。独立董事与公司间没有任何利益关系，未必表明其能够确保独立性。

    7.泡沫后的力量

    在入世的第一年，在国有股减持遭遇难题，中国股市面临全流通死结而空前低迷的关键一年，中国上市公司之怪现状，无一不透露出中国股市明显的体制缺陷与法律真空。

    没有生产经营做基础的资本运营，无异于“空手套白狼”。只有将生产经营、资本运营完美结合，才能产生“四两拨千斤”的奇效。于是，刚刚学会生产经营的企业家们又要学习资本运营了。不具备上市条件，但利润较好的公司纷纷走借壳上市的路子，或购并公司以壮大规模，或直接购买因经营不善而被证监会停牌的已上市企业，目的只有一个，搞曲线上市。

    经济学家吴敬琏对中国股市极不正常现象的抨击，立即在“赌场论”、“泡沫教授”的声讨中淹没，取而代之的是对待中国股市就要像对待孩子一样呵护，列举了10年来中国股票市场为企业融了多少资金，为财政纳了多少税收，增加多少人就业，培养多少懂得经济学、证券知识的中国股民，是一座国家不用投入的开放式大学。坚持真理的吴敬琏没有时间和精力争辩，因为一些事情无须多费口舌，市场永远是正确的。

    泡沫和资本市场是一对双胞胎，凡是有资本市场的地方都记录着不同程度的泡沫灾害。

    泡沫，近20年经济领域的常用词汇，形容价格因过度膨胀而最终崩溃的现象。经济泡沫带给世人的记忆似乎都保存在阴影里：房地产泡沫、股市泡沫，曾在80年代给日本埋下了祸根，继而导致日本经济在90年代“灾难性”的10年。1997年东南亚地区金融泡沫导致的危机，使一些国家至今仍未完全恢复元气。1999～2000年美国股市特别是纳斯达克指数的泡沫，也给美国经济亮出了警灯。

    中国股市兴起已有10年，其间股票价格的飙升，曾经使一些人在一夜间暴富；而股票价格的暴跌，又使得一些人折戟沉沙，由腰缠万贯变得一贫如洗。面对股市的风云变幻，涨跌起伏，经济理论界一直议论纷纷，把股价飙升看成是股市中的不正常现象，对股市中存在的“泡沫”发出警告，希望股票价格能够向其内在价值回归，此种声音10年来不绝于耳。而且，这种议论不仅见之于国，在当前国际股市也常有所闻。

    8.聚焦：蓝田神话

    掐指算来，蓝田事件已过去近一年，今天站在已是空空如也的蓝田城，依然能看到许多昔日辉煌的痕迹，许多“未竟事业”的残骸。

    继银广夏之后，中国股市又一个美丽的肥皂泡破灭了。虽然人们对蓝田股份的垮掉早有心理准备，但“蓝田神话”的凋零仍然让股民们感到浑身发冷。对几年来的股市略做回顾，人们不难发现，从亿安科技到银广夏再到蓝田股份，黑马马失前蹄，神话化为泡影，几乎每一个动听的故事后面都隐藏着一个巨大的陷阱，不知多少中小股民在虚假业绩的引诱下落进了圈套，最后血本无归。

    从1996年至2000年，蓝田股份年报业绩都在每股0.60元以上，最高达到1.15元，即使在1998年特大洪灾中，每股收益也达到了不可思议的0.81元。总资产规模，从上市前的2.66亿元发展到2000年末的28.38亿元，增长了10倍。到2001年前三季度，公司销售总额达到54.65亿元，实现利税16.72亿元，“蓝田系”版图则扩张到全国各地的230家企业，资产规模达220亿元。这样的传奇不仅在农业行业内空前绝后，就是在所有高利润行业中也是凤毛麟角。

    但纸上的辉煌挡不住市场怀疑的目光。

    市场质疑之一：看不到野藕汁卖，何来上亿元的利润。蓝田股份年报显示，公司的蓝田野藕汁、野莲汁饮料销售收入达5亿元之巨。在一般人的眼里，全国应该到处都卖蓝田野藕汁、野莲汁，而且很热销，但是全国很多地方的投资者表示，并没有看到这种热销场面，甚至在当地市场根本没有见到过野藕汁，看到的只是中央电视台连篇累牍的广告。

    市场质疑之二：鱼塘放出来的是“高产卫星”。资料显示，蓝田股份有约20万亩大湖围养湖面及部分精养鱼池，仅水产品每年都卖几个亿，而且全都是现金交易。然而，鱼网围着的20万亩水面到底装了多少鱼？没有人能说清楚，也就没有人知道有多少存货了。再与同样地处湖北的武昌鱼以及相距不远的湖南洞庭水殖相比，其高出几倍的毛利率非常令人难以置信，而且蓝田股份从来也没有给投资者一个合理、详细的解释，只是以蓝田是高科技生态农业、利润就是高来解释。

    市场质疑之三：应收账款怎么会如此之少？

    公司2000年销售收入18.4亿元，而应收账款仅857.2万元。2001年中期这一状况也未改变：销售收入8.2亿元，应收账款3159万元。在现代信用经济条件下，无法想像，一家现代企业数额如此巨大的销售，都是在“一手交钱，一手交货”的自然经济状态下完成的？其水产品销售，不可能是直接与每一个消费者进行交易，必然需要代理商进行代理，因此水产品销售全部“以现金交易结算”的说法是难以成立的；而销售收入达5亿元之巨的野藕汁、野莲汁等饮料，不可能也是以现金交易结算的吧？

    火山爆发的时候终于到来，点燃导火索的是中央财经大学研究员刘姝威。2001年11月，刘姝威在《金融内参》上发表《蓝田之谜》一文，对蓝田的资产结构、现金流情况和偿债能力做了详尽分析，得出结论是蓝田业绩有虚假成分，而业绩神话完全依靠银行贷款，20亿贷款蓝田根本无力偿还。文章一出，蓝田的贷款黑洞公布于众，由此，蓝田赖以生存的资金链条断裂，业绩神话瞬间破灭。

    同期，中国证监会调查组进驻蓝田进行彻底审查。2002年1月，包括瞿兆玉在内的10名高管人员因经济问题被公安部门拘传，蓝田造假从传闻变成事实。

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