一个事实是，香港正成为红筹们的融资渠道与平台，而内地则成为它们的落脚点。

    无论是中粮还是华润，都是赫赫有名的红筹股。

    其实，新国企的“肉身”就是红筹企业。新国企诞生和发展的过程，也就是红筹返乡的过程。

    用一句很亲切的话说，她们一直走在“回家”的路上。

    国务院办公室颁发的一个文件让人们把目光集中在红筹大佬的身上。2002年9月中，中国国务院办公厅下发了《关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》（国办发［2002］43号）文件，就“清理现有保证外方投资固定回报项目”向各地方政府发出了最后通牒。

    此举使在香港上市的大多数红筹公司受到了相当程度的牵连。中信泰富（0276）、北京控股（0392）、天津发展（0882）、上实控股（0363）、新世界基建（0301）等几乎所有的红筹寡头都面临这样的现实：

    他们原先赖以生存和发展的政策优势、独有的专营权，正随着市场的进一步开放而丧失殆尽。

    是继续体制内的挣扎，还是争取市场化的生存，曾是摆在他们面前的一个现实难题；而新的难题是，没有政策光环了，而他们仍然俳徊在旧体制的阴影中：人事任免、政策传导，以及产权制约等。

    然而，残酷的现实并不允许红筹寡头们再犹豫。他们所能做的，只能是尽最大所能地把自己融入到整个市场体系中，与民营、外资等企业展开一次更具有公平意义的较量。但首要的前提是，在体制内已经舒服惯了的他们，是否有足够的能力迎接这个挑战，或者说，他们为此作好心理准备了吗？

    在回答这个问题之前，有必要把红筹股这个概念说清楚。理论上来讲，在香港上市、但在中国内地机构掌握主要股权或持有相当股数的中资企业，其须在香港联交所上市满12个月或以上，而且不能为“恒生中国企业指数”成份股。“红筹股”一词的由来，是由于社会主义中国的代表色为红色，而国旗为五星红旗，所以，将具有中资背景的企业在港发行的股票称为红筹股。同时，由于股市称绩优大型股为蓝筹股，红筹股即为其相对的说法。一般泛称在港上市的中资企业为红筹股。但严格来说，红筹股应是母公司在港注册并接受香港法律约束的中资企业，其最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市。此外，中资借壳上市者亦可称为红筹股。红筹股公司的业务可能位于香港地区、中国境内或海外。红筹股目前有50家左右，其中重要的有十多家。

    红筹股的发展历史总的来说有三个阶段：第一阶段是1994年以前开始在香港联合交易所上市。但资本市场对其并没有引起重视，不是很清楚地知道它们究竟是谁，具体有什么背景。第二阶段是1994年到1998年，资本市场开始对红筹股产生兴趣，同时中资公司相继在香港设立办事处，从而使自己的认知度增强。而在1996年下半年至1997年香港回归中国期间，红筹股涨幅几乎达到两倍。红筹股成交量在挂牌上市公司日渐增加下快速成长，一度达到市场交易额的60%左右。

    这是红筹股的高峰期。

    第三阶段是1998年到2003年。虽然红筹股公司经过多年的发展，业务范围横跨中港两地，同时由于香港先进的企业管理和中国庞大的市场商机，已经成为中国集资及掌握香港金融市场的重要工具。但资本市场的红筹板块已经表现出不活跃的态势。其面临的最大问题是红筹股公司的形象、地位以及业务重新打造定位。原来前景看起来很好的综合性业务，目前证明并不成功。是继续多元化，还是专业化，这是摆在它们面前的一个现实难题。

    其中，红筹海归是一个不得不提的现象。早在2000年开始，有关红筹企业回内地上市的呼声就不绝于耳。随着中石化等H股公司在内地筹资活动的开展，包括中移动、中联通、中海油、上海实业等新老红筹企业更加紧锣密鼓地寻求解决方案。SPV（特殊上市程序）、CDR（中国预托凭证）、QDII（合格的境内投资者）等等，一时间让人们眼花缭乱。

    一个事实是，香港正成为红筹的融资渠道与平台，而内地则成为它们的落脚点。但站在十字路口的红筹寡头们，有足够的能力让资本市场重新燃起对它们追捧的热情吗？

    2002年12月6日下午两点，在吉林省长春市金都酒店，ST吉发（600893）8697万国有法人股进行整体公开拍卖。对ST吉发股权志在必得的华润，经过竞价，以人民币两亿元竞买成功。

    这无疑是华润在内地的又一次大的资本举动。

    其实，华润一直就想回家，用时髦的话讲就是“海归”。那时侯的华润正在谋划在国内A股整体上市。这并不是秘密。2002年3月份华润方面的各业务部门进行研讨，3月16日召开项目启动会议，4月份进入审计阶段，预计在22个月内成功发行股票。华润的想法是，如果使用好华润的金字招牌，在国有资本控股的前提下，通过中国华润总公司的整体上市，国有资本和社会资本的融合，更能巩固国有控股企业的实力和发展根基。

    当时，有一个小道消息说，“早从1998年开始，华润就开始为形成清晰的产权关系而做积极的努力，而这恰恰是在为华润内地上市做坚实的准备”。不过这个消息并没有得到华润方面的证实。但无论如何，华润已经掩盖不住急迫回归内地资本市场的心理。

    为了这个想法的实现，华润所做的一系列的准备可谓煞费苦心：1998年，根据中央通知要求，代外经贸部持有华润集团股份的12家股东均要求同外经贸部脱钩；1999年4月，外经贸部下发文件，请中国粮油食品进出口总公司等11家单位，将其代外经贸部持有的华润集团的全部股票无代价转让给中国华润总公司；1999年5月，华润集团第十五次股东大会特别会议在北京召开，签署转股文件；2000年底，国务院批准中国华润总公司控股华润集团，中国华润合并华润集团财务报表上报国家财政部，正式确立了中国华润作为华润集团控股母公司的地位。

    一个推理，树立中国华润总公司的控股地位无疑为华润集团进军内地证券市场清除了政策限制。按照中国《公司法》的规定，只有在中国内地注册的企业才能在沪深两市上市，由于红筹股是在海外注册，所以在现行法律下不允许在沪深两市上市，除非修改《公司法》和《证券法》等法律法规。而中国华润总公司显然没有这个政策瓶颈的限制。

    另一种合乎逻辑的推理是，超市连锁业将成为华润在内地发展具有全局意义的行业。因此，华润的此次上市将“集中打造超市连锁业的行业领导地位”，并将其作为上市公司的核心资产。

    而华润的业务，已经从历史条件形成的多元化走到了有限度相关多元化的状态。随着香港与内地业务的分开，内地业务已经有了相当清晰的专业化定位，主要表现为超市连锁和啤酒已经形成一定的行业地位。

    这样的推理不无道理。华润希望在零售业投资50个亿，用5年的时间做到500亿的营业额，华润正在请RolandBerger做相关的计划，并将很快开展这个计划。而华润之所以把超市连锁看得如此之重，关键在于华润清楚地认识到超市连锁关系到分销渠道的业务，将掌握流通的主导权。

    一般的制造商、批发商和代理商只有依靠和服务于连锁业，才能生存和发展，这在内地表现得异常地突出。

    华润创业（0291.HK）2001年中期业绩报告表明，超市业务的营业额增幅231%，增至港币106420万元。但“由于香港的消费市场疲弱，再加上涉及翻新现有店铺的费用，令赢利方面大幅下跌。而跌幅有部分是因跟中国内地业务在营业额及溢利方面所取得的强劲增幅而有所抵消”。

    报告同时揭露说，下一步“重点是扩充其在中国内地的业务”。

    难怪有一种说法是，超市连锁将为上市后的中国华润公司带来丰厚的回报。但人们也有理由认为，中国华润决不能忽视其他业务的存在。华创2001年中报同时显示，在中国内地方面，华润“将很快成为主要的零售商，零售网络将达到520间店铺，专注经销成衣、服装、时尚饰物及化妆品等产品”。

    此外，华润继2001年收购深圳上市公司四川锦华后，已有11家纺织企业。据有关人士的说法，中国华润的整体上市，将“为在该行业进行资本运营创造了条件”。同时，华润参股与控股的陕西宝鸡电厂与湖南电厂等也表现出了良好的发展前景。这些都将成为支撑中国华润在证券市场上纵横捭阖的优良资产。一个设想是，华润集团有可能在合适的时机将一些优质资产进行分拆上市。

    没错！华润恰恰是按照这样的思路进行着的。虽然，在国内整体上市的目标至今还未能实现，但正如我们所设想的那样，宁高宁在一年后真的将旗下的优质资产进行拆分上市了，即分别把优质业务进行分拆打造成一级利润中心，并通过华润集团来实现对旗下各利润中心的控制。在总公司这个层面上，主要管战略、主要人员任命、预算考核、现金与财务政策、内部协同与资源综合利用、总体形象与统一品牌。这几个方面在宁高宁看来都是非常重要和实用的，他可以直接对下面200多个利润中心的高层经理进行任命和管理。

    话说回来，2002年的华润，事实上已经进入到了自身发展的第五阶段。即“实现业务专业化，提高行业竞争力，创造华润新的市场领袖地位，获得可持续发展的长远动力”，而这个动力在我看来，无疑来自华润的内地上市。

    早在2001年，华润就公开表示重新检讨自身的发展战略，细分香港业务与内地业务的不同侧重点，提出在内地再造一个新华润的目标：“准备集中资源，争取在主营行业上取得行业领导地位”。从华润2001年1到9月的经营情况来看，显著的特点是内地业务上升比较多，下降的基本上都是在香港的业务。这实际上给华润一个启发，即从地域战略来讲，华润现在明显需要一个坚实的支撑点来支持大的地域投资的转移。华润集团总经理宁高宁的话恰恰印证了这一点，“能够提供大量的现金，支持我们的转型，这是我们整体的一个思路”。

    当时宁高宁的如意算盘是这样打的：加强对内地的投资，5年之内通过投资150到200亿在内地再造一个华润，形成在内地有和香港相当的资产，如果华润能够拿进股本金200亿的话，就可以形成500亿到600亿的资产，而这也恰恰是华润对内地投资的战略。

    这个时候的香港市场开始走向疲软，竞争压力很大，华润在香港H股上市的华创、华润置地等表现都差强人意。相反，华润在内地的生意增长迅速如超市、时装经销和啤酒业务等。资产素质良好，应该充分利用，这无疑是华润考虑上市的原因之一。

    一种分析是，华润内地整体上市，是大华润战略在资本市场上的实质性表现。这种分析不无道理：华润整个集团只有几个现金管理中心，一个是几家上市公司，第二个就是集团本身，而其他公司则没有很大的现金管理功能和职能，这就势必为其他公司业务利用资本进行扩展设置了障碍。正是由于这个原因，华润于2000年就开始重组，并提出了一个“大华润”的战略。对此，宁高宁说得相当直白：“我们600亿的资产是合起来作用的，不是每个分开的，分开的话，我们必定要完蛋……华润内部是一家人，如果华润内部继续分开，不仅没有协作，而且故意作对，不当竞争……如果华润不行了，最后肯定威胁到大家的生存。”在华润看来，将华润原先的上市部分与非上市部分捆绑在一起，并在国内A股上市，能够统一现金流量，保证稳固有序的财务战略，从而真正贯彻了“大华润”的战略方针。

    “我们用统一大资金管理，形成资金的合力，只有这样，才能形成我们的主要产业，形成竞争力”，宁高宁反复地向他的职业经理传递着“大华润”的理念。

    然而，经历过“7·10事件”遭受强烈抨击的宁高宁和华润再一次放弃了“大华润”的战略，重新举起了重组大旗，喊出了再造生意模型的口号，当然还有自己作为中资公司形象的改变。

    随着这种口号的提出，“大华润”的战略理念似乎早就抛到了九霄云外，转而被“小华润、大华创”的战略理念所替代。

    无论如何，起家于香港的华润，之所以在五十多年后萌生“回家”的渴望，正如上面所讲，其背后有着难言的无奈。

    在我收集到的所有有关华润的资料中，我发现宁高宁曾在华润内部有过这样一段发自肺腑的讲话：“华润过去是一个比较典型的贸易公司，它在香港代理中国总公司的全部产品。随着国家贸易体制的改革，华润十年前所做的贸易业务到今天一点都没有了，连一点根基都不剩了，全部转掉了。”

    宁高宁这段的话意思再明白不过了：华润过去因政策优势而形成的垄断优势和比较竞争优势由于体制的变革和市场的开放等因素，将面临严峻挑战。而华润原先所赖以生存、发展的条件也不复存在了。当华润和其他企业站在同一起跑线上，面对着国内外巨头的挑战时，华润知道，自己必须尽快找到新的业务增长点和发展领地。“过去华润背靠内地，而今天我们要面向内地求发展，这是大的战略上的转变。”宁高宁始终在华润内部灌输着这样的理念。而中国华润总公司希望在国内A股上市，不过是这种战略调整的一次集中体现。问题是，华润有能力实现这一计划吗？

    或者说，内地资本市场会欣然接受华润的这次“返乡之旅”吗？我至今还不能肯定。因为，即使到现在华润的这一梦想还未实现。不过，华润已经成立了华润控股有限公司，也算是进了一大步。

    与华润谋求“海归”的计划和行动步调一致的是，另一只“恐龙”也加快了它的步伐。2003年8月14日，代号为0268.HK的上市公司鹏利国际在香港证券交易所正式摘牌，结束了它作为中粮香港资本市场上地产旗舰的使命。这一天，距离中粮的地产酒店物业等业务借壳上市的历史有十年的时间。人们惊讶万分，媒体也惊讶万分。他们不知道当时中粮的掌舵人周明臣“葫芦里究竟卖的是什么药”，十年前千辛万苦而今却主动退市，究竟为何？历史会永远地记住这样一天：

    2003年4月，鹏利国际的控股股东中粮集团自筹7亿港元，另向银行借贷3亿港元，总计约10.16亿港元，公布将把鹏利国际私有化的信息。同年7月21日，鹏利国际召开股东特别大会，就中粮香港以每股0.74港元私有化鹏利国际的建议进行投票，结果99.54%的股东赞成。鹏利国际的私有化成功。当时，我在《今日东方》杂志社任职，我和编辑部的同事们对这个新闻非常感兴趣，并把焦点投向了红筹企业在私有化的背后。是一种什么样的力量在催使着她们进行私有化？由于我对红筹企业多少有所了解，编辑部就派我指导一个记者进行报道。为了体现当时我的想法和判断，现将这篇报道完全地附上。

    文献链接12红筹公私之间

    鹏利国际（0268.HK）的私有化计划，不再是一个孤立的个案了。尽管，5月5日，当这家知名的地产红筹公司突然宣布“私有化”时，众多知名投行意外之余，还认为这仅仅是一个“例外”。

    然而情势已经有了进一步的演变。香港创业板旋即传出其成立以来的首宗红筹股“私有化”计划。5月21日，上海实业控股有限公司（0363.HK，简称上实控股）——又一家知名红筹公司——宣布，计划私有化其香港上市子公司上海实业医药科技有限公司（8018.HK，简称上实医药）。

    环顾众红筹股，不乏股价较资产净值大幅折让、大股东持股比例高及流通量低的股份，如珠江船务（0560.HK）、中国海外（0688.HK）、珠光发展（0908.HK）、越秀交通（1052.HK）及华润置地（1109.HK）等。现在的问题是，红筹公司是否会因此蔚然成风？

    据所罗门证券估计，中远国际（0517.HK）、北京控股（0392.HK）、招商局国际（0144.HK）、首钢均有可能进行私有化。更有迹象表明，粤海啤酒（0124.HK）和粤海制革（1058.HK）大股东也表现出私有化意向。

    这一切，不得不令香港联交所引起足够的关注——私有化热潮已经蔓延到红筹股领域，红筹撤离香港资本市场的警号业已响起。同时激活的，还有人们对红筹公司“海归”的无限憧憬和想像。

    舞剑，意有所指

    5月5日，持有鹏利国际（0268.HK）的股民们一定喜极而泣。一只0.43港元的股票，突然变成了0.74港元。

    就是这一天，鹏利国际及其控股股东中国粮油食品集团（香港）正式宣布，计划支付10.1亿港元将子公司鹏利国际集团有限公司私有化。中粮香港欲以每股0.74港元的价格，购回其他公众股东持有的41.06%“鹏利国际”股份，最终全资拥有“鹏利国际”，从而终止这家公众公司的挂牌交易。

    对于为何进行私有化，鹏利方面只给出了一个简单但相对明确的回答：鉴于该公司透过股票市场集资的能力有限，故提出私有化建议。

    不过，分析人士表示，若仅仅以鹏利国际股价长期低于资产净值而触发“私有化”计划的话，这个理由似乎不够合理。原因是，过去5年地产物业一直低迷是事实，但最低的时候，中粮并未出手。即使SARS突发事件，对物业市场和中国酒店业的影响也只是短时间的。再说，鹏利国际的每股资产净值下降，是半年前鹏利进行的配股摊薄所致，换言之，这是中粮香港一手造成。所以，这次突如其来的私有化行动，部分人士认为可能还有后招。

    一个为众人猜测，也乐于看到的指向是，中粮集团或许有意分拆旗下酒店地产业，与日益壮大的内地A股上市，寻求新的融资途径。不过，中粮集团极力否认了外界的这一猜想，但同时坦承A股市场融资气氛较好。

    这个猜测不久便在上实药业（8018.HK）身上得到证实。

    5月21日，香港创业板首批上市公司之一的上实药业（8018.HK），表现出挥别创业板的意图。其大股东上实控股（0363.HK）宣布，将斥资约5.2亿港元，以每股2.15港元的价格“私有化”上实药业。比之5月20日上实医药股份停牌前的收市价1.87港元，出现了约15%的溢价，相对去年底的每股净资产值约1.31港元更出现了超过64%的溢价。如此优惠小股东的定价，显示上实控股对这次“私有化”行动志在必得。一旦计划落实，上实医药的上市地位将被注销，成为上实控股全资拥有的附属公司。

    创业板元老之一的上实药业，上市不过3年有余，今朝缘何挂冠而去？上实控股董事长蔡来兴在私有化通告中公示，创业板长期成交淡静，上实医药从证券市场融资的功能受到局限。上实控股董事认为，上实医药“已无必要维持其于联交所的上市地位。”但“这次收购是本集团业务重组的重要步骤，董事会希望通过收购‘上实联合’控制性股权，得以对本集团相关业务的发展战略进行统筹规划、实施。同时，本次收购使本集团借此获得国内资本市场的融资渠道，配合本集团的发展战略和策略，为股东谋取更大回报”。

    上实控股的解释明白无误地反映了上实控股调整融资渠道的思路。

    红筹返乡的新突破

    其实，在鹏利国际之前，还有一次不能说是严格意义上的红筹公司“私有化”——2000年，为满足华润集团重组的需要，同时考虑到五丰行股价长期被市场低估，华润集团决定将五丰行全数纳入华润创业（0291.HK）旗下。当时股东可选择以全现金或股票加现金的方式接纳收购，五丰行最终顺利于2001年初撤销上市地位。

    以后的事实证明，对大股东华润创业而言，全面收购五丰行，是一项具有很高商业价值的投资和难得的机会，因为五丰行在1995年上市以后的5年中，利润增长了81%，营业额增长了30%，资产总值增长了90.7%。其股东资金回报率高达27.9%。

    而比对华润创业、鹏利国际和上实药业三家公司的私有化，发现彼此共同之处颇多：公司的股价与资产净值出现严重折让；股份流通量低、集资能力弱；大股东手头资金充裕。更值得注意的是，同系依然存在其他香港上市席位，境外集资渠道不致因私有化而被关上。华润系尚有华润创业、北京置地（1109.HK），中粮系仍然保留中粮国际（0268.HK），上实系尚存上实控股。

    一方面这些红筹大佬保留了自己的境外集资渠道，一方面又顺应“海归”的潮流期望或实现在国内A股上市，不难看出红筹大佬们“两条腿”走路的良苦用心。

    事实上，在政策资源逐渐丧失之后，作为政策工具的红筹公司，已经纷纷把业务重点转移至内地。与此同时，红筹板块在资本市场风光不再。目前，在境外上市的中国内地公司总共有61家，但几乎没有一家在海外进行了增发或配股，海外再融资的渠道几尽丧失。此时，内地资本市场融资功能日益强大。从1999年5月19日的行情启动以来，内地股市指数上升幅度已经超过100%，相较之下，市盈率高居不下，企业融资成本低的内地股市，成为谁都看好的“肥肉”，红筹股回流成为必然。

    但是，红筹公司始料未及的是按《公司法》规定，只有在中国内地注册的企业才能在沪深证券市场上市，在香港注册的公司不能直接回国发股。何时以及采取何种方式回国，成为红筹返乡的重要课题。

    而鹏利国际和上实药业的私有化计划倘若成行，对于热衷于返乡的红筹企业来说，这种回国上市的方式的确不失为一种突破。而新近开始投入运作的国资委，被认为是助推了这种突破。

    “红筹股选择私有化的原因显然有其政策方面的推动。”香港一家投行的人士直接指出，“国资委的成立为私有化提供了动力，国资委将简化红筹公司的决策过程，不再由数个部门来共同管理显然将加速这种变化。”（载《今日东方》杂志，文/阳虹霞）鹏利国际率先红筹私有化之后，将何去何从？这是人们普遍关注的话题。

    人们的猜测自有其历史依据。我从1999年就开始关注并研究红筹公司的发展历史。当鹏利国际私有化的时候，我注意到公众似乎忽略了两个事实：一是早在鹏利国际私有化之前，另一家大型中字头公司华润集团早在2000年就对旗下的五丰行（原属于中粮后划归华润）进行私有化，但由于其资产全部被华润集团的另一上市公司华润创业收购，所以实质上五丰行并未退市。而该公司的资产全部装到华润创业里去的根本原因在于支撑华润创业打造分销业务，并支撑华润的再造策略的实现——那时候的华润集团正在谋划整体在国内A股上市；二是2003年5月，上实控股宣布私有化上实医药科技，同时宣布收购A股公司上实联合56.63%的股权，以一种间接的方式进入国内A股。虽然后来华润集团的战略有所变化，但至少是从当时仅有的几个红筹私有化的例子来看，红筹大转身回归国内资本市场，似乎成了一种趋势，只不过还是以一种间接的方式进行着。那时，我就有一种判断：红筹已经开始踏上“回家”的路。这并不难理解。从上个世纪90年代末开始，红筹公司在香港资本市场上就表现出越来越消极的状态，它们面临着一个共同的难题：形象不佳、业务链条不清晰、公司整体须重新定位。

    与此同时，它们经过多年的发展，当初作为红筹的三个历史使命正在完成：一是融资功能随着香港股市的低迷而显得意义不大；二是作为中资公司的窗口作用随着市场化进程的加快越来越弱，主要是它们被迫地从体制内走到体制外来；三是通过在香港上市来促使自身更快地进入国际资本市场并以此来进行管理制度和运营制度的革新功能也有了效果。

    这种情况下，红筹公司看到了国内资本市场逐渐发展和成熟的趋势，尤其是当前的中国正在发生一场翻天覆地的经济结构和产业结构的重大调整。如何利用资本的杠杆在这场大浪潮中使自己很好地转型和再造成为一个必然的选择。结果是，它们一定要踏上回归国内资本市场的路，一条“回家”的路。

    中粮能例外吗？事实上，鹏利国际在私有化之前，并不是一个对不起投资者的公司。从1993年到2003年，该公司几乎没有出现过亏损，而资产经过几次拨备后已经完全剔除了金融危机前虚增的成分，资产质量相对干净，至于投资者不买账也是无可奈何的事情。而按照中粮的说法私有化后的鹏利将继续专注物业酒店业务，今后将重点发展北京、上海、广州、深圳等主要城市的中高档住宅物业项目。鹏利旗下的凯莱酒店管理集团2003年入选中国酒店业20强，位列第10，更被HOTEL杂志评为国际酒店管理集团300强，并确立了“管理品牌成为第一”的战略目标。而三亚亚龙湾休闲的品牌效应开始显现，同时物业发展良好。这样的公司能不进入资本市场？当我把这样的问题抛给周明臣这位集智慧与胆识于一身的“老家伙”时，他并没有表现出一丝的惊讶和唐突。他笑了笑说：“有在国内A股上市的想法，但可能还有许多工作要做。”“那上市的主要资产将会是哪些？”“哎呀，现在还不能确定，得先看看，总之是优质的资产了。”一向“胆大妄为”的周明臣这时却表现出一丝难得的狡黠。我想，无论怎么样，中粮“回家”的路肯定得走上一遭了。

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