第一节人民币汇率离岸市场大血拼

    2016年中国政府已经明确：不容许人民币汇率大幅度下跌，其实，准确表述，应该是不容许人民币汇率无序下跌，这两个不容许，区别在哪？就是以外汇储备不会“违约”提取为底线！

    保卫人民币汇率，已经是一场战争，虽然没有硝烟，但开支巨大。怎么保卫人民币汇率，不能打消耗战，但却不能不打消耗战——以显示中国政府的决心。

    我认为，人民币汇率要保卫，但关键点还在宏观经济，保增长，才能最终保住人民币汇率！在各项宏观经济政策仍然在酝酿的过程中，需要亮剑，需要让索罗斯之流有所忌讳，需要告诉他们：保卫人民币汇率是全球央行的一致行动，人民币国际化也是全球央行的共同选择！

    2016年1月11日凌晨我发表文章：不能任由中国金融市场形成“汇股双杀”的反常局面，要针对离岸市场大肆做空人民币汇率的投机行为组织反击，只有中国政府反击成功，才能给全球央行以信心。该文是针对的就是2016年初在中国资本市场发生的罕见现象，人民币汇率与中国股市联袂暴跌！

    随后的连续48小时（12日——13日），中国央行在香港、新加坡等主要离岸市场发起了人民币汇率保卫战。可以记载进史册的主要战役部署是：查明离岸市场主要做空人民币汇率的大型国际机构，通知所有的内地的商业银行包括香港的中资商业银行，停止对这些机构的人民币拆借，倒吸人民币在境外市场的流动性，一下子将香港、新加坡人民币隔夜拆息利率提高到167厘。此举没有费一枪一弹，却将当天人民币汇率离岸市场推高1000点，显示出中国央行的威力。第二天，人民币汇率企稳，中国股市也反弹！这48小时里究竟发生了什么？中国央行如何攻击海外金融巨鳄，选择了什么“杀手锏”？非常值得记录并总结：中国政府有没有能力捍卫人民币汇率，有没有可能在子弹有限的背景下维稳人民币汇率，这一场大血拼就是典范。我从亲身参与者哪里得到了当时的实战记录，下面即是记录，也是夹叙夹议：

    国际投行与投机客联手布局做空人民币汇率，索罗斯率众参与，提前布局。

    当人民币为了加入SDR而紧锣密鼓张罗的时候，海外大投行已经在预测人民币汇率将在2015年10月31日以后选择下行！这一点与我的预期几乎一致，但国内绝大多数人没有反应！很多人都在想，美联储不会在10月加息，12月加息也是悬念，如果大家回忆一下当时的市场氛围，绝对相信美联储12月加息的中国机构寥寥无几！这样的反差，正是做空人民币汇率的最好布局时期。如果我们回顾一下历史图形，人民币汇率在2015年10月是上行的，而这个月，正是国际大机构包括索罗斯等私募基金悄悄买入人民币做筹码的最后一个月！这里，我必须提及索罗斯（George Soros）的“反身性理论（Theory of Reflexivity）”，因为他的做空布局其实就在11月，运用的主要技巧，就是“反身性理论（Theory of Reflexivity）”。期货市场有战术，为了做空，先要做多，期间必须有一个月左右的建仓时间，而10月人民币加入SDR，中国政府维稳，就是天赐的建仓人民币的时机。

    索罗斯反身性理论的最重要一句话就是：市场参与者是存在认知缺陷的，而缺陷的认知也造成市场总是错的——不是总是，而是关键点出现错误指示——人民币汇率在10月的反弹恰恰是市场发出的错的信号，不幸的是：这个信号是由中国政府发出！索罗斯说市场是错的，那不是指他，而是指政府——错的离谱的恰恰是喜欢操控市场的政府！中国央行为了加入SDR，打肿脸充胖子，硬是抬了一个月人民币汇率。

    基于反身性理论，国际炒家并不需要科学地找到人民币汇率的真实价格，而只需要在中国政府护盘成功后——正在沾沾自喜之时——完成建仓过程，同时在市场预期仍然看涨的时点突然间逆转，此时，做空人民币汇率的声音突然间加强，不仅是国际市场的媒体，包括中国媒体——比如说，大肆地炒作国际金融巨鳄已经进场做空人民币，这种悲观贬值情绪不断地被加火，橡皮筋理论应验，市场从一个错误（方向）走向另一个错误（方向），从一个极端走向另一个极端，让错误的市场预期去塑造一个做空者需要的价格。

    仔细地看一看国际大投行的分析报告，从10月到12月是突然间逆转，以前是说人民币汇率将保持稳定，而且会略微走强，12月初的分析报告则一致看空，越来越空。高盛、大摩、小摩等所有国际投行在12月“集中性”地公布研究报告，纷纷下调2016年人民币汇率目标，下调空间分别2%-5%，最甚者预测人民币对美元汇率会下调到7.2-7.5%也就是说，人民币汇率会在2016年贬值超过15%。

    同时，这些投行也纷纷着重笔渲染中国经济将硬着陆，它们将2016年中国经济GDP指标下调到6.3——6.2%，有的甚至低至5%，经济的断崖式下跌当然有可能令外汇市场产生巨大猜想：人民币汇率会出现断崖式下跌！

    12月初，美联储宣布加息，这是一个重要时点，由于热钱外流，中国央行匆忙应战，国际炒家则顺势打低人民币汇率，它们通过外资交易行在人民币的在岸市场纷纷抛售人民币（CNY），同时做空人民币汇率期货。仅仅几天时间，中国外汇储备就大减1080亿美元，造成人民币在岸市场的中间价12月的几天内就下跌1.5%。而在中国政府一直忽略的离岸人民币汇率市场，更是出现暴跌，离岸、在岸。两地人民币汇率差价达到1000点以上。

    2016年的第一个交易日，中国央行好像完全没有考虑到国际市场的做空力量，仍然按计划推出人民币汇率夜盘交易，结果当天人民币（CNH）以开黑盘暴跌，随后4天，人民币汇率中间价下跌2.8%，离岸价更是暴跌。

    人民币汇率离岸市场基本是中国央行不参与的市场，但它在索罗斯等人的眼里，却是做空人民币汇率的主战场，离岸市场很小，流动性只有每天几百亿，它们通过保证金方式发力，使用资金也就是几亿美元，由于获利巨大，可以反复加仓，离岸市场与在岸市场的差价不断地扩大，已经显现出疯狂。很长时间以来，离岸人民币汇率市场通常的借款利率在5%左右，它们是获利后，继续借入人民币，通过高杠杆不断地加仓，索罗斯最大使用的杠杆水平已经达到400倍，很显然，他们并不用投入巨额资金，只要用很小部分资金就可以撬动巨大的人民币沽空数量。对冲基金惯常的战术就是以小博大、小刀锯大树，一旦方向正确，再不断地加仓，也就是说，在预期准确的时候他们基本上没有成本，有的指数巨大的盈利！

    中国政府可以容忍人民币汇率下行，但当发现离岸市场完全是恶意做空，而且是通过高杠杆做空，带动境内人民币汇率大市场暴跌，忍耐度就到了极限。

    根据我的分析，中国央行长期在境内外汇市场市场忙碌，主要是阻止热钱外流，但子弹消耗太快，引起警觉。如果说，前两个月还在沾沾自喜，认为减持外汇储备正当时，外汇储备就应该这么用，但看到外汇储备下降如此之快，就有一点点慌了——4万亿外汇储备若要像2014年11月—12月那么用，恐怕用不到2016年下半年。于是开始阻止反击，办法很简单，复制2008年阻击索罗斯做空港币时的高招——其实也很简单，以其人之道还治其人之身，你们可以用杠杆，老子凭什么不能用杠杆，更何况这是在家门口。

    中国央行在2016年初的战术很正确！

    先是给假象：让索罗斯之流错误地判断，中国央行只会用老战术，即行政干预，直接干预，硬买，傻大粗。突然间，中国央行宣布进行窗口指导，2015年12月29日，对个别外资银行宣布，暂停其跨境及其参加境内人民币汇率买卖业务，直至2016年3月底。受影响的外资银行分别是渣打、星展和德银——它们都是大量拆借人民币的外资机构。

    这是警告，也是切断，因为这几家银行正是国际炒家参与人民币汇率在岸市场的主要通道。如果说，人行和外管局选择在2016年1月4日人民币汇率市场开盘后将大陆银行间外汇市场交易时间从16：30延长至23：30，是败笔的话，这个败笔很快成为最优选择，因为当人民币在岸市场与人民币离岸市场基本同步后，中国央行也可以在晚上、在离岸市场发起反击投机客的战斗！

    我在2016年元旦后发表的文章指出：人民币汇率保卫战不能打阵地战、消耗战，要积极了解做空人民币汇率机构的信息，注意它们的资金来源，打游击战，找机会大歼灭战。至1月10日，当香港人民币（CNH）沽空合约数量已经达到了一千多亿元人民币之巨后，中国央行也悄悄地进场了！

    2016年1月11日，中国央行在统一部署后打响了人民币汇率反击战。当日，人行对在香港的中资银行统一窗口指导，要求香港中资银行对人民币离岸市场的拆借采取冷处理，近十倍的抬高利率。此时，绝大多数国际沽空机构在香港的离岸人民币市场已经是无货沽空（Naked Short Selling），即沽空合约，远期交割，机构在沽空的时刻，并不持有、也没有协议未来必须持有人民币。这样的无货沽空必须有两个假设前提：一是市场筹码流动性充足，在未来到期交割时，沽空者可以按更低的价格在市场上补回卖空的数量以平仓获利，二是沽空的财务成本可控，可以完全被产品的价差所覆盖，即人民币汇率一直下行。

    而中国央行的反击就是针对这两个假设前提，让它们完全逆转！一是掐断资金渠道，二是人民币汇率大幅度上行，这一下对沽空者来说是致命的。香港离岸人民币市场规模也就近2万亿元人民币，按照杠杆率倒推，实际使用资金也就几百亿，而通常情况下，香港的人民币资金池只有3180亿元左右，对沽空盘最高占用资金1千多亿来说，流动性绰绰有余。但当香港的中资银行突然间紧缩，一瞬间，离岸人民币市场就没有了流动性，人民币变得一货难求。

    紧接着，到了夜盘时间，也就是2016年1月11日夜盘交易时段，中国央行突然动员国内各大商业银行通过香港的中资银行账户，在离岸市场大手笔买入人民币（CNH），不仅即时推高人民币汇价844点子，为历史最高单日升幅，同时也抽干了离岸市场仅有的人民币流动性。

    人民币汇率的突然大幅转向，杀的空头措手不及，部分空头即时爆仓，其余的空头在人民币突然升水的情况下，为了对冲沽空爆仓的风险，也必须在市场上紧急拆借人民币，以轧平头寸。但此时，市场已没有流动性，外资银行的外汇交易员向中资银行拆借人民币的时候，中资银行统一回复无货可借，迅即抬高人民币的隔夜拆息（CNY HIBOR-overnight），从平日的1-5厘，上涨到11日夜晚最高的68.5厘，至12日下午14：39更达到了163厘。中国商业银行乘机大赚一笔。

    借不到人民币的空头只能在市场买入高价人民币以平仓，结果以巨大亏损收场。总结两日48小时的激战，人民币离岸市场价格上涨2000点，人民币的离岸汇率CNH已上涨到6.5886水平，缩窄了与在岸人民币CNY汇率6.5750之间的差价。随后，中国央行再度联手国际上主要央行，将离岸人民币汇率稳定在6.6附近，即打赢了阶段性一役，也向国际炒家表明了捍卫人民币汇率的决心以及手段。

    这一次战役可以被用来做未来保卫人民币汇率的经典，也是对全球投机客的警示。中国央行可以容忍人民币汇率缓慢贬值，但决不容许利用交易制度或曰游戏规则大肆做空——不要忘记，你的对手是中国政府。

    第二节他们的枪口正瞄准人民币资产

    中国没有外汇市场，中国企业不能做空，但华尔街已经在大举做空中国！全球市场已经联动，虚拟金融市场与实体经济紧密相连，华尔街做空中国，包括做空中国股市以及人民币汇率，为什么？它们的险恶目的是企图通过做空股市，做空人民币来“廉价收购”中国实体经济中的人民币资产。

    人民币汇率与人民币资产价值肯定是高度关联的，但这种关联未必有清晰连贯的线性关系，也就是说：人民币汇率贬值未必等于人民币资产（尤其是实体经济）也贬值，人民币汇率升值也未必等于人民币资产也升值，因此很多人未必注意到这种关联性，以为虚拟金融市场以及汇率暴跌，与实体经济中的人民币资产无关。最典型的就是中国曾经经历的大熊市，2008年——2013年中国经济高速发展，人民币汇率一路升值，但中国股市（中国的资产池）却连续很多年下跌，排名全球倒数第一。但这一次，不一样了！

    我们仔细地分析历史曲线：为什么人民币汇率与人民币资产（池）有时候有着非线性关系，有些时候却呈现出极强的线性关系。经济学求实证，在过去很长时间里，人民币汇率升值，人民币资产池中的资产并非都升值，比如股市与房地产就有很强烈的跷跷板关系，即房地产价格连续上行，拥有房产的人资产升值，而持有股票的人却不得不忍受资产贬值——因为中国股市曾经连续三年排名全球老幺。2015——2016年，人民币汇率开始悄悄地贬值了，股市一度走牛，但却接连发生了两次股灾，将稍微升值一点的股市人民币资产又打入谷底。但多少人注意到：股市背后的企业资产也在悄悄地贬值。

    我一直强调：“股汇双杀”局面出现是反常的，是与经济规律相悖的，不仅与中国中长期曲线相悖，也与全球市场规律相悖。但其虽然“反常”，却是重要的提醒，它告诉我们：当“市场整体扭曲”时，可能要出大问题了——尤其是实体经济。中国不同于欧美，西方国家政府绝大多数没有拥有巨大的外汇资产，其资产池中几乎很少有货币资产，黄金有一点点，也很少。因此，它们的汇率变化相对于企业总资产的变化没有那么敏感。

    因此，当我们看到以“外币计价”的人民币资产存在巨大贬值压力的时候，千万不要以欧美为例，认为西方国家的规律是：汇率下行，股市上行；货币走弱，企业资产升值。我们要多看一下那些拥有相对巨大外汇储备的国家，比如说沙特、委内瑞拉，看它们的汇率与资产，尤其是股市、房市，是啥关系。还可以类比一下新兴市场经济国家，看它们在汇率急跌时股市是不是也暴跌。

    关于货币汇率与资产市场的关系，很复杂，至今没有经济学家能够通过数学模型解释它，我认为，可能永远也不会有数学模型能够解读，更不会有模型实现预测。而凡是数学解决不了的，都是靠经验，靠理论预判，靠机制防范。具体说，中国如何防范“股汇双杀”，如何通过宏观调控把握这个错综复杂的非线性关系，这一点，我们要学习美联储，虽然美联储也没有说美国已经基本能够防范“股汇双杀”局面出现，但它的货币政策时时刻刻在防范“股汇双杀”，防范股市暴跌影响到企业包括国家的资产负债表。

    怎么做？首先是防范泡沫，第二是通过鼓励创新去挤压泡沫，调整泡沫（实际是通过创新经济去覆盖传统经济的泡沫）。要尊重资产市场，尤其是股市。货币政策必须透明，要公布提前量——重大变动必须提前告诉市场，同时必须关注与汇率直接相关的所有资产市场的波动情况，做预期调整，不能让汇率波动引发资产市场的不稳定，引爆“股汇双杀”，导致实体经济大震荡。

    在中国，向美联储学习可能非常重要，尤其是在人民币国际化的起步阶段。2016年初，中国股市汇市出现“股汇双杀”局面，这种情况在全球市场，尤其是发达国家市场是很难见到的，除非遭遇重大金融危机。而真的发生这种情况，救市政策也会很快出台，从中长期看，西方国家的股市与汇率波动曲线大致是平稳的。

    当中国第一次股灾发生的时候（2015年6月——8月），我第一感觉是怀疑：这其中有阴谋；第二次股灾发生的时候，我反而冷静了，这不是简单的阴谋论能够解释的，做空人民币汇率，做空中国股市的背后的确有黑手，但不仅仅是黑手。中国经济体制的确有问题，苍蝇不叮无缝的蛋呀。而当第三次股灾发生之后，我想明白了：难道中国股市资产都与产能严重过剩，与去库存相关的资产吗？难道股市中的企业都是僵尸企业吗？显然不是，那为什么定价都是下跌呢？！

    中国股市本该是中国经济最最优良的资产组合或曰栖息地，中国经济也指望这一大块优良资产能够源源不断为国民经济出大力，创造超额剩余价值。虽然其中有僵尸企业，但应该是极少数。但真的是这样吗？市场的怀疑是对的，股市中的确有不少僵尸企业，这可能是连续三次重大股灾爆发的内因。

    即使中国股市有严重问题，僵尸企业的确存在，但好企业应该是大多数。所有股票都暴跌，泥沙俱下，尤其是将中国股市资产打压到全球股市资产的平均值以下很多时，立即引起我的警惕：2016年初，人民币汇率开始有了夜盘，外资可以介入，此时，境内外势力通过做空人民币汇率，进而引发第二次、第三次股灾，它们很可能是想通过打压中国上市公司定价机制来压低整个人民币资产（池）的价值（价格），它们不但想廉价收购股市资产，很可能将枪口瞄准了所有人民币资产。中国股市虽然有各种各样的潜在利空，虽然股市价格波动率很大，跌一点点能够容忍，但恶意收购的企图却不能容忍，要提前防范。

    股灾导致的局面是：中国以人民币定价的最大一块，也是最好的一块资产——上市公司——的价值将变得极其低廉，价格极其便宜！便宜到什么程度？中国很可能被恶意收购！尤其是在人民币国际化的大背景下——你以为西方国家会那么轻易地就“全票”通过人民币入篮，它们很可能想着怎么用它们不断升值的钱收购中国不断贬值的人民币资产。很多人可能仅仅看到人民币贬值对出口有那么一点点好处，却忘了，如果人民币汇率大幅度贬值，外币集体升值，购买力强弱分明，未来不是中国人拿住人民币去买外国的资产，而是外国人拿着升值的货币换人民币，买廉价的中国资产。注意：不是买中国的产品，而是买能够生产这些产品的资产——实体经济。

    我大致测算了一下：在中国股市还有3000点的时候，所有上市公司的总市值约为6万亿美元左右，如果按照国际市场规则，当股权比例达到30%的时候，可以实现控股，也就是说，外资只要拿出1.8万亿美元就可以实现对中国最好的一块资产，上市公司的控股权，进而能够控制中国国民经济命脉的方方面面。我们常常说外资要来抄底，就是廉价收购人民币资产！所以股市的急跌、暴跌，很可能是有阴谋的。

    可以预期，中国第二轮改革开放在即，在这个大背景下，人民币要走向世界，外资会也会更容易地进入中国，那时候，人民币是不是还值钱，外币会不会更加值钱。汇率不仅是国际市场劳动力价值相互比较交换的媒介，也是各国实体经济资产定价的基石。很多经济学家只看到人民币汇率贬值对中国经济好的一面，却无视外资很可能到中国“抄底”，一下子把中国的“干货”全部捞走的危险。试想一下，如果股市再暴跌下去，人民币资产将非常便宜，那时候，是便宜了中国人，还是外国人？肉是仅仅烂在自家锅里吗。当股市再度暴跌的时候，恐怕绝大多数中国投资者已经被吓坏了，而在中国股民和中国投资者都被吓坏了的时候，做了充足准备的外资却悄悄潜入了，它们已经瞄准了最优秀的中国的上市公司，不仅是做空，而是时刻准备买入，逢低买入，一举控制中国经济命脉！

    我不敢想象，在我写本书时中国股市已经又一次跌到2630点，再向下，就是2500点，甚至2000点。试想一下如果股市跌到2500点，外资控制整个上市公司需要花多少钱，大约只需1.5万亿美金，如果跌到2000点呢，只需要1.2万亿美金了，如果美元大幅度升值，它们的花费更少。也就是说，未来中国经济最好的那一块人民币资产（整个上市公司）只相当于一个美国苹果公司加一个谷歌公司的市值了，美国几家私募基金集合起来就可以控制所有中国的上市公司，做全中国的老板了！都说中国已经是全球经济巨人，排名全球第二，但它的股市价值却只相当于美国两三家大公司的市值，真是笑话。

    人民币汇率就是这样与人民币资产联系到一起，股市就是这样给中国最好的人民币资产定价的！可怕吗？我们现在能够仍然理解人民币汇率为什么暴跌了吧？

    坏的资产不说了，比如高铁煤炭，它们产能过剩，可以再跌，但与中国最好的资产相关联的好企业，能够跟着一起跌吗。比如与机器人相关联的，中国数控机床产业的龙头股沈阳机床，它拥有中国最先进的设备和技术力量，目前价格虽然在14元左右，其总市值仅仅值几亿美金，外资拿出2亿，就能控制它。能够想象这样好的上市公司只要2亿美元就能易手吗？太可怕了！还有大连港，那么优质的港口资源，大量的机器设备，已经建设了上百年，目前其股票价格只有3.6元了，背后的企业总资产也跟着贬值，现在是多少？44亿，流通股30亿，有10亿人民币，就拿走了！如果人民币汇率再跌，股市再跌，可能更便宜。你信吗？这就是“股汇双杀”的结局！

    游戏规则变了，人民币汇率要自由浮动了，中国的外汇市场要来去自由了。我预期，未来的外国资本将再度蜂蛹而入，瞄准的第一目标肯定不是楼市，更不会是货币市场，而是资产市场，是股市中的优质资产。鉴于此，人民币保卫战其实是人民币（优质）资产保卫战，股市保卫战为什么必须打响，关键点在这。

    第三节人民币贬值，物价会不会下降

    人民币汇率不仅不等于人民币资产，而且也不等于物价，准确地说，（被“高度管控”的）人民币汇率与中国内地物价指数没有正相关关系。过去八年，人民币汇率一路升值，但中国老百姓实际感受的物价指数却一路贬值，这也是我一直强调的：人民币汇率升值与中国劳动者的实际收入以及物价水平关系不大，甚至经常出现负相关关系，而且连续多少年（看图：中国物价指数与人民币汇率的负相关关系）。现在，人民币汇率贬值了，中国的总体物价水平会不会降低呢？

    首先要回答，为什么人民币过去八年升值很多，但中国物价水平每年的平均涨幅却高于西方主要国家呢？这是一个理论问题，但却是几乎所有经济学家都刻意回避的问题。其实它很简单：首先，在通常情况下，汇率贬值与升值，与GDP有负相关关系，即汇率升值过快，经济下滑压力增加，相反，货币政策有意地压低汇率，可以给宏观经济以复苏的动力，比如西方国家普遍实行QE政策后，汇率竞相贬值，对经济有一定刺激作用（也存在很大争议），复苏迹象明显，尤其是美国。但这样的经济学现象能不能照搬到中国呢？中国有的经济学家测算，人民币汇率贬值10%，能够促使中国GDP回升1%。我认为，这种算法也要看阶段，分阶段，此一时彼一时，不是周期性现象，没有绝对的线性关系。为什么？可以反问：过去八年，人民币汇率一直升值，为什么GDP却长期保持高速增长，而过去两年，人民币汇率一直在调整，宏观经济下行趋势却越加明显呢？首先，汇率与GDP的线性关系很可能要看几年，不会“立竿见影”，同时要想到，物价与宏观经济运行趋势有着非常清晰的线性关系，即经济下行，物价总水平是通缩的，经济复苏后，物价总水平也开始温和复苏，经济加速，通货膨胀也会相伴随。因此，物价与GDP的线性关系是“绝对”的，与汇率在绝大多数情况下也是相关联的。按照这个推论，中国目前是处于通缩环境中。

    按照经济学理论，在中国经济保持高速上行阶段，人民币汇率上行压力很大，中国央行不得不通过不断地买入外国货币以及资产来压制人民币汇率升值，此时，中国央行将不得不释放大量“空头”人民币——及通过外汇占款科目引导货币发行，货币相对超发，对物价有推升左右，是通货膨胀的根源。过去多年，由于物价上涨压力大的很，只能连续加息，紧缩货币，导致实体经济贷款难，房地产行业贷款更难，因此中国的市场利率（影子银行）很高，高利贷盛行，导致热钱流入，经常账盈余发虚，物价压力反而越来越大。这一点，中国与欧美国家是完全不同的，不能简单地拿欧美国家货币汇率与GDP的关系，包括汇率与物价的关系直接解释中国！

    对人民币汇率与物价的线性关系必须实事求是地分析，比如，当人民币汇率进入贬值周期以后——大约需要两三年，未来中国内地的物价总水平会不会逐步降低；或者缓慢提升呢？我认为，起码在初期阶段，尤其是在人民币汇率急跌、暴跌阶段，物价指数不可能大幅度降低！人民币汇率处于下行通道，是通货紧缩的结果，而不是起因，虽然汇率贬值直接压低的是境外人民币资产价格，但其作用力会传导到境内，在初期阶段将压低整个资产价格，间接影响人民币的绝对购买力。这是物价上涨的基础动力。

    同时，为了稳定人心，大面积涨工资是肯定的，即使是在经济下行阶段，在财政亏空的时候，也要涨工资。当然，在宏观经济没有根本好转的情况下，涨工资就是发货币的代名词，工资增加了，物价也会上涨。我认为，短期内不仅我们看不到物价大幅度回落，相反，要警惕物价大涨！

    为什么？货币发行很难控制在“合理”水平，保增长需要发货币，保卫人民币汇率又要消耗境外人民币资产，股市下跌导致流动性逆转，社会上“浮币”（货币从股市以及房市流出）多了，物价上行压力大。当然，由于热钱退潮，大宗商品市场暴跌，输入型通胀压力会减轻，两相抵消，“抗通胀”不会成为未来两年宏观调控的主要任务——要看油价会不会大幅度反弹哦。

    如果政策得当，我们有可能在较低的物价水平下实现经济缓慢复苏，这要看如何把控流动性趋向以及总量，要注意股市与房地产市场的“蓄水池”作用，不能有意识地刺破泡沫，要尽量避免流动性直接冲击商品市场，保持物价稳定。

    第四节汇率急调下的股市如何变化？

    如果说，人民币适度贬值是国家战略，是供给侧改革的一部分，股市会不会上涨呢？

    现在人民币汇率贬值了，股市是该涨还是暴跌呢？实证告诉我，是暴跌！但这是不符合经济规律的。

    中国股市连续暴跌，不到半年发生两次股灾，主要原因是政策失误，包括注册制预期不清晰，熔断机制被野蛮推出，同时有意识地加速货币贬值，导致宏观经济信号混乱，预期走坏。由于担心不断会出现“股汇双杀”，出现“千股跌停板”，因此有很多人建议：人民币汇率应该一次性贬值，一次性贬值到位。但他们可能也错了。谁能告诉我，人民币汇率的真实底部在哪里？谁能告诉高层，人民币贬值到多少就会刚刚好呢？索罗斯说，没有人能够看准汇率；索罗斯评价，伟大的凯恩斯在许多情况下对货币走向的趋势性判断是正确的，但是交易的时点是他的痛点。对他而言，抓住对的时机是最困难的事，他一辈子也没有做到过。而我的经验是：主观控制汇率，很可能适得其反，如果让市场猜出政策意图，那会是灾难！“股汇双杀”是怎么来的，很大程度就是高层战略意图被市场猜透！更何况，一次性贬值，大幅度贬值，很可能让绝大多数企业无法承受，股市暴跌，也会使上市公司资产严重缩水。这个后果可能是难以预料的。

    我仍然认为，人民币汇率要微调，要出其不意地微调。如果政府能够扮演经济舵手角色，透过财政与货币政策来对抗景气衰退与经济萧条，巧妙地控制人民币汇率贬值速度和幅度，在财政货币政策宽松预期推动下的渐进贬值，有利于股市走牛，这也是我们期待的所谓“政策市”。问题是：这一轮人民币汇率贬值是由政策所推动的吗？起码至今看不到——因为没有看到降准、降息——偷偷摸摸、羞羞答答地降准，信号为中性。

    还是要学习美联储。虽然中国很多经济学家对美联储的货币政策嗤之以鼻，尤其是美联储居然提前近两年宣布“下一个政策动作”是加息，而后迟迟未动，好像是忽悠市场。其实，这恰恰是高招。我注意到，不仅在美联储实施QE以及再QE政策后，美元适度贬值，美国股市大涨，就是在美元升值以及美联储释放出加息信号以后，美国股市仍然在持续上涨！这是为什么？尊重市场，尤其是尊重美元资产市场。

    同样道理，在欧洲央行实施QE政策后欧元贬值，欧洲股市也大涨？日本实施安倍经济学，日元贬值，日本股市也大涨。不仅是尊重市场，更是尊重股市中的财富——国家政策不能成为财富的粉碎机。货币政策当局不能不把投资者当回事，更不能通过所谓挤压泡沫，让老百姓辛辛苦苦积攒的血汗钱一风吹！通过货币政策提振经济，要适度，要顾忌已经转为储备的社会财富，但不能伤及无辜，更不能全面伤及资产市场。如果GDP增加了，资产市场却大幅度贬值，在资产负债表上的财富总量最多也是平衡，而且很可能是负值。货币政策的最大目标不是GDP，而是财富，要促进财富总量的增长，股市是财富栖息地，房地产市场也是财富栖息地，上市公司更是国家的财富。

    经济学理论告诉我们，在人民币汇率下行周期，在经济下行周期，宏观经济环境整体会趋向宽松。中国经济将在未来两年维持低速运转，央行的货币政策也将维持宽松预期，一两年内不可能紧缩，在2016年应该有两次降息、四次降准。在这个周期中，中国股市没有理由连续暴跌，尤其是在2850上方！我在2016年初发表的一系列文章中都指出：负责任的经济学家必须站在做空中国股市的对立面，要正大光明、义正言辞地告诉股市投资者，人民币适度贬值，中长期贬值，有利于中国股市上行。

    问题是，本书讨论的不仅仅是股市短线怎么做，而要做中长线分析。人民币汇率与中国股市是怎样的线性关系呢？我可以告诉大家：只有百分之五十左右的正相关关系（看图：中国股市与人民币汇率的线性关系），还有百分之五十左右是负相关关系，也就是说，未来是震荡市，很可能会宽幅震荡。

    汇率是股市区间运行的指标之一，但要看股市运行在啥区间，要看绝大多数股票是不是便宜。简单地将股市与汇率划等号，按照汇率波动买卖股票，那股市就太好做了。未来两年，中国股市还是暴涨暴跌型。中国政府不会允许经济增速下滑过快，经济放缓速度“太过剧烈”，今年将保持“适度支持”的财政和货币政策。但国家会减少对市场的干预让市场更为自由地波动。全球市场应该习惯中国市场的高波动率，未来市场将更为自由地波动。至于股市与宏观经济的关系，有些经济学家比较悲观，他们预计中国当前的经济转型还将持续3-5年时间。也就是说，未来3-5年时间股市很难见到5000点以上。他们的预计对不对呢？肯定不对，我下面会分析。

    第五节人民币汇率下行对大宗商品是双刃剑

    在人民币汇率暴跌以后，全球金融市场动荡加剧，港币也波动，油价进一步探底，中央电视台有专家预测，未来油价很可能跌至15美元一桶，根据就是人民币汇率还要下跌。好像什么都与人民币汇率相关，其实未必！人民币汇率下行的确是由中国经济下行引发，去库存也会导致油价下行，但大宗商品市场未必与人民币汇率有清晰明确的正线性关系！还是那句话：如果市场有清晰简单的线性关系所寻，那赚钱就太容易了！从历史上观察，当人民币汇率连续升值的年景，大宗商品市场都是火爆的，正线性关系明确。以前好多年，人民币汇率越是升值，中国的国际购买力越强，中国企业买入大宗商品的心理动力越强。经过很多年疯狂的买入，中国境内大宗商品已经堆积如山，所有的油库已经满满，此时，人民币汇率下行，所有企业幡然悔悟，从越跌越买，变成集体不买，大宗商品出现急跌、暴跌、跌无止境。最典型的表现就是人民币汇率与原油的逆线性关系！

    中国不是不缺原油，否则习主席就不会在2016年初即访问中东，问题是短线已经没有地方储备原油！海关数据显示，中国2015年全年原油进口量达到3.355亿吨，创出历史新高，同比上涨8.8%，而进口花费却只有8332.8亿元，同比下降40.5%。2015年我国原油进口单价为每吨2483.7元，同比下降45.3%。由此可以推导出每吨节省金额为2057元，再乘以进口总量，可算出比按2014年价格计算，2015年总计节省了6901亿元。另一大项铁矿石进口也同样节省了不少资金。2015年全年进口粉矿平均价格为54.73美元/吨，比2014年下降41.25美元/吨，降幅为42.98%。去年中国铁矿石进口量增长2.2%至9.53亿吨。由此可以计算2015年进口铁矿石比2014年节省393亿美元，折合2594亿元人民币。

    很显然，大宗商品市场价格下行对中国是好事。但从中长期看，人民币汇率贬值对大宗商品市场应该是双刃剑，即经过连续贬值的人民币汇率若最终起到促使中国经济回升的目的后，全球大宗商品市场将低位企稳，但这个“企稳”反弹的趋势需要真正看到中国经济企稳，在宏观经济数据没有显现出这一迹象时，大宗商品市场不会反弹很多。而我预计，这个信号可能要等待2018年才能清晰发出；另一方面则必须看到，人民币汇率若大幅度贬值，国际购买力会下降，即使中国经济出现企稳信号，大宗商品市场的反弹也不会很强，因此预计，未来两三年，国际大宗商品市场包括原油，都会在相对低位运行，具体分析，原油会在40美元一桶左右，铁矿石更是你难以突破70一吨（精铁粉）。综合测算，人民币汇率适度贬值不会导致大宗商品市场暴涨，这可能给中国经济一个相对宽松的复苏环境。为什么说当前仍然是中国经济重要的战略机遇期，其中就包括输入性通胀压力减轻。中国有14亿人口，对能源品以及大宗商品的需求永远是刚性的，国际金融市场巨鳄长期以来都想遏制住中国经济的这一软肋。而新能源的崛起，首先是能源巨鳄放下身段，新材料的崛起，也会使大宗商品市场巨头放下身段。以前难以想象，14亿中国人可以像欧美人那样消耗能源，现在有可能了。如果两三年内，大宗商品市场维持低调，能源市场维持低位运行，中国经济复苏预期会提前出现。

    但中国也不需要太低的能源价格，包括大宗商品。为什么？首先，中国的进口，绝大多数都与出口相关联。进口价格很低，出口商品也很难提价，尤其是在人民币汇率贬值预期下，汇率变化如何影响大宗商品市场，尤其是中国的油价（零售价）？油价又如何影响中国宏观经济运行，这个问题很大，值得深入研究。按照一般的经济学规律，油价下跌，利好中国，利好人民币，因为中国已经是全球最大的原油进口国。但从实际调查中发现，当人民币汇率急跌暴跌时，国际市场原油价格也急跌，不断地探底，目前已经跌破28美金大关。于是，一个尴尬的逻辑关系显露：油价下跌，尽然会打压中国的宏观经济复苏！

    我在2015年曾经发表文章，题目是：不要再计较中国实际的GDP是多少了——有人说是7%，但更多的人说，可能只有4%——中国经济下行的主要矛盾并不是GDP，而是企业利润，是国家财政收入，若绝大多数企业亏损，国家财政收入大幅度下降，即使GDP是10%，也没有用。而中国财政收入的大头，来自三桶油，来自商业银行。

    2015年，中国最大的上市公司“三桶油”以及商业银行，利润率是大幅度下滑的，如果不是国家保护，“三桶油”很可能严重亏损。目前，“三桶油”在海外原油的开采成本大约是40美元一桶，在国内可能更高——页岩气平均70美元一吨。当国际油价低于这个价格之后，“三桶油”将陷入亏损，很多油井会停产。当“三桶油”的现金流耗尽之后，就会丧失原油的进口和开采能力，因此，国家只能硬性规定：低于四十美元一桶时，国内油价不调整。实际上，油价即使维持现在的“高价”（四十美元一桶），“三桶油”也已经不赚钱了！“三桶油”不赚钱，国家财政收入就少了一大截。三桶油目前还没有听说已经陷入“产能过剩”困境，因为它们可以关闭油井，但其他国有企业大都产能过剩，比如钢铁冶炼水泥焦炭，这些企业每年向国家贡献的财政收入，大约占中央财政收入的三分之一强，如果它们都出现问题，出现经营难以为继的现象，商业银行将被拖垮，也意味着中央财政将爆发严重的问题。

    “三桶油”重要吗？不是重要，而是非常重要，对于中国经济运行来说，简直是不容有失。目前，国家已经明确拒绝成品油价格按既定方式随国际油价而调整，美名其曰是环保，网上骂声一片，但我们必须想到，如果国内成品油价格太低，“三桶油”将严重亏损且现金流逐渐枯竭，它们将丧失对国家原油供给的保证能力，最终的结果很可能导致国际油价暴涨。因此，国家只能“两害相权取其轻”，给予“三桶油”以财政补贴，以价格关照，维持其低效运转。“三桶油”的现状告诉我们，国家已经没有钱了，财政赤字还要扩大，这也是人民币汇率连续暴跌的根源所在。因此，油价持续下跌不仅是双刃剑，很可能是极大的利空——继续扩大对“三桶油”的补贴，财政赤字会继续加大，汇率问题会继续恶化。

    大宗商品市场太贵，当然不利于中国，但太便宜，同样不利于中国。尤其是，当国际市场价格已经很低时，我们企业使用的能源品以及大宗商品，是不是也很便宜呢？从能源角度看，肯定是相反的，因为我们绝大多数企业很难享受到能源品价格暴跌的好处。包括大宗商品！因为我们的企业还在去库存（吃库存），它们实际消耗的大宗商品是以前高价买入的（库存），能源品呢？恐怕很多是上百美元买入的——跟俄罗斯的合同价。不要去看俄罗斯的笑话，应该被笑话的是我们自己！中国企业的能源成本要占到社会商品总成本的一半左右，大宗商品更是全球最大的买家，我们可以不调整成品油价格（也包括不同步调整电力价格），少买大宗商品，但澳大利亚等国就在与中国赌博，就是不按照市场供需调整大宗商品价格（主要是铁矿石）——即使没有人买，它也不大幅度降价。结果是，绝大多数国家都在使用比中国低廉的能源品，包括大宗商品，中国企业如何在国际市场上与它们竞争！

    怎么办？一定要深化改革，让三桶油变成几万桶油，让所有企业公平竞争，让油价包括大宗商品价格能够真实全球企业的平均成本，反映供需趋势。

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